第16章 财务杠杆与资本结构政策(.5)(精要版)

1、第十一章第十一章 财务杠杆和资本结构政策财务杠杆和资本结构政策Leraning Objectivrs资本结构问题资本结构问题财务杠杆效应财务杠杆效应主主要要内内容容资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本有公司税的有公司税的MM第一定理和第二定理第一定理和第二定理破产成本破产成本最优资本结构最优资本结构重谈饼图重谈饼图观察到的资本结构观察到的资本结构破产程序一瞥破产程序一瞥第一节第一节 资本结构问题资本结构问题使公司价值最大化的资本结构，也就是财务管使公司价值最大化的资本结构，也就是财务管理人员应该为股东选择的资本结构。理人员应该为股东选择的资本结构。 问题：改变债务权益率（资本结构）时，

2、问题：改变债务权益率（资本结构）时， WACC会会发生什么变化？发生什么变化？ 当当WACC最小化时，公司的价值最大；最小化时，公司的价值最大； 使使WACC最小化的资本结构为最优资本结构最小化的资本结构为最优资本结构（optimal capital structure），也叫做公司的目），也叫做公司的目标资本结构。标资本结构。 第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应 财务杠杆是指公司对债务的依赖程度。财务杠杆是指公司对债务的依赖程度。公司在它的资本结构中使用的负债筹资越多，公司在它的资本结构中使用的负债筹资越多，它运用的财务杠杆就越大。它运用的财务杠杆就越大。财务杠杆能够大幅财务杠杆能够大幅

3、度度地改变公司股东的回报。地改变公司股东的回报。T公司目前的资本结构中没有债务。公司资产公司目前的资本结构中没有债务。公司资产的市场价值是的市场价值是800万美元，有万美元，有40万股普通股流通万股普通股流通在外，则每股价格是在外，则每股价格是20美元。现在拟议的债务发美元。现在拟议的债务发行将筹资行将筹资400万美元，利率是万美元，利率是10%。为研究拟议。为研究拟议重组的影响，现比较了三种情况下公司目前的资重组的影响，现比较了三种情况下公司目前的资本结构和拟议的资本结构。本结构和拟议的资本结构。表表17-4 T17-4 T公司的资本情况公司的资本情况 单位：美元单位：美元 衰退衰退 预期预

4、期 扩张扩张EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1000000 1500000利息利息 0 0 0 0 0 0 净利润净利润 500000 1000000 1500000500000 1000000 1500000ROE 6.25% 12.5% 18.75%ROE 6.25% 12.5% 18.75%EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75目前的资本结构：无债务目前的资本结构：无债务拟议的资本结构：债务拟议的资本结构：债务=400万美元万美元EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1

5、000000 1500000利息利息 400000 400000 400000400000 400000400000 净利润净利润 100000 600000 1100000100000 600000 1100000ROE 2.50% 15.00% 27.50%ROE 2.50% 15.00% 27.50%EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应在拟议的资本结构下，在拟议的资本结构下，EPS和和ROE的变动性都大很的变动性都大很多。这说明了财务杠杆放大了股东的利得或损失；多。这说明了财务杠杆放大了股东的利得或损失；每股盈余和

6、息税前盈余之间的关系：图每股盈余和息税前盈余之间的关系：图16-1：第一条：第一条线称作线称作“无负债无负债”，代表无财务杠杆情况；第二条线，代表无财务杠杆情况；第二条线代表的是拟议的资本结构，代表有财务杠杆情况；代表的是拟议的资本结构，代表有财务杠杆情况；我们发现，第二条线的斜率更陡一些，而且两条线有我们发现，第二条线的斜率更陡一些，而且两条线有交点。在交点上（交点。在交点上（无差别点、临界点无差别点、临界点），两个资本结），两个资本结构下的构下的EPS相等。相等。40321-1-24000008000001200000息税前盈余息税前盈余（美元，无税）（美元，无税）每股每股盈余盈余（美（美

