公司治理和现金持有的价值

1、公司治理和现金持有价值摘要摘要通过比较公司治理较差和较好的公司的通过比较公司治理较差和较好的公司的 现金持有的价值现金持有的价值和使用和使用情况情况，来研究公司治理对公司价值的影响。，来研究公司治理对公司价值的影响。 结果结果发现，公司治理可以影响现金发现，公司治理可以影响现金的价值的价值，因而对公司价值有重，因而对公司价值有重大的影响。大的影响。公司治理较差的公司的公司治理较差的公司的1 1美元的现金的价值只有美元的现金的价值只有0.420.42美元到美元到0.880.88美元，而公司治理较好的公司是美元，而公司治理较好的公司是其其二倍。二倍。进一步研究表明，公司治理较差的公司进一步研究表明

2、，公司治理较差的公司 很快就把现金用掉，很快就把现金用掉，以以减少公司运营表现的方式减少公司运营表现的方式。 如果公司治理比较好，持有高额现金对如果公司治理比较好，持有高额现金对未来营运能力的负面影响未来营运能力的负面影响就会消失就会消失。1. 引言引言本文主要讲述了代理成本对公司价值的影响，以及公司治理是如何控制本文主要讲述了代理成本对公司价值的影响，以及公司治理是如何控制这种影响的。这种影响的。研究现金的原因：研究现金的原因：1 1、管理管理者者可以自由使用现金可以自由使用现金；2 2、现金占公司财富的、现金占公司财富的很大一部分；很大一部分；3 3、公司治理水平有很小的变化，对应的现金持

3、有量就会有很、公司治理水平有很小的变化，对应的现金持有量就会有很大变化。这种变化使得计量检验时是显著的。大变化。这种变化使得计量检验时是显著的。600-1600-2在所有上市交易的公司中，现金占总资产的比例，在所有上市交易的公司中，现金占总资产的比例，19901990年为年为5%5%，20032003年年为为13%13%，上升幅度较大。，上升幅度较大。20032003年现金资产累计额为美国年现金资产累计额为美国GDPGDP的的10%10%。持有一些现金资产是最优的，可以维持日常运营和缓冲外部融资成本，持有一些现金资产是最优的，可以维持日常运营和缓冲外部融资成本，但是如果管理者滥用这些现金，那么

4、持有的这些超额现金就会有负的价值但是如果管理者滥用这些现金，那么持有的这些超额现金就会有负的价值（小于（小于1 1单位美元）。单位美元）。好的公司治理可以防止资金滥用的情况，那么问题就是公司治理是如何好的公司治理可以防止资金滥用的情况，那么问题就是公司治理是如何影响现金的价值的？影响现金的价值的？2. 数据和方法数据和方法-2.1公司治理数据公司治理数据管理层自利管理层自利（反收购）（反收购）Gompers, Ishii, and Gompers, Ishii, and Metrick indexMetrick index公司章程中的反收购约定数目公司章程中的反收购约定数目数目越多，公司治数目

5、越多，公司治理情况越差理情况越差Bebchuk, Cohen, and Bebchuk, Cohen, and Ferrell indexFerrell index上述约定的上述约定的6 6条，对公司价值可能有更大的条，对公司价值可能有更大的影响影响大股东监督大股东监督BlocksBlocks机构投资者持股机构投资者持股5%5%以上的累计持股比例以上的累计持股比例比例越高，监管力比例越高，监管力度越强，公司治理度越强，公司治理情况越好情况越好Pension HoldingsPension Holdings公共养老基金持股比例（表公共养老基金持股比例（表1 1）公司治理指标的选取公司治理指标的选

6、取 选取这些指标的原因：选取这些指标的原因：1、可以清晰的划分哪些是公司治理好的公司；、可以清晰的划分哪些是公司治理好的公司；2、其他文章已经、其他文章已经验证验证 了这些指标确实有影响；了这些指标确实有影响；3、这些指标代表了公司治理的外部和内部原因。、这些指标代表了公司治理的外部和内部原因。2. 数据和方法数据和方法-2.1公司治理数据公司治理数据管理层自利情况较少，反收购约定数目较少管理层自利情况较少，反收购约定数目较少或大股东、养老基金持股比例较高或大股东、养老基金持股比例较高10governance虚拟变量（虚拟变量（GOV）管理层自利情况较多，反收购约定数目较多管理层自利情况较多，

