XXXX年金融市场之普通股价值分析

1、2021-12-91第八章第八章普通股价值分析普通股价值分析12021-12-92学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够：掌握不同类型的股息贴现模型掌握不同类型的股息贴现模型掌握不同类型的市盈率模型掌握不同类型的市盈率模型了解负债情况下的自由现金流分析法了解负债情况下的自由现金流分析法了解通货膨胀对股票价值评估的影响了解通货膨胀对股票价值评估的影响2021-12-93本章框架本章框架股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型市盈率模型负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响2021-12-94股息贴现模型概述股息贴现模型概

2、述收入资本化法的一般形式收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。一般数学公式：一般数学公式： 其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，的贴现率，V V代表资产的内在价值，代表资产的内在价值，C Ct t表示第表示第t t期的预期现金流，期的预期现金流，y y是贴现率。是贴现率。 312231 (1)1111tttCCCCVyyyy2021-12-95股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型：收入资本化法运用于

3、普通股价值股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。分析中的模型。基本的函数形式：基本的函数形式： 其中，其中，V V代表普通股的内在价值，代表普通股的内在价值，D Dt t是普通股第是普通股第t t期预计支付的股息和红利，期预计支付的股息和红利，y y是贴现率，又称资本是贴现率，又称资本化率化率 (the capitalization rate)(the capitalization rate)。 该式同样适用于持有期该式同样适用于持有期 t t为有限的股票价值分为有限的股票价值分析析3122311111tttDDDDVyyyy2021-12-96股息贴现模型的种类股息贴现模型

4、的种类每期股息增长率：每期股息增长率：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型零增长模型 不变增长模型不变增长模型 多元增长模型多元增长模型 三阶段股息贴现模型三阶段股息贴现模型 11 (2)ttttDDgD2021-12-97用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资目的：通过判断股票价值的低估或是高估来目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。指导证券的买卖。方法方法 一：计算股票投资的净现值一：计算股票投资的净现值NPVNPV当当NPVNPV大于零时，可以逢低买入大于零时，可以逢低买入当当NPVNPV小于零时

5、，可以逢高卖出小于零时，可以逢高卖出1 (3)1tttDNPVVPPy2021-12-98用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率内部收益率 ( (internal rate of returninternal rate of return ), ),简称简称IRRIRR，是当，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：净现值大于零，该股票被低估净现值大于零，该股票被低估净现值小于零，该股票被高估净现值小于零，该股票被高估10 (4)1tttDNPVVPPIRR2

6、021-12-99零增长模型零增长模型 (ZERO-GROWTH MODEL) 模型假设：股息不变模型假设：股息不变 ，即，即把式（把式（5 5）代入）代入（1 1）中可得零增长模型：中可得零增长模型：当当y y大于零时，大于零时， 小于小于1 1，可以将上式简，可以将上式简化为：化为：例例6-16-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttDVDyy0 (7)DVy1 1y2021-12-910不变增长模型不变增长模型 (CONSTANT-GROWTH MODEL) 假定条件：假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) (1) 中的中

7、的t t 趋向于无穷大趋向于无穷大 ( ) ;( ) ;股息的增长速度是一个常数，即：式股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) (5) 中的中的g gt t等于等于常数常数 ( (g gt t = g) ; = g) ;模型中的贴现率大于股息增长率，即：式模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) (1) 中的中的y y 大于大于g (g (y y g g）。）。由假设条件可得不变增长模型：由假设条件可得不变增长模型： 其中的其中的 、 分别是初期和第一期支付的股息。分别是初期和第一期支付的股息。见例见例6-26-2011 (8)DgDVygygt1D0D2021-12-911三阶段增长模

8、型三阶段增长模型 (THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. (N. MolodovskyMolodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，现在仍然被许多投资银行，现在仍然被许多投资银行广泛使用广泛使用 。三个不同的阶段三个不同的阶段 ：g a g n 股息增长率(g t)时间 (t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 股息的增长率为一个常数 (g a) 股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn) 期限为B之后股息的增长率为一个常数 (g n) ，是公司长期的正常的增长率 2021-12-912三阶段增长模型三阶段增长

