资产价格波动、银行信贷及金融稳定关系

1、资产价格波动、银行信贷及金融稳定关系1929年华尔街的崩溃、80年代日本经济泡沫破裂、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机等无不伴随着 资产价格的大幅波动。历史经验告诉我们，资产价格波动与 金融稳定之间存在重要的相关性。而将二者紧密联系的重要 渠道是信贷，是泡沫形成时期出现的异常活跃的信贷创造和 泡沫破裂时期的信贷紧缩。美国次贷危机爆发后，我国央行 为应对国际金融危机带来的压力和挑战，采取了适度宽松的 货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。 从信贷增长情况看，从 2009年1月截至2010年6月贷款余 额达到45万亿，新增贷款达到 14.19万亿元的历史高位， 其

2、中2009年全年的新增贷款达到9.59万亿，是2007年新增贷款3.64万亿元的2.63倍。与此同时，我国的股票市场、 尤其是房地产市场都经历了相当幅度的上涨。在实体经济尚 未完全恢复的情况下，资产价格却出现了大幅上涨，这种上 涨多大程度上是由信贷的扩张引起的？对金融稳定的影响 及其途径如何？这是本文试图讨论的问题。一、文献综述大量证据表明，资产价格泡沫、信用扩张和金融稳定之间存 在着某种复杂的内在联系，研究资产价格波动与金融稳定的 关系必须厘清资产价格泡沫和银行信用扩张之间的关系，这 是研究资产价格波动通过银行信用扩张引发金融不稳定的 出发点。Allen和Gale(2000)建立了一个信贷扩

3、张影响资产 价格波动的理论模型，认为银行信贷的不确定性是资产价格 泡沫形成的重要原因，当银行为解决流动性需求试图出售其 所持有的风险资产时，引起信贷的下降，并导致资产价格的 进一步下跌，从而加剧金融系统性风险的蔓延1。Chen(2001)对1973-1992年之间的台湾地区房地产价格和股 票价格的季度数据进行实证检验，结果表明，银行信贷对股 票价格的波动具有显著的预测作用2 °Borio和Lowe(2002)将资产价格缺口、信用缺口和投资缺口结合在一起，编制综 合指标，进行实证分析，发现这一指标对金融危机具有很强 的预测价值。也就是说，信用扩张、资产价格膨胀相互促进， 并且导致实际经

4、济领域的过度投资，可能真正引发银行和金 融危机3。Gerdrup(2003)对19世纪90年代以来一百多年 间挪威发生的三次金融危机进行了比较分析，发现尽管每次 金融危机的形成年代、具体背景、经济后果不尽相同，但三 次危机存在一些共同特征，即在危机之前银行资产价格大幅 上涨、信贷扩张显著以及非金融部门负债不断增加 4。桂 荷发(2008)等发现股票价格的上涨会导致银行信贷的扩张， 但银行信贷扩张不是股票价格上涨的必然原因5。王晓明(2010)研究了银行信贷与资产价格的顺周期关系，指出银行信贷资金过度介入股票市场和房地产市场是资产价格大幅 上涨和下跌的主要动因，反之，保持均衡的银行贷款增长率 则

5、能够有效平抑资产价格波动6。可见，国内外学者关于资产价格波动影响银行信贷的理论与经验分析表明资产价 格上涨会导致信用规模扩张，而资产价格下跌会导致银行信 贷紧缩。那么下一步，就是信贷规模的扩张与紧缩如何引发 金融系统性风险，进而影响整个金融体系的稳定性和安全 性。Mishkin(1999)认为当股票价格、房产价格等资产价格 大幅度下降时，抵押品价值和公司净资产就会降低，这会加 剧信息不对称问题，金融市场上的逆向选择和道德风险问题 会更加严重，导致信贷收缩和经济紧缩。当金融市场中的逆 向选择和道德风险问题积累到一定程度，使得金融市场不能 将资金有效融通给有生产性投资机会的企业时，金融不稳定 甚至

