《传导》2017年第10期-关于股票质押式回购交易业务风险控制的专题研究 A4

1、内部资料仅供参考传 导(2017年第10期,总第374期)中国证券业协会 2017年3月1日融资类业务系列研究报告之四：关于股票质押式回购交易业务风险控制的专题研究一、股票质押式回购交易业务概述与分析目前，股票质押式回购交易业务规模迅速增加，截至2016年9月底，沪深两市股票式质押回购业务的规模已达10,450.61亿元。股票式质押回购业务已经成为证券公司越来越重要的盈利来源之一。（一）法律关系分析在股票质押式回购法律关系中，法律关系主体包括：资金融入方、资金融出方，证券公司作为股票质押式回购业务管理人，其地位视具体情况有所不同，资金融出方与证券公司有可能重合。目前股票质押式回购的资金融出方主

2、体主要为：证券公司、证券公司资产管理产品（包括集合资产管理计划、定向资产管理客户、专项资产管理计划等）；资金融入方为市场上具有融资需求，符合法律法规及相关规定，参与股票质押式回购的客户。证券公司在股票质押式回购中承担着重要的法律角色。证券公司本身可以作为股票质押式回购的资金融出方，以其自有资金参与业务，在初始交易中提交资金，获得标的证券的质权，按约定向资金融入方收取利息，并到期获得购回交易金额，将标的证券解除质押。此外，在证券公司自身（或其子公司）管理的集合资产管理计划或者定向资产管理客户参与股票质押式回购时，证券公司还承担多重法律角色。在股票质押式回购中，主要包含以下几层基础的法律关系：1借

3、贷法律关系资金融入方与资金融出方签订股票质押式回购交易协议，资金融入方向资金融出方融入资金，并按约定支付利息，资金融入方与资金融出方之间形成借贷法律关系。2质押法律关系在股票质押式回购中，资金融入方将所持股票出质给资金融出方，作为资金融入方在按约定未来某一日期还款义务的担保，一般而言，资金融入方为出质人，资金融出方为质权人，资金融入方与资金融出方之间形成股票质押法律关系。3委托代理关系在股票质押式回购中，资金融入方为证券公司客户，资金融入方与证券公司签订委托代理协议，证券公司代理资金融入方申报交易指令，二者之间形成委托代理关系。当资金融出方不为证券公司时，证券公司还接受资金融出方委托，进行有关

4、申报、盯市以及违约处置相关事宜，二者之间亦存在着委托代理关系。（二）与其他业务的对比分析股票质押式回购作为证券公司的一种标准化业务，与约定购回式证券交易、信托借款、银行信用贷款的区别主要如下：1约定购回式交易约定购回式是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格购回的交易行为。与股票质押式回购不同，约定购回式交易的标的证券所有权在交易过程中发生转移，即投资者在初始交易时需要卖出标的证券，丧失所有权，在购回交易时，购回标的证券，重新取得标的证券所有权。而股票质押式回购在交易期限内，只是将标的证券冻结，出质给证券公司，到期购回后解除冻结，标

5、的证券的所有权不发生转移。2信托公司股票收益权转让信托公司股票收益权转让主要指信托公司接受投资者委托，募集的资金用于受让资金融入方持有的股权收益权，资金融入方以上市公司股票质押作为主要的增信措施的信托产品。从主体来看，收益权转让是将股票质押给信托计划和券商资管计划等，股票质押式回购是证券交易所的标准场内交易业务，由证券公司进行操作；从质押登记方式来看，收益权转让需要到登记公司现场办理场外质押登记的相关手续，股票质押式回购可以直接通过证券公司交易下单来完成质押；从违约处置方面，收益权转让只能通过司法程序进行处置，股票质押式回购可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。3银

6、行信用贷款银行信用贷款是指以借款人的信用发放的贷款，借款人不需要提供担保，其特征就是债务人无需提供抵押品或第三方担保仅凭自己的信用就能取得贷款，并以借款人信用程度作为还款保证。从主体来看，银行信用贷款的债权人是银行，股票质押式回购的债权人是证券公司；从担保物来看，银行信用贷款的担保物为资金融入方的信用，除此之外无其他抵押物或担保物，股票质押式回购的担保物为标的证券；从外部监管来看，银行信用贷款主要受贷款通则和银行内部贷款指引等银行业法律法规规范，股票质押式回购主要受证券法、股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）等证券业法律法规规范；从违约处置来看，银行信用贷款主要通过司法程序进行处置，股

7、票质押式回购可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。（三）业务特征基于上述法律关系和业务本质，股票质押业务呈现如下特征：1融资特征股票质押式回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。由此可见，资金融入方与证券公司之间所建立的基础关系是债权债务关系。2证券特性股票质押式回购业务过程中，资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，标的证券在其中作为质押担保物。和其他常见的质押担保物不同，证券具有活跃的交易市场，流动性较强，同时价格的波动也较为明显。因此，在质押交易期间内，作为质押

8、担保物的标的证券的价格可能会发生较大幅度波动，导致影响证券公司的质权实现。股票质押交易的风险包含了证券市场的风险。3信用特性股票质押式回购业务的基础为债权债务关系。其本质为资金融入方将所持股票质押给证券公司，再由证券公司融出资金给其使用，具有信用交易的特性。股票质押交易的正常履约，较大程度上依赖于交易双方的履约意愿和履约能力。资金融入方资金实力不足导致履约能力较差，或信用记录不佳导致履约意愿不足，均可能导致融入方违约而造成证券公司经济损失的信用风险。4场内特性目前，证券公司股票质押式回购业务均通过场内交易进行，即在上海证券交易所和深圳证券交易所授予的股票质押式回购交易权限内，直接通过交易所进行