7、反收购约定数目较多或大股东、养老基金持股比例较低或大股东、养老基金持股比例较低2. 数据和方法数据和方法-2.2 主要回归方程主要回归方程方方程程一一本文明主要采用两个方法研究公司治理对公司价值的影响。本文明主要采用两个方法研究公司治理对公司价值的影响。第一个是：应用第一个是：应用Faulkender and Wang的方法衡量现金价值，并研究公司治理如何影响的方法衡量现金价值，并研究公司治理如何影响这种价值。这种价值。 研究现金持有量的改变是否会影响公司价值的改变。研究现金持有量的改变是否会影响公司价值的改变。收益率的变化：股票收益率收益率的变化：股票收益率-基准组合基准组合 基准组合是基准

8、组合是Fama和和French的组合的组合 主要的自变量，主要的自变量，1美元现金的变美元现金的变化，引起公司价化，引起公司价值的变化值的变化预计公司治理差（好）的公司，增加预计公司治理差（好）的公司，增加1美元现金，而增加的价值小于（大于）美元现金，而增加的价值小于（大于）1，因此预计，因此预计R12的系数是正的系数是正的的2. 数据和方法数据和方法-2.2 主要回归方程主要回归方程方方程程二二主要是为了稳健性检验，方法来自主要是为了稳健性检验，方法来自Fama和和French。使用市帐率来估计总现金和超额现金的。使用市帐率来估计总现金和超额现金的价值价值.左边是公司的市帐率，右边包括超额现

9、金和公司治理联合的变量，以及其他适当的控制变左边是公司的市帐率，右边包括超额现金和公司治理联合的变量，以及其他适当的控制变量变量。（量变量。（3.2）2. 数据和方法数据和方法-2.3 样本样本1990-2003年所有美国上市公司（剔除金融企业和公用事业企业），年所有美国上市公司（剔除金融企业和公用事业企业），共共1952家公司，家公司，13095企业年。双尾剔除。企业年。双尾剔除。表表2 A描述性统计描述性统计B 相关系数相关系数C 分行业的统计分行业的统计3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.1 使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率作为价值的改变使用股票收

10、益率的改变作为公司价值的改变（第一个回归方程），回归结果见表使用股票收益率的改变作为公司价值的改变（第一个回归方程），回归结果见表3 1、2、3、4，结合，结合PanelB计算计算1美元现金的边际价值，对美元现金的边际价值，对 这个变量求倒数，得出这个变量求倒数，得出将PanelB中的均值代入，所有公司的$1现金的边际价值=0.69+0.9*0.12-1.73*0.22+1.21*0.56=1.093. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.1 使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率作为价值的改变5、6列进行稳健性检验，消除内生性。公司治理和公司价值是内生的。列进行稳

11、健性检验，消除内生性。公司治理和公司价值是内生的。消除内生性的两个办法，一是用乘积，二是公司治理数据采用初始年的数据。消除内生性的两个办法，一是用乘积，二是公司治理数据采用初始年的数据。因为初始年的公司治理情况是外生的，并且预计公司治理情况不会有所变化因为初始年的公司治理情况是外生的，并且预计公司治理情况不会有所变化也是合理的。（回归结果见也是合理的。（回归结果见5、6列，验证了之前得出的结论，公司治理好的列，验证了之前得出的结论，公司治理好的公司的公司的1美元的价值比公司治理差的公司高美元的价值比公司治理差的公司高0.66美元。美元。3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归

12、结果3.1 使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率作为价值的改变表表3还包含了一些变量，这些变量还包含了一些变量，这些变量Faulkender和和Wang认为是显著的（看表认为是显著的（看表3），），还得出个结论，没看懂、还得出个结论，没看懂、3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.1 使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率作为价值的改变Faulkender和和Wang提到过对于有融资限制的公司，现金价值可能更高。提到过对于有融资限制的公司，现金价值可能更高。表表4提供了若控制了融资限制的影响，结果是否是稳健的结果。提供了若控制了融资限制的影响，结果是否是稳健

