2022年股市公共性股权分置改革的理论根据

1、股市公共性股权分置改革的理论依据始于 2005 年 5 月的股权分置改革，是中国股市的一次重大制度变迁；半年多时间过去了， 股权分置改革进程以超乎早期预料的顺当程度有序绽开，表现出了参加和关怀股市进展的各界人士聪慧才智和监管部门的操作艺术，但时至今日，支持这次股权分置改革的理论基础依旧不甚坚实；虽然一些人提出了“流通股含权”说和“合同对价”说等观点，可是这些说法在说明股权分置改革中的各种问题总显得缺乏足够的说服力和规律的严谨性，因此，我们认为，需要重新探讨股权分置改革的理论依据；探讨股权分置改革的理论依据，需要遵守如下几项原就：第一，这一理论应是共识的，不是依据股权分置改革这一特殊实践而编制的

2、；其次，这一理论不仅应能说明股权分置改革中的“对价”现象，而且应能说明这一过程中的其他现象；第三，这一理论不仅应能说明股权分置改革，而且应能说明中国 10 多年来股市实践中的主要大事；第四，这一理论不仅在经济学规律上是成立的，而且在法学原理上也是成立的；我们认为，支持股权分置改革的经济学理论应是股市的公共性；一 几种主要观点的内在冲突与意外效应股权分置改革是中国股市进展中的一项重要制度变迁，它理应有足够的理论支持，为此，在2002 年国有股减持暂停之后，学术界和实务界就没有停止过对解决非流通股可流通的相关理论讨论； 3 年多来，除了将原先“股票全流通”命题改为“股权分置改革”外，先后提出的具有

3、内在关联的主要观点有如下几种；1. “流通股含权”说2002 年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应赐予流通股股东以“补偿”的过程中， 有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分 置，即答应一部分股流通，而不让另一部分流通；但股权分置并不必定导致价格变异扭曲即股权分裂股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的其次交易市场，从而形成了客观存在的价格差异；流通股与非流通股的分置，二者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严峻不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件；从我国证券市场的历史进展过程来看，正是从1994 年

4、、1995 年起，有关部门严格区分两类不同股份的分置，严格惩处任何违规流通的行为，同时放开了场外低价协议转让的大门， 1996 年中才显现了所谓价值发觉其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从今居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同；”1 由此，这一观点强调：“a 股含权是股权分置改革理论的基石；由于假如a 股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢；”2“流通股含权”是 2003 年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论颜色的观点，但它难以成立；主要理由有三；第一，不合理论规范；“流通股含权”在理论上是不成立的；第一，在经

5、济学中从来没有关于“流通”属于某种特殊权益并具有对应特殊价值的理论；内在机理是，在市场经济中，一种商品（包括金融产品，下同）是否可交易（即“流通”），是由商品的供求关系打算的；无论什么商品只要符合市场需求而供应者又情愿出售，它就自然可以进入交易市场进行流 通，因此，不存在流通权问题，也不存在是否需要向已交易的商品供应者（或需求者）缴纳除商品供求关系打算的价格之外的另一笔费用问题；其次，在一些特殊场合，由法律法规规定，某些商品属专卖范畴（如烟草、食盐等）；这些商品进入交易需要经特殊批准，由此， 与不需要特批的一般商品相比，入市成本可能高些；但即便在这种条件下，这些商品是否能够进入流通也仅存在法律

6、法规的限制，并不存在除此之外的所谓“流通权”问题，也不存在经行政批准的部分要比不经行政批准的部分具有更高的价值问题（须知，行政批准并不制造价值）；从上市公司股权来看，在中国的各项法律法规中历来强调“同股同权”、“股权公平”，上市公司股票又不属于专卖范畴，因此，不存在流通股因含有流通权而具有较高价 值、非流通股因不含流通权而价值较低的问题；再次，不论从中国仍是从海外的民法、公司法、证券法以及其他相关法律来看，都没有所谓的“流通权”概念，也不存在流通“含权” 的规定，因此，“a 股含权”是不符合法律机理的；最终，假如流通股因含“流通权”而具有较高价值，那么，这一原理在不同股市间是否也成立？假如成立

7、，是否意味着h股要比 a股具有更高价值、 n股要比 h股具有更高价值，从而，同一公司的上市股份从后一个股市转入前一个股市交易时，应向前一个股市的流通股股东进行“补偿”？假如不成立，理由又是什么？其次，与历史事实不符；主见“流通股含权”的观点认为：“从我国证券市场的历史进展过程来看，正是从 94 年、95 年起，有关部门严格区分两类不同股份的分置，严格惩处任何违规流通的行为，同时放开了场外低价协议转让的大门，1996 年中才显现了所谓价值发觉其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从今居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同；”从中国股市的进展历史来看，这段话至少有三个方面是不

8、符合的：其一，“从 1994 年、1995 年起，有关部门严格区分两类不同股份的分置”，但实际上，至少在 19922001 年期间，没有任何政府部门出台过有关非流通股不行流通的行政法规、部门规章及其他类似的制度规定，因此，不存在“有关部门严格区分两类不同股份的 分置”的现象；在这个过程中，存在的是，各个行政部门均没有出台有关受理非流通股股东 关于股份流通申请的法规（或规章），非流通股股东也不知该向谁提出申请，由此，使得非 公开发行的股份事实上处于不行流通状态；其二，非流通股的协议转让并非显现在1994（或 1995）年以后，实际上，在 1992 1993 年间就有相当多的非社会公众股（甚至包括

9、一部分发起人股）进行了转让，二级市场中的一些投资者也曾用由此形成的“并购”题材进行 炒作；其三， 1996 1997 年间的股市高涨，就主要成因而言，不是由非流通股的协议转让引致的，而是由沪深两地政府部门推动的，主要题材是“香港回来”，借助题材包括两地政 府部门赐予上市公司优惠政策、降息和宏观经济走好等等，因此，“放开了场外低价协议转 让的大门， 1996 年中才显现了所谓价值发觉其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从今居高不下”的说法是不符合这段历史事实的；第三，规律冲突；规律冲突的主要表现有二：其一，循环论证；所谓循环论证，是指以一个 因素为缘由来证明某个结果存在的客观性，同时，

10、又以这个结果的存在来证明前一因素为原 因的客观性这样一种情形；在“a 股含权”的论证中，我们可以明显看到这种循环论证；“a股含权是股权分置改革理论的基石；由于假如a 股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢”，这段话先是以“a股含权”来证明因股权分置所以要进行股权分置改革，然后，以要进行股权分置改革来证明股权分置是存在的从而“a 股含权”是成立的；换句话说，假如不进行股权分置改革，a股就不含权；或者假如 a 股不含权，也就不需要进行股权分置改革；这种论证，实际上是一个同意反复，不能证明“a 股含权”；其二，自相冲突；由于“流通股含权”在理论规律上难以成立，由此，主见这一观点的人提出了：“股权分置并不必定导致价格变异扭曲即股权分裂股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的其次交易市 场，从而形成了客观存在的价格差异；”这一表述存在着明显的规律冲突；依据这一说法， 流通股所以“含有流通权”是由于非流通股挑选了“变相流通”（即协议转让）的方式，由此推理可得出两个结论：一是假如非流通股不进