9、股票质押式回购交易。同时，场内交易也受到证监会和证券交易所的密切监管。如证券公司从业人员在股票质押式回购交易业务经营管理或执业行为违反法律法规或准则进行操作，可能会使证券公司受到法律制裁，被采取监管措施、遭受财产损失或声誉损失的合规风险。（四）主要风险分类1市场风险是指在股票质押式回购交易业务中，由于证券市场行情变化，导致标的证券价格波动所形成的风险。2法律风险是指在股票质押式回购交易业务中，因股票质押交易所具有的法律特性导致证券公司质权难以实现或无法优先实现的风险。3信用风险是指参与股票质押式回购交易的客户未能按照协议约定按期完成购回交易的风险。4操作风险是指由于对股票质押式回购交易的管理存

10、在漏洞或缺陷、业务操作失误、处置不当所形成的风险。二、市场风险与应对措施市场风险是一种具有连锁性反应的风险，标的证券价格波动可能引发客户履约能力的下降，导致客户在交易期间不能履约或在交易到期时违约不回购，引发客户信用风险，进而导致公司处置标的证券所面临的流动性风险。（一）标的证券管理总体原则监督开展股票质押式回购交易业务押的证券公司建立标的证券管理制度，明确标的证券筛选标准或准入条件、质押率上限、具体项目标的证券质押率确定机制、标的证券集中度管理机制等，并明确调整机制，定期或者不定期对其适用性进行评估和更新。（1）标的券准入原则标的证券出现下列情形之一的，证券公司应当审慎评估质押该标的证券的风

11、险：1）单一标的证券已质押数量占总股本超过50%（全市场质押率高于50%）；2）标的证券所属上市公司上一年度亏损且本年度仍无法确定能否扭亏；3）标的证券近期涨幅较高；4）标的证券对应的上市公司存在退市风险；5）标的证券对应的上市公司及其高管、实际控制人正在被有关部门立案调查；6）债券和ETF基金不得作为质押标的，股票质押式回购仅限于股票。（2）标的证券质押率根据证券种类、是否为相关指数成分股、板块等因素，证券公司应合理确定标的证券质押率的上限。初始交易折算率原则上不得超过60%。（3）特殊证券的管理上市公司董事、监事、高级管理人员持有的根据相关规则被锁定的证券、国有股、金融股、含税的个人解除限

12、售股等特殊证券作为标的证券的，应给予特别关注，证券公司应定期进行风险排查。（二）证券公司标的证券管理原则标的证券管理主要考虑上市公司基本面风险、市场风险、流动性风险和集中度风险等因素，以保证回购交易的持续稳定运行和公司的风险控制，确定合适的评价筛选指标，进行有效的动态管理。标的证券管理维度包括：标的证券的评价筛选方法、动态调整、折算率的确定、信息披露等方面。公司应选择业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好的上市公司股票作为股票质押式回购交易标的证券。1标的证券管理股票质押式回购交易标的证券池的调整包括定期调整和临时调整。（1）定期确定标的证券初选样本范围标的证券范围筛选，首先确定满足基本条件的

13、股票样本空间，然后运用股票综合评价系统，确定初选股票质押式回购交易标的证券池。在此基础上，结合股票是否存在重大临时异常变化、公司相关部门的评价结果，确定公司股票质押式回购交易标的股票池。标的证券初始样本范围需满足波动率、换手率、业绩情况、不存在退市风险、不存在重大违法违规事件等基本条件。（2）根据综合评价系统定期确定标的证券范围在初始样本范围基础上，根据股票综合评价系统确定标的证券范围：1）基本面，主要考虑盈利能力、成长性等。当市场环境发生重大变化时，可参考其他辅助指标。2）估值，包括市盈率、市净率、市销率等指标。一是横向纵向估值比较，即标的证券横向与行业内可比公司比较、纵向与其自身历史可比区

14、间的估值比较。二是折扣价比较。比较标的证券折扣价与历史可比区间内价格的标价，若折扣价处于历史可比区间的较高水平，则说明折算率过高。3）波动性，主要考虑股票价格波动幅度、VaR模型度量。股价波动幅度，以股票在评估日之前三个月内历史波动幅度为评估对象；VaR模型度量股票在未来三个月内价格波动下所面临的最大损失额。4）流动性。综合评估既定期间内日均换手率、日均成交金额、日均流通市值和日均总市值。5）综合评价系统。对样本空间内的股票，分别测算基本面、波动性、流动性、估值等指标指标综合分值，然后进行排序，测算秩数并进行加权。（3）根据市场情况对标的证券进行不定期调整临时调整包括以下情形：1）标的证券被实

15、施特别处理；2）标的证券进入终止上市程序；3）标的证券长期停牌；4）其他情形，包括但不限于标的证券交易异常、标的证券发行人被吸收合并等。2折算率管理标的证券折算率是初始交易金额与标的证券市值的比率，折算率的高低体现了标的证券对股票质押式回购交易的履约担保能力。在公司标的证券范围内，根据证券综合评级与市场指标（估值、流动性、波动性等）、回购期限、质押股份性质（限售、高管锁定、流通股）、融入方资信、第三方担保等因素，定期调整标的证券的折算率上限。在此基础上，在具体交易时，结合标的证券市场指标、回购期限长短、股份性质与流动性（限售、业绩承诺等）、资金融入方资信、担保方资信（如有），确定具体交易的折算