7、元）元）临界点临界点有负债有负债有利于负债有利于负债无负债无负债不利于负债不利于负债图图17-1财务杠杆：公司的财务杠杆：公司的EPS和和EBIT在交点上，无债务和有在交点上，无债务和有债务的债务的EPS和和EBIT相等。相等。则，则，EBIT/40=(EBIT-40)/20EBIT=80万美元。万美元。当当EBIT是是80万美元时，万美元时，两个资本结构下的两个资本结构下的EPS都是每股都是每股2美元。我们美元。我们把这个临界点叫做把这个临界点叫做练习：临界点练习：临界点EBITEBIT MPD MPD公司决定进行一项资本重组。目前，公司决定进行一项资本重组。目前，MPDMPD并没有债务筹资

8、。然而，重组之后债并没有债务筹资。然而，重组之后债务将为务将为100100万美元。债务的利率为万美元。债务的利率为9%9%。MPDMPD目前有目前有2020万股普通股流通在外，每股价格万股普通股流通在外，每股价格是是2020美元。如果预期重组可以提高美元。如果预期重组可以提高EPSEPS，那么，那么，MPDMPD的管理层所应该预期的的管理层所应该预期的EBITEBIT的的最低水平是多少？最低水平是多少？解答时请不考虑税。解答时请不考虑税。计算临界计算临界EBIT（无差别点）（无差别点） EBIT/20=(EBIT-1000.09)/15 EBIT=36（万美元）（万美元）在任何高于它的在任何高

9、于它的EBIT水平下，加大财务杠杆都会增水平下，加大财务杠杆都会增加加EPS。结论：财务杠杆的影响取决于公司的财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当，当EBIT较高时，财务杠杆是有利的。此时，较高时，财务杠杆是有利的。此时，财务杠杆提高了采用财务杠杆提高了采用ROE和和EPS进行计量进行计量的股东报酬；的股东报酬；财务杠杆高，股东面临较高的风险，因为财务杠杆高，股东面临较高的风险，因为 EPS和和ROE 对对EBIT的变动变敏感多了。的变动变敏感多了。第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应 通过个人借款来调整财务杠杆程度，就叫做通过个人借款来调整财务杠杆程度，就叫做（homemde lever

10、age）。）。 股东自己以股东自己以10%的利率借款的利率借款2000美元，然后用这美元，然后用这2000美元和她原有的美元和她原有的2000美元一起购买美元一起购买200股股票，股股票，得到的净回报与拟议资本结构下是相同的。得到的净回报与拟议资本结构下是相同的。拟议资本结构拟议资本结构与与原资本结构和自制杠杆原资本结构和自制杠杆 拟议资本结构：债务拟议资本结构：债务=400万美元万美元 衰退衰退 预期预期 扩张扩张EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50100100股的盈余股的盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00净

11、成本净成本=100=1002020美元美元=2000=2000美元美元原资本结构和自制财务杠杆原资本结构和自制财务杠杆EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75200200股的盈余股的盈余 250.00 500.00 750.00250.00 500.00 750.00减：利息减：利息 200200 200.00 200200.00 200净盈余净盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00净成本净成本=200=2002020美元美元- -借款金额借款金额=4000=4000美元美元-2000-2000美元美元=2000=20

12、00美元美元这个例子说明，股东可以通过自己加大财务杠杆来这个例子说明，股东可以通过自己加大财务杠杆来创造不同的支付模式。因此，不管创造不同的支付模式。因此，不管T公司是否采纳公司是否采纳拟议的资本结构，对股东都没有什么影响。拟议的资本结构，对股东都没有什么影响。T公司的例子说明，不管公司选择什么样的资本结公司的例子说明，不管公司选择什么样的资本结构，股票价格都是一样的；构，股票价格都是一样的；MM定理（诺贝尔奖得主定理（诺贝尔奖得主第三节第三节 资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本资本结构的两资本结构的两个饼图模型个饼图模型公司价值公司价值债券债券40%40%公司价值公司价值债券债券6

