VIE_协议控制模式案例分析

1、1VIE协议控制模式、1模式简介协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首 开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外 设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司， 从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上 市。红筹上市海外架构如下：BVI1 BVJ2 BVI3rV1fifNASDAQ 或开曼公司:1F香港公司100%境外境内外商独资企业k ( WFOE)1r协议控制内资企业协议控制模式红筹上市的优点：1. 成功绕过十号文中关于关联并购须报商务部的条文要求，可以实现海外直接IPO上市

2、，已经有较多成功案例。2. 可直接实现海外IPO上市，不用借壳，从而为企业节省大笔买壳费用。3. 此模式下企业不用补交税款。4. WFO公司与境内公司之间为协议控制关系，无股权或资产上的任何关联。5. 内资企业由WFO公司途经香港离岸公司，将利润并入开曼公司报表。6. 右图上方 BVI 公司全部由内资企业股东个人成立， 不用代持或原股东转换 国际身份。7. 此架构既可以前期用于完成私募融资 , 又可直接 IPO.2. 成功案例分析1. 现代传播：民营传媒公司的上市路径2009年的9月9日，纯民营传媒公司现代传播（HK0072在港交所正式IPO, 成为首家民营传媒上市公司。对于现代传播的上市，

3、纽约时报撰文称邵忠为 “中国第一个民营媒体企业家” 。显然，现代传播的上市具有某种象征意义， 南 方周末甚至报道称： “在中国， 媒体上市始终是一个敏感话题， 也许正因为此， 作为首家赴港上市的内地民营媒体公司，现代传播格外招人注目。”现代传播， 外界熟悉这家企业的人或许不多， 但提及拥有 “国内第一时尚周 报”头衔的周末画报，却是拥有广泛的知名度。现代传播即为周末画报 的幕后经营方。除了周末画报，现代传播还同时经营着优家画报、新 视线、号外、健康时尚等 7 本刊物，除了号外在香港出版外，其 余皆为国内期刊。由于政府对传媒行业的管制， 在国有传媒企业都鲜有上市的背景下， 邵忠的 现代传播能够突

4、破体制实现境外上市， 必定要引起人们的关注。 和一般国有传媒 企业（如北青传媒HK1000仅仅将广告部门剥离出来独立上市不同的是，现代 传播将采编、发行、广告整体打包上市了。 这无疑是一次大胆而有效的政策突破。运作模式与国有出版单位合作要说清楚现代传播的整个上市架构安排， 首先得要说清楚其作为民营传媒公 司的特殊运作模式。从政策层面看， 国家并未正式允许民营资本介入传媒、 出版行业（政府不向 民营企业授出出版许可证、刊号），所以民营资本一般都是通过某些特殊方式， 变相介入进去的。比如，民营资本和国有的报社、杂志社等出版单位，合资设立 传媒公司，由传媒公司获得报社、杂志社的独家广告经营权，而采编

5、、发行仍然2控制在国有出版单位手中 （即由政府授出的出版许可证、 刊号等， 必须由国有单 位持有）。这就相当于民营资本仅仅入股了国有报社、杂志社的广告部门，因而 只能介入广告的运营，而不得干涉采编的运作。而现代传播则是更进一步， 它直接与国有出版单位签订系列协议， 获得国有 出版单位旗下刊物的独家广告经营权、 独家发行权， 然后按年度向国有出版单位 支付费用，并且，作为免费的“增值服务”，由现代传播向国有出版合作方全面 提供期刊内容 （国有出版单位保留刊物内容的终审权） 。通过这些协议条款的安 排之后，现代传播便可以自主决定合作刊物的采编、广告、发行等事项。前段话语咬文嚼字、 并不好理解， 通

6、俗地说这种模式就相当于， 国有出版单 位向现代转播“出租”刊号、出版许可证（注：在法律上并不表现为刊号、出版 许可证出租行为），剩余的事情由现代传播全权去打理。显然，这种模式比一般 的入股国有出版单位的广告子公司，能够获得更大的经营自主性。1999年，邵忠开始与广东岭南美术出版社合作运营周末画报，之后陆 续与多家国有出版单位合作运营了 7 本刊物。各刊物合作期从 6 年到 27 年不等， 且邵忠拥有优先续约 权。为了经营这些合作的刊物， 邵忠陆续在设立一系列公司， 如图一所示。 他将 这些公司分成三个系列： “珠海银狐”及其子公司、 “广州现代资讯”及其子公 司、“广州现代图书”，这三个系列被