16、率。（1）根据股票综合评价系统定期确定标的证券折算率上限。根据上述标的证券综合评选系统，将标的证券分为不同档次，确定不同档次证券的折算率上限。考虑因素包括上市公司简况（总市值、所属板块、市场或行业地位、上市公司所属行业及其前景、控股股东实力）、股本及其结构、财务结构、经营能力与效益、成长性。（2）估值高、流动性差、波动性大的证券给予较低折算率。估值指标市盈率、市净率、市销率、市现率等，维度包括横向与纵向估值。波动性包括历史波动率、VaR、极端市场环境下跌幅的压力测算。（3）购回期限长的质押证券给予相对较低折算率。期限对折算率的影响综合考虑了股票在不同期限下的历史VaR值、波动性等。各类标的股票

17、在不同的回购期限下适用的折算率由公司根据市场变化和业务开展情况进行相应调整。（4）有限售条件的质押证券给予相对较低折算率。标的证券股份性质包括流通、高锁、限售、资金融入方有业绩承诺等情形。质押率的确定应根据该上市公司的各项风险因素全面认定并原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应当早于回购到期日。（5）其他影响质押股份市场风险的情况。例如公司质押股权集中度等，针对上述不同的项目要素及条件进行量化评定。3前中后全链条风险控制措施（1）事前风控第一，通过对标的证券与折算率的综合评估，确定公司标的证券范围与折算率上限。第二，根据上市公司尽调、资金融入方

18、与拟质押标的证券综合评估，确定合适的折算率。第三，针对资金融入方业绩承诺、质押率、警戒比例与平仓比例、标的证券亏损等情况下的提前购回等事项，约定特殊条款。（2）逐日盯市针对单笔合约、单个资金融入方同一标的证券或不同证券、关联方资金融入方同一标的证券或不同证券、单个标的证券等，按照证券公司风控指标逐日盯市。逐日盯市单笔交易逐日盯市单笔合约折算率单笔合约履约保障比例单一资金融入方逐日盯市资金融入方累计融资金额资金融入方综合折算率资金融入方综合履约保障比例关联资金融入方（一致行动人）逐日盯市资金融入方累计融资金额资金融入方综合折算率资金融入方综合履约保障比例单一标的证券逐日盯市标的证券累计融资金额标

19、的证券综合折算率标的证券综合履约保障比例标的证券全市场质押率特殊条款逐日盯市提前购回增加补质限制转托管证券公司各类风控指标监控单一投资者未了结的初始交易金额占净资本比例单一投资者未了结的初始交易金额占公司批准的业务规模比例单一证券未了结的初始交易金额占净资本比例单一证券未了结的初始交易金额占公司批准的业务规模比例单一证券未了结的初始交易股数占总股本的比例信用联合监控两融、质押联合监控同一资金融入方关联资金融入方质押的联合监控管理资金融入方或一致行动人同一资金融入方质押的关联标的证券联合监控同一资金融入方，不同标的证券关联性的深入分析（3）贷后监控贷后管理主要基于标的证券公开信息、资金融入方贷后

20、跟踪、舆情信息等。如标的证券财务数据（定期报告、预告与快报）、公告（负面信息）、舆情（基于媒体等公开渠道的坊间信息）等。若标的证券出现连续亏损、涉及负面新闻、重大不利事项等事项，基本面情况已发生重大变化的，则需对该交易重新进行评估，及早控制风险。贷后管理标的证券贷后管理财务数据（近3年净利润、最新报告期的业绩预告、业绩快报等）公告（立案调查、行政处罚、终止上市、退市等负面信息）舆情（部分主流媒体提供的信息）资金融入方贷后管理资金融入方情况跟踪资金融入方其他的公开信息突发事件行业事件影响一个或若干行业的标的证券质押项目涉及同一行业、同一主题等标的证券质押项目的压力测试个股事件影响单个标的证券质押

21、项目同一标的质押的压力测试资金融入方事件影响资金融入方质押项目安全通过贷后跟踪、上市公司公告等的压力测试（三）标的证券估值在质押尽职调查中的重要性股票质押业务是以股票作为质押物进行融资，质押物在融资期间的市场价值波动直接影响融资业务的安全性。质押业务中的估值分析，目的是保障融资期间业务的安全性，而与证券投资的角度略有差异，即估值要从保守的角度去分析和执行，同时估值波动小、能够为融资提供一定的安全边际即可。从实际操作来看，估值是股票质押折算率确定的基础因素。（1）标的券估值的应用场景1）标的券估值偏离：估值过低，可以适当提高标的券的折算率，满足客户需求，提高业务竞争力；估值过高，需降低标的证券的

22、折算率，在争取业务的同时切实防范风险。2）标的证券涉及并购重组时，需客观评估价值。3）标的证券为特殊行业或新兴行业，估值逻辑不同于传统行业时，需深入研究估值问题。（2）标的证券估值的方法1）市场法，指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。2）收益法，指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。3）资产基础法（成本法），以评估基准日的资产负债表为基础，按重置资产和负债的思路合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值。在股票质押业务中，尽职调查的核心内容之一是评估标的证券估值是否客观、合理。针对不同的标的证券选择1-2种估值方法，在尽职调查过程中寻