13、0%60%尽管改变公司的资本结构不会改变公司总价值，但尽管改变公司的资本结构不会改变公司总价值，但是它会引起公司债务和权益的重要变动。是它会引起公司债务和权益的重要变动。如果忽略税，加权平均资本成本为：如果忽略税，加权平均资本成本为： WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，V=E+D我们也可以把我们也可以把WACC理解为公司总体资产的理解为公司总体资产的 必要报必要报酬率，假设记为酬率，假设记为RA，则，则 上式整理可得上式整理可得:根据根据MM第二定理，第二定理，资本成资本成本（本（% %）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）WACC=RARDRE权益成本和权益成本和WACCWACC

14、：无税的：无税的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理练习：权益资本成本练习：权益资本成本 R R公司加权平均资本成本（忽略税）是公司加权平均资本成本（忽略税）是12%12%。它可以以它可以以8%8%的利率借款。假设的利率借款。假设R R公司的目标公司的目标资本结构是权益占资本结构是权益占80%80%、债务占、债务占20%20%，它的权，它的权益成本是多少？如果目标资本结构是权益占益成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%50%，那么权益成本是多少？用你的答案计，那么权益成本是多少？用你的答案计算算WACCWACC，以证明它们是相等的。，以证明它们是相等的。答案：答案：根据根据MM第一

15、定理，权益成本第一定理，权益成本RE是：是：在第一种情况下，债务权益率是在第一种情况下，债务权益率是0.2/0.8=0.25，因此权益成，因此权益成本是本是RE=12%+（12%-8%）0.25=13%;第二种情况的债务权益率是第二种情况的债务权益率是1.0，因此权益成本是，因此权益成本是16%；假设权益筹资所占百分比为假设权益筹资所占百分比为80%，权益成本是，权益成本是13%，税率为，税率为0，我们现在可以计算出，我们现在可以计算出WACC为：为：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.813%+0.28%=12%在第二种情况下，权益筹资所占的百分比是在第二种情况下，权益筹资所占的百

16、分比是50%，权益成本，权益成本是是16%，WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.516%+0.58%=12%因此，在两种情况下的因此，在两种情况下的WACC都是都是12%。 MM第二定理表明，公司权益成本可以划分为两个第二定理表明，公司权益成本可以划分为两个部分：部分： 第一个部分是第一个部分是 ，即公司总体资产的必要报酬率，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质，公司的经营所其大小取决于公司经营活动的性质，公司的经营所固有的风险叫做公司权益的固有的风险叫做公司权益的经营风险（经营风险（business risk）； 第二个部分是第二个部分是，是由公司的财务，是由

17、公司的财务结构所决定的。当公司开始依赖财务筹资时，权益结构所决定的。当公司开始依赖财务筹资时，权益的必要报酬率就会上升，这个来自利用债务筹资所的必要报酬率就会上升，这个来自利用债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险（financial risk）。）。第四节第四节 有公司税的有公司税的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理债务有两个明显的特点：支付的利息可以税前扣除；债务有两个明显的特点：支付的利息可以税前扣除；无法履行债务义务时会导致破产；无法履行债务义务时会导致破产；问题问题：当我们考虑税的影响，则对：当我们考虑税的影响，则对MM第

18、一定理和第第一定理和第二定理有什么变化？二定理有什么变化？假设两公司，假设两公司，U（没有利用杠杆）和（没有利用杠杆）和L（利用了杠杆）（利用了杠杆）预期预期EBIT=1000美元，美元，L公司发行了公司发行了1000美元的永续美元的永续债券，每年付息债券，每年付息8%，所得税，所得税30%。 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000利息利息 0 80应税利润应税利润 1000 920税税30% 300 276净利润净利润 700 644（单位：美元）（单位：美元）简化起见，我们设折旧为简化起见，我们设折旧为0，NWC没有变化，则在这种没有变化，则在这种情况下，来自资产的现金流量就等

19、于情况下，来自资产的现金流量就等于EBIT减去税减去税 来自资产的现金流量来自资产的现金流量 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000 税税 300 276合计合计 700 644（单位：美元）（单位：美元）即使两家的资产完全一样，现金流量也不一样。即使两家的资产完全一样，现金流量也不一样。 现金流量现金流量 公司公司U 公司公司L流向股东流向股东 700 644流向债权人流向债权人 0 80合计合计 700 724（单位：美元）（单位：美元）流向公司流向公司L L的的现金流量多现金流量多2424美元，这美元，这是因为税额是因为税额节省了节省了2424美美元。元。在上例中，由于债务是