7、赋予了不同的业务功能。广州现代资讯专 门从事所有刊物的采编业务， 珠海银狐全权负责所有刊物的广告经营， 广州现代 图书则负责所有刊物的发行业务。 因而，邵忠的三大公司分担了旗下媒体的三大 业务版块。 这三大公司及其子公司组成了邵忠运营媒体的实体。 其具体的分工协 作及运营模式如图二所示。图一现代传播境内经营实体的股权架构邵忠上海格致北京雅站致美深训雅格致美广艸;雅格广广普y珠海银孤采Q?<|广州现代资讯广州现代图书rJ11业务丿珠海现代致美上海雅格北京雅蜡4#.I'- h落胖理过吃枣丸串夺、肯门眼引辰压工:粤辛吝抽耳传经恢化的实siff#上市架构一一协议控制模式正是以前述的特殊方

8、式，邵忠以民营资本的身份，介入到了国内的传媒业。随着其业务规模的不断扩大，特别是周末画报的强大盈利能力，2009年现代传播开始着手于香港上市的筹备工作。图三现代传播“协议控制"架构现代传轴（开蓟11 r1iiiV:珠洵ta狐广州现代资广州现代图书:盂列珠海科技；及子公司mt. f 二 n（发行业务）J WVL1（广告业务）（采端业需111111汪:蒂%住前V女相I丸L市津A力但是根据国 内的政策，传媒 出版业是禁止外 资进入的行业。 比如，其中专门 从事内容米编的“广州现代资讯”更是绝对禁 止外资介入。如 果现代传播到香 港上市，意味着 境外投资人将成 为现代传播的股 东，这显然是有

9、 违中国法律的作为国内媒体上市先例的北京青年报，也只是将报社的广告业务剥离出 来，成立子公司“北青传媒”再由其申请上市。这样就仅仅是将广告部门上市了， 内容编辑版块依然留在了北青传媒的股东北京青年报社内部。从而避开国内政策 的限制但是，后续的事实证明，北青传媒这种将一个有机整体人为切割开来再行上市的模式，并未得到香港资本市场的认可。编辑业务未能注入到上市公司体内， 给上市公司的进一步发展带来诸多阻碍，同时上市公司和股东北京青年报社存有 大量关联交易。这些都使得投资人不看好北青传媒的后续发展，因而，北青传媒上市以来其股价一路下跌，再融资能力也几乎丧失。邵忠显然不愿意以北青传媒这种模式上市，他有意

10、将编辑、广告、发行等业 务进行整体上市。那么如何规避“外资不得介入编辑业务”的政策限制？6对此，现代传播采取了“协议控制”的上市模式。如图三所示，邵忠先前已 经在经营实体之外，设立了系列跨境控股公司，然后通过离岸公司控股的“珠海 科技”与境内的经营实体公司及其股东邵忠签订系列协议。 这就使得“珠海科技” 以协议的方式完全控制境内的经营实体，不仅能够获得境内经营实体的所有收 益，而且达到等同于“全资控股”的实际效果。这样，表面上看，境内经营实体 的股权并没有纳入到上市体系内（从而规避了外资不得入股国内的出版实体的政 策限制），但其现金流、收益却完全纳入到了上市体系内。管理及顾问服务协议协议签订方

11、：珠海科技、经营实体协议内容：经营实体将聘请珠海科技为独家商业服务机构， 服务内容包括独 家管理及顾问、客户管理及市场推广咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培 训、杂志出版的整体解决方案等。为此，经营实体须向珠海科技支付的顾问费用 为，等同于年度净利润的金额。协议目的：将经营实体的收益变相转移至上市公司体系内2. 股权质押协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：邵忠将经营实体的所有股权质押给珠海科技；若未有珠海科技事先书面同意，邵忠不得将中国经营实体的股权削减、出售、再抵押，并且珠海科 技有权获得已质押股权产生的所有股息；若经营实体未向珠海科技支付顾问费 用，珠海科技有权出售已质押

12、的股权。协议目的：通过股权质押的方式，进一步确保经营实体的收益能顺利转移至 珠海科技。3. 购股权协议协议签订方：香港现代传播、邵忠、经营实体协议内容：香港现代传播拥有对经营实体的排他性独家收购权，只要中国法 律许可，香港现代传播有权在任何时候，以象征性价格或中国法律许可的最低价 格，收购经营实体的股权。协议目的：预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入出版传媒业， 经营实 体的权益将被强制性纳入上市公司体系内。4. 业务经营协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：珠海科技全权代为行使经营实体的股东权利； 经营实体各公司的 董事及主要管理层人员将由珠海科技提名；经营实体未经珠海科技事先

13、书面同 意，不得进行任何重大业务交易。协议目的：获得经营实体的董事会及业务控制权5. 代授权委托协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：珠海科技授权邵忠代表珠海科技行使股东权利，邵忠必须以珠海 科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事会主席， 则珠海科技可以 授权任何人代表珠海科技行使股东权利；邵忠承诺，若有获得经营实体的股息、 资本利得，则须在三天内出让予珠海科技。协议目的：防止邵忠私下对自己进行利益输送， 确保上市公司的其他股东不 受损。6. 商标转让协议协议签订方：珠海科技、广州现代资讯协议内容：珠海科技有权以象征性代价或中国法律许可的最低金额，收购广州现代资讯所持有的

