财务管理712章共241页PPT课件

1、资本预算与现金流量预测资本预算步骤提出投资项目建议预测项目的税后增量营业现金流量第1页/共241页什么是资本预算? 提出长期投资方案（其回收期长于一年）并进行分析、选择的过程.第2页/共241页资本预算步骤 提出与公司战略目标相一致的投资方案. 预测投资项目的税后增量营业现金流量. 依据收益最大化标准选择投资项目. 继续评估修正后的投资项目，审计已完成的投资项目.第3页/共241页投资项目分类1. 新产品或现有产品改进2. 设备或厂房的更换3. 研究和开发4. 勘探5. 其他(e.g., 安全性或污染控制设施)第4页/共241页对各种投资方案进行决策的管理层1. 部门主管2. 工厂经理3. 主

2、管营业的副总裁4. 财务经理下的资本支出委员会5. 总裁6. 董事会第5页/共241页预测项目的税后增量营业现金流量 (不是会计收入) (不是融资) 第6页/共241页预测项目的税后增量营业现金流量忽略考虑考虑的投资考虑第7页/共241页税收的影响和折旧 出于税收上的考虑，许多盈利的公司更愿意采用加速折旧的方法(MACRS)这样可以更快地扣除，从而应纳税额更低. 是在一段时期内对某一资本性资产的成本进行系统分配的过程，目的是为了编制财务报表，或为了便于避税，或二者兼而有之.第8页/共241页折旧和 MACRS 法 公司折旧金额越大，应纳税额就会越小. 折旧本身是一种非现金费用. MACRS 将

3、机器、设备和不动产等资产分为八个折旧类别. 所有机器和设备等资产都必须适用“半年惯例”.即某项资产在其被获取的那一年计提半年的折旧，在成本回收的最后一年也一样.第9页/共241页MACRS 折旧率回收期回收期财产类别财产类别3年期年期5年期年期7年期年期1 33.33% 20.00% 14.29%2 44.45 32.00 24.493 14.81 19.20 17.494 7.41 11.52 12.495 11.52 8.936 5.76 8.927 8.938 4.46第10页/共241页在税收计算中某项资产的所有安置成本，这是税法也许在一定时间内从应税所得中扣除的数目.= + 第11页

4、/共241页应被视为资本支出而不是当期费用的，可以带来未来收益的支出.例: 运输和安装第12页/共241页已折旧资产的处理或出售 过去，在美国资本收益税比经营所得税要优惠.u通常，某项已折旧资产出售产生 资本收益 (出售价格高于其帐面价值) 或 资本损失 (出售价格低于其帐面价值).第13页/共241页资本损失 可从公司普通收入中扣除.结果可少交所得税，导致了“现金”的节余.u目前, 资本收益税税率 与公司普通收入税率相等，最大为35%.第14页/共241页- 初始净现金投资量.- 在初始现金投资后，但在最后一期现金流量之前所发生的净现金流量.- 最后一期净现金流量.第15页/共241页a)

5、b)+ 资本性支出c)+ (-) 净营运资本的增加 (减少)d)- 当投资始一项以新资产代替旧资产的决策时， 旧资产出售所得收入e)+ (-) 与旧资产出售相关的税负（税收抵免）f) =初始现金流出量第16页/共241页a) =税后利润+折旧.b) =销售收入-经营成本-销售税金及附加-所得税c) =税后收入-税后付现成本+折旧抵税=第17页/共241页a) 期间增量现金流量b)+ (-) 资产的最后残值c)- (+) 资产最后残值的税收（税收抵免）d)+ (-) 净营运资本的减少（增加）e)=期末增量现金流量第18页/共241页BW 正考虑引进一新的设备. 设备成本 $50,000 再加上$

6、20,000 的安装和运输费用，设备使用期4年，在税法中属于3年期财产类型. 净营运资金将增加 $5,000. Lisa Miller 预计收入每年收入将增加 $110,000 ，预期4年后有残值$10,000, 经营成本每年将增加 $70,000. BW 的所得税率为 40%.第19页/共241页a) $50,000b)+ 20,000c)+ 5,000 第20页/共241页 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4a) $40,000 $40,000 $40,000 $40,000b)- 23,331 31,115 10,367 5,187c)=$16,669 $ 8,885