6、金融危机就发生了7。此外，如果资产价格波动幅度过大至形成泡沫，则泡沫破裂对于金融稳定带来重大不利影 响。信贷资金大规模入市，催生资产价格泡沫，其持续性是 值得怀疑的。经济一旦反弹受阻，或银行利率短期大幅上升， 导致人们的预期发生改变，资本市场泡沫必然破裂8。文在全面论述资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道的 基础上，延续以往的研究逻辑，侧重以我国金融危机后的数 据为对象，对银行信贷规模与股票价格波动的相互作用的机 理进行理论与实证分析。二、资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道资产价格波动主要通过两种方式对金融稳定产生影响： 第一种是直接方式。资产价格的过度波动本身就是金融市场 不稳定的表现之一

7、。一些研究文献认为，股票等资产价格包 含在金融稳定的定义之中，股票市场脆弱性与金融稳定之间 有很强的相关性。Crocket(1996)认为，金融稳定包括关键性的金融机构保持稳定以及关键性的市场保持稳定9Michael Foot(2003) 给出的金融稳定要具备的条件中，就包 括经济中的实际资产或金融资产的相对价格变化不会影响 货币稳定和就业水平10。第二种是间接方式，主要通过作用于影响金融稳定的一些因 素，间接地对金融稳定产生作用，其途径主要包括通过银行 信贷而影响金融稳定，通过影响宏观经济运行而影响金融稳 定的环境，通过对货币政策的影响而对金融稳定形成冲击等 渠道(如图1)。其中，第二回合渠

8、道是指资产价格波动除了 可能对银行资产负债表和借款者还款能力产生直接影响效 应外，还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起 银行信贷的变化。资产价格、银行信贷、宏观经济三者之间 存在着一种自我强化的反馈机制，呈现顺周期运行态势。经 济繁荣时期，资产价格上涨、银行信贷扩张与投资增长相互 推动，加快经济增长速度，形成一种正向互动机制；反之， 经济萧条时期，资产价格下跌、银行信贷收缩与投资下降相 互强化，导致经济增长放缓，进而影响金融稳定 图1资产价格过度波动影响金融稳定的途径与渠道三、资产价格和银行信贷相互影响机制的理论分析和假设（一）资产价格波动对银行信贷规模的影响机制资产价格波动对银行信

9、贷的影响渠道主要有抵押品价值信 贷渠道、流动性信贷渠道和资本金信贷渠道。1. 抵押品价值” “信贷渠道。资产价格波动通过资产负债 表”“信贷渠道，是其对金融稳定最直接的影响。资产负债 表”“信贷渠道是指资产价格波动通过影响抵押物价值造 成资产负债表失衡，进而直接影响金融体系中的信贷规模大 小和信贷质量好坏。一方面，对借款者而言，当资产价格上 升时其持有的流动资产和抵押品价值上升时，企业的资产价 值增加和资产负债表项目改善，偿债能力增加，因而容易从 银行获得更多的贷款。反之，当资产价格下降导致借款者的 资产负债表状况恶化，银行贷款风险上升时，银行将倾向于紧缩银根和减少贷款， 导致信贷市场的紧缩，

10、即资产价格波动影响了银行信贷规模 的扩张和紧缩。另一方面，对银行而言，当资产价格持续或 大幅度下挫，借款人的抵押品价值减少，导致银行借贷者的 大面积违约，银行就会出现不良资产和资本充足率不足等问题，即资产价格波动影响了银行信贷质量好坏11。2. 流动性”“信贷渠道。金融市场足够的流动性对金融机构 的稳定经营至关重要。对于银行而言，当银行面临流动性风 险时，银行可通过资产证券化的方式，或将其持有的非流动 性资产在金融市场上变现，转化为流动资产。但是，当资产 价格大幅度下跌时，银行难以迅速和以合理价格将非流动性 资产在金融市场上卖出，影响银行的偿付能力。也就是说资 产价格波动导致的资本市场的风险传

