第五章基于盈余预测的价值评估和投资决策

1、财务报表分析与证券投资第五章基于盈余预测的价值评估和投资决策主要内容 盈余预测问题概述 结构化盈余预测 基于盈余时间序列的简化预测 基于盈余预测的价值评估 绝对价值评估法 相对价值评估法盈余预测问题概述 企业未来盈利预测是企业价值评估的生命力所在。 价值评估模型均以盈利预测为基础 现金流折现模型 股利折现模型 剩余收益模型 预测方法 结构化盈余预测 基于时间序列的简化预测结构化盈余预测 从本期和过去的财务报表出发，系统地预测企业未来期间的财务报表，从中得到对未来盈余的预测。结构化盈余预测的步骤（1） 第一步：对企业未来收入进行预测 未来销售收入的增长率（一般假设预测期为5年） 过去年度的收入变

2、化 宏观经济信息 行业信息 企业自身的特殊经营情况Example：国美电器收入增长预测Major Assumptions2010A 2011E 2012E 2013E 2014E Stores expansion - Store number at period end8261045119213331466- Avg. sales area per store (sq.m.)3,3103,3003,3003,3003,300- Avg. sales per sq.m. (RMB)1862117860193502108323009Earnings forcast(million)2009A201

3、0A 2011E 2012E 2013E 2014E Turnover42668509106459682379100357120518growth (%)-21.96%19.32%26.88%27.53%21.82%20.09% Other income313234424251542166047931growth (%)-4.12%9.90%23.51%27.53%21.82%20.09%Consolidated gross profit7391936012410167052149127264Consolidated GP growth (%)-4.93%26.64%32.58%34.61%2

4、8.65%26.86%结构化盈余预测的步骤（2） 第二步：对损益表上成本与费用科目进行预测 假设未来各个成本、费用项目占销售收入的比例维持在比较稳定的水平上。 企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不会发生重大变化为前提。 宏观经济形势和行业竞争态势的变化会影响成本费用占销售收入的比率。Example：国美电器成本费用预测Expenses and Other income ratio - Gross profit margin11.63%12.63%13.70%14.83%16.04%- Suppliers charge / Turnover6.76%6.58%6.58%6.58%6.58%-

5、 Rent increase-0.36%4.00%4.00%4.00%4.00%- Delivery expense decrease2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%- Salary increase16.81%3.00%3.00%3.00%3.00%- Bank loan interest rate6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%- Avg. CB interest/expense rate3.54%3.59%2.94%2.45%2.08% SG&A expenses568866559451117651398716370Operating prof

6、it/(loss)1704270629594940750510894Operating margin (%)3.99%5.31%4.58%6.00%7.48%9.04%Interest expenses-129196-325-399-477-566Income tax406548716116417402498Minority intereset Profit140919622568417562428962结构化盈余预测的步骤（3） 第三步：对资产负债表进行预测 某些项目的预测依赖于资产负债表 利息费用和折旧费用 资金缺口：融资优先顺序Example：国美电器资产负债预

7、测Asset or Liability turnover - Inventory turnover days65.5960.3455.5251.0746.99- A/R turnover days3.28 1.951.961.961.96- O/R turnover days17.54 14.9914.8114.6114.4- A/P turnover days121.16115.8114.3112.8111.2- O/P turnover days13.7514.0313.8613.6813.48- Avg. annual depreciation rate7.43%7.46%7.46%7.

8、46%7.46%基于时间序列的简化预测 在盈余历史序列的基础上，通过统计方法发现某年的盈余和其上一年盈余之间的相关关系，根据这一关系，预测下一年的盈余水平。模型估计 Sloan（1996）： 李远鹏、牛建军（2007）：价值评估的基本方法 绝对价值评估法 股利折现模型 现金流折现模型 相对价值评估法股利贴现模型 例：某股票预期未来三年每年每股可得到现金股利3元，三年后出售该股票的预期售价为每股20元，若要求的回报率为18%，求该股票目前的价值。16CUFE 金融市场与金融工具一般模型的推导 当第一个投资者将股票出售后，买入这只股票的新的投资者所能得到的未来现金流量是他持有股票期间所得到的公司派

