IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验

1、ipo市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验摘要：本文认为，考虑到中国ip0市场的特殊背景， 承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中 国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制 的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国ip0市场承 销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗 的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。 制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承 销商声誉阶段演进的动力。同时，i p0市场上监管制度的 缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是 阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。关键词：承销商 声誉机制；股票发行；发行企业；发

2、行监管作者简介：黄春铃，女，北京大学光华管理学院博士 后流动站、交通银行博士后工作站博士后研究员，研究方 向：金融机构与金融市场。陈峥嵘，海通证券研究所宏观 研究部高级分析师。引言在证券发行市场尤其是首次公开发行市场（即ip0市 场）上，有效的信息传递是市场效率的基础。然而，由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜索 和处理成本，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称。 发行企业拥有关于企业质量的真实信息，而投资者并不具 有该信息。发行企业具有的信息优势，使得外部投资者相信，发 行者具有隐藏真实信息、高估其证券价值的机会主义行为 (op portunism)倾向。投资者只愿意按反映

3、发行企业的平 均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的 价格被低估(u nderpriced ),而劣质企业证券的价格被高 估(over priced),从而引起证券发行市场的不断萎缩，出 现信息陷阱(booth 和 smi thl，1986 )。leland 和 pyle2 (1 977)以及 camp bell 和 kraca w3 (1980)认为，在间接融资市场，金融中介机构在金 融市场中扮演了信息生产人的角色。而且，只有当中介机 构将其自身足够多的资产投入到其拥有特殊信息的证券资 产中，才能使欺骗成为次优选择，进而有效地防止信息生 产过程中的道德风险，保证信息生产的可信性。

4、然而，这 种情况在股权融资市场并不多见。因此，承销商作为ip0 市场的“信息生产者”和“认证中介机构”面临着“可信 性” (credita bility)的问题(booth 和 smi th，1986；ch emmanur 和 fu lghieri 4，1994)。声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销 商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商 的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重 复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声 誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销 商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。同时， 承销商的声誉作为一种重要

5、的无形资产，承销商对声誉的 投资可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提 高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建 立也成为衡量各国股票发行市场效率的一个标志。承销商声誉的形成机理一、承销商行为的约束机制产业组织领域关于声誉的研宄显示：有效的惩罚机制， 包括交易主体之间的直接惩罚，即“自我实施”机制和其 它相关主体的“社会实施”机制，是声誉形成的重要前提 条件。在ipo市场，影响承销商行为模式的有三个主体， 即投资者、证券监管机构和发行企业。前两者构成承销商 开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者是承销商 承销业务的来源。在发行

6、企业和投资者之间，承销商处于 中介地位，为双方提供金融服务。金融服务质量成为发行企业、投资者以及证券监管机构对承销商声誉的评估依 据。1. 投资者投资者的惩罚，表现为承销商后续承销风险的增加。一方面，如果投资者认为承销商在之前的发行中弄虚作假， 高估企业价值，则会降低其后续发行股票的投资价值，表 现为不愿购买或只愿低价购买，从而加大了发行失败的风 险，并通过发行企业对发行收益风险的预期，引致承销商 未来市场份额和盈利水平的下降；另一方面，国外ipo市 场上投资者保护机制比较完善，承销商对发行企业的评估 失误，还会带来投资者的诉讼，引发法律风险（lowry和s hu, xx5 ）o这种市场交易主

7、体之间的惩罚机制，要求投 资者具有成熟的投资理念和理性的投资判断，同时要求比 较完善的法律规范和投资者利益保护制度。2. 证券监管机构作为对市场约束机制的一种补充，证券监管作为一种 强制性的手段，是承销商声誉形成的重要外部约束力量。 证券监管机构介入i p0市场有两种行为方式：一是制度规 范，即事前的防范机制。即通过制定法律规范和行政管理 规则以及ip0发行管理方法等制度规范，构成承销商行为的外部制度环境。二是违规查处和惩罚，即事后的惩罚机 制。从各国实践看，证券监管对目标承销商的惩罚不仅表 现为行政罚款，法院介入等方式i，还可能进一步引发市 场对承销商声誉的判断ii，带来对承销商的声誉损失等

