欧陆食品公司

1、资本预算课程案例1 欧陆食品公司（euroland foods s.a.）2001年1月初，欧陆食品公司（ euroland foods s.a.）的高级管理委员会召开会议制定本年度公司的资本预算。 有11个总计耗资 3.16 亿欧元的主要项目需要考虑。不幸的是，董事会已经对资本支出做出了 1.2 亿欧元的限制。这个规模的投资已经反映了公司现有资产规模(9.65亿欧元 ) 的主要增长。因此，公司高管面临着在这一系列项目中分配资金的挑战，这些项目包含了：新产品开发、并购、市场扩张、效率提升、安全和污染控制。公司欧陆食品公司的总部位于比利时布鲁塞尔，是一个生产高品质冰淇淋、酸奶、瓶装水和果汁等食品

2、的跨国公司。其产品销往斯堪的纳维亚、英国、比利时、荷兰、卢森堡、德国西部及法国北部。 ( 见图表 3：公司的市场分布图 ) 。1924年，比利时人提奥韦尔丁建立该公司作为他的乳制品生意的一个分支。他对产品开发的敏锐嗅觉和精明的市场营销使公司业绩稳步增长。公司于 1979年开始上市， 到1993年，已在伦敦、法兰克福和布鲁塞尔的交易所上市。2000年，欧陆食品公司的销售额达到16亿欧元。冰淇淋销售额占该公司总收入的60% ，1982年推出的酸奶占约 20% ，剩下的 20% 的销售由瓶装水和果汁平分。欧陆食品的主打品牌名为 “罗力”， 其图标是一只穿着农夫衣服跳舞的胖熊。公司的主导产品冰淇淋拥有

3、许多忠实的顾客，他们十分喜爱这种冰淇淋里的高乳脂、大块大块的巧克力、水果、坚果以及它多种多样的口味。欧陆食品的销售额自 1998年以来就停滞不前 (图表 2)，管理层将此归因于北欧的低人口增长率和部分地区的市场饱和。 然而，外界观察家认为应归咎于最近新产品引入的失败管理层曾想通过扩大市场份额和引入更多的新产品，以促进销售， 进而提高公司的市场价值。 目前该公司的市值略低于账面价值，市盈率为 14，低于可比公司， 对公司品牌价值造成了不利的影响。资源分配公司的资本预算每年由高级管理委员会拟定，然后提交董事会批准。委员会由五位执行董事、董事长和一名财务总监组成。通常，董事长向执行董事们征求投资议案

4、。议案包括一个简资本预算课程案例2 短的项目描述、财务分析、战略讨论或其他定性因素。根据公司的政策，投资议案的两项财务测算值回报期和内部收益率（irr）须达到一定的要求。该财务测算值要求，或者可以说是门槛，在1999年由管理委员会确立，不同类型项目的要求如图表 1所示。图表1. 项目门槛项目类型可接受的最低 irr 可接受的最长回报期1. 新产品或新市场12% 6年2. 产品或市场扩张10% 5年3. 效率提升8% 4年4. 安全或环境- - 2001年1月，欧陆食品公司的加权平均资本成本（wacc）为10.6%。财务总监特鲁迪劳夫这么描述资本预算的过程：“我们采用浮动的 irr测算方法来识别

5、各类项目的风险。承担的风险大时，收益也应当更高。回报期测算则表示我们并不打算为取得收益等待很久。”所有权及债权人和投资者的态度欧陆食品的十二人董事会包含了三位韦尔丁家族成员、四位管理层以及五位外部董事，外部董事是北欧的著名经理人或公众人物。 韦尔丁家族成员共持有 20% 的流通股，管理层持股 10% ，伦敦的共同基金管理公司维纳斯资管公司持股12% 。布鲁日银行持股 9% 并拥有一个董事会席位。剩余的 49% 股权是分散的。股票在德国布鲁塞尔和法兰克福交易。资本预算课程案例3 欧陆食品公司的杠杆率达125% ，远高于欧洲的食品同行。过去几年中，公司发起价格战，管理层依赖债务融资来维持公司的资本