13、的结果。也是采用两个虚拟变量，一个是：若公司有投资级别的债务评级，也是采用两个虚拟变量，一个是：若公司有投资级别的债务评级，Bond Ratings这个变这个变量为量为1（没有融资限制），否则为（没有融资限制），否则为0。另一个是：若公司的支付比例高于中值，。另一个是：若公司的支付比例高于中值，High Payout 这个变量为这个变量为1 （没有融资限制），否则为（没有融资限制），否则为0。回归时也是用这些变量和现金改变的乘积。回归时也是用这些变量和现金改变的乘积。结论是结论是(表表4)：在控制了融资限制时，公司治理好的公司的：在控制了融资限制时，公司治理好的公司的1美元的价值仍然显著高于公

14、美元的价值仍然显著高于公司治理差的公司。司治理差的公司。与表与表3的的PanelB同一样的计算方法，得出控制支付政策（债务评级），公司治理好的公同一样的计算方法，得出控制支付政策（债务评级），公司治理好的公司的司的1美元的价值是美元的价值是$1.12（$1.21）, 公司治理差的公司是公司治理差的公司是$0.75（$0.81）3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.1 使用股票收益率作为价值的改变使用股票收益率作为价值的改变表表4也检验了也检验了 现金使用情况的不同如何影响现金价值。现金使用情况的不同如何影响现金价值。Harford认为公司的大量的现金认为公司的大量的

15、现金资产都用来广泛的并购。资产都用来广泛的并购。Harford、Mansion、maxwell后来又验证了这个结论，并且表后来又验证了这个结论，并且表明这种现象尤其在公司治理差的公司中存在。明这种现象尤其在公司治理差的公司中存在。表表4中，我们研究了本文前期得出的结论中，我们研究了本文前期得出的结论 是否是因为公司治理差的公司进行了大量的并是否是因为公司治理差的公司进行了大量的并购活动而损害了公司的价值，或者这种价值的损害是由于公司的决策。购活动而损害了公司的价值，或者这种价值的损害是由于公司的决策。我们将公司分成两组：报告用现金进行并购的公司（我们将公司分成两组：报告用现金进行并购的公司（6

16、和和8列），没有报告用现金进行列），没有报告用现金进行并购的公司（并购的公司（7和和9列），结果显示两组的差异较小。即使没有用现金并购的公司，公列），结果显示两组的差异较小。即使没有用现金并购的公司，公司治理仍然对现金价值有重要的影响。司治理仍然对现金价值有重要的影响。表外信息：把公司分成随后两年并购活动较多表外信息：把公司分成随后两年并购活动较多 和较少的两组，结果仍是一样的。和较少的两组，结果仍是一样的。总之，结果表明公司治理差的公司会损害公司的价值，原因不仅仅是并购。第总之，结果表明公司治理差的公司会损害公司的价值，原因不仅仅是并购。第4部分会部分会有详细分析。有详细分析。3. 公司治理

17、和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2 公司治理和超额现金的价值公司治理和超额现金的价值前期的分析关注总现金改变的影响，得出公司治理差的公司的现金价值较低。前期的分析关注总现金改变的影响，得出公司治理差的公司的现金价值较低。下面关注现金持有水平的影响。也就是研究公司治理对超额现金价值的影响，下面关注现金持有水平的影响。也就是研究公司治理对超额现金价值的影响，来研究公司治理对公司价值的影响。来研究公司治理对公司价值的影响。超额现金：指公司除基本运营和投资之外的现金。超额现金：指公司除基本运营和投资之外的现金。总现金没有考虑到的事实：管理者不愿意浪费日常运营所需的现金资源。总现金没

18、有考虑到的事实：管理者不愿意浪费日常运营所需的现金资源。Jensen（1986）认为监督较差和管理层自利的公司容易浪费自由现金流。）认为监督较差和管理层自利的公司容易浪费自由现金流。我们用实证来说明超额现金和公司价值的关系，并研究公司治理对超额现金我们用实证来说明超额现金和公司价值的关系，并研究公司治理对超额现金价值的影响。价值的影响。3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2 公司治理和超额现金的价值公司治理和超额现金的价值超额现金是指超过最优现金水平的现金。最优现金水平是根据一个回归方程超额现金是指超过最优现金水平的现金。最优现金水平是根据一个回归方程算出的（影响