20、永续的，相同的在上例中，由于债务是永续的，相同的24美元每年都会发美元每年都会发生，生，8%是适用的贴现率，则税盾的价值是是适用的贴现率，则税盾的价值是PV=24/0.08=30%*1000*0.08/0.08=0.30*1000=300美元；美元；利息税盾可以写成：利息税盾可以写成：利息税盾的现值利息税盾的现值=（TCDRD）/RD=TCD我们得到另一个著名的结果：我们得到另一个著名的结果：有公司税的有公司税的MM第一定理第一定理 V L=V U+TCD举债的效果图如一条斜率为举债的效果图如一条斜率为TC、截距为截距为VU的直线的直线另外，我们用一条水平线来表示另外，我们用一条水平线来表示V

21、U，这两条直线的距离这两条直线的距离是是TCD，就是税盾的现值。就是税盾的现值。公司价公司价值值V VL L债务总额债务总额D DVU有公司税的有公司税的MMMM第一定理第一定理VLVL= =73007300VUVU= =7000700010001000T TC CD D=TC因为存在利息税盾，公司价值随着债务总额的增加因为存在利息税盾，公司价值随着债务总额的增加而增加，这就是有税的而增加，这就是有税的MM第一定理。第一定理。VL=V U+TCD假设公司假设公司U的资本成本是的资本成本是10%，我们把它叫，我们把它叫做不利用杠杆的资本成本，做不利用杠杆的资本成本，RU，则公司价，则公司价值值V

22、U=（EBIT(1-TC)）/ RU =700/0.1=7000利用杠杆的公司价值利用杠杆的公司价值VL=VU+TCD=7000+0.31000=7300美美元元有公司税的有公司税的MM第二定理说明了权益成本是：第二定理说明了权益成本是：RE=RU+(RU-UD)（D/E）（1-TC） =0.1+（0.1-0.08） （1000/6300）（1-0.3） =10.22% WACC=(E/V)RE+(D/V)RD（1-Tc） =（6300/7300）10.22%+1000/73008%(1-0.3) =9.6%如果没有债务，如果没有债务，WACC是是10%；如果有债务，；如果有债务，WACC是是

23、9.6%。因此，有债务对公司比较有利。因此，有债务对公司比较有利。WACC是随着债务权益率的上升而下降。是随着债务权益率的上升而下降。有税的有税的MM第一第一定理表明：公司定理表明：公司的的WACC随着随着公司对债务筹资公司对债务筹资依赖程度的加大依赖程度的加大而降低；而降低；有税的有税的MM第二第二定理表明：公司定理表明：公司的权益成本的权益成本RE随着公司对债务随着公司对债务筹资的依赖程度筹资的依赖程度加大而上升。加大而上升。资本成本（资本成本（% %）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）RD（1TC）RE权益成本和权益成本和WACCWACC：有税的：有税的MMMM第二定理第二定理RU

24、RE10.22Ru10RD（1TC）8（10.3）5.6 假设给定假设给定F公司的信息：公司的信息： EBIT=$151.52,TC=0.34,D=$500,RU=0.2。负债资本成。负债资本成本是本是10。F的权益价值是多少？的权益价值是多少？F的权益资本是多少？的权益资本是多少？WACC是多少？是多少？练习：权益成本和公司价值练习：权益成本和公司价值 解答：解答：如果没有负债，公司价值如果没有负债，公司价值VU就是（就是（EBIT税）税）/RU500美元；美元；根据有税的根据有税的MM第一定理，我们知道有债务的公司的价值是：第一定理，我们知道有债务的公司的价值是：VL=VU+TCD=500