8、 间接影响（bea tty、buns is 和 hand 6, 1 998； song 和 u zun7， xx）。3. 发行企业在ipo市场，发行企业和承销商之间的关系更多的表现 为交互影响，在图1中用双向的箭头表示。首先，从发行企业的角度看，在发行上市过程中，其 最关注的两个问题就是：发行价格和发行风险。发行能否 顺利进行，决定了发行企业是否能够从股市上筹集到所需 要的资本；发行价格的高低，决定了发行企业的筹集资金 规模。由于监管机构和投资者比较认可高声誉的承销商所 推荐上市的项目，且高声誉承销商拥有更畅通的销售渠道 和与投资者更好的信息沟通，使得发行风险降低。同时， 由于高声誉的承销商所

9、能够对发行企业进行更准确的定价， 从而使得ip 0抑价程度更低，意味着企业公开发行上市的 成本下降（ritte r，1991，199 4）。因此，对发行企业，尤其是好的发行企业，倾向于从高声誉的承销商获得承销 服务，并愿意支付高的承销费用（james, 19 928 ； fang，n9）。其次，从承销商角度看，出于对发行风险的评估，承 销商对发行企业要进行充分的价值判断，以决定是否为其 提供承销服务。承销商对发行企业评估标准的选择会影响 到其金融服务的质量，而金融服务的历史记录是投资者和 证券监管机构对承销商声誉评价的基础。因此，出于后续 交易的考虑，越是声誉好的承销商，越是会提高其金融服 务

10、的质量，并由此对发行企业形成一种“倒逼”机制_ 好的发行企业只愿意获得高声誉承销商提供的金融服务，较差的发行企业只能转向低声誉的承销商，进而形成发行 企业类型的分离均衡，使得承销商的服务质量和发行企业 的质量存在一种正向的匹配关系（johnson和miller10 , 1988； che mmanur 和 ful ghieri，199 4 等）。二、中外ipo市场的制度差异和本文研究的立足点综上所述，在影响承销商行为的主体中，发行企业对 承销商的行为影响力度稍弱，这也是现有文献研宄中，关 于承销商声誉的研究，基本上没有考虑发行企业对承销商 声誉形成机理的一个重要原因。在国外，投资者对股票的 价

11、值判断对发行价格的高低和发行成功与否具有非常大的 影响。长期从事证券承销工作的承销商与投资者是多次重 复的博弈关系，有交易历史，更有后续的“声誉机制”起作用，投资者对承销商声誉的约束力较强。本文延续了这 种分析范式，表现在图1中，发行企业和承销商行为之间 的关系用虚线表示。承销商声誉机制形成的终极目标，就是要形成不同类 型承销商和不同质量的发行企业的显示性分离均衡，使承 销商声誉具有丰富的信息含量，投资者可以根据承销商的 声誉来判断其承销的发行企业的投资价值以及发行定价的 准确程度。承销商声誉和发行企业质量之间内生的这种正 向关系也因此成为检验承销商声誉机制是否形成的一个经 验标准。证券监管力

12、量对承销商声誉的影响和市场的制度安排 有关。国外成熟市场，尤其是美国，股票发行实行注册制 证券监管机构对证券发行事先不做出价值判断，其监管理 念是真实全面的信息披露，相信投资者都有足够的判断能 力。任何公司都有发行股票的权力，至于股票能否出售、 以什么价格出售，由市场供求来决定，其风险也由投资者 完全自主判断。发行审核以形式审查为主，核心是审核发 行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必 需的重要信息材料加以公开。这种制度安排和这些国家ih) 市场上法院和行政监管模式的制衡机制iii以及市场约束 机制和投资者利益保护制度的相对完善相关。因而，在成 熟市场，监管制度是投资者市场约束的一

