企业投资决策中的实物期权研究

1、企业投资决策中的实物期权研究实务期权的概念“实物期权” 一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特. 尔斯教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合 理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨 期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔 斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞 争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场 价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法， 是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种 方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投 资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变 化的情况下，管理层

2、不再推进该项目的选择权的价值。而且 由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估 计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显 得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为 重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项 目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经 营选择一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡 量，公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含 相当不确定性的长期投资项目来说，财务灵活性和经营灵活 性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是 分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可 以相机而动这种灵活性有多大价值

3、的一种方法。在相关的文 献中，与实物期权类似的概念是，“管理期权”，“在不确 定条件下的投资”等概念。詹姆斯，给出的管理期权定义是: 所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项 目的预期现金流量，项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪 克西特和平狄克1994年提出了 “在不确定条件下的投资” 这个概念，详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理 论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根 据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规 则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投 资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，“获得 实际资产的机会经常被称做”实物期权

4、“。因此，”管理期 权“，”在不确定条件下的投资“这些概念也就是”投资中 的实物期权方法“。实物期权的核心思想实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征相承，而且 与实物投资决策的特征有关。实物投资决策的特征。迪克西特和平狄克强调：大多数 投资决策有三个重要特征，这三个特征之间的相互作用决定 了投资者的最优决策且这种相互作用正是实物期权的核心。 一是不能撤销性或不可逆性。投资的初始成本至少部分是 沉没的：如果当你改变主意时，或业务不能成功运营时，不 能完全收回投资的初始成本。 如开采石油，当钻一座油井后， 如果油井的产量小于预期产量，或者油价下降，那么就不能 收回已投入的资金。再比如，一个企业营销

5、和广告上的大多 数投资都是不能收回的。二是投资未来回报的不确定性。不 确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前， 无法进行为获得亟需的信息所需的实验或测试。大多数项目 只有在证实可行才能进行投资。投资的这种不确定性与实物 期权有着密切的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大， 实物期权的价值就越大。三是管理者对投资时机是可以选择 的。多数投资选择或投资机会并不是要现在投资或是永远不 投资两个选项，投资者在投资时机上有一定的选择空间。投 资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。如对一个产 油量不确定的油田，只有逐步的投资策略，打一些油井，试 探产量等行为慢慢能减少这种不确定性。因此，逐

6、步地投资 会提供一些有价值的信息，减少不确定性的差异并修正预期 价值。如果实际价值是关于不确定性有利的一面，那就继续 投资，如果是关于不确定性的不利的一面，那就停止投资。通常来说，投资者选择的自由度越高，投资选择的价值就越 大。与金融看涨期权类似。直观上，一个不可逆的投资机会 非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中，一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围内支付 执行价格以获得具有一定价值的资产。如买入100股普通股期权，若股票的市场价格高于执行价格，即可在约定期限内按照合约规定的“执行价格”买入该股票，通过执行期权 赚取股票市场价格与执行价格的差价；相反，若股票的市场 价格

7、最终低于于价格，期权的持有者不会执行期权，此时期 权是无价值的，其损失最多不超过最初购买期权的价格。可 以用如下模型表示： C=MAX其中：C表示看涨期权的价值； S表示到期日的股票价格；K表示执行价格。对一项投资而言，假定其是完全不可逆的，那么适当项目的价值仅仅是它 所产生的利润或损失流的预期现值。根据潜在不确定性的观 点，这个投资决策仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获 得价值会波动的一种资产。这实际上与金融看涨期限权类 似，以预选设定的执行价格购买一种价值波动的资产的权利 而不是义务。拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币或 未来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执行这 种期权是

8、不可逆的，尽管这种资产可以出售给其他投资者， 但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金。这种 投资的价值，部分是由于通过投资获得的资产的未来价值是 不确定的。若该资产价值上涨，来自投资的净回报也上涨， 若该资产价值下降，企业不必投资，而仅仅损失的是起动该 项目时的初始投资。因此，实物期权与金融期权一样，具备一个同样的特征，或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额；或是可以选择停止执行期权从而控制损失。实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中，具有重要的意义。能较好地处理不确定性。传统的 NPV法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是：未来以现金流度量的

9、收益是 可以预测的，是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投 资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值就越小。但我 们处在一个不确定的外界环境中：我们无法判断次贷危机爆 发的时间，持续有多久，也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期能够成功的投资项目却失败了， 而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的 成功。沃顿商学院的道林和派瑞尔提供的一组调查数据表 明：将现有技术渗透进现有市场的成功概率是0。75;如果市场或技术中的一项对公司而言是新的，成功的概率就下降 到0。250。45;如果公司要靠新技术进入新市场，则成功 率仅为0。05 0。15。人们发现，最有价值的机会常常

10、伴随 着大量的不确定性。实物期权方法突破了传统的处理不确定 性的方法，即在投资的不可逆性，不确定性及时机选择两两 之间的相互作用中处理不确定性，而不是把交易不确定性作 为一个理论假设。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对 待风险的态度。不确定性越大，使用期权的机会就越大，从 而期权的价值就越大。因此，实物期权能够更好地处理不确 定性，更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目 决策时，不仅仅只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在 项目中实物期权的价值。建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系。 在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战 略性投资中的期权，然后是重新设计投资方