25、+0.34500=670美元；美元；因此，权益价值因此，权益价值E670500170美元；美元；根据有公司税的根据有公司税的MM第二定理，权益成本第二定理，权益成本RE就是：就是：RERU（RU-RD）D/E（1TC） 0.2+(0.2-0.1)500/170（10.34）39.4最后，最后，WACC=170/67039.4(500/670)10%(1-0.34)=14.92%所以这远比公司没有债务时的资本成本低，所以债务筹资有较所以这远比公司没有债务时的资本成本低，所以债务筹资有较大的优势。大的优势。第五节第五节 破产成本破产成本当公司的资产价值等于债务价值时，由于权益已经当公司的资产价值等

26、于债务价值时，由于权益已经没有了价值，从没有了价值，从经济意义经济意义上讲它就已经破产了；上讲它就已经破产了；公司的可使用债务数量的限定因素之一来自于破产公司的可使用债务数量的限定因素之一来自于破产成本成本 直接破产成本直接破产成本与破产程序相关的法律费用和管理费用与破产程序相关的法律费用和管理费用 安然公司破产案安然公司破产案(2001-2004)10亿美元亿美元 世通公司破产案世通公司破产案 6亿美元亿美元在公司破产的法律程序中，公司的部分资产在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将将“消失消失”，债权人不能获得其全部应得补，债权人不能获得其全部应得补偿。偿。 直接破产成本还包括直接破产成

27、本还包括因公司破产而引发的无形因公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。力资源等。 这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。这部分成本对某些高科技公司是相当大的。二、间接破产成本二、间接破产成本 一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇

28、到的各种困难和麻烦。营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如公司在如公司在顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公司造成的销售困难等。司造成的销售困难等。 另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会也会影响公司的价值。影响公司的价值。第五节第五节 破产成本破产成本我们采用我们采用财务困境成本财务困境成本(financial distress cost)这这个术语来表

29、示所有因为进行破产或因为避免提出破个术语来表示所有因为进行破产或因为避免提出破产申请而引发的直接成本和间接成本。产申请而引发的直接成本和间接成本。不管公司最终会不会进行破产，净后果都是价值损不管公司最终会不会进行破产，净后果都是价值损失，因为公司在它的资本结构中选择使用债务；失，因为公司在它的资本结构中选择使用债务；这种损失达可能性限制了公司选择使用债务的数量。这种损失达可能性限制了公司选择使用债务的数量。第六节第六节 最优资本结构最优资本结构静态资本结构理论静态资本结构理论:它说明公司的债务数量会到达某它说明公司的债务数量会到达某一点，在这一点上，每一点，在这一点上，每1美元的债务所产生的税

30、盾好美元的债务所产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本处正好等于提高财务困境概率的成本. (权衡理论权衡理论)我们把这个关系称为静态理论，因为它假设从资产我们把这个关系称为静态理论，因为它假设从资产和经营的角度来看，公司是固定的，因而它只考虑和经营的角度来看，公司是固定的，因而它只考虑债务权益率可能的变动。债务权益率可能的变动。图图17-6描绘了三种情况：描绘了三种情况： 无税的无税的MM第一定理第一定理 有公司税的有公司税的MM第一定理；第一定理； 静态理论所得出的情景。静态理论所得出的情景。V Vu u公司价值（公司价值（V VL L）债务总额（债务总额（D）公司价值公司价值最大值最

31、大值V VL L* *债务税盾的现值债务税盾的现值财务困境成本财务困境成本V VL L=V=VU U+T+TC C* *D D最优债务金额最优债务金额V Vu u= =没有债务没有债务的公司价值的公司价值D* *123使公司价值最大化的资本结构，同时也会使资本成本使公司价值最大化的资本结构，同时也会使资本成本最小化；最小化； 资本成本（资本成本（% %）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）RE根据静态理论，由于债务的抵税好处，根据静态理论，由于债务的抵税好处，WACCWACC最初会下降。在最初会下降。在超过超过D D* */E/E* *点之后，由于财务困境成本，点之后，由于财务困境成本，W