13、种补充。在中国，证券法实施之前，中国的股票发行制度是 带有浓厚行政色彩的审批制，自n年3月开始，正式实行 核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场 原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会 核准的办法。其基本理念就是监管部门不仅要对申报材料 进行实质性审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值 判断。这种发行制度的本源性差别，使得中国ipo市场证 券监管介入市场的方式和程度和国外成熟市场存在较大差 异，不仅表现为证券监管要对股票发行上市前的虚假行为 进行查处和惩罚，同时还要承担成熟市场上由投资者自我 进行的价值评估和价值判断等职责。另一方面，在中国，由于股票供求关系的影响，很

14、长 时间，中国的一级发行市场流传着“新股不败”的神话。 对投资者来说，只要能够申购成功，就可以获得超额收益 在这种情况吓，投资者不太关注发行企业的质量和承销商 的质量认证功能，进而对承销商声誉的约束力度较弱。这种特殊的制度背景使得证券监管成为承销商机会主 义行为最为重要的约束机制。具体而言，随着中国ipo的 制度变迁，不同的发展阶段，证券监管介入市场的力度和 方式具有较大的差别，承销商和发行企业、投资者的力量 和博弈法则也在随之改变。基于上述分析，本文将针对中国ipo市场发行制度的变迁，探讨不同的制度背景下，承销商声誉和发行企业质 量关联性的具体特征，检验中国承销商声誉机制建立的基 本状况和未

15、来的政策启示。实证模型的设计和实证结果的分析一、研究假设和研究阶段的划分1. 研究假设在中国资本市场发展的早期阶段即审批制度下，承销 商能否拿到项目，并不取决于其自身的金融中介服务能力， 公关能力以及“包装企业”的能力往往成为承销商竞争力 的体现，承销商声誉机制缺乏生存的土壤。当市场发展到 一定阶段后，承销商之间初步形成声誉等级之后，发行人 为了向投资者传递可信赖的信息，倾向委托声誉好的承销 商代为承销。同时，承销商为了维护自身的声誉和后续的 业务效应，以及宽松的监管环境，会更加关注发行人的质 量和发行风险，声誉效应将逐步显现。考虑以上因素，本文的基本假设为：中国ip 0市场上， 承销商声誉机

16、制的形成具有阶段性，承销商声誉和发行企 业质量之间的正向关联性随着发行制度的市场化进程逐步 显著。2. 研宄阶段的划分本文根据证券发行市场制度和监管制度的变革将中国 证券市场从成立之初到目前划分为四个阶段。(1) 199 0年1999年12月：审批制阶段本阶段最重要的特征就是实行额度的行政分配，各级 政府是上市资源的分配主体。企业能否上市不在于本身质 量的好坏，而取决于与地方政府的关系以及是否符合地方 政府的利益需求。主承销商并没有选择企业的权力，其策 略主要体现在如何争取到发行额度和发行项目。(2) 2000年xx年3月：证券法实施至核准制 正式实施以前的过渡阶段在发行制度上，该阶段与第一阶

17、段没有本质区别，主 要是消化前一阶段的额度，但在上市审核制度和上市程序 方面存在一些明显变化。这一阶段，由发行审核委员会依法审核股票发行申请。 发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和 所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发 行申请进行表决，并提出审核意见，进而加强了对发行公 司质量的审核力度。审核通过后，发行人必须公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。对主承销商来说，发行制度的变革，带来了更大的责 任和风险，要求从关心发行的数量转向关心发行公司的质 量。(3) xx年3月17日xx年12月：核准制下的通道 制阶段以4月17日用友软件的发行上市为标志性事件

