浅议企业并购和价值创造

1、浅议企业并购和价值创造摘要：随着我国经济的不断发展，企业并购规模 逐年增加，企业并购的经济价值受到人们的普遍关注，本文 首先阐述了企业并购在我国的发展现状，并根据古典经济 学、制度经济学等基本理论，解释了企业并购的动因以及价 值创造原理，并介绍了价值创造的过程，针对我国目前的发 展现状指出了企业并购中价值创造应该注意的问题，对我国 的企业并购发展具有深远意义。关键词：企业并购；价值创造；存在问题；对策一、当前企业并购在我国的现状企业并购是社会经济水平发展到一定程度的结果。1978 年我国改革开放以后，对于企业产权的交易活动逐渐开放， 并购活动也随着市场经济的进一步发展不断增加。自改革开 放以后

2、，我国经历了三次并购重组的浪潮，1984年以后，企 业的经营权与所有权分离开始发展，1987年以后国家明确了 国有企业产权的转让，并鼓励企业承包及租赁形式的发展， 1992年以后，我国将产权改革作为经济发展的重点之一，在 随着股票市场发展的同时，也迎来了企业并购的又一浪潮。根据2011年中国并购年鉴提供的数据，2010年我国企 业并购交易数量为2115笔，较2009年上涨了 38.5%,交易 金额达到了 7173.7亿人民币，较上年增长了 19. 8%,这也是 经历2008年金融危机以后，企业并购趋势不断增加，虽然 并购规模在2008年以及2009年有所下降，但是并购总量也 就是交易总额，自2

3、005以来是呈现不断上升的趋势。而在这其中，股权交易占到交易总额的78%,占交易数 量的88%,可见股权交易是企业并购的主要形式。在当前的 企业并购中，仍然以企业产权转移作为主要形式，占到交易 额总金额的78%o在所有的企业并购中，以小金额的交易为 主，其中超过5亿元人民币的金额较大的交易占交易数量的 11%,金额小于1000万元的交易占65%。在这些交易中，地 区差异较为明显，华东地区占总交易金额的40%,占交易数 量的39%,其次是中南地区和华北地区，西南地区、东北以 及港澳台等地区的占有份额均不足8%。我国企业并购发展如此迅速，交易金额如此庞大，企业 并购能否为企业以及社会带来经济财富是

4、我们关注的重点， 所以，在此情况下研究我国企业并购与价值创造非常有意 义。二、企业并购中价值创造的理论分析企业并购的含义包括兼并和收购。兼并是指一家企业通 过有价证券或现金的形式获得其他企业的产权。收购是指企 业通过资金等形式购买其他企业的股份，成为被收购方的股 东。企业的兼并与收购存在共同点，都是企业外部扩张的策 略之一，并进行企业产权交易，但是兼并与并购的实体结构、 风险大小以及生产经营状况存在不同。对于企业并购中价值创造的价值动因一直以来存在多 种理论分析。其中交易费用理论与协同效应理论被学者普遍 接受。（一）交易费用理论交易费用理论是新制度经济学的学者建立的关于并购 动机与价值创造的理

5、论框架。企业通过并购减少交易成本， 在并购中，企业扩大了生产与经营范围，将原本企业外的业 务纳入到公司内部，从而将原先发生在企业与外部环境的交 易成本节约，为其带来收益。企业的交易费用可以通过多种 途径获得。首先，企业并购可以减少商标等无形资产使用权 的质量监督问题，当另一企业与无形资产拥有者成为统一企 业时，无形资产的使用将会与自身利益挂钩，减少了监督成 本与两企业间的时间等成本。其次，企业并购在中间产品的 生产、运输、质量控制、生产数量上都需要耗费大量的人力、 物力，这些因素的沟通协调在企业间均需要以正式合同的法 律形式来规范，当企业将中间产品的生产经营纳入自身范围 内时，上述因素的调整将