9、发的现金股利和再次出售时得到的变价收入。而对第三个投资者来说，他所能够得到的未来现金收入仍然是持有股票期间的公司派发的现金股利和未来出售时的变价收入。如果我们将一个个投资者串联起来，我们不难发现，股票出售时的变价收入是投资者之间的现金收付，并不是股票发行公司给股东提供的回报，这些现金收付是相互抵消的。普通股股票真正能够向投资者提供的未来现金收入，就是发行公司向股东所派发的现金股利 。17CUFE 金融市场与金融工具红利贴现模型222210111kPEkDEkDEP 更一般的设定（惯例: 利用除息价值/价格）333322101111kPEkDEkDEkDEP443322101111kDEkDEk

10、DEkDEPkPEDEPE1443kPEDEPE1332kPEDEPE1221kPEkDEkPEDEP11111110D1P1P0D2P2D3P3D4P418CUFE 金融市场与金融工具红利现值 00111111113423121114433221101111.111111.1111PPPDkkPDPkkDkDkDkDkkDkDkDkDkDP19CUFE 金融市场与金融工具 对于时间范围无限长时间范围无限长的投资者，决定股票价值的基本决定因素是红利流。 对于一个相对短期的投资者相对短期的投资者来说，即使他是一个因想卖股票而买股票的人，红利流红利流也是股票价值的基本决定因素也是股票价值的基本决定

11、因素。因为，若投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，那么这个价格即是由别的投资者根据未来预计的红利流判断确定的。 不管股票是否在当前支付红利，这种分析都是适用。20CUFE 金融市场与金融工具模型的扩展：红利为常数 红利为常数的模型 假定: D1 = D2 = D2 = = D 股票价格: 例：A公司股票预测下期红利为2元，并将一直维持这一水平不变，如果投资者要求回报率为10%，求该公司股票当前价值。2010. 020kDPkDP 021CUFE 金融市场与金融工具模型的扩展：常数增长的红利增长率为常数的 DDM (cg-DDM, or Gordon Model) 假定: D1 = D0(1+

12、g); D2 = D1(1+g); ; Dt+1 = Dt(1+g) 股票价格:gkDP122CUFE 金融市场与金融工具增长类股票 对一个快速增长的公司而言，大多数情况下，简化的公式显然并不能用来估计其股票的折现率。这些公司将不符合简化的红利资本化模型的主要假设。23CUFE 金融市场与金融工具解决方法 解决方法? 多阶段增长模型 预测未来不同阶段的红利水平 利用cg-DDM计算最后一个阶段末的价值 按阶段回溯，利用现金流贴现方法计算股票价值 P0D3D5(1+g)D4D5P5D1D224CUFE 金融市场与金融工具标准的两阶段模型g时间增长率gsN第一阶段第二阶段25CUFE 金融市场与金

13、融工具 在两期模型下，股票价格是两个红利流的函数： （1）1-N期，称为V1 （2）从N+1期到无穷，称为V2。 （3）P=V1+V2NiiikgDV11)1 ()1 ()()1 ()1 ()1 (2sNsNgkkggDV)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121sNsNNiiigkkggDkgDVVP26CUFE 金融市场与金融工具 例：某公司在超常增长时期增长率为20%，为了便于说明，设这个增长率持续了5年。5年后，假定增长率立即回落至10%，并一直保持该增长率。最近一期红利为1元。k=15% 。27CUFE 金融市场与金融工具g=20%时间增长率gs=10%N=5第 一 阶段第

14、二 阶段28CUFE 金融市场与金融工具 （1） （2） （3）69. 5)1 ()1 (11NiiikgDV22.27)()1 ()1 ()1 (2sNsNgkkggDV33)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121sNsNNiiigkkggDkgDVVP29CUFE 金融市场与金融工具超常增长率和第一阶段长度增长率期限357101215201022222222222222152527293234374220283338465363842532404967811081703036486496125184347404468104192287522140530CUFE 金融市场与金融工具