9、模型 (THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. (N. MolodovskyMolodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，现在仍然被许多投资银行，现在仍然被许多投资银行广泛使用广泛使用 。三个不同的阶段三个不同的阶段 ：g a g n 股息增长率(g t)时间 (t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 (9)taantAggggBA2021-12-913三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 式式 (10) (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段中的三项分别对应于股息的三个增长阶段 。例例6-3

10、6-3模型的缺陷：模型的缺陷：根据式根据式 (10)(10)，在已知当前市场价格的条件下，无，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。率的指标判断股票价格的低估或高估。式式 (10) (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。计算也比较复杂。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg 2021-12-914 H模型模型 福勒和夏福勒和夏 (Fuller and (Fuller and

11、 HsiaHsia, 1984) , 1984) ，大大简化了现金流贴，大大简化了现金流贴现的计算过程现的计算过程 。模型假定：模型假定： 股息的初始增长率为股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增，然后以线性的方式递减或递增 从从2H期后，股息增长率成为一个常数期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的，即长期的正常的股息增长率股息增长率 。在股息递减或递增的过程中，在在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好点上的股息增长率恰好等于初始增长率等于初始增长率g a和常数增长率和常数增长率g n的平均数的平均数 当当g a 大于大于g n时，在时，在2H点之前的股

12、息增长率为递减，见点之前的股息增长率为递减，见图图6-2 HH模型的股票内在价值的计算公式模型的股票内在价值的计算公式: :01 (11)nannDVgHggyg2021-12-915图图6-2：H模型模型 股息增长率g t时间tH 2H g a g H g n 2021-12-916H模型模型 VS. 三阶段增长模型三阶段增长模型与三阶段增长模型的公式与三阶段增长模型的公式 (10) (10) 相比，相比，HH模型的公式模型的公式 (11) (11) 有有以下几个特点：以下几个特点：一一在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；二二

13、在已知股票当前市场价格在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收的条件下，可以直接计算内部收益率，即：益率，即： 可以推出可以推出,三三在假定在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点位于三阶段增长模型转折期的中点 (换言之，换言之，H位位于股息增长率从于股息增长率从ga变化到变化到gn的时间的中点的时间的中点) 的情况下，的情况下，H模模型与三阶段增长模型的结论非常接近型与三阶段增长模型的结论非常接近(参考参考图图6-3) 。NPVVP010nannDgH ggPygnnangggHgPDIRR102021-12-917 图图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系模型与三阶段增长模型的关

14、系 t 2H B H A g n g a g t 2021-12-918H模型模型 VS. 三阶段增长模型三阶段增长模型(续续)四四当当ga 等于等于gn时，式时，式 (11) 等于式等于式 (8) ，所以，不变，所以，不变股息增长模型也是股息增长模型也是H模型的一个特例；模型的一个特例；五五如果将式如果将式 (11) 改写为改写为 股票的内在价值由两部分组成股票的内在价值由两部分组成 ：1.1.式式 (12) (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长的第一项，根据长期的正常的股息增长率率gn决定的现金流贴现价值；决定的现金流贴现价值；2.2.式式 (12)(12)的第二项，由超常收益率的

15、第二项，由超常收益率ga决定的现金流决定的现金流贴现价值，且这部分价值与贴现价值，且这部分价值与HH成正比例关系。成正比例关系。001 (12)nannnDgD H ggVygyg2021-12-919多元增长模型多元增长模型 (MULTIPLE-GROWTH MODEL) 多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 。假定在某一时点假定在某一时点T T之后股息增长率为一常数之后股息增长率为一常数g g，但是在这，但是在这之前股息增长率是可变的之前股息增长率是可变的 。多元增长模型的内在价值计算公式多元增长模型的内在价值计算公式 ：一个案例（见书）一个案例

16、（见书）11 (13)11TtTtTtDDVyygy2021-12-920市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点 ： (1) (1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用而股息贴现模型却不能使用。 (3) (3) 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预