11、案，以便更好地 利用所具有的期权，最后是通过创立期权，事先积极管理好 投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题， 对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。为创造 这个价值，公司必须承受多大和什么类型的风险？什么样的 风险能分散？预期给企业带来的损失和对企业战略实施的 影响如何？实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析 框架，在该构架内，我们可以将投资项目分析和企业战略投 资分析联系起来，集中起来管理公司的净风险。同时，实物 期权方法的应用使得管理者能够更为深刻的理解项目的不 确定性如何影响项目的投资价值，并且如何帮助企业获得额 外的战略价值。对传统投资决策方法结果进行了再一次谨

12、慎的测试。传 统投资决策方法如：净现值法的一个重要观点是假设一条结 果固定的单一决策路线，以及最初制定的所有决策在以后是 不能改变和发展的，而实物期权法则把多重决策路线看作是 在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的 结果，或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择 权。也就是说，当未来存在不确定性时，管理层可以灵活地 在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比，实物期权提 供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的 净现值为负时应该放弃该投资方案，但可能将来存在较大的 战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资 决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试。实物期权的分

13、类企业在进行投资决策时，当外部条件变化时公司经常需 要做出修改投资计划，放弃已经投资的项目，放弃购买项目 的投资权等投资决策。传统的投资决策理论，如净现值分析 方法，决策树分析法和模拟分析法认为：要么现在马上进行 投资，要么永远放弃投资，而利用实物期权理论，管理者可 以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不 一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否 则投资者有可能失去一些较好的投资机会。而且传统投资决 策方法没有考虑到管理者的积极主动进行决策，有关投资项 目内外交困信息的不断变化和项目技术的一些不确定性。根 据实物期权的特点，大致可以将实物期权分为以下六种：延 迟期权、

14、扩张期权、收缩期权，放弃期权，转换期权，增长期权延迟期权的应用在现实生活中，延迟投资决策往往是有成本的。如由于 选择等待更多的信息放弃了项目在等待期间可能产生的利 润，竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品， 新的竞争者进入市场等。等待的决策涉及保持灵活性的收益 和成本之间的权衡。假如我们已经与某特许经营商签订了开 设连锁店的合同，合同规定，或者现在立即开设，或者等待 一年后才开设。如果这两种选择都不接受，将失去开设连锁 店的机会。那么，不管我们现在还是1年后开设，都将耗资525万。如果现在立即开设， 预期在第一年将会产生 50万元 的自由现金流量。假设预期现金流量将以每年2%的速度增

15、长。与这项投资相适应的资本成本为10%,项目可以永续经营。如果现在投资，估计项目的价值为=625万元。这样，立即投资所实现的净现值为100万元，这意味着这分合同最低值100万元。但是如果考虑延迟1年后再投资带来的灵活性， 应该何时投资呢？如果选择等待，那么从现在起1年后，要么选择投资525万元，要么失去投资机会而一无所获。到那 时，决策相对容易：如果基于经济状况，顾客品味以及潮流 趋势方面的新信息，开设连锁店的价值超过525万元，那么毫无疑问将会选择投资。但如果该行业的发展趋势变化非常 快，关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不 确定性。可将延迟投资视为，以连锁店为标的资产，执行价

16、格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7% 通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假设波动率为35%另外，如果选择等待，你将失去若立即投资第 1年本该获得的50万元自由现金流 量。这一现金流量相当于股票支付的股利，欧式看涨期权的 持有者在执行期权前不会收到股利，假设这一成本是延迟投 资的唯一成本。应用布莱克一期科尔斯模型对上述延迟投资 的欧式看涨期权估值，首先计算不含股利资产的当前价值： S*=S PV=525- 50/1。仁579。55；其次计算 1年后才投资 成本的现值。这一现金流量是确定的，以无风险利率折现：PV= 525/1。07=490。65;

17、然后计算d1和超过了今天立即投 资将获得100万元的净现值。因此，最好延迟投资。如果今 天就投资的话，意味着放弃了“离开”的期权。只有在今天 投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投 资。若未来的投资价值具有很大的不确定性，等待的期权就 越有价值。等待的成本越高，延迟投资期权的吸引力也就越 小。其他实物期权的应用除了延迟期权以外，还有如下实务期权：扩张期权。项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即未 来时间内，如果项目投资效果好则投资者有权扩张投资项目的投资规模。例如：投资者在投资连锁店后，市场条件变得 比较好则投资者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始 预期较好投资收

18、益。对公司来讲，扩张期权能够使公司利用 未来的一些增长机会，因此扩张期权具有战略性的重要意 义。收缩投资期权。收缩投资权是与上述扩张投资权相对应 的实物期权，即项目的持有者有权在未来的时间内减少项目 的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果不好，则投 资者有权收缩投资规模。例如：投资者在投资连锁店后，市场条件变坏，则投资者可能通过收缩投资项目的规模，降 低投资的风险。放弃期权。放弃期权就是离开项目的选择权 放弃期权可以增加投资项目的价值，如果项目的收益不足以 弥补投入的成本或市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目 的继续投资。例如：我们可以将投资者从研发某一产品致电 产品推向市场分成若干个投资阶段，如果市场条件变坏，则 投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能 损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，这些项 具有高度的不确定性，开发期长等特点。转换期权。在未来 的时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换，相 应的转换期权蕴涵于项目的初始设计之中，灵活的生产设备 允许生产线在产品之间容易地进行转换，转换期权将成为设 备成本的一部份。例如：投资者在从事石油治炼的项目设计 时，可能设