15、超速增长时期的长度 ：产业生命周期第一阶段初创阶段第二阶段投资成熟第三阶段稳定阶段行业销售额31CUFE 金融市场与金融工具股利折现模型的缺陷 坚实的理论基础，简单易懂 应用性不强 企业的股利政策是随机指定的 微软公司2003年以前一直没有发放过红利 苹果，2012年之前连续15年未发放过红利 股利并非企业创造的财富，只是财富的分配 股利分配无关论现金流折现模型 自由现金流：企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余，是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人本期产生的“股利”。 自由现金流折现模型得到的是企业整体的价值，减去负债的价值即得到股东权益的内在价值。模型 其中：PV为

16、企业价值的现值 CFi为企业每一期的自由现金流 WACC为企业的加权平均资本成本 n为企业的存活期限，当企业为股份有限公司时，n等于无穷大自由现金流CFi的计算步骤 根据企业的历史财务报表，估算企业未来的资产负债表和利润表； 根据估算出来的资产负债表和利润表，计算出企业的自由现金流。具体公式如下： 企业自由现金流=EBIT（1-T）+折旧+摊销+营运资金的减少+其他长期经营性资产的减少+长期经营性负债的增加-固定资产购建-无形资产购置-新增长期待摊费用 其中：营运资金=质押存款+应收款项+存货+其他流动资产-应付票据及应付账款-其他应付账款-预收款项等；WACC WACC=KE*X+Kd*(1

17、-T)*(1-X) 其中：KE为企业的股权资本成本 Kd为企业的债务资本成本 X为企业的目标资本结构 T为税率中海油：产量预测 由中海油原油和天然气产量的历史平均增长率，分别为：6.05%和7.77%，可得到中海油从2001年到2004年的年油气产量。产量 年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E原油产量（百万桶年）64.24863.78275.31779.87384.70689.83095.265天然气产量（百万立方英尺年）67,59874,60672,23477,84683,89590,41397,438中海油的利润表（百万元）项目 年份1998A1999

18、A2000A2001E2002E2003E2004E营业收入9312 15311 24224 17673 18780 19957 21208 成本费用总额8048 10490 12023 11594 12320 13092 13912 税前利润1264 4821 12201 6080 6460 6865 7296 所得税294 722 1926 2006 2132 2266 2408 税后净利润970 4099 10275 4073 4328 4600 4888 中海油资产负债表项目 年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E资产资产流动资产4987 9472 5178

19、5503 5847 6214 固定资产20908 22654 25361 26950 28638 30433 其他投资274 471 389 413 439 467 资产总计资产总计26169 32597 30929 32865 34925 37114 负债负债流动负债9177 8767 6946 7381 7843 8335 非流动负债8608 7708 13856 14724 15646 16627 负债合计负债合计17785 16475 20802 22104 23489 24962 股东权益8384 16122 10127 10761 11435 12152 负债及股负债及股东权益总东

20、权益总计计26169 32597 30929 32865 34925 37114 中海油的自由现金流量表项目 年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E税前利润4099 10275 4073 4328 4600 4888 加：折旧1608 1743 1951 2073 2203 2341 加 ： 营 运资 金 的 减少3479 (4895)2472 111 118 125 其 他 长 期经 营 性 资产 的 减 少（增加）(14)(197)82 (24)(26)(28)长 期 经 营性 负 债 的增 加 （ 减少）(3545)(900)6148 868 922 981 （ 固 定 资产购建）(1945)(1746)(2707)(1588)(1688) (1795)无 杠 杆 自无 杠 杆 自由 现 金 流由 现 金 流量量3682 4280 12019 5767 6128 6512 估值假设估值时点1999.10目标资本结构1/2股权资本成本18%债务资本成本8%加权平均资本成本（WACC）13%长期增长率（G）1%估值结果项目 年份2001E2002E2003E2004E无杠杆自由现金流12019 5767 6128 6512 折现年份10/121+10/122+10/123+10/12折现