14、若干中国杂志及业务的商标； 在收购以前珠海科技可无偿使 用其若干商标；禁止广州现代资讯特许任何第三方使用这些商标。协议目的：控制及获得经营实体的相关知识产权。2. 中国秦发最近几个月以来， 关于山西省政府收编民营煤矿的事件， 引发了国内舆论的 持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整 合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利 益博弈，一场接一场地上演着。庆幸的是， 这一波“整合潮”， 没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。 而 且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发(HK0866在香港挂牌上市了。中国秦发的红筹

15、上市， 采取了相对特殊的“协议控制”模式。 一般而言，“协 议控制”模式主要被运用于互联网、 出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上 市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在 10 号文生效的背景下，这种红筹 模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用， 以规避关联并购审批。 中国 秦发即是利用了这个“便利”。“协议控制”模式的由来“协议控制”模式也被称为“新浪模式”， 缘于该模式在新浪网境外红筹上 市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人 在境外设立离岸公司， 然后实际控制人通过离岸公司， 反向收购境内的经营实体 公司，从而将境内权益转移至境外， 之后再由境外

16、离岸公司申请在境外某证券交 易所上市。10图一协议控制模式示意图fiV|-04tW IVC I公介总东BVI-A公简1'覽井V 运百国内实体公,<弊裔独诳企业1控创營慎1但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止 外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收 购境内的经营实体。正是在 这种背景之下，律师设计出 了“协议控制”模式，即： 境外离岸公司不直接收购境图二鼻中国秦发集团廿股权架构珠远珠49.650%4陀I151竽丈向It*呼原国鱼：带音务啊檢旨申持股内经营实体，而是在境内投 资设立一家外商独资企业，为 国内经营实体企业提供垄断 性咨询、管理和等服务，国内 经营实体企

17、业将其所有净利 润，以“服务费”的方式支付 给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制， 继而这种模式进 步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。秦发集团境内、境外两块资产现在，我们重新回到本文的主角一一中国秦发一一身上。 中国秦发的实际控 制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产一中国秦发集团、 香港秦发 集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股

18、 权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归12图三香港秦发集团"股权架构Fortune Pearl(EVI)豪发投黃但谄）根到底都由徐吉华全资 持有（其余自然人股东都 是徐吉华的代持股者）； 而境外的业务资产则统 一由BVI的秦发投资控 股。据其招股说明书的 披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元,后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性 资产在境内，另一半经营性资产在境外。2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在 10号文生效的背景下，如何将 境内的“中国秦发集团”的

19、权益搬出境外且规避关联并购审批呢？借道“协议控制”模式此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内 出资设立了外商独资企业一秦发物流。第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其 持股股东，签订了两大控制协议一委托协议、质押合同。根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流， 中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流； 中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命； 秦发物流行使中国秦发集团 各成员公司的股东表决权。13< B

20、7U人1 1审闽支:3阿&* )Pcrpet11Ubef«411*%ttS捷1*4)”廉 （肝I銘却根据 质押合 同，中国 秦发集团 各成员公 司的股权 质押给秦 发物流； 未经秦发 物流同14意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、 变更注册资本、清盘等;秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权图四为中国秦发“协议控制”模式的示意图， 通过这种协议控制，虽然秦发 物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权 （当然也就无须并购审批了），但 是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司 了，因而也就可以合并报表了对于采取这种“协议控制”模式的原因，中

21、国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。对于第二条理由，外商投资产业指导目录（2007修订）确有规定，水 路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是煤炭 经营监管办法还是外商投资产业指导目录（2007修订），皆未规定外资 不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式 受阻的情况下得到发扬光大。”先卖后买模式

22、-银泰百货瞒天过海1.模式简介:所谓先卖后买模式，是指拟上市企业为规避十号令中关于关联方并购须报商 务部审批的限制，将境内拟上市资产或股权首先转让给与实际控制人无任何 关系的第三方（一般是将来会成为公司股东的战略投资者）在境外设立的BVI 公司，然后第三方再将BVI转让给由实际控制人及战略投资者持股的 BVI公 司，以此作为将来IPO的主体。虽然先卖后买的模式程序比较繁琐，但是也不失为规避10号文的一条可行的 路径。但是否会落到“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”这个模棱两可的大帽子下，就看监管机关的态度了。先卖后买的红筹架构：优点：可以规避十号令关于关联方并购的限制缺点