23、找和评估支撑估值的重要数据和依据，以此为基础来调整标的证券估值。4）P/E与P/B的结合应用：P/E是主要的估值参考标准， P/B则因标的证券的资产比重特征不同而存在较大的差异性。（四）标的证券的流动性风险评估与管控1单一证券的流动性与波动性评估证券公司在设置平仓线、预警线时应考虑标的证券的流动性、波动性，应充分考虑极端情况下的处置效率问题。2证券集中度管理证券公司应评估和设定以下相关风控指标：1）标的证券的全市场质押率；2）标的证券流通股的全市场质押率；3）单一证券未了结的初始交易金额占净资本比例；4）单一证券未了结的初始交易金额占公司总规模比例；5）单一证券未了结的初始交易数量占总股本的比

24、例（建议不超过30%）。3客户集中度管理1）单一投资者未了结的初始交易金额占净资本比例；2）单一投资者未了结的初始交易金额占公司总规模比例；3）客户的场内质押率、客户的整体质押率。4限售股应关注的内容（1）限售股份在尽职调查中的关注事项1）要求资金融入方应如实申报所持股份的限售情况，包括限售原因（新股限售股、股改限售股、董监高限售股、5%以上大股东限售股、承诺延长限售期限等）、限售条件（限售期限、限售数量）、解禁条件、解禁日期等内容。应要求资金融入方承诺其所申报信息的真实性、准确性及完整性。2）通过公开信息（如上市公司公告）核查客户所申报信息是否准确属实。3）查看上市公司章程，确认章程是否对公

25、司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。4）个人限售股质押，对于履约保证比例应当以扣除个人所得税后的结果作为计算依据，其中，个人所得税的交付金额按照交割股份数乘以上市首日公司股票收盘价的17%计算预交。（2）限售股份其他关注事项1）根据深圳证券交易所股权质押式回购交易会员业务指南，股权激励限售股不能作为融资标的。2）限售期限，建议控制标的证券最长限售期，限售期越长，作为质押标的的风险越高。3）回购期限，应至少覆盖限售期；若考虑质押标的处置周期，建议将购回日设定在解除限售日一段时间之后，如3个月，半年等。4）折扣率，由于限售股在限售期间不能在二级市场及时处置，并且限

26、售股解禁本身也会对市场价格产生冲击，因此折扣率定价应在相同标的品种的流通股折扣率基础上向下调整。5）个人所得税问题，对于个人投资者持有的限售股份，还应考虑个人所得税问题，降低折扣率，并提高警戒线、平仓线等指标。6）延长限售期的问题，上市公司股东可能在待购回期间承诺延长限售，从而增加风险，应在相关协议中要求客户在待购回期间不得承诺延长限售，否则应当提前购回。7）上市公司董事、监事及高级管理人员且以其持有的被锁定的任职上市公司股份参与股票质押式回购的，质押期内不能使用可转让股份额度套现，也不能买入该股票。（3）个人股东持有限售股的税收问题1）证券机构技术和制度准备完成前（2012年3月1日）形成的

27、限售股，证券机构按照股改限售股股改复牌日收盘价，或新股限售股上市首日收盘价计算转让收入，按照计算出的转让收入的15%确定限售股原值和合理税费，以转让收入减去原值和合理税费后的余额，适用20%税率，计算预扣预缴个人所得税额。限售股原值=限售股上市首日收盘价×15%预缴所得税=（限售股上市首日收盘价-限售股原值）×20% =限售股上市首日收盘价×（1-15%）×20% =限售股上市首日收盘价×17%2）证券机构技术和制度准备完成后（2012年3月1日）新上市公司的限售股，按照证券机构事先植入结算系统的限售股成本原值和发生的合理税费，以实际转让收入减

28、去原值和合理税费后的余额，适用20%税率，计算直接扣缴个人所得税额。限售股原值：（a）如客户已向登记公司报备原始股成本，则按报备的成本计算；（b）如客户未向登记公司报备原始股成本，则按卖出价格的15%计算。预缴所得税=（实际转让收入-限售股原值）×20%3）纳税人同时持有限售股及该股流通股的，其股票转让所得，按照限售股优先原则，即转让股票视同为先转让限售股，按规定计算缴纳个人所得税。证券公司应综合评估客户信用情况，合理考虑个人所得税的影响。（五）中小板、创业板的尽职调查中小板和创业板公司体量较小、业务相对单一，尽职调查中应重点关注以下方面：（1）关注上市公司所在行业的系统风险。由于中

29、小板、创业板企业一般业务比较单一，抵抗整体行业风险的能力较弱，而对于某些行业竞争过度激烈、产能严重过剩或者受到产业限制的行业需要重点分析行业环境对于企业经营的影响。（2）关注上市公司关键财务指标的重大变化。比如经营能力指标、盈利能力指标、偿债能力指标以及现金流指标情况，在三年一期内发生重大幅度变动的，需要结合具体原因进行合理性的分析解释。（3）关注融资股东对于资金的实际用途，尤其是大额融资的实际用途。如果有相应的投资项目标的，需对于投资项目的合理性、盈利能力以及回报周期做综合性的风险评定分析；如果资金融入方向的投资标的未明确，则需要关注资金具体流向以及融资的必要性。（4）对于新IPO上市公司以