19、因素为投资机会、对冲需要、可替代性流动资产的获得性）算出的（影响因素为投资机会、对冲需要、可替代性流动资产的获得性）（附录）（附录）3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2.1 价值回归模型价值回归模型为了计算超额现金的价值，我们回归现金持有水平而不是变化值。使用这种为了计算超额现金的价值，我们回归现金持有水平而不是变化值。使用这种替代方法有两个原因：替代方法有两个原因：1、解释超额现金变化的是不直接的，因为这可能是总、解释超额现金变化的是不直接的，因为这可能是总现金的改变或者是最优现金的改变；现金的改变或者是最优现金的改变；2、提供一个稳健性检验。、提供一个稳健性

20、检验。我们使用类似我们使用类似Fama和和French的模型来研究公司治理对超额现金价值的影响。的模型来研究公司治理对超额现金价值的影响。除了超额现金和公司治理指标之外，我们还使用一些指标来表示债务税盾对除了超额现金和公司治理指标之外，我们还使用一些指标来表示债务税盾对公司价值的影响。公司价值的影响。3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2.1 价值回归模型价值回归模型超额现金超额现金市帐率，表示市帐率，表示公司的价值公司的价值解释变量是多有可能影响公司未来净现金流的变量，净现金流解释变量是多有可能影响公司未来净现金流的变量，净现金流决定了公司的价值。决定了公司的价

21、值。3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2.1 价值回归模型价值回归模型样本公司为有正的超额现金的公司，原因：样本公司为有正的超额现金的公司，原因：1、我们要研究的目的就是公司治、我们要研究的目的就是公司治理对公司自由现金流的影响，理对公司自由现金流的影响，3、负的超额现金的理论现在还不健全。、负的超额现金的理论现在还不健全。表表5呈现了上述回归方程的回归结果。发现好的公司治理大大提高了现金持有呈现了上述回归方程的回归结果。发现好的公司治理大大提高了现金持有的价值（看的价值（看1、2列），使用列），使用GIM指数这个指标，公司治理的时现金价值提高指数这个指标，公司

22、治理的时现金价值提高到两倍，使用到两倍，使用Block指标，也提高的指标，也提高的30%（怎么算的？）。（怎么算的？）。3、4列中，用另外两个公司治理指标列中，用另外两个公司治理指标5、6消除内生性，用初始年的公司治理情况。消除内生性，用初始年的公司治理情况。3. 公司治理和现金价值的回归结果公司治理和现金价值的回归结果3.2.1 价值回归模型价值回归模型表表6 进行稳健性检验，使用不同方法（具体方法见附录）计算超额现金，对进行稳健性检验，使用不同方法（具体方法见附录）计算超额现金，对结论影响不大。结论影响不大。1、2列：在回归公司最优现金持有水平时，包含可公司治理变量列：在回归公司最优现金持

23、有水平时，包含可公司治理变量3、4列：超额现金使用包含预计现金资产的额外变量列：超额现金使用包含预计现金资产的额外变量 的的OLS方法估计方法估计为了进行稳健性检验，还使用总现金而不是超额现金进行检验为了进行稳健性检验，还使用总现金而不是超额现金进行检验5、6列的样本公司是总现金超过中值的公司。结论一样。列的样本公司是总现金超过中值的公司。结论一样。表外，估计最优现金时，用现金除以销售收入、除以净资产，结论一样。表外，估计最优现金时，用现金除以销售收入、除以净资产，结论一样。7列包含了所有公司治理变量，表明每种公司治理机制都有独立的影响。列包含了所有公司治理变量，表明每种公司治理机制都有独立的