23、：实际控制人可能会发生变动，并且影响业绩连续计算一旦战略投资者受让股权之后违约，不将拟上市资产转让给原实际控制人, 从而带来法律风险2. 案例分析银泰百货的上市路程，不仅玩了一把潜伏风险的“先卖后买”，还依稀带着 2006 年沈国军的“银泰系”在 A 股市场四处举牌收购的“后遗症”。2007年初，沈国军旗下的“银泰百货”（HK1833在香港上市时，可说是 盛况空前“外资财团对银泰百货的追捧， 可用炙手'来形容。 如一家著名基 金创下了路演阶段就下单的第二例，另一家美国基金在早上下单，中午会谈后， 下午就追了一倍。 银泰百货创下了今年上市市盈率第二高的纪录， 第一高的是汇 源”而银泰百货

24、的上市路程， 不仅玩了一把风险潜伏的“先卖后买”， 还依稀带 着2006年沈国军的“银泰系”在 A股市场四处举牌收购的“后遗症”。进军地产出师不利，转型百货业从毕业于中南财经大学， 到之后在建设银行舟山分行工作， 再到任职于建设 银行设立的 “海南银泰”，投资实业和开发地产，沈国军可说是根正苗红的资 本骄子。然而海南房地产泡沫后， 沈国军带着“中国银泰”杀回了老家浙江 （中国银 泰彼时有 5 个股东，除了持股 20%的海南银泰归属建行系统外，其余皆为民营资 本），并且于 1998 年设立了子公司“浙江银泰”，主营百货业。 2000年 5月， 中国银泰又出手收购了上市公司宁波华联（SH60086

25、3大约24%勺国有股，并将 其更名为“银泰股份”。 银泰股份主营业务也是百货和房地产开发， 旗下核心企 业是一家后来更名为“宁波银泰”的百货公司。值得注意的是， 沈国军一直都未将浙江银泰注入银泰股份， 倒是陆续将旗下 的地产公司股权出售给银泰股份。2002年，发生了一件对沈国军很重要的事。 2001 年中国金融业进行改革， 信达等四家资产管理公司也相继成立，接收四大国有商业银行剥离的不良资产。建行将海南银泰持有的中国银泰 20%的股权剥离给了信达， 而沈国军则迅速通过 自己控制的“北京国俊”，按照净资产价格从信达手中买下了这部分股份。到 2005 年，沈国军已经通过北京国俊持有中国银泰 75%

26、股份，其余 25%则由另一高 管的关联公司持有。引入 PE 华平，“先卖后买”搭建境外上市架构2005年，沈国军给自己的百货业务确定了新的发展战略“从一个传统行 业里的区域型企业，转变成一家全国连锁的、与国际市场接轨的公司”。适逢当时中国兑现加入 WTO勺承诺一2004年底全面取消外资进入中国零售 业的若干限制。外资PE开始进入国内猎取市场，其中之一便是华平基金。2004年，沈国军和华平就合作开始进行接触， 并且确定了未来要把银泰勺百货业务做 上市。这时沈国军旗下的百货业务， 分布于浙江银泰和银泰股份两家子公司。 于是， 在华平基金的支持下，关于百货业的一系列重组开始了（如图一）。2005年

27、1月，中国银泰和北京国俊共同成立了上海银泰，上海银泰的主要 作用是用来“接收”银泰股份里的百货业务银泰股份旗下的宁波华泰退出百 货经营，由上海银泰“接手”，并每年向银泰股份支付租用经营场地的租金。2005年3月，华平设立的两家 BVI公司北山、三江出场。7月，三江以1 亿元的代价受让了上海银泰全部股份， 这次转让得到了商务部的批准。 而北山则 在5月以 1 亿元增资浙江银泰获取其 40%的股份，其余 60%由中国银泰、北京国 俊持有，这项增资也获得了商务部的批准， 10月浙江银泰变身为中外合资企业。 2006年 2月，中国银泰、 北京国俊进一步将合共持有的浙江银泰 60%股份转让给 了北山，浙

28、江银泰成为外商独资企业。紧接着，华平将北山和三江的股权转让给沈国军、 华平设立的BVI公司银泰 国际，大致上市架构基本搭建完成。18图一银泰百货-先卖后买路径图新设中外合资企业，收购 A股百货类上市公司华車会1Gkwy Bbess叱1""嶂内r'*1I甲V$"Ih* Ji申 CNW*上丄T* T上海話辽j600&S319#红筹架构搭建好后，沈国军的判断是，国际百货巨头会在未来2-3年纷纷进 入中国，届时百货行业的竞争更加激烈，“留给国内百货企业的机会也只有三到 五年时间”。所以，一定要加快发展，而他们扩张的方式是收购 A股百货上市公 司，进入他们视

29、线的有三家公司，鄂武商（SZ000501、百大股份（SH600865 以及中兴商业（SZ000715 。而有关收购后来演变成2006年最具话题性的事件， 甚至作为收购与反收购的典型案例出现。2004年，沈国军的银泰系以战略投资者的身份与武汉国资委接触。2005年4月，双方合资成立了 “武汉银泰”（由沈国军控股）作为合作的平台，其中“武 汉华汉”作为武汉国资委的全资子公司，以所持有的鄂武商将近3%的股份作为对武汉银泰的出资。武汉银泰主要负责收购鄂武商诸多法人股股东的股份，而浙江银泰则主要在二级市场上不断增持。然而，之后事情逐渐“变味”了， 2006年 4月，此前宣称“从未考虑过鄂 武商的控股权”