30、及近期经营业绩大幅度下滑的上市公司，针对该等具有较强粉饰财务报表动机的企业，需加强尽职调查的风险控制，以防范资金融入方可能利用质押股权来周转上市公司的造假现金流从而达到提升业绩的目的。（5）关注企业的信用及诚信记录，以及是否存在重大诉讼、违法违规、行政处罚，是否正在接受监管机构的调查，尤其是来自于证券行业的监管机构。（6）对于中小板和创业板企业的退市风险，关注关键指标如股东权益、审计意见、对外担保、违规提供资金、公开谴责、收盘价、成交量等，如有潜在暂停或退市风险，应当就该项风险项进行详细分析。（7）关注标的券在二级市场的表现情况，对于流动性，可参考流通股本、流通市值、换手率、持股集中度等指标，

31、比如规模过小、流动性较差、股份集中度较高的标的须设定更高风控要求，或者不适宜作为标的证券。对于股票价格，可参考一段时间的累计涨幅、波动率等指标，比如短期涨幅或波动较大的股票，市场风险较大，在折扣率定价方面须更加谨慎。（8）关注上市公司资产重组的情况和消息，以及有可能因重大事项引起的上市公司股权长期停牌的风险。三、法律风险与应对措施（一）质押业务的法律关系质押业务具有唯一性，即质押业务对应的债权债务关系以及从属的质押担保关系具有特定性，融入方、担保人在同一笔质押业务中是单一、特定的。因此，对于质押业务的融入方的资质、资金、资产、以及过往信用记录等都需要重点关注。（二）适当性管理与客户甄别证券公司

32、开展股票质押式回购交易业务以风险识别及风险管理为核心，向合格客户提供股票质押式回购交易业务服务，应当秉承诚实信用、勤勉尽责原则，妥善处理利益冲突，避免损害客户利益。1对于下列客户，证券公司在开展股票质押式回购交易业务时应审慎处理：（1）近3年内，曾受到证监会的重大行政处罚或者证券市场禁入。重大处罚指：1）内幕交易；2）市场操纵；3）欺诈发行；4）信息披露违法规且被采取市场禁入措施。（2）普通账户属于不规范账户。（3）客户或其实际控制人、法定代表人、董事、高级管理人员（如客户为机构）曾受过刑事处罚且自刑罚执行完毕之日起未满1年的。（4）曾有过股票质押式回购交易违约行为且尚未按照合同约定承担违约责

33、任。（5）因资信状况不佳被列入“黑名单”（在央行征信报告记录中，最近1年内出现关注类、可疑类贷款，或者被列入工商、法院等机构发布的黑名单）。（6）曾有扰乱公司营业场所正常营业秩序或影响工作人员正常行为的。（7）除上述情况以外，法律法规禁止开证券账户或者基金账户的个人、机构或者产品。2对于个人客户，应注意甄别：（1）与资金融入方本人当面确认融资要素，做好面签协议工作。（2）面签配偶同意函，防止潜在的法律纠纷。（3）关注个人股东代持的风险，实际持股人必须提供融资的连带责任担保。（4）资金融入方为上市公司实际控制人的个人股东，尽可能了解其历史沿革，防范政治风险事项。3对于机构客户，应注意甄别：（1）

34、机构客户质押融资的法律授权1）获得资金融入方最高权力机构的授权是融资交易的必备前置条件。2）国有企业性质的必须获得国资委备案文件。3）合伙企业、私募基金等投资机构需要获得绝大部分股份持有者的同意文件，并且需在合伙协议或基金管理协议的约定有限权限范围内。（2）关注融资机构的对外担保事项及地方性企业间互保问题（案例：大东南）1）或有负债可能是企业融资的隐形炸弹。2）企业间的互保风险无法控制，可能致使诉讼或资金流断裂。（3）股权投资机构的资质较弱，尤其是单一标的持股公司1）股权投资公司不存在实际业务经营、厂房生产设备等，弃置成本较低。2）需要更多关注实际控制人的实力和投资项目的基本情况。3）尽职调查

35、理清投资机构的投融资关系和路径排除风险。（4）了解资金融入方的融资渠道、融资能力以及金融市场的口碑1）融资渠道的通畅是资金融入方资质和还款能力的基础。2）第三方金融机构的融资如银行借款、企业债券和中期票据等，间接证明了资金融入方资质实力和市场信用。3）特别关注金融市场中具有不良记录的、银行重点关注或监控的资金融入方。（三）融资主体的尽职调查就融入方的主体风险而言，应尽量通过尽职调查在交易前就进行核实并确定融入方是否适合。尽职调查是指股票质押式回购项目组通过访谈、查阅、实地考察等方法，勤勉尽责地对拟融资的客户进行调查，以充分了解客户基本情况、财务状况和偿债能力的过程。尽职调查工作应坚持现场实地调

36、查，并辅以征信系统、公开媒体、政府相关管理机构等间接渠道排查。项目组成员与客户进行面对面沟通，就尽职调查提纲的内容逐项与客户进行沟通，详细了解客户的资质、融资需求、资金用途、还款意愿、偿还来源及可能存在的风险，并对沟通过程进行详细记录。1对于个人客户应着重了解的内容（1）主体资格；（2）家庭状况；（3）资产状况；（4）信用状况；（5）资金用途和还款来源；（6）搜集公开信息，负面信息、社会形象；（7）股份来源、性质和质押状态。2对于机构客户应着重了解的内容（1）主营业务结构及变化；（2）主体资格；（3）关键财务指标；（4）资金用途；（5）还款来源；（6）股份性质等。（三）应对措施针对融入方的主体