7、 $29,633 $34,813d)- 6,668 3,554 11,853 13,925e)=$10,001 $ 5,331 $17,780 $20,888f)+ 23,331 31,115 10,367 5,187g)=$33,332 $36,446 $28,147 $26,075第21页/共241页a) 第4年的期间现金流b)+ 10,000残值c)- 4,000残值的税收，因为折旧已提完d)+ 5,000净营运资金的回收.e)第22页/共241页某公司有一台设备，购于三年前，现在考虑是否更新。该公司所得税率为40%，其他有关资料如表： 旧设备（直线折旧）新设备（年数总和法）原价 600

8、00 50000税法规定残值 6000 5000税法规定使用年限 6 5已使用年限 3 0每年操作成本 8600 5000两年后大修成本 28000最终报废残值 7000 10000目前变现价值 10000第23页/共241页a)- 10000 机会成本b)- （10000-33000）*40% 旧设备变 现损失抵税的机会成本c)= - 19200 第24页/共241页 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4a) - 8600*60% 8600*60% 8600*60% 8600*60% b)+9000*40% 9000*40% 9000*40%c)- 28000*60%d)=

9、 -1560 -18360 -1560 -5160a) 这里只比较成本，假定两方案产出相等b) 旧设备的折旧在第6年即提完，在第7年不存在折旧抵税.第25页/共241页a) -4年的期间现金流.b)+ 7,000残值c)-（7000-6000）*40% 残值净收入纳税d) = +1440第26页/共241页继续使用旧设备 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4更换新设备 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4-50000+4200 +2400 +600 +10800第27页/共241页更换新设备的初始现金流a) - 50000 购买成

10、本第28页/共241页更换新设备的期间现金流Year 1 Year 2 Year 3 Year 4a) - 5000*60% 5000*60% 5000*60% 5000*60% b)+18000*40% 13500*40% 9000*40% 4500*40%c)= +4200 +2400 +600 -1200第29页/共241页更换新设备的期末现金流a) -4年的期间现金流.b)+ 10,000残值c)-（10000-5000）*40% 残值净收入纳税d) = +10800第30页/共241页第 13 章第31页/共241页资本预算方法 项目评估和选择的方法 潜在的困难 资金分配 项目监测

11、事后审计第32页/共241页项目评估和选择的方法 回收期 (PBP) 净现值 (NPV) 内部收益率 (IRR) 盈利指数 (PI)第33页/共241页项目数据Julie Miller 正在为BW. 她预测项目1到5年的税后现金流分别为： $10,000, $12,000, $15,000, $10,000, and $7,000. 最初的现金支出为 $40,000.第34页/共241页独立项目 - 其接受或拒绝不会影响正在考虑的其他项目的决策的投资项目.u在这个项目中, 假定它 独立于 B W 的其他潜在项目.第35页/共241页Payback Period (PBP)是使投资项目预期现金流

12、量的累加值等于其初始现金流出量所需要的时期.0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K第36页/共241页(c)10 K 22 K 37 K 47 K 54 KPayback Solution (#1) = a + ( b - c ) / d= 3 + (40 - 37) / 10= 3 + (3) / 10= 0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K累计现金流入量(a)(-b)(d)第37页/共241页-40 K -30 K -18 K -3 K 7 K 14 KPayback Solution (#2) =

13、3 + ( 3K ) / 10K= 注: 最后负的累计现金流取绝对值.0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K累计现金流第38页/共241页PBP 接受标准当然应接受! 公司收回最初的现金支出的时间少于 3.5 年. 3.3 Years 3.5 Year Max.BW对这种类型的项目设置了最大 PBP 为3.5 年.这个项目应接受吗?第39页/共241页PBP 优点和缺点 容易适用和理解 能粗略地反映一个项目的资金流动性 预测短期现金流比较容易 没有考虑资金的时间价值 没有考察回收期以后发生的现金流量 作为上限标准的最大可接受回收期是一种主观选择第40

14、页/共241页Net Present Value (NPV) NPV 是某个投资项目的净现金流量的现值与项目初始现金流出量之差.CF1 CF2 CFn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n+ . . . +- NPV =第41页/共241页BW 关于这个项目的适当折现率 (k) 是13%.$10,000 $7,000 NPV计算$10,000 $12,000 $15,000 (1.13)1 (1.13)2 (1.13)3 +- (1.13)4 (1.13)5 =+第42页/共241页NPV 计算 = $10,000(PVIF13%,1) + $12,000(PVIF13%,2) + $15