30、的银泰系开始“发难”， 浙江银泰在连续增持后， 银泰系合计所 持有的鄂武商股权直追武汉国资委。 银泰系谋求控股权的图谋暴露， 双方正式开 战。同样的事情也出现在收购百大股份上，只不过“前锋”由武汉银泰变成了 “杭州奥特莱斯”， 受让多家股东的法人股， 浙江银泰同时在二级市场增持百大 股份。关于这几家公司的控股权之争不再赘述。现在的问题是，参与收购这三家 A 股上市公司的“武汉银泰”、 “杭州奥特莱斯”， 是后来新设立的中外合资企业。 即，这两家合资企业， 有一部分权益进入了境外红筹体系， 还有一部分依然留在 境内。武汉银泰、杭州奥特莱斯的股权转让疑点10 号文生效前，“杭州奥特莱斯”的股权结构

31、为：中国银泰（内资）65%、浙江银泰（外资） 35%。2006年9月 8日（10号文生效的当日），浙江银泰向中 国银泰收购了杭州奥特莱斯 65%的股权。“武汉银泰”在 10 号文生效之前的股 权结构为：中国银泰（内资） 52.54%、上海银泰（外资） 33.33%、武汉华汉（内 资） 14.13%。在 10号文生效后的 2006年 12 月，中国银泰向上海银泰转让武汉 银泰 52.54%的股权，武汉华汉向浙江银泰转让 14.13%的股权。 至此，武汉银泰、 杭州奥特莱斯的权益才全部整合至境外上市体系内。显然，转移武汉银泰及杭州奥特莱斯内资股权的行为， 属于关联并购， 理应 报商务部审批。 对于

32、此操作的合规性， 其招股说明书解释为： “本公司中国法律 顾问进一步表示，于 2006年 9月 8日生效的关于外国投资者并购境内企业的 规定（ 2006年版）并不适用于北山收购浙江银泰及三江收购上海银泰，原因 为该等收购于并购规定生效日前已完成，且并购规定不会追溯适用”。这显然是一种“避重就轻”的法律解释， 浙江银泰及上海银泰的权益转移发 生于 10 号文生效前，当然不存在问题。但是对于武汉银泰及杭州奥特莱斯于10 号文生效后发生权益转移行为的合规性， 却避而不提。 由于其没有更多的信息披 露，本文也不便妄加猜测。2006年底，上市主体银泰百货（开曼）成立，其向银泰国际售股，收购了 北山和三江

33、的股份。2007 年 3月，银泰百货（开曼）在香港上市。律师点评：“先卖后买”模式在当下的法律可行性银泰百货的案例，最吸引人的莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之 举。其间操作细节已经屡见报端， 上文案例陈述披露也十分详尽。 我想读者更感 兴趣的是，这种模式在现在是否仍然具有可行性呢？之前我们谈到， 境外上市在法律上存在三重门， 一是如何将境内权益合法地 置入境外拟上市主体， 同时又避免触发关联并购障碍； 二是如何让中国身份股东 合法地持有境外拟上市主体的股份；三是如何解释无需证监会审批。现在看来， 只要胆量不是特别小， 最后一点是最容易突破的， 只要不是典型的设立特殊目的公司加换股交易，

34、就可以半遮半掩地说无需证监会审批。那么前两点又该如何突破呢？银泰百货先卖后买的做法是否仍有效法的空间？先卖后买巧妙规避关联并购我们首先看第一点。 实际上， 银泰百货先卖后买的“折腾”， 正是为了解决 第一个问题， 即在将境内权益置入境外的同时， 避免触发关联并购。 虽然在银泰 百货实施操作时，并未有十号文出台。银泰百货的玩法， 细节十分复杂， 但关键环节实际很简单。 以上海银泰为例，2005年 11月 19日，三江收购上海银泰，这是“先卖”，此时三江还是华平控制的公司， 跟沈国军等无股权关系， 因此不算关联并购， 可以如期得到商务机关 审批。之后的 2006年 2月20日，在境内审批完成后，沈

35、国军等控制的 Glory Bless 收购银泰国际， 这是“后买”， 而这个交易是在境外进行的， 无需国内监管机关 的任何批准。至此，先卖后买交易完成，境内权益置入境外银泰国际平台，而后 置入上市主体。先卖后买存在两重风险。 一个是实际控制人可能会发生变动， 并且影响业绩 连续计算。 一个是中间会出现空档期， 万一投资人买了之后不卖或改变卖的条件 怎么办。对于第一个问题， 银泰百货考虑十分周全。 招股书披露说明： 尽管上海银泰 股权已转让予三江， 但根据重组协议， 本公司控股股东沈先生仍保留上海银泰的 投票权及管理控制权， 并有权委任上海银泰五名董事会成员其中三名以及有权在 银泰国际收购三江的