37、法律风险，除通过尽职调查等方式对融入方的条件设置准入门槛之外，还可通过签署一系列配套文件的方式以及加强贷后管理的方式保障证券公司的债权实现。1针对个人客户的股票质押交易申请，应同时要求提供配偶承诺函，以避免在质押交易存续期间，因客户离异、去世导致其配偶对标的证券的权属提出主张，导致影响证券公司的债权、质权实现的情况。2针对客户资产、资质实力较弱、除标的证券外其他资产较少的风险，应同时要求客户提供第三方担保，通过有实力的第三方提供连带责任担保的方式为质押交易提供增信措施。3定期开展贷后管理工作。如遇客户资信状况、标的证券主营结构、盈亏情况、股东结构、市场估值等基本面、市场面发生重大变化的，公司有

38、权发起临时贷后管理。（四）特殊主体尽职调查应注意的事项（控股型/民营或私企/个人客户等）1控股型公司（1）重点了解投资控股公司的股权结构，尽量追溯至自然人股东。（2）与投资公司的控股股东或实际控制人进行现场交流和沟通。（3）对于实际控制人为自然人的，了解其社会背景、简历、社会职务、信用状况等情况。（4）投资公司的历史沿革、股东列表、股东实际出资到位情况（是否存在出资不实）。（5）公司治理是否规范、重大投融资决策流程、财务主管人员履职情况。2民营/私营企业对资金融入方的财务状况、经营盈利能力、行业竞争现状、成长前景、以及企业面临的机会和潜在的风险进行全面了解和准确判断，结合其融资目的及还款来源对

39、该质押融资项目进行评估，判断项目风险，并据此确定融资要素。（1）财务状况的尽调要点1）资金融入方财务报表的可靠性资金融入方财务报表的可靠性影响尽调结果的可靠性。而报表可靠性与企业本身内部控制程序是否完善有关。一般情况下，尽调时应考虑内控程序的情况，通过访谈对其内部控制制度进行总体把握。2）财务状况调查货币资金：核对其真实性，并关注是否有冻结资金存在。应收账款：关注其是否被高估；进行账龄分析、逾期帐款及坏账分析。其他应收款：关注是否有性质异常、金额重大的关联方往来款；或其他往来拆借款。存货：需结合行业和宏观经济环境，关注特定行业存货跌价准备提取是否充足。长期股权投资：了解资金融入方股权投资比例及

40、权益，对重要的参股企业需继续深入了解；关注被投资企业经营状况及以往投资收益情况。在建工程：除常规了解其预算，完工进度、项目用途外，需关注是否存在由于资金融入方资金链紧张或工程纠纷出现停工。固定资产：审阅房屋、土地等产权证明文件，关注机器设备等是否存在报废破损情况，及是否存在由于产能闲置或产品更新换代导致需考虑减值准备；了解折旧年限及折旧计提方法是否合理。长短期银行借款：查阅贷款合同，了解是否有资产抵押和担保情况；查阅董事会、股东会会议记录，确认重大金额的筹资由管理层批复；关注是否存在未入账的负债；结合企业流动资产分析其长短期借款结构是否合理。应交税金：查阅与税务机关的往来文件，关注是否存在逃税

41、漏税情况。3）企业盈利能力调查营业收入、成本、毛利率、销售净利率、净资产收益率等指标变化趋势：结合产品结构的变化趋势，以及行业平均指标分析是否合理。营业收入集中度及大客户的变化：关注是否存在虚构客户舞弊操纵销售的情况。期间费用分析：关注费用率的变化趋势。非经常性损益：关注是否存在异常性质的营业外收支项目存在；关注非经常性损益对企业净利润的影响，企业是否存在通过非经常性损益操纵净利润情况。4）现金流调查经营活动现金流：关注是否存在销售收入以外的资金来源，对经营净现金流的贡献如何；关注经营净现金流是否能满足融资的利息支出净额。投资活动/筹资活动现金流：结合资产负债表科目，分析其是否合理；关注投资/

42、筹资活动现金流量是否可持续，以满足企业未来还款需求。5）偿债能力指标分析对企业短期偿债能力指标（流动比率、速动比率、运营资金比率、现金比率等）及长期偿债能力指标（资产负债率、产权比率、利息偿付倍数等）进行分析，对其偿债能力进行初步判断。（2）其他尽调要点1）了解融资主体对其所有者/创始人的依赖性如果所有者/创始人掌控企业的主要客户资源，或持有主要的技术专利，若其离开公司，则企业业务经营会受重大影响。如果创始人为控股股东，相对该项风险较小。2）了解融资主体历史沿革，股权关系是否明晰除直接和企业访谈了解外，可以通过当地营业部对企业历史沿革及历次股权变更情况进行侧面核实，以避免企业股权关系混乱影响融

43、出资金的安全。3）了解公司治理结构及内部控制是否健全有效企业内部重要位置由创始人家族掌管，高级管理层之间的从属关系可能导致内控形同虚设，存在舞弊风险。4）了解创始人或创业团队稳定性创始人家族纠纷或创业团队不团结可能导致其无暇顾及企业日常运营，使企业业务发展受挫。5）了解企业发展思路、战略定位是否清晰清晰明确的发展思路及战略定位决定了企业能否在市场竞争中立足并可持续发展，进而决定其能否产生充足的经营现金流以支持其偿还借款。6）了解融资主体的担保/资金占用/关联交易情况通过查阅融资主体的财务报表，确认其与所有者或其关联公司之间是否存在如下情况：重大担保情况：对于主要的被担保方，需要资金融入方对其经