18、，中国 正式实施核准制。核准制下，发行人在发行股票时，不需 要各级政府发行批准，只要符合证券法和公司法 的要求，即可申请上市。但是，发行人要充分公开企业的 真实状况，发行审核委员会有权否决不符合规定条件的股 票发行申请。同时，为了提高券商自律和自我约束、实现 对上市企业数量乃至扩容节奏的控制，辅之于“通道制” _每家承销商只能拥有一定数量的通道，每条通道推荐 一家企业，通道循环使用，每发行一家再上报一家，并通 过不良记分制、通道暂停与扣减等措施，以促使券商提高 执业水准。(4) xx年2月一一至今，核准制下的保荐人制度阶段保荐人制度的推行，是新股发行制度的重大变革。保 荐人制度下，券商不仅要承

19、担法定的责任，而且责任期限 较长。保荐人选择企业失败或者没有做好保荐工作，上市 公司出了问题，保荐人要承担连带责任。这对保荐人的信 誉是一个很大的挑战，加大了券商的经营风险。二、实证方法和变量的设计本文运用多元回归分析的方法，分阶段检验中国ipo 市场上承销商声誉和发行企业质量之间关系。回归模型的 因变量为承销商声誉ir，自变量包括解释变量和控制变量 两部分，其中解释变量为风险调整的发行企业质量指标q ulity,控制变量包括发行企业的初始收益率、发行市盈率、 发行企业总资产、公司成立年限等(如表1所示)。回归模 型如下：其中，i=l,2, 3, 30为回归模型的常数项，3 1, p2, 3,

20、 3 4, 3 5分别为自变量的系数。主要变量的度量方法如下：1.发行企业质量和本文研宄思路比较接近的是海通证券课题组11 (xx)和刘江会、尹伯成12 (xx)关于投资银行声誉和 发行企业质量的实证检验。海通证券课题组的研究虽然也 考虑到了投资银行声誉形成的阶段性特征，但对阶段没有明确界定；同时，在其实证模型中，选取最容易被操纵的 指标roe作为衡量发行企业质量的指标，有失偏颇。刘江会、 尹伯成(xx)以上市公司是否被st作为衡量发行企业质量 的指标，对承销商声誉与ip0质量之间的关系进行了研 究。结论显示，承销商作为甑别ip0企业质量的认证功能 是失效的。但笔者认为，其结果和其指标选择有很

21、大关 系。笔者根据聚源一级市场数据库关于st股票的信息进行 了统计，结果表明，ip0公司被s t的样本年度分布具有集 中性，主要发生在发行制度变革前，199 9年以后的比例仅 占8 °%。因此，以st作为衡量发行企业质量的指标，导致 实证结果缺乏一定的说服力。考虑到发行企业在上市之前往往采取盈余管理、会计 操纵等手段进行包装iv，并往往带来上市后相关财务指 标的波动。综合两方面因素，本文构造了一个财务指标比 值来衡量上市公司质量，分子为上市公司上市前后各两年 (含上市当年)共5年的roe均值，分母为该五年内roe的 标准差，即经过风险调整的上市公司质量评价指标。具体 计算公式为：2.

22、承销商声誉关于承销商声誉的度量方法，国际学术界上通行的有 三种，即c-m法、j-m法和m-w法（黄春铃【13】，xx）。 根据数据的可获取程度，本文借鉴国外m-w法，即以市场份额为基础对我国承销商的声誉等级进行度量。在具体的计算过程中，分别计算各承销商各阶段承销的ipo的累计次数及累计的承销金额占该阶段市场总计的 承销次数和承销金额的比例，赋予相同的权重，计算承销 商的加权市场份额，并以此作为承销商的声誉度量。如果 考察期间发生兼并重组事例，则重组券商的市场份额加总 并入保留券商的市场份额。在各承销商声誉值计算和排名的基础上，根据分值大 小，将承销商按不同声誉级别进行分类：rep35%列为第一

