整体上市的企业价值评估问题研究

1、整体上市的企业价值评估问题研究1 引言自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我 国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010 年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010 年要 “推动部分改制上市公司整体上市”， 我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价

2、值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2 整体上市2.1 整体上市涵义与特征整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通

3、常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3 整体上市的企业价值评估方法整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此， 准确估计整体上市企业的价值至关重要。4.1企业价值的不同表现形态从企业价值的不同层次来

4、看，企业价值可分为以下几种形态：(i)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般 基础；(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的 内在价值；(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价 值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上， 上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响， 上市公司市值既有可能大幅超

5、出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价 值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估” 。在企业并购重组理 论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图不的良性收购价格 i市场折健 r 内在价值企业价仲府不同表昵形培如上图所示，企业价值的表现分为多种形态， 与其相应的经济行为与交易背景密切相关， 企业账面净资产较低， 而并购争夺中的控股权之争， 往往使收购方付出一笔额外的控股权溢 价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可

6、能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分 布区间。如图皮士 伊.格 分布区间买方出价区间买1跳定的价值图L3企业价值呵价格股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关

7、联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免 了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售 期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司 的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且

8、还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通， 公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其 股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面，大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。4.2整体上市对企业价值影响整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是

9、整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。3.1 整体上市影响上市公司企业价值的二种机制决定整体上市对企业 二是整体上市所带来 价值转移和价值创造。从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看, 价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应， 的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：3.1.1 价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市

10、场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。业绩增厚效应的计算要考虑：拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产 的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越 大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。具体业绩增厚效应

11、可以分为三种情况：（1）在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：U7 + 非流通股价值X（注入资产的市场价注入资产的评估价）业绩增厚效应=按评估价注入资产后的总价值从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有 一定的折扣。（2）当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为 老股东（包括原有的大股东与中小股东 ）和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：次向广乂收购定价折扣X拟收购资产规模业绩增厚效应 =已上市资产规模+拟收购资产规模X（1 -收购定价折扣）（3）当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独

12、享，业绩 增厚效应为：次叱L”一收购定价折扣X拟收购资产规模业绩增厚效应=已上市资产规模其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距 （百分比）。3.1.2价值创造：协同效应价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的 价值之和（即1 + 1>2）,协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降， 这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、 公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产 品销售上的补充提高，而风

13、险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。4 整体上市的企业价值评估方法4.1 传统的公司价值估值方法收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。收益途径的评估方法也称“收益现值法”、 “收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法（discount Cash Flow ， DCF） 、资本化法等。市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、 “相对比较法”、 “乘数估值法”等，简称为“市场法”， 企业价值评估指导意见（试行）对市场法的定义是：“市场法是指

14、将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。 市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。 市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为 “资产基础法”、 “成本加和法”或简称为“成本法”。 成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说

15、明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此， 造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、 “灵活

16、性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV 分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。4.2 实物期权方法在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（ DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延

17、式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市， 这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者(上市公司)就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上 市公司看涨期权的价值。整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：公司整体价值=传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值得到整体上市公司价值的估值模型：公司价值=DCF+ROVn_FCFt=?1( 1 + ?-O# ?(1 + ?ROV = ?虫(？)- ?&