44、营情况进行持续关注，以避免发生由于被担保方财务状况恶化导致资金融入方承担连带责任的情况。重大的资金拆借：可能通过银行委托贷款或企业往来款处理，需关注是否存在关联公司蓄意占用资金融入方资金的情况，对于长账龄的资金占用，敦促资金融入方及时收回。重大关联交易：关注融资主体是否存在通过非市场价格的关联交易转移利润的情况。7）了解资金融入方现金流情况通过查阅其财务报表，确认资金融入方主要现金流量的构成；对于重大的投资活动或筹资活动现金流量，关注其是否可持续；对于经营现金流量，分析是否与企业的实际经营情况相匹配。了解资金融入方未来是否有大额的资本承诺或经营租赁承诺。结合资金融入方实际资金情况，分析该承诺是

45、否会给资金融入方带来重大的资金支出压力。8）了解资金融入方重大法律纠纷、行政处罚情况关注是否存在重大的未决法律纠纷，可能导致资金融入方存在重大的预计负债。对于行政处罚，需关注处罚的实质内容，了解资金融入方是否已经整改完毕，以避免再次发生类似事项。9）获取资金融入方提供的融资拟投资项目的简要可行性分析对资金融入方拟投资项目未来盈利预测的主要假设，包括营收增长率，毛利率，费用率等指标进行分析，与行业公开数据比较，判断是否显著不合理。10）了解资金融入方还款来源为确保融出资金的安全，需了解资金融入方可能的还款来源，对各项还款来源的可操作性进行分析，评估其在出现违约时的操作优先顺序。11）了解资金融入

46、方所在地政府对其扶持力度资金融入方对所在地就业、税收及城市治理等方面的贡献影响地方政府对其生产经营和融资的支持力度，对其获取还款来源有所帮助。3个人客户（1）查阅个人信用报告要求提供最近期的个人信用报告，以获取资金融入方最新的个人贷款、信用卡等负债及担保情况。（2）了解资金融入方个人资产如房屋不动产，交通工具、机器设备等动产，除标的券以外的金融资产或其他股权投资、实业投资；资金融入方不居住在自有房产处的，需提供实际居住地证明。（3）了解资金融入方个人及家庭情况了解包括资金融入方配偶及子女基本情况，是否具有国外居留权。财产、股权的权属关系，特别是针对离异人士婚前、婚后的财产分割和权属关系。（4）

47、了解资金融入方具体融资目的用于其个人其他项目投资：需了解拟投资项目的基本情况，可行性分析，以判断是否能够为其带来投资收益。用于个人消费：对该类融资需给予特别关注，个人消费不能带来持续的现金流，资金融入方未来还款来源可能主要依靠滚动质押融资或减持所持标的券。用于借款给标的上市公司：关注和上市公司之间的借款是否存在违规行为。（5）了解资金融入方主要还款来源经营收入，其他金融资产处置或其他股权投资、实业投资收益，标的券滚动质押融资或处置变现收入。融资期间，需对资金融入方情况进行持续跟进，以及时了解其偿债能力是否发生重大变化。（6）通过互联网或其他公开渠道了解资金融入方是否存在负面消息这包括已决、未决

48、诉讼，经济纠纷等；也可以通过最高人民法院网站()全国法院被执行人信息查询平台核实资金融入方是否为失信人员。（7）了解其担任社会职务情况资金融入方担任社会职务或具有一定的社会知名度会影响其融资渠道的多样性和便利性，同时也会约束其违约的可能性。（五）司法冻结对质押业务的影响及应对措施1司法冻结对股票质权设立及质权实现的影响（1）股票质权设立的相关规定股票质押式回购中的股票质押即我国法律规定的权利质押，根据物权法的第二百八十六条的规定，对于上市公司股份、基金份额，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。证券登记结算管理办法第二十九条规定，证券因质押、锁定、冻结等原因导致其持有人权利受到限制的，证券

49、登记结算机构应当在证券持有人名册上加以标记。登记结算公司对证券进行质押登记冻结后，即具备公示力与公信力。（2）司法冻结对股票质权设立的对抗效力根据物权法、证券法等法律相关规定，股票质押式回购的股票质押按照登记结算公司的相关规定办理。证券质押登记业务实施细则（2013修订版）第十一条第（2）款明确规定，“同一交易日对同一笔证券本公司先受理质押登记，再受理司法冻结的，本公司先办理质押登记，再对该笔已质押证券办理司法冻结；本公司先受理司法冻结的，不再受理该笔证券的质押登记”。因此，先行办理司法冻结的证券不得再办理质押登记，而先行质押登记的证券可以被司法冻结。除非获得司法冻结豁免，在我国现行法律框架下

50、，股票质押式回购无法对抗司法冻结。一般而言，司法冻结后进行处置标的证券时，相对于普通债权人而言，质权人可以依其对标的证券的质权享有优先受偿权。（3）司法冻结对股票质权实现的影响司法冻结属于财产保全的一种方式。人民法院在利害关系人起诉前或者当事人起诉后，为保障将来的生效判决能够得到执行或者避免财产遭受损失，可以依法对当事人的财产或者争议的标的物采取限制当事人处分的强制措施。因此，如果股票被司法冻结，则在相关诉讼结束前，该股票的处分都会受到法院的控制和监督，因此融出方将无法及时通过处置相关股票的方式来实现其债权。具体而言，司法冻结对于股票质权实现的影响主要体现在如下两个方面：1）标的证券的价格风险