6、会更加灵活，减少由此来带的不确 定性。最后，企业资产的专用性越强，在投资于其他领域耗 费的谈判、监督等成本就回增加，企业规模的增加，资产专 用性降低，也会减少此项交易成本。（二）协同效应理论协同效应是指两个企业通过并购的方式实现并购后的 企业效益大于并购前两企业效益总和。它包括营运协同效 应、财务协同效益以及管理协同效益等。该理论在20世纪 60年代被美国学者安索夫提出，并成为企业并购动因的一个 重要解释因素。管理协同效应将并购前后的管理效率作为考察指标。管 理协同效应是在并购过程中较为容易实现的，如果企业a的 管理模式优于企业b,那么在并购后企业b可以通过借鉴企 业a的管理模式，从而达到企业

7、管理效率的提升。这种并购 产生的管理协同效应在横向并购中更容易产生，如果企业并 购发生在两个不同的行业，那么管理模式的借鉴比较难以进 行。营运协同效应是从规模经济的理论出发，说明在生产经 营中，企业的规模扩大将会降低评价成本，带来更多的利润。 假设两企业所在的行业本身就具有规模经济的特点，例如铁 路运输，通信，物流等，那么并购无疑将会减少经营中的重 复建设成本。另一方面，在纵向并购中，当中间产品的生产 环节内部化，或者市场销售环节内部化，企业间在合并后减 少了交易成本并降低了材料、销售等上下游发生的成本，也 会对企业运营产生正面效益。财务协同效应是指通过并购降低企业的资金成本，这种 效应的产生

8、途径包括企业兼并后“现金流内部化”降低了 企业的筹资成本，以及兼并后的债务评价等。这种财务协同 效应也会在企业间的现金流相关性较低的情况下对企业的 资金风险分散起到重要作用，以及企业并购后税收的减少对 财务状况的改善作用。三、企业并购的价值创造过程企业的并购动机多种多样，但最终是为了实现并购资金 的有效利用，并创造价值，为企业带来经济利益。如果企业 资金带来净现值大于零，那么并购能够为企业获利。企业通 过并购执行竞争战略，从而优化产业结构，加强企业的市场 势力，形成企业的竞争优势，创造企业内部价值链的增值， 最终为企业带来经济效益。竞争优势的价值创造是指市场总 的竞争力对企业带来的价值创造，当

9、并购可以提高企业的市 场势力以及市场占有率时，并购将会被企业作为一种重要手 段打击竞争对手。企业在实现市场占有率提高的同时，通过 实现规模经济或范围经济实现经济价值的创造。当并购能够 实现行业的寡头或者垄断时，并购手段将会对整个市场模式 造成较大的影响，自身盈利水平将会显著上升获得垄断利 润。通过企业的并购，企业可以对当前产业中的供方、替代品市场、潜在竞争者、消费者以及业内竞争对手造 成冲击，提升自身的竞争优势，最终通过改变企业价值链实 现价值创造。企业的价值链的改变包括加强效应、互补效应、 关联效应、转移效应四种。加强效应主要体现在横向并购，横向并购扩大了自身的 生产规模，将并购企业的价值链

10、整合加强，例如双方企业的 生产环节合并后，增加生产数量，降低生产成本并且可以利 用并购企业的品牌效应巩固消费者的忠实度，保证企业的市 场份额，从而在生产环节、销售环节等带来更多的经济价值。 互补效应是指企业在价值链上的不同环节进行优势互补，例 如百度公司虽然业务涉及互联网多个行业，但是在音乐播放 器、网络电视等方面并不擅长，在收购pps以及千千静听公 司后，利用互补效应，拓展并补充了百度公司的产业价值链, 为企业带来更多的发展平台，创造更多企业价值。关联效应 以企业的多元化业务为基础，通过介入新的行业，利用行业 间的关联性实现价值链的多环节共享，为企业带来企业价 值。例如新希望集团最初涉及饲料