11、导至银行业，并产生银 行间的连锁反应，甚至产生系统性金融风险。对于上市企业 而言，当资本市场的流动性不足时，直接融资困难，从而减 少投资，严重地会采取违约行为，影响了银行的贷款质量， 同样使资本市场的风险发展为金融风险。3. 资本金”“信贷渠道。资产价格波动的资本金渠道是指， 当资产价格大幅度下跌时，会导致银行资产负债表状况恶 化，从而影响银行的信贷供给能力，进一步造成信用紧缩。 对于银行而言，由于资产价格的下跌引致的借款人大范围的 贷款违约，造成大面积的不良贷款，从而使银行的权益资本 遭到损失时，银行为了满足监管当局对于资本充足率的要 求，不得不出卖资产，并成倍地缩减贷款供给。这就是资本 金

12、紧缩所导致的信用收缩效应，大量的贷款损失导致不稳定 的信贷收缩和金融不稳定。综上所述，资产价格波动之所以对金融稳定造成影响，是以 银行信贷为渠道传导的。而当银行信用出现规模紧缩和质量 的下降时，银行面临的信用风险是显而易见的，由于银行系 统的脆弱性并且累积了大量的风险，这种信用风险很快会转 化为多种形式，并扩散到金融体系的其他部门，引发金融不 稳定。可见，研究资产价格波动对金融稳定作用机理就转变 为研究资产价格波动与银行信贷的关系。更直观地，就是研 究资产价格波动对银行信用的影响。由此，我们提出本文的 第一个理论假设。假设1资产价格波动会对银行信贷产生正向的影响。即如 果资产价格上涨，则信贷规

13、模扩张；如果资产价格下跌，则 会导致信贷规模紧缩。（二）银行信贷规模对资产价格波动的影响机制银行信贷影响股票价格的机制可以分为两种，第一种机制是 直接影响，即银行信贷资金直接进入房地产市场或者股票市 场，增加市场中资金供给和流动性，从而推动股价和房价上 涨。第二种机制是间接影响，随着银行信贷的增加，实体经 济中的投资机会增多，经济情况随之好转。上市公司在经济 发展的顺周期中利润大幅增加，反应在股票市场中，就是股 票价格的上升。第二种渠道，即间接影响是显而易见的。然而对于第一种渠 道而言，虽然我国贷款通则明文规定银行贷款不得用于 股权投资，但是在现实经济活动中，难免有部分机构利用法 律的漏洞，以

14、票据融资、“过桥贷款”、资金“腾挪”等方 式将从银行贷出的资金流入股票市场，增加股票市场中的流 动资金，推高股票价格。综上所述，我们提出本文的第二个 理论假设。假设2:银行信贷规模扩张会对股票价格产正向的影响，即 如果银行信贷扩张，那么股票价格也上涨；如果银行信贷紧 缩，则会导致股票价格下跌。四、资产价格和银行信贷关联性的实证分析（一）变量选择、平稳性检验及数据处理考虑到数据的可获得性，本文以股票作为资产的代表，即采 用上证综合指数的月度收盘价来代表资产价格，以全部商业 银行信贷余额代表银行信贷规模。另外，为了过滤实体经济 水平、利率、通货膨胀率等因素对于银行信贷和上证综合指 数的影响，本文还

15、选取工业总产值代表实体经济水平，选取 银行间7日同业拆借利率代表金融系统的利率水平，并将涉 及金额的数据用消费者价格指数 CPI进行了处理。文中数据均为月度数据，时间跨度从2002年1月至2010年6月。为消除异方差的影响，除利率外的其他变量均取自然 对数，并采用季节调整的方法消除了变量工业总产值的季节 影响问题。本文所选变量分别为：上证综合指数（LSZ）、全部商业银行信贷余额（LZDK）、利率（R）、工业总产值（LGYZZ）。采用 ADF检验方法对各个变量的平稳性进行检验，经检验，所有变量 在差分前都是非平稳序列，而在一阶差分后（一阶差分后为DLSZ DLZDK DR DLGYZZ都是平稳的