23、 类；1%<rep初始收益率ir =（上市首日的收盘价-发行价）/发行价x 100% 全部变量的定义即度量标准如表1所示：表1变量的定义及度量标准 变量类型变量名称符号度量标准相关研究预测方向因变量承销商声誉rep市场份额度量法johnso nmiller (19 88)；megg insonweise (1991)；c hemmanurfu lghieri (19 94) carter、darksing h (1998)自变量发行企业质量qual ity风险调整的be ttyritter (1986)；john sonmiller (1988)；ca rtermanast er (19

24、90)； chemmanur fulghieri (1994)逐步为正发行企业的初始收益率上市首日的收益率 b ettyritter (1986)；rock (1984)；jo hnsonmille r (1988)rit ter (1984, 1 991)；carte rmanaster (1990)逐步为负 发行市盈率 p/e发行企业公布的 发行市盈率 沈艺峰等(xx) 17；海通证券课题组(xx)不确定发行企业总资产(规模变量)发行企业资产的自然对数 海通证券课题组ax)+公司成立年限ln (1+age)(1+发行时成立年限)的自然对数 ritter (1984,1991)；meggin

25、s onweiss (19 91)；沈艺峰等(xx)+、回归结果基于发行企业质量的度量方法和财务数据的可获得性 本文的研宄期限截止到第三阶段，包括财务数据完整的8 93只上市公司。本文一级发行市场数据和财务数据来自天 软(ti nysoft)金融分析.net软件，部分缺省资料由聚源 数据库和中国上市公司网()和中国证监会网站()补充 完整，数据的计算和整理采用excel 1和统计软件包。回归分析的结果见表2。整体而言，各阶段多元回归 模型的拟合度较好，在总体上显著，表明承销商声誉和各 解释变量之间存在线性关系，模型具有一定的解释能力。 且各阶段中，d w值皆比较接近2,表明误差无明显一阶自 相

26、关；所有变量的方差膨胀因子最大为，远远小于10,表 明不存在多重共线性的问题。表2承销商声誉和发行企业质量不同阶段的回归结果 变量第一阶段 第二阶段第三阶段常数项*0(-)*一氺氺(-)一氺氺(-)q uality00氺00ir00p/e氺0ln (ass et)氺氺氺0氺氺0氺0ln(1+age)0dw调整rprob>f氺氺氺氺氺氺氺氺氺氺注：(1)*表示在10 %水平下显著；*表示在5%水平 下显著，*表示在1%水平下显著(2)()里的数值为t检验值，内的数字为方差膨胀因 子vif(3 )由于第二阶段变量之间存在明显的异方差，采用的 是wls回归，0里的数字为异方差调整后的t值(4

27、)第二阶段和第三阶段发行企业质量分别在1 5%和 11°%的水平下显著比较各阶段的回归结果，得出以下实证结论：1. 第一阶段即审批制阶段发行企业质量不是承销商声誉的一个解释变量，发行 企业资产规模和承销商声誉显著正相关，单一因素回归的 结果验证了这一结论。回归结论同时显示，在这一阶段，发行企业总资产对 承销商声誉具有显著的解释力。这是因为，在审批制下， 各地政府为了把争取到的额度尽量用完，一些大型国有企 业往往拥有优先上市的机会，发行企业规模对承销商声誉 的积累具有较大的贡献度。2. 第二阶段即审批制向核准制的过渡阶段和前一阶段相比，承销商声誉和发行企业质量的关联 性有所加强，不仅体

28、现在多元回归的系数增加上（参数估 计值为，t值），而且体现在显著性水平，在15°%的显著性 水平下，承销商声誉和发行企业质量是正相关的。单因素 回归的结果和这个结论是一致的，表明承销商质量认证的 功能有所体现。3 .第三阶段即核准制正式实施阶段在该阶段，承销商声誉和发行企业质量的正相关关系有所强化，发行企业质量和声誉的参数估计值为（t值，在 12%的水平下显著），单一因素回归的结果一致。这个趋势 表明，发行制度的市场化改革，即通道制的推出和信誉主 承销商考评机制的创新，对主承销商执业能力的约束加强，对承销商的行为约束有正面影响。同时，回归模型中，市盈率和发行企业规模两个变量和承销商声