51、一般而言，参与股票质押式回购的客户都是上市公司的重要股东、核心人员，甚至是上市公司的控股股东或者实际控制人。一旦出现相关股票被司法冻结，往往都是由于相关资金融入方被牵涉到某一诉讼纠纷，而这些消息对于上市公司来说是负面的，容易导致标的证券股价出现明显下滑，甚至出现投资者恐慌抛售。2）司法冻结程序带来的时间和人力成本司法冻结程序所持续的时间往往难以预测和计算，甚至有时候会拖延六个月甚至一年的时间，即使不考虑相关标的证券在该期间内的价格风险，融出方也需要花费人力和精力去关注、参与风险事件的处理。2司法冻结对证券公司及其他融出方的影响股票质押式回购业务的融出方可分为：证券公司（自有资金出资模式）、集合

52、计划（平层或结构化出资模式）及定向客户。司法冻结对不同融出方的影响略有不同，分述如下：1）融出方为证券公司在自有资金出资模式下，已做质押登记的担保证券被司法冻结后，证券公司无法做担保证券卖出处理；或即便可以卖出，所得资金也会处于冻结状态。担保证券被司法冻结势必减损证券公司实现债权的能力，直接影响证券公司自有资金的安全。2）融出方为集合计划融出方为集合计划的情况下，若已做质押登记的担保证券被司法冻结后，集合计划管理人无法发出担保证券卖出的指令；或即便可以发出该指令，所得资金也会处于冻结状态。担保证券被司法冻结势必减损集合计划实现债权的能力，直接影响集合计划委托人的利益。集合计划分为两种结构：一是

53、平层模式，所有委托人享受收益及分担风险的方式及比例都相同；二是结构化模式，委托人分为优先级委托人和次级委托人。优先级委托人享受集合计划产品的预期收益，且所有优先级委托人的预期收益率相同（有些合同会约定优先级委托人在退出日有强制退出权）；次级委托人以出资额及对应的收益为限为优先级委托人的出资及预期收益提供有限赔付。集合计划的收益优先满足优先级委托人的本金及预期收益后，若有剩余，则剩余部分的收益归属于次级委托人。因此，在平层模式下，担保证券被司法冻结事项在减损集合计划实现债权能力的时候，实质上影响的是全体委托人的财产权益，且不利影响对每个委托人都是一样的。在结构化模式下，担保证券被司法冻结事项在减

54、损集合计划实现债权能力的时候，虽然影响的仍然是全体委托人的财产权益，但次级委托人将首先承担赔付责任。目前，受资本金不足的影响，不少证券公司采用结构化集合计划作为融出方，其中银行认购集合计划优先级份额，证券公司以自有资金认购集合计划次级份额。因此发生司法冻结事项且发生损失时，证券公司以自有资金为限对集合计划承担赔付责任。在这种模式下，需要关注三点：(a)当集合资产管理合同项下特定一期集合计划对接若干股票质押式回购项目，且次级委托人以出资额为限承担整期集合计划损失（而非次级委托人以每个项目中分摊的次级出资额为限承担单个项目损失）时，则可能出现次级委托人实际上以整期次级出资额承担了单个项目的全部或者

55、大部分损失的可能性。结构化集合计划分散风险的制度设计将无法达到分散风险，保护次级委托人的目的。(b)司法冻结后，若客户未按约定支付利息或到期购回，则集合计划向优先级委托人分配收益时，次级委托人将面临先行垫付的风险。(c)集合计划管理人为资产管理子公司的情况下,证券公司一般承担交易、盯市、违约处置等义务，但同时又为集合计划次级委托人，若股票质押业务出现司法冻结情形时，资产管理子公司与证券公司之间就收回负债的方案可能无法达成一致意见，可能导致集合计划委托人的利益无法得到充分保障。3）融出方为定向客户该模式下，司法冻结对融出方的影响，与融出方为证券公司模式相同，只是风险承担的主体由证券公司变成定向客

56、户。3司法冻结项目的处理措施（1）融出方待法院执行冻结资产时，优先受偿最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)(1998年7月8日法释199815号)对司法冻结做了明确规定，具体条款如下：第40条规定“人民法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产，可以采取查封、扣押措施。财产拍卖、变卖后所得的价款，应当在抵押权人、质押权人或留置权人优先受偿后，其余部分用于清偿申请执行人的债权”。第91条规定“对参与被执行人财产的具体分配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。”第93条规定“对人民法院查封、扣押或冻结的财产有优先权、担保物权的债权人，可以申请参加参与分配程序

57、，主张优先受偿权”。第94条规定“参与分配案件中可供执行的财产，在对享有优先权、担保权的债权人依照法律规定的顺序优先受偿后，按照各个案件债权额的比例进行分配。由此可见，融出方可待法院执行冻结资产（质押标的证券）时，主张优先受偿权。保全措施分为诉前保全和诉中保全，待法院就实体法律问题进行审判有结果后才会启动执行程序，因此法院启动执行程序的时间较长。（2）必要时依法提出执行异议根据民事诉讼法第二百二十五条的规定：“当事人、利害关系人认为执行行为违反法律规定的，可以向负责执行的人民法院提出书面异议。当事人、利害关系人提出书面异议的，人民法院应当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定撤销或者改正；理由不成立的，裁定驳回。当事人、利害关系人对裁定不服的，可以自裁定送达之日起十日内向上一级人民法院申请复议。”因此，融出方在得知相关质押标的证券被法院采取冻结措施时，还应该仔细研究相