32、ACCWACC开始上升。开始上升。RU Ru在没有税和破产成在没有税和破产成本或其他现实世界的不完美因素下，我们知道公司的本或其他现实世界的不完美因素下，我们知道公司的价值不会受它的债务政策的影响；价值不会受它的债务政策的影响；公司的价值严重依赖于它的债务政公司的价值严重依赖于它的债务政策。公司借得越多，它的价值就越高；策。公司借得越多，它的价值就越高；公司的价值不再像前面提公司的价值不再像前面提到的那么大，因为潜在的未来破产成本的现值降低了到的那么大，因为潜在的未来破产成本的现值降低了公司价值。公司价值。加权平均资本成本加权平均资本成本% %第一种情况第一种情况MMMM理理论（无税）论（无税

33、）第二种情况第二种情况MMMM理理论（有税）论（有税）第三种情况静态理论第三种情况静态理论债务权益比率债务权益比率R Ru uWACCWACC* *D*/E*公司价值公司价值V VL L第二种情况第二种情况MMMM理论（有税）理论（有税）第三种情况静态理论第三种情况静态理论第一种情况第一种情况MMMM理理论（无税）论（无税）V VL L * *V Vu u债务总额债务总额DD*我们所讲述的静态模型不能界定一个精确的最优资我们所讲述的静态模型不能界定一个精确的最优资本结构，但是它指出了两个关系很大的因素：本结构，但是它指出了两个关系很大的因素： 财务杠杆有税盾利益；财务杠杆有税盾利益； 财务困境

34、风险高的公司的举债金额将比财务困境风险高的公司的举债金额将比财务困境风险低的公司小；财务困境风险低的公司小；第七节第七节 重谈饼图重谈饼图 MM理论的批评者认为，一旦纳入真实世界的问题，理论的批评者认为，一旦纳入真实世界的问题，MM理论就不成立了。理论就不成立了。 为了说明原始为了说明原始MM理论的价值，我们很简略地考虑理论的价值，我们很简略地考虑前面所引进的饼图模型的拓展。前面所引进的饼图模型的拓展。在这个拓展的饼图模型中，税仅仅代表对公司现金流量的在这个拓展的饼图模型中，税仅仅代表对公司现金流量的另一个索取权；另一个索取权；税随着财务杠杆的加大而减少，税随着财务杠杆的加大而减少，的价值就随

35、着财务杠杆的加大而减少；的价值就随着财务杠杆的加大而减少；也是对现金流量的另一个索取权。这个也是对现金流量的另一个索取权。这个的现金流量价值随着债务权益率的提高而增加；的现金流量价值随着债务权益率的提高而增加；拓展的图饼理论坚持认为，对所有这些索取权的支付都是拓展的图饼理论坚持认为，对所有这些索取权的支付都是来自于同一个来源，也就是来自于同一个来源，也就是较低的财务杠杆较低的财务杠杆较高的财务杠杆较高的财务杠杆在拓展的饼图模型中，所有对公司现金流量的索取权的在拓展的饼图模型中，所有对公司现金流量的索取权的价值不受资本结构的影响，但是索取权的相对价值随着价值不受资本结构的影响，但是索取权的相对价

36、值随着债务筹资金额的增加而变动。债务筹资金额的增加而变动。在拓展的饼图模型中，股东和债权人的索取权，在拓展的饼图模型中，股东和债权人的索取权，政府和诉讼当事人的索取权，政府和诉讼当事人的索取权，第一类索取权是第一类索取权是流通索取权流通索取权，第二类则是，第二类则是非流通索取权非流通索取权。这。这些索取权之间的一个重要区别在于流通索取权可以在金融市些索取权之间的一个重要区别在于流通索取权可以在金融市场上买卖，非流通索取权则不能；场上买卖，非流通索取权则不能；当我们说到公司的价值时，我们一般仅指公司的流通索取权当我们说到公司的价值时，我们一般仅指公司的流通索取权，而不包括非流通索取权的价值，而不