24、影响。8、9列样本公司不包括用现金进行回购的公司，列样本公司不包括用现金进行回购的公司，4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响在之前部分，研究好的公司治理如何提高了公司的价值。在本部分，进一步在之前部分，研究好的公司治理如何提高了公司的价值。在本部分，进一步通过研究公司治理如何影响超额现金持有水平和使用来研究公司治理对现金通过研究公司治理如何影响超额现金持有水平和使用来研究公司治理对现金价值的影响。价值的影响。Jensen（1986）年指出，公司治理差的公司不能合理利用他们）年指出，公司治理差的公司不能合理利用他们的超额现金。我们假设公司治理差的公司很快就挥

25、霍掉超额现金，并且拉低的超额现金。我们假设公司治理差的公司很快就挥霍掉超额现金，并且拉低公司的会计回报率。公司的会计回报率。4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响在研究公司治理如何影响现金持有价值之前，先研究公司治理是否影响超额现金的消耗在研究公司治理如何影响现金持有价值之前，先研究公司治理是否影响超额现金的消耗情况。研究公司治理对情况。研究公司治理对 现金的消耗情况和累计情况的影响。现金的消耗情况和累计情况的影响。样本为所有超额现金为正的公司样本为所有超额现金为正的公司被解释变量是超额现金持有量的变化，被解释变量是超额现金持有量的变化，1、2列解释变量是预

26、期超额现金的变化（列解释变量是预期超额现金的变化（t，t+1），），3、4列解释变量是过去超额现金的变化（列解释变量是过去超额现金的变化（t-1，t）表表7得出的结论：得出的结论：1、公司治理不影响超额现金的积累，但影响超额现金的消耗、公司治理不影响超额现金的积累，但影响超额现金的消耗2、也就是公司治理对队投资运营决策的影响高于对融资决策的影响、也就是公司治理对队投资运营决策的影响高于对融资决策的影响3、超额现金的累积是外部因素引起的（盈利性，竞争压力等），而超额现金、超额现金的累积是外部因素引起的（盈利性，竞争压力等），而超额现金 的消耗是的消耗是 基于代理问题和公司治理结构基于代理问题和公

27、司治理结构 基础上的自由选择。基础上的自由选择。4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响图图1的的A-C展示了超额现金的消耗的一个长期视图，假设超额现金为正的那年展示了超额现金的消耗的一个长期视图，假设超额现金为正的那年为第为第0年，年，A-C为所有公司，为所有公司，D-F是其后三年合并活动较少的公司是其后三年合并活动较少的公司结论公司治理差的公司结论公司治理差的公司 消耗超额现金的速度更快，并且这种现象不是由于收消耗超额现金的速度更快，并且这种现象不是由于收购、合并引起的，也不是由于支付比例不同引起的（表外）。购、合并引起的，也不是由于支付比例不同引起的（表

28、外）。4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响超额现金的消耗速度快不见得是一件坏事，关键是这种超额现金的消耗是增加了企业的价值还是减超额现金的消耗速度快不见得是一件坏事，关键是这种超额现金的消耗是增加了企业的价值还是减少了企业的价值。少了企业的价值。本文研究了一系列使用超额现金的公司的运营表现，假设如果公司治理较差，消耗超额现金会降低本文研究了一系列使用超额现金的公司的运营表现，假设如果公司治理较差，消耗超额现金会降低公司的价值。研究了在公司的价值。研究了在t-1时期有超额现金，在时期有超额现金，在t时期消耗掉时期消耗掉 的公司的的公司的ROA的表现。的表现。

29、 样本公司：样本公司：t-1时刻有正超额现金流，时刻有正超额现金流，t时刻消耗了时刻消耗了 若系数若系数5是正的，就说明公司治理好的公司比公司治理差的公司使用超额现金是正的，就说明公司治理好的公司比公司治理差的公司使用超额现金产生的产生的ROA高高4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响表表8 是回归结果是回归结果 看表看表这种结果有很多解释。公司治理差的公司，可能将超额现金投资在回报率低的项目上，这种结果有很多解释。公司治理差的公司，可能将超额现金投资在回报率低的项目上，或者超额现金存在可能减少管理层控制成本、提高边际收益率、采取提高盈利能力的或者超额现金存

