融资方案设计与优化

1、第五节融资方案设计与优化 一、编制项目资金筹措方案资金筹措方案应当在项目分年投资计划基础之上编制，对资金来源、资金筹措方式、融资结构和数量等做出整体安排。一个完整的项目资金筹措方案由两部分内容构成：项目资金来源计划表和总投资使用与资金筹措计划表。（一）编制项目资金来源计划表：主要反映项目资本金及债务资金来源的构成。每一项资金来源的融资条件和融资可信程度在表中加以说明和描述，或在表中附注。（二）编制总投资使用计划和资金筹措表：是根据项目资金来源计划表反映的各项资金来源和条件，按照项目投资的使用要求所进行的规划与安排。该表是投资估算和融资方案两部分的衔接点。项目的总投资使用计划与资金筹措表编制时应

2、注意以下几个问题：1.各年度的资金平衡项目实施的各年度中，资金来源必须满足投资使用的要求，即编制的总投资使用计划与资金筹措表应做到资金的需求与筹措在时序、数量两方面都能平衡。资金来源的数量规模最好略大于投资使用的要求。2.建设期利息建设期利息首先应按与建设投资用款计划相匹配的筹资方案计算。根据债务融资条件的不同，建设期利息的计算分为三种情况：一是在建设期内只计不付（统一在还款期内偿付），将建设期利息复利计算后计入债务融资总额中，建设期利息被视为新的负债；二是在建设期内采用项目资本金按约定偿付（如按年、按季度付息），债务融资总额不包括建设期利息；三是使用债务资金偿还同种债务资金的建设期利息，增加

3、债务融资的本金总额。二、资金成本分析（一）资金成本构成：资金成本=资金占用费+资金筹集费 资金占用费是指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价，包括：借款利息、债券利息、优先股股息、普通股红利及权益收益等。资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的各种费用，包括：律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。资金成本以资金成本率来表示。资金成本率是指能使筹得的资金同筹资期及使用期发生的各种费用（包括向资金提供者支付的各种代价）等值时的收益率或贴现率。不同来源资金的资金成本率的计算方法不尽相同，但理论上均可用下列公式表示：式中Ft各年实际筹措资金流入额；Ct

4、各年实际资金筹集费和对资金提供者的各种付款，包括贷款、债券等本金的偿还；i资金成本率；n资金占用期限。（二）权益资金成本分析 1.优先股资金成本：优先股有固定的股息，优先股股息用税后净利润支付，这一点与贷款、债券利息等的支付不同。此外，股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。优先股资金成本的计算公式为：优先股资金成本=优先股股息/（优先股发行价格-发行成本）。2.普通股资金成本：可采用资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法等方法进行估算，也可直接采用投资方的预期报酬率和既有法人的净资产收益率。（1）采用资本资产定价模型法： 【08单计算】式中普通股资金成本；社会无风险投

5、资收益率； 项目的投资风险系数；市场投资组合预期收益率。（2）采用税前债务成本加风险溢价法：根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而会在债权人要求的收益率上再要求一定的风险溢价。据此，普通股资金成本的计算公式为：Ks=Kb+RPc 式中Ks普通股资金成本；Kb税前债务资金成本；RPc投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价的选择：风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价较高，在5%左

6、右；通常情况下，一般采用4%的平均风险溢价。（3）采用股利增长模型法：股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算普通股资金成本的方法。一般假定收益以固定的增长率递增，其普通股资金成本的计算公式为：KSD1P0 G 【09单计算】式中普通股资金成本；预期年股利额；普通股市价；股利期望增长率。（三）所得税税前债务资金成本分析 （试算法、资金成本公式）1.借款资金成本计算2.债券资金成本计算：债券的发行价格有三种：超价发行、低价发行、等价发行。3.融资租赁资金成本计算（四）所得税后的债务资金成本：借贷、债券等的融资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，对于股权投资方，可以取得所得税抵减的

7、好处。此类融资所得税后资金成本的常用简化计算公式为：所得税后资金成本=所得税前资金成本×（1-所得税税率）【08单】【09单】但是对资金提供者的各种付款不是都能取得所得税抵减的好处，如利息在税前支付，具有抵税作用，而借款本金偿还要在所得税后支付。考虑利息和本金的不同抵税作用后，其税后资金成本的计算见【例7-12】。【例7-12】采用【例7-8】的数据，只考虑利息的抵税作用，计算税后借款资金成本。答疑编号111070308 答案解析按式（7-2）计算：100-100×5%-100×6%×（1-33%）/（1+i）1-100 × 6%&#