37、包括非流通索取权的价值。如果我们采用。如果我们采用来来表示所有对公司现金流量索取权的总价值，那么：表示所有对公司现金流量索取权的总价值，那么：，对公司现金流量的所有索取权，对公司现金流量的所有索取权的的，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值取权的价值，则可能受到资本结构变动的影响。，则可能受到资本结构变动的影响。 第八节第八节 优序融资理论优序融资理论 优序融资理论优序融资理论公司倾向于首先采用内公司倾向于首先采用内部筹资，因它不会传导任何可能对股价不部筹资，因它不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先利的信息；如果需要外

38、部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择外部股权筹资。选择债务筹资，再选择外部股权筹资。 优序融资理论与权衡理论不一致：优序融资理论与权衡理论不一致： 不存在目标负债权益比率不存在目标负债权益比率每个公司根据每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率；各自的资金需求来选择财务比率； 盈利的公司采用较少的负债盈利的公司采用较少的负债内部产生现内部产生现金，从而外部融资的需求较少；金，从而外部融资的需求较少； 公司需要宽松的财务环境公司需要宽松的财务环境公司知道在将公司知道在将来的不同时期，必须为有利可图的投资项目来的不同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资金，于是在当前就积累现金，当项目筹集资金，于是

39、在当前就积累现金，当项目出现时，不会被迫求助于市场。出现时，不会被迫求助于市场。 我国的融资现状：强烈的股权融资偏好我国的融资现状：强烈的股权融资偏好 证据证据1：张人骥在：张人骥在1995年以上海证券交年以上海证券交易所易所66家上市公司作为研究样本，分析家上市公司作为研究样本，分析了了1992年与年与1993年上市公司的融资结构年上市公司的融资结构状况，发现上市公司严重依赖外部融资，状况，发现上市公司严重依赖外部融资，内部融资所占比例平均不超过内部融资所占比例平均不超过5%，“在在外部融资时又明显偏好股权融资，债务外部融资时又明显偏好股权融资，债务融资来源不超过股权融资的融资来源不超过股权

40、融资的70%”。第九节第九节 观察到的资本结构观察到的资本结构这个世界不存在两家资本结构完全相同的公司；这个世界不存在两家资本结构完全相同的公司；当我们开始观察实际的资本结构时，我们发现一些当我们开始观察实际的资本结构时，我们发现一些规则性的因素：规则性的因素：关于资本结构，我们发现在美国，大部分公司的关于资本结构，我们发现在美国，大部分公司的债务权益率看起来都相当低。事实上，大部分公司债务权益率看起来都相当低。事实上，大部分公司的债务筹资都少于权益融资。的债务筹资都少于权益融资。 如如pp344，表，表16-7：美国各行业的资本结构：美国各行业的资本结构最引人注目的是各行各业之间的差异非常最

41、引人注目的是各行各业之间的差异非常大；大；从制药、电脑和制鞋公司的几乎没有负债，从制药、电脑和制鞋公司的几乎没有负债，到有线电视和电力事业的高负债；到有线电视和电力事业的高负债；除非税盾已经被完全利用，否则公司不会除非税盾已经被完全利用，否则公司不会轻易地发行债券；轻易地发行债券；因此我们可以推知：因此我们可以推知：第九节第九节 破产程序一瞥破产程序一瞥利用债务的后果之一是财务困境的可能性，我利用债务的后果之一是财务困境的可能性，我们可以用好几种方法来对进行定义：们可以用好几种方法来对进行定义：1、经营失败；、经营失败；2、法定破产；、法定破产；3、技术性破产；、技术性破产；4、会计破产。、会

42、计破产。公司不能或是选择不履行对债权人的约定支付时，有两公司不能或是选择不履行对债权人的约定支付时，有两种基本选择：清算或重组；种基本选择：清算或重组；清算（清算（liquidation）是指结束公司的持续经营，并把公是指结束公司的持续经营，并把公司的所有资产卖掉，再将扣除销售成本后的实际所得，司的所有资产卖掉，再将扣除销售成本后的实际所得，根据原来设定的优先顺序，分配给债权人；根据原来设定的优先顺序，分配给债权人；重组（重组（reorganization）则是维持公司连续经营的一种）则是维持公司连续经营的一种选择；选择；清算所得的分配是按照优先顺序进行的；清算所得的分配是按照优先顺序进行的；