11、生产，通过企业并购以后 将业务扩展到上游的肥料、种植业以及下游的养殖业、食品、 乳业以及零售业，实现了上下游生产、加工、销售等多环节 的资源共享，提升企业价值。转移效应是指通并购实现一个 企业的知识、经验、品牌多方面价值向另一企业转移。例如 在汽车行业收购中，吉利收购沃尔沃，借鉴沃尔沃的品牌、 设计和销售经验以及生产核心技术，实现价值链的成功转 移，创造企业价值。四、我国企业并购与价值创造应该注意的问题(-)并购目标的选取选择正确的企业并购目标将会对价值创造有决定性作 用，盲目的并购会对企业的财务状况、信用评级、生产经营 造成不良影响。在企业并购的目标选取上，应该对并购企业 双方的财务状况、战

12、略发展以及生产经营规模做出详尽的调 查和分析。分析财务状况有助于并购双方未来的财务状况改善，如果企业是为了降低资金成本进行并购，那么应该对双方的债 券状况了解后，选择合适的杠杆水平进行并购。如果被并购 企业的现金流不足且流动性较差，那么并购企业在并购以后 的财务状况也会受到影响，同时，并购后举债的成本可能会 由于投资者的信心不足或者债务评级下降导致筹资成本的 上升。但是如果被并购企业的财务困境只是暂时的，并购企 业在并购以后通过管理层控制以及产品研发可以实现财务 状况的改善，这种情况在私募股权中较为常见，那么并购以 后的财务状况较为明显改善，企业发展前景也会较为明朗。企业发展战略主要是针对并购

13、企业的并购目的，例如是为了扩大生产规模还是减少交易成本或者通过多元化经营 业务降低经营风险。不同的发展战略对并购目标的选取都有 所不同。横向并购通常是为了提高市场份额或多元化业务结 构，而纵向并购则是为了降低交易成本。最后，了解并购目标的规模，如果并购企业在并购以后无法控制被并购企业的规模和管理，尤其是无法适应其生产 与管理模式，将会对双方造成损失。与此同时，企业规模的 大小对并购以后是否产生规模经济效应也会产生影响。（二）企业评估方法的确定对并购的价值创造需要用一定的方法进行评估，常见的 评估方法包括收益法、市场法和成本法。不同的评估方法有 不同的特点，收益法适合于公司的价值主要来自生产经营

14、、 公司具有正的现金流以及营业收入、并拥有较多无形资产的 情况；市场法适应于被评估公司的竞争环境类似于完全竞争 或垄断竞争市场、交易双方的公司环境类似，有较多类似公 司数据的情况；成本法适用于公司拥有较多有形资产、经营 产生价值较少、无形资产占资产比例较髙的情况。总之，不 同的方法需要因地制宜，结合实际情况对并购过程进行评估 考察。（三）并购交易方支付式的选择企业并购交易的支付方式主要包括现金支付和股票支 付两种。根据交易双方的交易方式，可分为现金收购资产、 现金收购股票、股票收购资产、股票收购股票四种形式，不 同的支付方式将会影响并购双方的经济利益。对于并购企 业，股票支付有利于其现金流的充

15、足性，同时也可以利用杠 杆收购，通过举债，例如向银行借款、发行债券的形式获得 资金。企业需要选择合适的支付方式减少企业的资本使用成 本，使资金的使用水平达到最优化。如果并购企业通过发行 新股等方式筹资，也将会影响到其股东的权益，股权稀释以 后，原股东的股权比例降低。同时，支付方式将会影响投资 者对并购双方的发展预期，从而影响到其股票市场以及债券 市场的价格，进一步影响并购双方的资本结构和筹资成本。五、结语我国资本市场相比产品市场发展较晚，目前并不成熟， 企业并购涉及产品市场和资本市场，相比西方发达国家有关 的制度规范并不完善，在企业的战略制定中，通常被中小企 业所忽视。随着我国经济的发展，在未来企业并购将给各行 各业公司的发展带来挑战的同时提供机遇，创造经济价值。参考文献：1 刘星，吴雪姣政府干预