17、测比股息贴现模型要简单。的变量预测比股息贴现模型要简单。 只要股票每股收益大于零只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。，就可以使用市盈率模型。缺点：缺点： (1) (1) 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。较为严密。 (2) (2) 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。 2021-12-921市盈率模型类型市盈率模型类型零增长模型不变增长模型多元

18、增长模型 2021-12-922不变增长模型不变增长模型当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ，由式，由式（8 8）得：得：每期的股息等于当期的每股收益每期的股息等于当期的每股收益 (E) (E) 乘派息比率乘派息比率 (b),(b),即：即：代入式代入式 (6.18)(6.18)，得到，得到 1 (14)DPVygbED111DEbPygyg (15)PbEyg不变增长的市不变增长的市盈率模型的一盈率模型的一般表达式般表达式 2021-12-923市盈率决定因素市盈率决定因素 第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E)

19、 取决于三个变量：派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。贴现率 y ，与贴现率负相关 。股息增长率 g，与股息增长率正相关。第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析2021-12-924 股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 三个假定：三个假定： (1) (1) 派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，恒等于b b； (2) (2) 股东权益收益率股东权益收益率( (return on equityreturn on equity, ROE) , ROE) 固定不变，等于一个常数；固定不变，等于一个常数； (3)

20、(3) 没有外部融资。没有外部融资。 推导推导：110100001010000110100010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBbVROE 2021-12-925ROE 的决定因素的决定因素ROEROE的两种计算方式的两种计算方式 ：1.以每股的以每股的 (税后税后) 收益除以每股的股东权益账面价值收益除以每股的股东权益账面价值 2.2.以公司总的税后收益以公司总的税后收益 (earnings after tax, (earnings after tax, 简称简称EAT) EAT)

21、 除以公司总的股东权益账除以公司总的股东权益账面价值面价值 (equity(equity，简称，简称EQ)EQ) 对式（对式（1818）稍做调整，可得：）稍做调整，可得： (17)EROEBV (18)EATROEEQ (19) (20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL杜邦公式 (DuPont Formula) 销售净利率 总资产周转率 资产净利率 总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率2021-12-926股息增长率的决定因素分析小结股息增长率的决定因素分析小结式（式（2020）代入式（）代入式（1616）中可得：）中可得：股息增长率与公司的税后净利润率、总资

22、产周转率和权益股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。比率成正比，与派息比率成反比。 11 21gROEbPMATOLb2021-12-927贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析 证券市场线证券市场线 ： ，投资第，投资第i i种证券的期望收益率，即贴现率种证券的期望收益率，即贴现率 ，无风险资产的收益率，无风险资产的收益率 ，市场组合的期望收益率，市场组合的期望收益率 ，是第，是第i i种证券的贝塔系数种证券的贝塔系数 贴现率取决于：贴现率取决于：无风险资产的收益率无风险资产的收益率市场组合的期望收益率市场组合的期望收益率证券的贝塔证券的贝塔ifm

23、fiyrrriyfrmri都成正比 2021-12-928贝塔系数的决定因素贝塔系数的决定因素哈马达哈马达 (Hamada, 1972) (Hamada, 1972) ：从理论上证明了贝塔：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数函数 。汤普森汤普森 (Thompson(Thompson，1976) 1976) 等人等人 ：实证验证：实证验证改写的证券市场线：改写的证券市场线： 其中，其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素因素 fmfiyrrr,Lfi2021-12-929小结：市盈率的

24、决定因素小结：市盈率的决定因素2021-12-930派息比率与市盈率之间的关系派息比率与市盈率之间的关系 y yROEROE，则市盈率与派息率正相关；，则市盈率与派息率正相关；y yROEROE，则市盈率与派息率负相关；，则市盈率与派息率负相关；y yROEROE，则市盈率与派息率不相关。，则市盈率与派息率不相关。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较率，此时派息率越高，股票的市盈率越

25、低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率市盈率升高，公司倾向于提高派息率 。 111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-931杠杆比率与市盈率之间的关系杠杆比率与市盈率之间的关系上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响影响 。在被减数在被减数 ( (贴现率贴现率) ) 中，当杠杆比率上升时，股