6、支出和股利支付。现在价格战结束了，公司的银行家（由布鲁日银行主导）强烈要求大力度削减债务。 不论如何，银行都不打算再提高公司现有的杠杆。布鲁日银行董事长在近日的董事会议中表示：“恢复资产负债表右侧的力量是目前的第一要务。任何资产扩张只能使用偿还债务后剩余的现金流，直到债务比率回到更谨慎的水平。如果这样不能满足关键的投资，我们就削减股息。”公司的市盈率为 14倍，低于可比公司及交易所所有公司的平均水平。原因在于：最近的价格战抑制了公司的盈利水平；公司的新产品线风味矿泉水占领主要市场份额失败。2000年1月以来，所有主要证券公司都对欧陆公司股票给出了“出售”的评级。然而同时， 维纳斯资产管理公司预

7、期公司业绩将好转并悄悄买入股票。在最近的董事会会议上， 维纳斯的高级执行董事发表了讲话，他说 : “削减股息是不可想象的，因为它表示公司对未来缺乏信心。在这么低迷的价格水平，增发也是不可想象的，因为会造成现有股东难以接受的股权稀释。股东预期公司表现将有所改善。如果这种改善没有及时到来， 或者情况更糟希望完全破灭了的话，你们的股票将会落入像卡罗贝内代蒂和弗里克兄弟1这样的入侵者的手中。”最终，董事会一致决议将 2001年的资本支出限制在 1.2 亿欧元内。高级管理委员会成员资本预算将由七位高管拟定。每个项目必须被其中一位支持才会进入考虑范围。决策环节通常会包括讨论以及二至四个可选项目投票。各个高

8、管间互相熟知。威廉敏娜韦尔丁 （比利时），董事长， 57岁，创始人的孙女兼董事会负责人，代表着韦尔丁家族的利益。整个职业生涯都在这家公司工作，富有品牌管理经验。1982年，因成功地率先推出低脂酸奶和冰淇淋这类产品而当选“年度欧洲之星营销者” 。她十分希望促进公司的长足发展，但因最近陷入的困境而较为谨慎。1二者分别为米兰及慕尼黑的知名敌意收购者。资本预算课程案例4 特鲁迪劳夫（瑞士），财务总监， 51岁，公司 1995年从雀巢公司聘用他以进行财务控制系统的现代化 。他一直呼吁减少资产负债表上的杠杆，同时表达了股东的担忧和失望。海因茨 克林克 （德国），负责物流的执行董事，49岁，他负责公司的运输

9、、仓储、订单完成等活动，长期面临存货变质、运输成本、缺货和控制系统的挑战。马尔滕莱顿 （荷兰），负责生产和采购的执行董事，59岁，管理公司 14间工厂的生产运营，是个经验丰富的老工程师， 谈判中的强硬派尤其是面对工会和供应商时。他对生产成本控制十分狂热，曾表示怀疑债权人和股东对公司缺乏责任感。马可庞迪 （意大利） ，负责销售的执行董事，管理250位市场销售代表，策划了销售覆盖区的改变， 是高级管理委员会中对快速扩张的最坚定支持者。他发现了改善市场布局的一些机会。公司 1993年从联合利华聘用他以重振销售组织（他成功实现了这个目标）。法比耶纳莫林 （法国），负责市场的执行董事，41岁。负责市场调

10、研、新产品开发、广告即品牌管理。 她是最近的价格战的主要倡导者，价格战虽然造成了财务困难， 但实现了市场份额的稳步增长。 她察觉到产品和市场扩张的机会之窗已打开，倾向于支持推动成长的项目。奈杰尔洪堡 （英国），负责战略规划的执行董事，47岁，是公司两年前从一个知名咨询公司聘请的，致力于建立一支战略规划团队。众所周知，他常问一些关于欧陆的核心业务、成熟度、盈利能力的难题。他支持旨在获取增长和市场份额的提案。2000年，他提出了一些极为激进的议案，没有一个被接受，他因此变得沮丧，认为自己在公司内缺乏影响力。资本预算课程案例5 项目议案接下来的会议将包含以下议案，如图表2 所示：图表 2. 项目议案

11、项目支出（百万欧元）提议者1. 卡车车队的更新及扩大33.0 克林克，物流2. 新设工厂45.0 莱顿，生产3. 工厂的产能提高15.0 莱顿，生产4. 零食产品线的发展推出27.0 莫林，市场5. 工厂的自动化和传输系统21.0 莱顿，生产6. 四个工厂的废水处理装置6.0 莱顿，生产7. 向南的市场扩张30.0 庞迪，销售8. 向东的市场扩张30.0 庞迪，销售9. 人工甜味酸奶和冰淇淋的发展推出27.0 莱顿，生产10. 提供给仓库和销售代表的联网计算机存货控制系统22.5 克林克，物流11. 收购某杜松子酒领导品牌及其设施60.0 洪堡，战略规划1. 卡车车队的更新及扩大 ：海因茨 ?