16、，即 LSZ、LZDK R LGYZZ这四个变量都是一阶单整的。根据AIC、FPE和HQ准则，确定在建模时，变量的滞后阶数为2阶。（二）变量的Johansen协整检验ADF检验表明LZDK LSZ、R、LGYZZ这四个变量都是一阶单 整的，且确定滞后项为 2期，因此建立这四个变量的无约束 的VAR模型。此时，可以对上述各个变量之间进行协整分析。 如果变量间是协整的，证明他们之间存在着一种长期稳定的 均衡关系，也就是说满足协整的经济变量之间不能相互分离 太远，一次冲击只能使其短时间内偏离均衡水平，而在长期 中他们会恢复到均衡的水平。米用Johansen极大似然法进行协整检验 （见表1）。表1表明

17、， 这四个变量之间含有 1个协整关系，他们存在长期均衡的关 系。将协整关系式进行标准化处理，得到在存在一个协整关系的 前提下，被标准化的协整向量。Johansen协整检验表明这几个变量之间存在长期稳定的关 系。式 表明，上证综合指数 SZ对贷款规模ZDK会产生影 响，但是影响是负向的；而利率 R和工业增加值总值 GYZZ会对银行贷款规模 ZDK产生正向的影响，但是各统计量的T值表明，这种影响程度不强烈且不显著。结合各变量在本文 中的含义，可以看出，式 1表达的协整关系与本文的第一个 理论假设”“股票价格对银行信贷规模产生正向影响和经 济学基本理解”“利率对银行信贷产生负向影响并不一致。式表明，

18、银行贷款规模ZDK会对上证指数SZ产生显著的、 负向的影响，工业总产值 GYZZSA会对上证指数 SZ产生显著 的、正向的影响，而利率R对上证指数SZ的影响是正向的非显著的。结合各变量在本文中的含义，式（2）所反映的与本文的第二个理论假设”“信贷规模会对股票价格产生正 向的影响相悖，与经济学基本理解”“利率上升，股票价格 下跌相悖。（三）建论文代写立VEC模型本文选取的四个变量存在协整关系且在一阶差分后平稳，因 此可将协整关系方程中的误差修正项引入到由四变量建立 的VAR模型中，建立向量误差修正模型 （VECM）,研究变量间 的短期相互作用。根据协整方程（1）和可以得到如下的VEC模 型注：(

19、)中数字为标准差，中数字为T统计量，下同。 式(3)表明，该模型的拟合优度较差，方程并不显著，但对 数似然值很大，且 AIC和SC值不大，所以整体方程的拟合 效果比较一般。从该 VECM可以看出，上一月度的银行贷款 规模ZDK(-1)和上证指数SZ(-1)都会对这一月度的贷款规模 ZDK产生不显著的负向影响。这表明，在短期内，贷款规模 不会因为股票价格的上涨而立即减少。误差修正项ECM( -1)的系数为-0.003，说明滞后一期的均衡误差以0.003的比率对本期银行贷款 ZDK的变化作出反向修正。式(4)表明，该模型的拟合优度很差，方程也不显著，虽然 对数似然值很大，但是 AIC和SC值比较大

20、，所以整体方程 的拟合效果非常不理想。从该VECM可以看出，上一月度的银行贷款规模ZDK(-1)和上证指数SZ(-1)都会对这一月度的 上证指数SZ产生不显著的负向影响。这表明，在短期内， 股票价格不会因为银行信贷规模的扩张而立即下跌。误差修 正项ECM(-1)的系数为-0.002，说明滞后1期的均衡误差以 0.002的比率对本期上证指数SZ的变化作出反向修正。毕业论文(四) 基于VEC模型的格兰杰因果关系检验经过ADF平稳性检验和 Johansen协整检验，得知变量上证 指数SZ、银行贷款总额 ZDK利率R和工业总产值 GYZZSA 都是一阶单整序列，且存在1个协整关系，可以基于 VEC模型

21、考察上述变量间的短期Granger因果关系，如表2所示。由表2可知，在0.05的置信概率下，ZDK方程的Granger因 果检验分析表明：上证指数 SZ、工业增加值总产值 GYZZ都 不是总贷款 ZDK的Granger原因，利率 R是总贷款ZDK的 Granger原因，但是上证指数 SZ、工业增加值总值 GYZZ和 利率R三个变量却可以同时成为总贷款 ZDK的Granger原因， 在一定程度上，支持由式（3）代表的模型。SZ方程的Granger因果检验分析表明，总贷款 ZDK工业增 加值总值GYZZ和利率R分别都不是上证指数 SZ的Granger 原因，在三个变量也不能同时成为上证指数SZ的G