29、誉显著正相关。该结果表明，发行制度的市场 化推进，对承销商的定价行为产生影响。对承销商来说，为了争取ip 0项目，提高发行价格无疑是重要因素之一， 对那些综合竞争能力强、声誉高的承销商来说，由于其定 价能力相对较强，而且承担包销风险的能力也越强，因此 其越可能采取高市盈率的发行方式。市盈率和声誉之间的 这种正向关系表明，承销商在传递ipo价值信息方面的功能 并没有得到全面发挥，但也并非一无是处。4. ipo初始收益率，即ipo抑价程度和承销商声誉模型结论同时显示，无论在哪个阶段，ipo初始收益率 都不是承销商声誉的一个显著性解释变量，成熟市场上显 示的承销商声誉和ip 0抑价程度的负相关关系在

30、中国证券 发行市场得不到经验数据的支持。这个结论和国内学者对 ipo抑价的研宄结论是一致的（田嘉、占卫华14，200 0; 胡旭阳15，xx;陈海明、李东【16】，xx）。这种现象的出现和中国股票发行市场供求结构以及发 行定价的行政性管制有关。xx年新股发行询价制推出之 前，新股发行多采取相对固定市盈率法，市盈率基本上被 控制在12-1 5倍之间，承销商在新股定价方面缺乏没有发 言权。加上新股发行市场存在严重的供求失衡，基本不存 在发行失败风险，承销商缺乏定价研究的压力和动力，使 得知名投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度与普通 投资银行作为主承销商的新股发行抑价程度并不存在显著 差异。5.

31、小结从回归分析的结果来看，承销商声誉和发行企业质量 的正相关关系经历了第一阶段的混沌状态，在第二阶段和 第三阶段的显著性逐渐明显（由15%过渡到11%），并逼进 10%的统计显著性水平；且t检验值和回归系数逐渐增加。由此可见，在中国ip0市场上，承销商声誉和发行企 业质量的正相关关系是一个逐步显现的发展趋势，但到目 前为止，这种趋势还没有明朗化，还在演变过程中，保荐 制度的严格推行，有望促进承销商声誉机制的进一步强化。 结论与启示一、发行制度改革的市场化取向是承销商声誉机制阶 段性推进的动力承销商声誉阶段性推进的趋势和199 7年以来的发行制 度的市场化变迁相联系的。第一阶段的审批制度基本属于

32、上市资源的行政分配制 度。发行企业居于主导地位，承销商处于弱势地位。为了 争取到获得额度的企业主承销商资格，许多承销商对上市 公司做出不负责的评估，致使虚假陈述、欺诈上市的事件屡屡发生。大庆联谊、蓝田股份等案件就是典型例子。这 也是沪深股市st股和pt股以早期上市居多的原因。发行制度由审批制向核准制的变迁，是中国发行制度 市场化的重要里程碑，承销商的行为模式由此发生巨大的 变化。首先，核准制改变了承销商和发行企业的力量对比 由主承销商培育、选择和推荐企业，并由主承销商承担发 行人披露信息真实性、准确性和完整性的检查责任。其次 核准制增加了承销商销售股票的风险。如果发行价格虚高 就会增加券商的包

33、销风险。再次，核准制增加了股票发行 的审核风险。核准制下，企业的上市申请最终要由股票发 行审核委员会的有关专家进行表决，投行业务风险明显增 大。随着中国投资者知识结构、组织结构和投资理念的逐 步改善，投资者对市场信息的解读能力的提高，以及政府 从定价环节的博弈链中的退出，由证监会来代替投资者进 行价值判断的模式也将慢慢退出历史舞台。承销商对发行 企业的评估能力、定价能力和销售能力将成为承销商最核 心竞争力，承销商声誉的分化路径将越来越明显。二、市场约束和监管约束的弱化是承销商声誉机制缺 位的真正原因实证结果同时显示，中国承销商声誉的阶段性积累只 是一个初步的趋势，还处于进一步的演变过程中。市场