8、215;（1-33%）/（1+i）2-100×6%×（1-33%）/（1+i）3-100/（1+i）3=0用人工试算法计算：i=5.89%。该人工试算借款资金的税后资金成本为5.89%。在计算所得税后债务资金成本时，还应注意在项目建设期和项目运营期内的免征所得税年份，利息支付并不具有抵税作用。因此，含筹资费用的所得税后债务资金成本可按下式采用人工试算法计算：（7-8）式中Kd 含筹资费用的税后债务资金成本；P0债券发行额或长期借款金额，即债务的现值；F债务资金筹资费用率；Pi约定的第i期末偿还的债务本金；Ii约定的第i期末支付的债务利息；T所得税率；n债务期限，通常以年表示

9、。使用该公式时应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以（1-T），如前所述，在项目的建设期内不应乘以（1-T），在项目运营期内的免征所得税年份也不应乘以（1-T）。【例7-13】某废旧资源利用项目，建设期1年，投产当年即可盈利，按有关规定可免征所得税1年，投产第2年起，所得税率为33%。该项目在建设期期初向银行借款1000万元，筹资费用率0.5%，年利率6%，按年付息，期限3年，到期一次还清借款，计算该借款的所得税后资金成本。答疑编号111070309【解答】根据式（7-8）：1000×（1-0.5%）=查现值系数表（5%），1年期、2年期、3年期的现值系数分别为0.95

10、24、0.9070、0.8638。代入上述公式得：1000×6%×0.9524+1000×6%×0.9070+1040.2×0.8638-1000×（1-0.5%）=15.09（万元）15.09万元大于零，需提高贴现率再试。查现值系数表（6%），1年期、2年期、3年期的复利现值系数分别为0.9434、0.8900、0.8396代入上述公式得： 1000×6%×0.9434+1000×6%×0.8900+1040.2×0.8396-1000×（1-0.5%）=-11.64（万元

11、）5%+15.09/（15.09+11.64）×（6%-5%）=5.56%该借款的所得税后资金成本为5.56%。（五）扣除通货膨胀影响的资金成本：借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，这种影响既来自于近期实际通货膨胀，也来自于未来预期通货膨胀。扣除通货膨胀影响的资金成本可按下式计算：扣除通货膨胀影响的资金成本=-1【08单】【09单】 在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时，应当先计算扣除所得税的影响，然后扣除通货膨胀的影响，次序不能颠倒，否则会得到错误结果。这是因为所得税也受到通货膨胀的影响。【08单计算】（六）加权平均资金成本：项目融资方案的总体资金成本可以用加权平均资金成本来表

12、示，将融资方案中各种融资的资金成本以该融资额占总融资额的比例为权数加权平均，得到该融资方案的加权平均资金成本。即：【08单】【09单】式中，I加权平均资金成本；it第t种融资的资金成本；ft第t种融资的融资金额占融资方案总融资金额的比例，有ft=1；n各种融资类型的数目。在计算加权平均资金成本时应注意先把不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算。【09单】三、资金结构分析项目的资金结构是指项目筹集资金中资本金、债务资金的形式、各种资金的占比、资金来源以及资本金结构、债务资金结构。资金结构的合理性和优化由各方利益平衡、风险性、资金成本等多方面因素决定。（一）项目资本金与债务资金比例

13、：项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低，反之贷款利率越高。（二）项目资本金结构：资本金结构包含两方面内容：投资产权结构和资本金比例结构。（三）债务资金结构：债务资金结构需要分析各种债务资金的占比、负债的方式及债务期限的配比。合理的债务资金结构需要考虑融资成本、融资风险，合理设计融资方式、币种、期限、偿还顺序及保证方式。1.债务期限配比：项目负债结构中，长短期负债借款应合理搭配。2.境内外借贷占比 3.外汇币种选择：通常应当考虑的是还款币种。为了降低还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。但币值软弱的外汇贷款利率通常较高。币种选择中需要对汇率与利率进行预测，在汇率变化与利

14、率差异之间做出权衡和抉择。4.偿债顺序安排：通常，在多种债务中，对于借款人在时间上应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率低的。由于有汇率风险，应当先偿还硬货币的债务，后偿还软货币的债务。（四）融资结构方案比选方法 比较资金成本法和 息税前利润-每股利润分析法四、融资风险分析融资风险分析的基本步骤包括识别融资风险因素、估计融资风险程度、提出融资风险对策。项目的融资风险分析主要包括：资金运用风险、项目控制风险、资金供应风险、资金追加风险、利率及汇率风险。【09多】（一）资金运用风险：资金运用风险主要是项目运用所筹资金投资失败带来的风险。（二）项目控制风险：筹资人有可能会失去对项目的某些控制权，对策：如果未来投资的风险很大，筹资人就可以较多地运用股权融资等方式筹措资金，转移风险；如果未来投资的风险较小，筹资人就应尽量使用不涉及项目控制权的融资方式，比如银行借款等债务融资方式。（三）资金供应风险：项目融资方案设计中应对预定的出资人的出资能力进行调查分析。对策：考虑到出资人的出资风险，在选择项目的股本投资人及贷款人时，应当选择资金实力强、既往信用好、风