12、克林克提议购买 100辆新的带冷藏功能的卡车， 2001年和2002年各50辆。这样的话，公司可以在两年内出售60辆折旧已计提完的老卡车，获得共405万欧元。两年内，公司的卡车车队会扩大40辆。新车比旧车更大，每辆每程能多提供15% 的运输空间。同时，新卡车更节省燃料、易于保养。卡车数量增加后，调度的灵活度、路线和服务的效率都将有提升的空间， 交货时间能有效缩短， 因此有可能实现更低的库存。 通过提高对公司主要市场的供货频率， 可以降低因无库存导致的销售损失。最后，扩大车队能对公司长期的地理扩张提供支持。如图表 3所示，卡车的净投资为 3000万欧元，同时需要增加 300万欧元营运资金来支持维

13、护、燃料、工资和存货，预期在未来七年将节省成本和增加销售共计1155万欧元。由此产生的 irr估计为 7.8%，略低于效率提升类项目 8% 的最低要求回报。 一些经理认为这个项目也许更应归类为效率类而不是扩张类。资本预算课程案例6 2. 新设工厂：马尔滕莱顿指出，公司在东南市场的酸奶及冰淇淋销量已经快要超过法国默伦的生产及包装工厂产能。 目前已有一些需求是通过从公司位于斯特拉斯堡的最高效新工厂运输过来以满足的， 长距离运输的费用高昂， 此外，无疑会有一些销售收入因为配送无法满足而丢失。莱顿提议在公司市场南部的法国第戎建立一个新的生产和包装工厂，以减轻默伦和斯特拉斯堡工厂的负担。设厂的费用为 3

14、750万欧元，需要 750万元的营运资金。设备价值中的2100万欧元将分 7年折旧，工厂分十年折旧。通过销售增加、折旧和运输费用的减少，工厂未来10年预期获得 3563万欧元的税后现金流， irr达11.3%。该项目属于市场扩张类。3. 工厂的产能提高：除了东南市场，公司在德国纽伦堡的工厂也达到了它的最大产能。这使得设备的日常维护难以安排且难以如期交货。这个工厂是公司的两个高度自动化工厂之一，它生产欧陆公司瓶装水、 矿泉水和果汁的全线产品， 而另一个是位于丹麦哥本哈根附近的工厂，负责为公司北欧市场提供产品。纽伦堡工厂的产能可以提高20% （需1500万欧元的投资） 。设备（1050万欧元）分7

15、年折旧，工厂分十年折旧。预计每年增产225万欧元， irr达11.2%。该项目属于市场扩张类。4. 点心产品线的发展推出： 法比耶纳 ?莫林建议使用公司在安特卫普的香料及坚果加工工厂的剩余产能来生产干果产品线，在比利时、 英国及荷兰试销。 她提到了在这些国家中罗力品牌拥有的势力， 以及其他食品饮料公司在进军零食产品时都取得了成功。她主张通过推出果干产品线使欧陆食品获得健康、 高质量的声誉， 从而获取注重健康的消费者群，进一步促进公司其他产品的销售。该项目所需设备及营运资金的投资预计分别为2250万欧元及 450万欧元。设备将分 7年折旧。如果试销成功， 项目现金流入可以支持未来其他地区的战略性