30、在可能减少管理层控制成本、提高边际收益率、采取提高盈利能力的措施措施 的动机。换一种说法就是，超额现金是与次优表现联系在一起的，然而好的公司的动机。换一种说法就是，超额现金是与次优表现联系在一起的，然而好的公司治理可能对管理者施加压力，从而反转这种影响。治理可能对管理者施加压力，从而反转这种影响。也就是差的公司治理更快的将超额现金消耗在恶化运营结果也就是差的公司治理更快的将超额现金消耗在恶化运营结果 上。公司治理好的公司很上。公司治理好的公司很少消耗超额现金或者消耗在没有破坏性的项目上。少消耗超额现金或者消耗在没有破坏性的项目上。3、4 列列 检验总现金，样本公司：消耗现金并且现金占资产比例超

31、过中值的检验总现金，样本公司：消耗现金并且现金占资产比例超过中值的进行稳健性检验，说明是现金的改变进行稳健性检验，说明是现金的改变 而不是最优现金而不是最优现金 的改变引起了上述结果。的改变引起了上述结果。4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响5、6列研究合并是否能解释减少的运营表现。主要集中在两个问题，列研究合并是否能解释减少的运营表现。主要集中在两个问题，1、消耗现金的公司、消耗现金的公司 合并活动合并活动对其运营表现的影响。控制了合并活动之后上述结果还存在吗？对其运营表现的影响。控制了合并活动之后上述结果还存在吗？为了解决这两个问题，加了两个变量。为了

32、解决这两个问题，加了两个变量。说明：说明：1、合并活动恶化了公司的运营表现，但是不能说是公司治理引起的，也就是说，对于高现、合并活动恶化了公司的运营表现，但是不能说是公司治理引起的，也就是说，对于高现金的公司来说，好的公司治理可以减少合并活动消耗的现金，而无论什么样的公司的合并活动都损金的公司来说，好的公司治理可以减少合并活动消耗的现金，而无论什么样的公司的合并活动都损坏公司的坏公司的ROA。还有就是，在控制了合并活动之后，公司治理差的公司的初始现金对运营表现的影响还是负的。好还有就是，在控制了合并活动之后，公司治理差的公司的初始现金对运营表现的影响还是负的。好的公司治理也不能消除这种影响。这

33、些结果表明的公司治理也不能消除这种影响。这些结果表明 公司治理通过提高正常运营的收益来提高现金的公司治理通过提高正常运营的收益来提高现金的使用价值。表外结果，控制了支付政策，结果没有差异。这与使用价值。表外结果，控制了支付政策，结果没有差异。这与M P 这两个人的发现是一致的，高现这两个人的发现是一致的，高现金的公司也不会过高的支付。金的公司也不会过高的支付。4. 公司治理对超额现金水平及使用的影响公司治理对超额现金水平及使用的影响在表在表9中，针对表中，针对表8提供了一个稳健性检验。提供了一个稳健性检验。一、一、1、2 列用原始列用原始ROA而不是行业调整后的而不是行业调整后的ROA，结果没

34、有较大的变化。，结果没有较大的变化。二、二、 3、4列使用计算超额现金的后两年的列使用计算超额现金的后两年的ROA（行业调整后的），结果表明公司治理差的公司的次（行业调整后的），结果表明公司治理差的公司的次优投资的影响会持续至少两年。优投资的影响会持续至少两年。三、三、5、6 列列 使用初始的公司治理分类，而不是变化的，控制内生性的问题。在第使用初始的公司治理分类，而不是变化的，控制内生性的问题。在第3部分，内生问题部分，内生问题指的是通常高价值的公司通常选择特殊的法则，或者机构投资者通常选择高（或低）的市场价值的指的是通常高价值的公司通常选择特殊的法则，或者机构投资者通常选择高（或低）的市场价值的公司。公司。 在表在表8和表和表9中，内生性问题是指，当管理者意识中，内生性问题是指，当管理者意识 到他们的业绩表现是不可持续、下期可到他们的业绩表现是不可持续、下期可能会变低的时候，他们就会采取自利行为。能会变低的时候，他们就会采取自利行为。5、6 列结果表明列结果表明 通过超额现金对运营表现的影响分析，公司治理通过超额现金对运营表现的影响分析，公司治理 仍然有正向的影响。在用仍然有正向的影响。在用GIM这这个指标