36、重组步骤无法发生时， 要求三江按相等于原购买价加上利息 （按年利率 13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北京国 俊。此外，Warburg Pincus Fun ds （即华平基金）同意在银泰国际收购三江全部 股权前， Warburg Pincus Funds 或三江不会促使三江以现金或实物向 Warburg Pincus Funds 或其任何联属公司作出任何股息付款或分派，且不会并促使其联 属公司不会以股份转让或资产出售方式向任何第三方转让所持三江权益。故此， 上海银泰的重组乃属由沈先生共同控制的业务合并， 其业绩、资产及负债已参考 香港会计师公会颁布的会计指引第 5 号“

37、共同控制业务合并之合并会计法”载 于本公司的财务资料。 也就是说， 通过这种安排， 整个先卖后买的交易成为了同 一实际控制人之下的重组， 既不发生实际控制人变动， 又不会影响业绩连续计算。对于第二个问题， 前段招股书提及一个回购权， 即“本公司控股股东沈先生 有权在银泰国际收购三江的重组步骤无法发生时， 要求三江按相等于原购买价加 上利息（按年利率 13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北 京国俊”。 同时，也不排除同时有其他协议安排， 保证不会出现道德风险。 比如， 可以约定境外的买入和境内的卖出审批完成同时生效，即可很好地消除空档期。先卖后买的交易模式，确实极尽折腾，但也

38、不失为规避关联并购的好办法， 理论上，在当下仍可供仿效以规避关联并购限制。 但是否会落到“当事人不得以 外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”这个模棱两可的大帽子下， 就 看监管机关的态度了。境外持股通路何在？虽然先卖后买可以解决关联并购问题， 但又如何解决第二个问题呢， 即如何 使中国身份股东到境外持股呢？银泰百货之所以能够顺利解决这一问题，是因为沈先生于 2002年 1月18 日成立了 Fortune Achieve ，在 75 号文出台之后办理一个补登记即可解决这一 问题。但对其他看到这篇文章刚刚萌生境外上市想法的纯国内企业家， 同时，又没 有未雨绸缪储备着几个境外壳公司， 该怎么

39、办呢？我们以境内公司的股东均为自 然人股东为例，探讨一下这个问题。显然，你仍然可以找个代理， 十分便捷地注册一家 BVI 壳公司。但这在法律 合规性上应当作何解释呢？我们首先看中华人民共和国外汇管理条例第十七条。它是这么要求的， 境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、 衍生产品发行、 交 易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。 国家规定需要事先经有关主 管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。单看这一条的意思， 境内个人向境外直接投资是应当进行外汇登记的。 这点 在个人外汇管理办法及个人外汇管理办法实施细则第十六条（同为第十 六条）均有类似规定。 后

40、者还规定， 境内个人及因经济利益关系在中国境内习惯 性居住的境外个人， 在境外设立或控制特殊目的公司并返程投资的， 所涉外汇收 支按国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇 管理有关问题的通知等有关规定办理。但实践中这个问题有点麻烦的是， 现在外管局接受自然人境外直接投资外汇 登记的范围十分有限， 基本只限于 106号文所框定的六个表格， 换句话说， 只有 告诉外管局，你的申请属于这六个套路中的一个（通常是用第一个套路），外管 局才会受理登记。如果简单讲，我就想设立一个壳公司，什么都不干，外管局是 不予受理的。 而如果我们仔细看一下 106号文，就会发现， 要么你按照返

41、程投资 登记，去设立境外特殊目的公司， 但这样就无法绕开关联并购的障碍； 要么你效 法先卖后买的模式， 但这样就无法套用 106号文进行外汇登记。 总而言之， 是很 难将先卖后买跟进行外汇登记同时顺利完成，这成了鱼和熊掌不可兼得的难题。面临这种情况， 当然， 我们仍然可以想到很多的办法去规避， 比如你可以办 一个肯尼亚的移民， 据说两个星期就可以完成； 再比如你可以说我“突然发现” 我在境外还有个壳公司， 只不过之前是别人代持的， 现在把它变回来， 而实际可 能是你刚刚买的。方法不一而足。不做外汇登记而直接持股的风险有限但如果就不去做外汇登记而直接持股了又如何呢？如果你仔细研究若干境 外上市的