34、约束和监管约束的缺陷是主要原因。首先，有效的市场竞争是声誉机制形成的重要的基础。xx年通道制的实行抑制了行政审批制度下承销商之间的过 度竞争和不正当竞争的倾向，但通道制“在本质上仍带有 计划经济的色彩，扭曲了券商的竞争机制”（王国刚， xx） 17。其一，通道制分配的平均主义弱化了承销行业的 优胜劣汰。通道制把上市指标交给了券商，使通道成为券 商的垄断资源。部分竞争力低下的券商可以凭借通道资源 获得了一些承销项目。而一些优秀券商，迫于通道数量限 制只得放弃一些小项目。使得一些券商未能真正承担起对 发行人应有的督导责任；其二，“通道”的审批和分配，仍 然是一种稀缺资源的行政管制，引致券商的“通道

35、”寻租 行为并产生新的配额交易。在这种情况下，承销商更关注 通道的获得和使用，而忽视对发行企业质量的严格审核。另一方面，在中国证券市场，监管行动对承销商声誉 缺乏信息惩罚效应以及监管者声誉和承销商声誉一损俱损 的关联性【18】导致监管制度对承销商的行为约束机制弱 化。现实生活中，证券监管效率提高有赖于以下条件：首 先，证监会必须是一心为公的，其基本职责是投资者利益 保护。其次，证监会的信息收集和信息解读能力强，机会 主义行为被发现的可能性很大。证监会必须能够根据投资 者的市场反应及时了解承销商的执业质量，更新对承销商 特性的认识。信息观察越滞后，信誉的建立就越困难；第 三，失信行为被发现后的边

36、际惩罚强度足够大。当事人对 惩罚的预期越低，或者实施惩罚的成本越高，声誉机制建 立的难度越大。在投资者难以通过退出交易对承销商的机 会主义行为提供可置信的威胁，代表投资者利益的证监会 也不能根据博弈的条件对承销商进行有效的惩罚，就会存 在“信息漏损”现象，导致信号的传递过程出现阻碍甚至 出现虚假信息，声誉机制的形成缺乏有效激励和约束。发行市场的保荐人制度无论在理论层面还是发达国家 的实践层面都被认为是一种比较理想的制度安排，其初衷 就是在于通过严格保荐人的责任，对上市公司质量进行硬 性约束，严格的监管是其实行的基础。然而，xx年以来的 新股发行表明，新股发行过程中的材料造假、大股东分红 掏空上

37、市公司、上市后业绩大变脸这些传统发行制度下的 弊端依然没有得到改善。在己被证实的上市公司违规丑闻 中，被业内称之为“五毒倶全的罂粟花”_江苏琼花的 欺诈上市再度引发了证券市场的诚信危机。该事件曝光后， 发行企业、保荐人、发审委都互相推诿责任，最后的处罚 让市场为之哗然。市场可预期的严厉惩罚和严格监管是保荐制推行的基础，在难以确定责任归属和惩罚不能落实的情况下，保荐 人制度并不能成为医治中国证券发行市场企业质量低下“ 顽症”的良方。参考文献:1 booth，smith, r ，1986.cap italraising, underwritingandthecertificationprocess

38、 . journalof financiale conomics, 1 5, 261-2812 leland ，h.，pyle, d ，1977,inf ormationas ymmetries, financials tructurean dfinancial intermedia tion. journ aloffinanc e32, 371-38 7.3 cam pell, andkr acaw，1980. informationproducti on, markets ignalingan dthetheory offinancia lintermedi ation. jour naloffinan ce