43、它反映了绝对优先规则（它反映了绝对优先规则（absolute priority rule，APR）；）；一项索取权的优先顺序越高，得到支付的可能性越大。一项索取权的优先顺序越高，得到支付的可能性越大。一般程序如一般程序如pp364；所谓所谓（prepackaged bankruptcy）是一种）是一种相当新的现象；相当新的现象；在这种情况下，公司确保先得到必需的大部分债权人对在这种情况下，公司确保先得到必需的大部分债权人对破产计划的批准，然后，再提出破产；破产计划的批准，然后，再提出破产；在一些例子中，破产程序需要涉及到来自破产法院的强在一些例子中，破产程序需要涉及到来自破产法院的强制力量；制

44、力量；在特定的情况下，一个等级的债权人可能被迫接受破产在特定的情况下，一个等级的债权人可能被迫接受破产计划，即使他们投的不是同意票，这就是所谓的计划，即使他们投的不是同意票，这就是所谓的“强制强制”进行破产确实是非常有价值的；进行破产确实是非常有价值的；从经营的角度来看，当一家公司申请破产时，债权从经营的角度来看，当一家公司申请破产时，债权人就立刻进入人就立刻进入“停留停留”的状态；的状态；有些破产申请实际上是意图提高公司的竞争地位的有些破产申请实际上是意图提高公司的竞争地位的战略行动，即使公司当时没有真正的资不抵债，它战略行动，即使公司当时没有真正的资不抵债，它还是可以申请破产的。还是可以申

45、请破产的。第九节第九节 破产程序一瞥破产程序一瞥当一家公司违背义务时，它可以避免破产；但法定当一家公司违背义务时，它可以避免破产；但法定的破产程序可能需要很长的时间，而且花费很高，的破产程序可能需要很长的时间，而且花费很高，通常会采用一个通常会采用一个避免破产；避免破产；解决途径之一就是无偿地对给偶公司的负债进行重解决途径之一就是无偿地对给偶公司的负债进行重组或者重排，这可能涉及到推迟付款日期的展期，组或者重排，这可能涉及到推迟付款日期的展期，也可能是降低付款金额的债务和解。也可能是降低付款金额的债务和解。 雷伯恩制造公司目前是完全权益的，并且不支付雷伯恩制造公司目前是完全权益的，并且不支付税

46、金。公司权益的市场价值是税金。公司权益的市场价值是2,000,000美元，美元，该权益的成本为该权益的成本为18%。该公司计划发行价值。该公司计划发行价值400,000美元的债券并将所获得的资金用回购股美元的债券并将所获得的资金用回购股票。负债的成本是票。负债的成本是10%。 （1）在公司回购股票之后，公司的加权平均资）在公司回购股票之后，公司的加权平均资本成本将是多少本成本将是多少? （2）回购之后，权益的资本成本将是多少）回购之后，权益的资本成本将是多少?为为什么什么? （3）利用（）利用（2）的答案估计回购之后公司的加）的答案估计回购之后公司的加权平均资本成本。与答案（权平均资本成本。与

47、答案（1）一致吗）一致吗? 答：（答：（1）由于目前雷伯恩公司是完全权益的，因此公司）由于目前雷伯恩公司是完全权益的，因此公司的价值等于它的权益的价值。据的价值等于它的权益的价值。据MM命题命题I可知，尽管资本可知，尽管资本结构变化，公司的价值将不会改变，且公司的加权平均资结构变化，公司的价值将不会改变，且公司的加权平均资本成本也将保持不变。因此，雷伯恩公司的加权平均资本本成本也将保持不变。因此，雷伯恩公司的加权平均资本成本为成本为18%。 （2）根据）根据MM命题命题可知，权益成本为：可知，权益成本为： 根据根据MM命题命题（无税收），公司权益的资本成本将随着（无税收），公司权益的资本成本将随着负债比率的升高而上升，权益的期望收益亦随之增加，因负债比率的升高而上升，权益的期望收益亦随之增加，因为随着公司债务的不断增加，其财务风险亦逐渐增大。为随着公司债务的不断增加