16、工厂扩张。预计irr为13.4%，略高于新产品项目所要求的12% 回报率。5. 工厂的自动化和传输系统： 马尔滕莱顿还要求用 2100万欧元来提高公司的 6个旧工厂的生产线自动化程度，即提高产出速度，减少事故、泄漏和生产停顿。公司新建成的两个工厂的传输系统使得搬运重物不再需要通过人力进行，降低了雇员工伤的几率。而另外6个旧工厂在过去两年中，每个工厂每年因有工人搬运重物受伤造成缺勤现象天数达223天。按 14欧元的资本预算课程案例7 时薪计算，每年都要损失 15万欧元，这还不包括一些更严重的工伤和诉讼费用。总之，该项目的费用节省和折旧每年共413万欧元，预期达到 8.7%的irr，归类为效率提升

17、类项目。6. 四个工厂的废水处理装置 ：公司在默仑和斯特拉斯堡的工厂预加工了大量新鲜水果。加工的第一个步骤要去除水果的污垢和杀虫剂，所产生的污水排入下水道并进入塞纳河或莱茵河。最近发布的欧洲共同体指令要求：所有包含毒性化学品的污水都必须从源头处理，公司须在4年接受期内执行该指示。作为一个环保导向的项目，该提议不受到常规项目吸引力财务测试的限制。 莱顿提到，该废水处理装置现在售价600万欧元，但他猜测在 4年后当该废水处理要求成为强制要求时再购置，该设备将花费 1500万欧元。在此期间，公司将测算欧共体监管机构缩短接受期或者公司的污染记录曝光造成公司形象受损的风险。该项目属于环境类。7和8. 向

18、南和向东的市场扩张 ：马可庞迪建议公司向南扩展包括法国、瑞士、意大利和西班牙在内的市场，和 / 或向东扩展包括德国、波兰、捷克斯洛伐克和奥地利在内的市场。庞迪相信是时候从地域上扩大冰淇淋乃至酸奶的销售。理论上公司可以同时支持两个方向的扩张，但实务中，庞迪怀疑销售和物流部门现在还不能同时实现这两个扩张。两个备选的地理扩张都有各自的好处和风险。如果公司向东扩张，可以接触到一大部分酷爱冷藏乳制品的人群，但也将面对来自于当地冰淇淋厂商的竞争。此外，东部的德国、波兰及捷克斯洛伐克的消费者的购买力不及南部的消费者。向东的扩张必须从 纽伦堡、斯特拉斯堡和的工厂供货。向南扩张的话，情况相反：消费者购买力更强，

19、行业竞争不那么激烈，但消费者也不那么喜欢冰淇淋和酸奶。 向南扩张需要建立起消费者对优质酸奶和冰淇淋的需求。如果工厂建设议案（议案 2和议案 3）都没有被采纳，那么南部扩张需要从默仑、斯特拉斯堡和的工厂供货。这两个议案的初始费用都是3000万欧元的营运资本投入。 该项目费用的一大部分将用于分销商融资， 但在10年的预测期内， 分销商会逐渐接过应收款和存货的占款负担。两个扩张议案都假设租用合适的仓库和物流设施。 预计南部扩张和东部扩张的税后现金流分别为5630万欧元和4880万欧元。庞迪指出，向南扩张意味着更高的潜在irr但向东扩张风险更低。向南和向东扩张的预测irr分别为 21.4%和18.8%

20、，项目分类为市场扩张类。资本预算课程案例8 9.人工甜味酸奶和冰淇淋的发展推出：法比耶纳莫林提到，最近人工甜味剂合成技术的发展使食品和饮料产商很可能会迎来显著的成本节约，同时低卡路里产品逐日增长的需求将被进一步刺激。 挑战在于要创造出与其他原料相互补充和提升的一些口味。对于冰淇淋生产商而言，困难在于创造出与天然甜味剂相同的口味，当然，人工甜味剂也可能创造出更佳的口味。此外，使一条在实验室测试中被认为有前景的酸奶线商品化需要2700万欧元的支出。该支出包括了购置专业生产设备、营运资本以及最初产品推介的费用。预计整体irr为20.5%。莫林强调，虽然该提案的实际结果有很高的不确定性，但它可视为保护