22、ranger原因。这也进一步证明，式（4）所表达模型的拟合结果并不理想这一结论。（五）脉冲反应函数分析脉冲响应刻画的是内生变量的误差项上施加一个标准大小的冲击对系统产生的动态影响。VEC模型的稳定性是脉冲响应分析的前提，具体分析如下：1.银行信贷规模ZDK对其他三个变量的脉冲响应 （见图2）图2银行信贷规模ZDK对其他三个变量的脉冲响应在当期给上证指数 SZ 一个正向冲击后，银行信贷规模ZDK在前3期向上波动，之后开始稳定增长，在第12期达到4%的波动幅度；在当期给利率R一个正向冲击后，银行信贷规模ZDK会立即产生负向波动，且随着时间的增长波动幅度逐 渐加大；在当期给工业总产值GYZZ 一个正

23、向冲击后，银行信贷规模ZDK也会产生负向的影响。基于 VEC模型的脉冲响 应函数分析表明，股票价格的上涨会对银行信贷规模产生稳 定的拉动作用，反应迅速且在3个月后达到稳定幅度 4%支 持本文提出的第一个假设”“股票价格的上涨会导致银行 信贷规模的扩张。2.上证指数SZ对其他三个变量的脉冲响应 （见图3）图3上证指数SZ对其他三个变量的脉冲响应在当期给银行信贷规模 ZDK 一个正向冲击后，上证指数SZ在前3期急速向上波动，之后开始稳定增长，在第12期达到10%勺波动幅度；在当期给利率R 一个正向冲击后，上证指数R会立即产生正向波动，且在第2期达到最大幅度7%之后随着时间的增长波动幅度逐渐减小，在

24、第12期趋于消失；在当期给工业总产值 GYZZ 一个正向冲击后，上证指数 SZ会产生正向的影响，同样在第 2期达到最大幅度 4%之 后幅度减小至2%且趋于稳定。基于VEC模型的脉冲响应中分 析表明，银行信贷规模扩张对持续拉动股票市场行情产生了 积极的影响。证明了本文提出的第二个假设” “银行信贷规 模扩张会对股票价格产生正向影响。五、主要结论和政策建议本文从银行信贷的视角，阐述了资产价格波动和金融稳定的 关系，并通过理论分析将二者关系的研究转化为资产价格波 动和银行信贷规模的关系研究，并提出了相关假设。本文建 立上证综合指数、银行信贷、利率和工业总产值的向量误差 修正模型（VECM）,对我国2

25、002年1月至2010年6月的数据 进行实证分析，得出结论：第一，我国资本市场的股票价格 和银行信贷具有相关性， 且存在长期稳定的关系； 从长期看， 股票价格的上升不是导致银行信贷规模扩张的必然因素，而 银行信贷增加不会必然导致股票价格上涨，也就是说资产价 格和银行信贷在长期是相互制约的；第二，短期动态分析表 明，股票价格上涨会对银行信贷扩张产生稳定的正向影响， 而银行信贷规模的扩张会导致股票市场的大幅波动，股票价 格会大幅而持续的上扬，即资产价格和银行信贷在短期是相 互影响、相互促进的。在厘清了资产价格波动与银行信贷的关系之后，我们可以明 确指出在金融市场迅速发展的时代，资产价格波动带来的影 响已经不仅仅局限于资本市场，可以通过银行信贷渠道传导 至银行系统。当银行业暴露在外的风险累积到一定程度，一 旦发生大面积的信贷违约，这种风险便会传染开来，银行和 企业都会因为违约而造成重大损失。尤其银行业在经济体中 可以通过信贷与各个行业、部门相联系，如果银行业遭受重 大损失，那么这种风险会迅速蔓延到整个金融系统，并延伸 到经济体的其他部门。正因为金融稳定对于整个经济稳定发 挥至关重要的作用，对于资产价格波动的关注就显得尤为必 要，而货币当