42、招股书，会发现不少已经上市的公司（可惜这里不方便点名公示），其 实境内股东也没有做外汇登记， 就堂而皇之的在境外公司持股了， 只不过招股书 风险提示部分多了一点不太引人注意的披露而已。那么这么做有什么法律后果呢？首先一个问题是境内身份股东在境外卖掉 股票，套现回来的外币，是不能顺利结汇成人民币的，因为你没做外汇登记，就 没有汇回并结汇的渠道。但是只要企业上市了，钱赚到了，怎么把钱花掉，我想 不是不可逾越的难题。另外，这样做会不会受到处罚呢？个人外汇管理办法第三十九条规定， 对违反本办法规定的， 由外汇局依据 中华人民共和国外汇管理条例 及其他相 关规定予以处罚；构成犯罪的，依法移送司法机关追究

43、刑事责任。 个人外汇管 理办法实施细则也是第三十九条规定，违反个人外汇管理办法及本细则规 定的，外汇局将依据中华人民共和国外汇管理条例 及其他相关规定予以处罚； 对于中华人民共和国外汇管理条例 及其他相关规定没有明确规定的， 对银行 和个人应分别处以人民币 3万元和 1000元以下的罚款。而我们回过头来再看 中华人民共和国外汇管理条例 的罚则部分， 并未对 境内自然人未经外汇登记进行境外直接投资这种行为设置任何罚则。 那么，这里 可以援引的处罚，只能是个人外汇管理办法实施细则第三十九条第二款：对 于中华人民共和国外汇管理条例 及其他相关规定没有明确规定的， 对银行和 个人应分别处以人民币 3万

44、元和 1000元以下的罚款。如果这么做的代价只有 1000元的罚款，恐怕很多人不会纠结太久就会有自己的决定。回过头来看，如果这三关都可以通过， 虽然不是尽善尽美 （但完美的事情又 有多少呢），先卖后买就仍不失为一条通路。25三、第三方代持 - 胜利钢管金蝉脱壳1. 模式简介： 实际控制人表面将核心资产转让给了境外无关联第三方持有， 境外无关联第三方 再以代持人的身份去寻求股权融资， 获得财务投资者的资金之后， 再以现金收购 的方式收购境内的核心资产， 这样就顺利绕过了十号文的关联并购审批， 实现了 资产和权益的“金蝉脱壳”2. 案例分析：胜利管道，前称胜利管厂，从名字就可判断， 是和胜利油田有

45、着密切渊源的企业。 这是一家设立于 1972年的企业，位于山东淄博， 原为胜利油田下属的输油管制造 厂 ， 1996年注册成独立企业法人。以往，胜利管厂作为内部工厂，仅仅向胜利油田提供输油管道。自 1996年起，胜 利管厂开始为中国第一条长距离输气管道陕京输气管道供应接近三分之一的SSA焊管。从此，胜利管厂生产的SSA焊管，几乎供应给中国所有的主要长距 离石油和天然气管道工程， 包括中国首条跨境原油管线及中国首条跨境天然气管 线。其市场份额最高时期达到了 22%。企业改制，全员持股2004年6月，企业进行进一步改制， 全部675名职工出资 7354万元， 买断了企业的 全部注册资本。其中，现金

46、出资约 3600万，其余的由应付工资、津贴、奖金等抵消。从此，胜利 管厂从国有企业转制成了私营企业， 并且是中国少数获准向境内主要石油和天然 气公司提供SSA焊管的制造商中唯一一家私营企业。经过改制之后，企业名称变成了胜利钢管。由于 675名职工皆成了企业股东，因 而其股权变得异常分散。由于国内公司法的限制，有限公司的股东人数不得 超过 50人，胜利钢管 675名股东就通过协议方式，委托给了总经理张必壮等 14名 高管代为持股。这次的企业私有化改制， 基本可以认为是以张必壮为首的管理层推动的。 一般而 言，国有企业的改制中，职工股都会通过设立“职工持股会”来持有股份，但是 胜利钢管却没有按这种

47、方式来处理， 而是量化到了 14名高管名下。 张必壮名下一 共持有 49.87%股权，包括他本身持有的 1.19%股权，以及另代表 315名职工持有的 48.68%股权。其他 13名高管也是按类似方法处理。675名职工委托 14名高管代持股的详细情况，我们不得而知。职工持股为什么不 以“职工持股会”的方式实现，而要以具有潜在股权纠纷的“代持股”来实现？ 有一种分析认为，或许是张必壮等。14名高管实际出资，以全体职工的名义完成了企业的私有化收购。 神秘的“境外第三方” 2007年下半年，为了应付国家“西气东输”二线工程，胜利钢管着手寻求融资以 扩大SSA焊管的产能。而在当时，面对中国经济的全面过