21、目前市场份额的一种手段，因为其他进行了相似调查的高品质冰淇淋产商有可能会引进这些产品。如果罗力品牌没有推出人工甜味产品线而它的竞争者却这么做了，罗力的品牌可能会受损。 莫林还提到了人工甜味剂创新与公司过去在引进低脂食品的成功两者之间的相似性。该项目归类于新产品类别。10. 提供给仓库和销售代表的联网计算机存货控制系统：海因茨 克林克已经连续三年要求建立计算机存货控制系统，都未取得成功，该系统能连接销售代表、经销商、司机和仓库，甚至可能连接起零售商。该系统的好处是缩短订单处理过程，提高存货控制效率，减少变质，以及提高客户需求变化的确认速度。过去克林克不愿量化这些好处， 因为保守和激进的估计金额有

22、很大差别。 然而今年， 他首次展示了现金流量预测该系统的最初开支为1800万欧，第二年的辅助设备开支为 450万欧元，现金流入包括了折旧税盾、税收抵免、仓库费用减少以及存货减少带来的现金流。 他预测这些好处仅能持续三年。 尽管如此，该项目的 irr预计将达 16.2%。该项目属于效率提升类。11. 收购某杜松子酒领导品牌及其设施：奈杰尔洪堡主张进行多元化并购以超越公司成熟的核心业务， 发挥公司在品牌管理方面的优势。他调查了六个消费者包装食品领域的相关产业，确定了烈性甜酒可以通过品牌营销获得非比寻常的增长潜力和市场保护效果。他确定了四个拥有完善烈酒品牌的小规模产商，在与他们进行了试探性谈话后，

23、他决定在近期只收购其中的一家即位于慕尼黑的一家行业领先的欧洲私人烈酒产商。这个议案开支较大： 2500万欧元用于并购以及 3000万欧元用于对公司的现有设施进行完全的修复，同时用于针对新市场地域扩大销售。期望回报较高：税后现金流入预期将达到 1亿9850万欧元，预期 irr将达27.5%。该项目属于新产品类别。资本预算课程案例9 结论：管理委员会的每个成员都须参加会议并准备好为议案作展示和辩护以争取欧陆公司的1亿2千万欧元资本预算。图表 3总结了这些项目的自由现金流以及投资业绩标准。图表三：欧陆食品公司的市场分布图注：地图上的阴影区域为欧陆产品的主要销售市场。以下的数字标出了重要的场所：1总部

24、，布鲁塞尔，比利时2工厂，安特卫普，比利时3工厂，斯特拉斯堡，法国4工厂，纽伦堡，德国5工厂，汉堡，德国6工厂，哥本哈根，丹麦7工厂，斯瓦尔德，瑞典8工厂，默西，英国9工厂，卡昂，法国10 工厂，默仑，法国资本预算课程案例10 图表 11: 欧陆食品财务数据概要（数值单位为百万欧元，每股金额除外）公司财年（截至每年12 月）1998 1999 2000 销售额1614 1608 1611 净收入77 74 56 每股净收益1.13 1.08 0.81 股利30 30 30 总资产716 870 984 股东权益（账面价值）559 640 697 股东权益（市场价值）1271 1258 784

25、资本预算课程案例11 图表 5 项目现金流及分析1（数值单位为百万欧元）项目1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 卡车车队扩大 （注 3）新工厂（第戎，法国）产能提高（纽伦堡，德国）点心产品工厂自动化和传输系统向南扩张（注 5）向东扩张（注 5）人工甜品存货控制系统战略收购（注 6）投资资产30.00 37.50 15.00 22.50 21.00 0.00 0.00 22.50 22.50 45.00 营运资本3.00 7.50 0.00 4.50 0.00 30.00 30.00 4.50 0.00 15.00 年份预期自由现金流（注 4）0 -17.10 -45.00 -15.00

26、-9.00 -21.00 -30.00 -30.00 -27.00 -18.00 -25.00 1 -11.85 3.00 1.88 -9.00 4.13 5.25 4.50 4.50 8.25 -30.00 2 4.50 7.50 2.25 -9.00 4.13 6.00 5.25 6.00 8.25 7.50 3 5.25 8.25 2.63 4.50 4.13 6.75 6.00 6.75 7.50 13.50 4 6.00 9.00 3.00 4.50 4.13 7.50 6.75 7.50 16.50 5 6.75 9.38 3.38 6.00 4.13 8.25 7.50 7.50 19.50 6 7.50 9.75 3.75 6.75 4.13 9.00 8.25 7.50 22.50 7 10.50 10.13 2.25 7.50 4.13 9.75 9.00 7