26、票的贝塔系中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-932市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。的市盈率

27、。 股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；被高估了；当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。了。 2021-12-933零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型 函数表达式：与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系 。零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例 。11 (22)0PbEygyy2021-12-934多元增长市盈率模型多元增长市盈率模型 （其中，（其中， 是第是第t t期的每股

28、收益，期的每股收益， 是第是第t t期的每股股息，期的每股股息， 是第是第t t期期的派息比率，的派息比率， 是第是第t t期的股息增长率期的股息增长率 ） 由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。现率、派息比率和股息增长率。1111TtTtTtDDPVyygy01(1)tttttiiDb Eb Eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyytEtDtbtg2021-12-935与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用 在利用股息贴现

29、模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例例6-7:6-7: 2007 2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司年，某分析人员预计摩托罗拉公司20122012年的市盈率为年的市盈率为20.020.0，每股，每股盈利为盈利为5.505.50美元。那么，可预测其美元。那么，可预测其20122012年的股价为年的股价为110110美元。假定这一价格为美元。假定这一价格为20122012年的股票卖出价，

30、资本化率为年的股票卖出价，资本化率为14.4%14.4%，今后四年的股息分别为，今后四年的股息分别为0.540.54美元美元、0.640.64美元、美元、0.740.74美元和美元和0.850.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：票内在价值为： 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）2021-12-936外部融资与外部融资与MM理论理论 MMMM理论：理论： 莫迪利亚尼和米勒莫迪利亚尼和米勒 ( (ModilianiModiliani & Mille

31、r, 1958, 1961) & Miller, 1958, 1961) ，如果考，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。通股的内在价值。 理由：理由： 股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式报的形式 (

32、(即股息或者资本利得即股息或者资本利得) )，而不会影响投资回报的现值，而不会影响投资回报的现值。2021-12-937自由现金流分析法自由现金流分析法特点：特点： 首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权求权 ( (Non-equity claimsNon-equity claims) )，从而得到总的股票价值，从而得到总的股票价值。总体评估价值总体评估价值 总体评估价值总体评估价值 完全股票融资条件下公司净现金流的现完全股票融资条件下公司净现金流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值值因公司使用债务融资而带来的税收节

33、省的净现值 。2021-12-938自由现金流分析法（续）自由现金流分析法（续）假定：假定： PFPF，今年的税前经营性现金流。，今年的税前经营性现金流。g g，预计年增长率。，预计年增长率。K K，公司每年把税前经营性现金，公司每年把税前经营性现金流的一部分流的一部分 用于再投资的比例。用于再投资的比例。T T，税率。，税率。MM，今年的折旧。折旧年增长率为，今年的折旧。折旧年增长率为g g 。 r r ，资本化率，资本化率 。B B，公司当前债务余额。，公司当前债务余额。 公司今年的应税所得公司今年的应税所得Y=PF-MY=PF-M 税后盈余税后盈余N=( PF-M)( 1-T),N=(

34、PF-M)( 1-T), 税后经营性现金流税后经营性现金流AF=N+M= PF(1-T)+MAF=N+M= PF(1-T)+M* *T T， 追加投资额追加投资额RI= PFRI= PF* *K K， 自由现金流自由现金流FF=AF-RI= PF(1-T-K) +MFF=AF-RI= PF(1-T-K) +MT T， 公司的总体价值公司的总体价值 公司的股权价值公司的股权价值(1)*FFPFTkMTQy gyg(1)*PFTkMTVQBByg2021-12-939注释：注释：当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值 自由现金

35、流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益 (Leveraged equity)，后两者适用于评估没有负债时的权益 (Unleveraged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。2021-12-940通货膨胀与通货膨胀与DDM模型模型变 量实际变量名义变量股息增长率g*g=(1+ g* )(1+i)1资本化率y*y=(1+ y*)(1+i)1股东权益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)1预期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*ROEgiROEiROEbb11)1*)(1