48、热，中央恰恰实施从紧 的宏观调控政策，信贷全面收缩。况且，已经身为民营企业的胜利管道，在信贷 紧缩的条件下要获得贷款就更加不易了。因而，胜利钢管唯有寻求境外资本的支持。 而要实现境外融资， 一个很重要的前 提就是，须搭建好红筹架构以利于投资者的日后退出。 而此时由于十号文 “关联 并购”的审批障碍，张必壮等股东显然已经无法轻易地将权益转移出境外。 在这种背景之下，一个叫闫唐锋的“神秘人物”出现了，他以新加坡中狮投资有 限公司总裁的身份介入进来。 通过互联网搜索， 除了闫唐锋以 “新加坡中狮投资 有限公司总裁”的身份考察过山东淄博、滕州等地，其他信息一概没有。另外就 是胜利管道招股书披露的有限信

49、息： 闫唐锋毕业于山东工业大学， 后在该校任教 师及某院党委书记至 2003年，后赴新加坡并获得新加坡绿卡。 借闫唐锋这个第三方之手， 2007年底胜利钢管开始了整个企业权益及资产的重 组：先是把持有的合资企业出售给境外第三方， 然后再通过这家合资企业 （已变 身成外商独资， 且表面由第三方持有） 来收购境内的核心业务， 并最终绕过了商 务部的审批。借助第三方身份转移合资企业权益 胜利钢管民营化改制完成之后，企业由张必壮等管理层代表 675名职工股东所持 有。一年后的 2005年，胜利钢管和香港的威科特贸易合资设立了“山东胜利”， 中方持股 74%，港方持股 26%。这家合资公司的设立， 成为

50、了日后搭建红筹的一个 有效跳板。当时，整个集团的结构如图一左半部分所示。 整个集团内部有两大主营业务胜 利钢管所经营的SSA焊管业务、山东胜利所经营的冷弯型钢管业务，其中前者约 占90%后者约占10%因而，SSA焊管业务是集团名副其实的核心业务。2007年12月25日，闫唐锋通过间接全资持有的CPE（新加坡）公司，现金收购了 山东胜利（如图一）。收购胜利钢管所持有的74%殳权，支付的代价是2405万元; 收购威科特贸易所持有的26%殳权，支付的代价是845万元。在这笔收购交易中， 只有支付给威科特贸易的845万元款项，是闫唐锋以自有资金支付的；而支付给 胜利钢管的2405万元，则是闫唐锋通过向

51、财务投资者发行“可交换债券”融资获 得。完成收购之后，山东胜利便成为CPE（新加坡）的全资子公司，其企业性质也转 变成了外商独资企业。图一闫唐锋以第三方身份收购合资企业钢管业矽继续转移核心资产一SSAW焊管业务其实，把山东胜利的权益转移出境外并非核心目标， 真正重要的是要把胜利钢管 的核心业务一SSAW焊管业务权益转移出境外。因而，成为外商独资企业的山东胜 利，作为一个平台公司，用来接收胜利钢管所持有的 SSAW焊管资产。在协议收购山东胜利仅仅两天之后的2007年 12月27日，闫唐锋与胜利钢管再签订 协议，前者通过全资子公司山东胜利，以8401万元的代价，收购后者所拥有的所 有SSAW焊管资

52、产及负债（如图二）。这笔收购资产收购的款项，同样并非出自闫唐锋的口袋，而是通过向财务投资者 发行“可交换债券”融资获得。2008年7月8日，闫唐锋与两家财务投资者签订协议，向后者发行“可交换债券”，融资1.38亿元，闫唐锋这时才将这笔资金用于支付两笔收购款。通过这两笔交易我们可以发现，无论是收购山东胜利还是收购胜利钢管的核心资 产，闫唐锋皆未向胜利钢管实际支付任何款项，实际出资人皆为境外财务投资人。 实际上这个过程就是：张必壮等股东表面将核心资产转托给了闫唐锋在境外持 有，闫唐锋再以代持人的身份去寻求股权融资， 获得财务投资者的资金之后，再 以现金收购的方式收购境内的核心资产，这样就顺利绕过了

53、十号文的关联并购审 批，实现了资产和权益的“金蝉脱壳”。最终，我们看到的结果是：闫唐锋全资收购了胜利钢管的核心资产， 将其于境外 上市，并最终成为了上市公司的绝对控股股东。而张必壮等胜利钢管的原股东， 则完全排除在了上市公司股东之外，不见了踪影。当然，财务投资人不会轻易让境内的股东因出让权益而获得套现，而是要求其获得资金之后在将这笔资金以借款的方式投入到企业 。图二继续收购内资企业核心业务资产675名员工I张必壮尊個名I :管理层代持：_ T胜利钢管闫唐锋财务投资者Aceplus(BVI)|匚土夕垢交换债投资二 J :CPE（新力口坡1境外t境內山东胜利其他业务资产冷弯型钢管业务整个企业表面形成境内、境外相互分离的两个体系 交易完成之后，胜利钢管几乎被“掏空”，因为它已经基本没有主营业务了，主 营业务全部装入了表面由闫唐锋所控制的山东胜利。闫唐锋代持了核心业务之 后，于一年多以后的