15、,000(PVIF13%,3) + $10,000(PVIF13%,4) + $ 7,000(PVIF13%,5) - = $10,000(.885) + $12,000(.783) + $15,000(.693) + $10,000(.613) + $ 7,000(.543) - = $8,850 + $9,396 + $10,395 + $6,130 + $3,801 - =- $1,428第43页/共241页NPV 接受标准 不能接受! NPV 是 负的. 这意味着这个项目的实施会减少股东的财富. 当 B W关于 这种类型项目的 要求报酬率为 13%.这个项目应该接受吗?第44页/共24

16、1页NPV 优缺点 假定现金流可按最低报酬率进行再投资. 考虑 TVM. 考虑所有现金流. 可能没有考虑项目的管理期权.第45页/共241页Net Present Value 曲线Discount Rate (%)0 3 6 9 12 15IRRNPV13%Sum of CFsPlot NPV for eachdiscount rate.Three of these points are easy now!Net Present Value$000s151050-4 第46页/共241页内部收益率 (IRR)IRR 是使投资项目未来的净现金流量的现值等于项目的初始现金流出量的贴现利率.CF1

17、CF2 CFn (1+IRR)1 (1+IRR)2 (1+IRR)n+ . . . +ICO =第47页/共241页$15,000 $10,000 $7,000 IRR 计算$10,000 $12,000(1+IRR)1 (1+IRR)2解出IRR.+$40,000 =(1+IRR)3 (1+IRR)4 (1+IRR)5第48页/共241页IRR 计算 (Try 10%) = $10,000(PVIF10%,1) + $12,000(PVIF10%,2) +$15,000(PVIF10%,3) + $10,000(PVIF10%,4) + $ 7,000(PVIF10%,5) = $10,00

18、0(.909) + $12,000(.826) + $15,000(.751) + $10,000(.683) + $ 7,000(.621) = $9,090 + $9,912 + $11,265 + $6,830 + $4,347 =第49页/共241页IRR 计算 (Try 15%) = $10,000(PVIF15%,1) + $12,000(PVIF15%,2) + $15,000(PVIF15%,3) + $10,000(PVIF15%,4) + $ 7,000(PVIF15%,5) = $10,000(.870) + $12,000(.756) + $15,000(.658) +

19、 $10,000(.572) + $ 7,000(.497) = $8,700 + $9,072 + $9,870 + $5,720 + $3,479 =第50页/共241页.10$41,444.05IRR$40,000 $4,603.15$36,841 X$1,444.05$4,603IRR 计算 (插值)$1,444X=第51页/共241页.10$41,444.05IRR$40,000 $4,603.15$36,841 X$1,444.05$4,603IRR 计算 (插值)$1,444X=第52页/共241页.10$41,444.05IRR$40,000 $4,603.15$36,841(

20、$1,444)(0.05) $4,603IRR 计算 (插值)$1,444XX =X = .0157IRR = .10 + .0157 = .1157 or 11.57%第53页/共241页IRR 接受标准 不能接受! 公司得到的回报是 11.57% 而为此付出的代价却是 13%. IRR 最低报酬率 BW这种类型项目的最低报酬率为13%. 这个项目应该接受吗?第54页/共241页IRR 优缺点 考虑TVM 考虑所有现金流 较少主观性 假定所有现金流可按IRR进行再投资项目排队和多个IRR问题第55页/共241页盈利指数 (PI) PI 是某项目的未来净现金流量的现值之和与项目的初始现金流出量

21、的比值.CF1 CF2 CFn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n+ . . . +PI =PI = 1 + / 第56页/共241页 PI 接受标准 不能接受! 小于 1.00. 这意味着项目不能盈利. = $38,572 / $40,000= .9643这个项目应该接受吗?第57页/共241页PI 优缺点同 NPV 允许不同规模的项目进行比较同 NPV 仅表明项目的相对盈利性 潜在的排队问题第58页/共241页评估总结方法方法项目项目比较比较决策决策PBP3.33.5接受接受IRR11.57%13%拒绝拒绝NPV-$1,428$0拒绝拒绝PI.961.00拒绝拒绝B W 独立项目第5

22、9页/共241页其他项目间的关系- 接受它就必须放弃一个或多个其他项目的投资项目. - 其接受依赖于一个或多个其他项目的接受的投资项目.第60页/共241页潜在问题 互斥项目 当两个或多个投资项目是相互排斥的，以致我们只能选择其中的一个时，按IRR、NPV、PI给这些项目排队时可能得出矛盾的结论.第61页/共241页A. 规模差异比较一个小规模 (S) and 一个大规模 (L) 项目.净现金流量项目 S 项目 L年末 0 -$100 -$100,000 1 0 0 2 $400 $156,250第62页/共241页规模差异 S .50 Yrs 100% $231 3.31 L 1.28 Yr

23、s 25% $29,132 1.29计算两项目的 PBP, IRR, NPV10%, and PI10%.哪个项目最好? Why?项目 PBP IRR NPV PI第63页/共241页我们来比较一个现金流随时间递减的项目 (D)和一个现金流随时间递增的项目 (I).净现金流项目D 项目 I年末 0 -$1,200 -$1,200 1 1,000 100 2 500 600 3 100 1,080第64页/共241页 D 23% I 17% 计算项目的 IRR, NPV10%, and PI10%.哪个项目是最好的? 项目 IRR NPV PI第65页/共241页NPV 曲线折现率 (%)0 5

24、 10 15 20 25-200 0 200 400 600IRRNPV10%净现值 ($)第66页/共241页Fishers Rate of IntersectionDiscount Rate ($)0 5 10 15 20 25-200 0 200 400 600Net Present Value ($)第67页/共241页C. 项目寿命的差异 我们来比较一个长寿命 (X)项目和一个短寿命 (Y) 项目.净现金流项目 X 项目 Y年末 0 -$1,000 -$1,000 1 0 2,000 2 0 0 3 3,375 0第68页/共241页 X .89 Yrs 50% $1,536 2.5

25、4 Y .50 Yrs 100% $818 1.82项目寿命差异计算项目的 PBP, IRR, NPV10%, and PI10%.哪个项目最好? Why? 项目 PBP IRR NPV PI第69页/共241页其他方法1.将两个项目放在同一个终止日期来比较.我们假定假定寿命较短的项目的现金流以公司的预期报酬率进行再投资将项目 Y, 按10% 再投资 2年.年 0 1 2 3CF -$1,000 $0 $0 $2,420结果: IRR* = 34.26% NPV = $818*IRR 仍低于X. X 仍是最好的.第70页/共241页其他方法2.最小公倍数法.0 1 2 3Results:IRR

26、* = 100% = *Lower IRR from adjusted cash flow stream. .第71页/共241页资本限额某一特定时期内的资本支出总量必须在预算约束（或预算上限）之内，不能超过预算约束.例 Julie Miller 要决定BW的投资机会.在199X年她 的投资上限只有 $32,500.第72页/共241页BW的所有可投资项目 项目 ICO IRR NPV PIA $ 500 18% $ 50 1.10 B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.10 D 7,500 20 5,000 1.67 E12,500 26 500

27、1.04 F15,000 28 21,000 2.40 G17,500 19 7,500 1.43 H25,000 15 6,000 1.24第73页/共241页按 IRRs 选择 项目 ICO IRR NPV PIC $ 5,00037% $ 5,500 2.10 F15,000 28 21,000 2.40 E12,50026 500 1.04 B 5,00025 6,500 2.30 项目 C, F, and E的 IRRs最大.结果，投资$32,500 股东财富增加 $27,000.第74页/共241页按NPVs 选择 项目 ICO IRR NPV PI F $15,000 28% $

28、21,000 2.40 G17,50019 7,500 1.43 B 5,00025 6,500 2.30 项目 F and G NPVs最大.结果，投资$32,500 股东财富增加 $28,500.第75页/共241页按 PIs 选择 项目 ICO IRR NPV PI F $15,000 28% $21,000 2.40B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.10 D 7,500 20 5,000 1.67 G 17,500 19 7,500 1.43项目 F, B, C and D Pis最大.结果，投资$32,500 股东财富增加 $38,00

29、0.第76页/共241页比较总结 方法 项目选择 财富增加 PI F, B, C, and D $38,000 NPV F and G $28,500 IRR C, F and E $27,000 递减的顺序选择项目，能选出 项目组合.第77页/共241页事后审计事后审计对项目的实际成本和收益，与其原来的预测值之间所做的一个正式的比较. 揭示预测的弱点 有助于采取正确的行为 提供适当的反馈Result: 提高将来的决策水平!第78页/共241页多个 IRR 问题 可能存在的内部收益率的个数有一个上限，这个上限就是现金流序列中现金流的符号改变的次数.假定一个项目 0 to 4年的现金流如下:-$

30、100 +$100 +$900 -$1,000第79页/共241页NPV 曲线 - 多个 IRRsDiscount Rate (%)0 40 80 120 160 200Net Present Value($000s)Multiple IRRs at= and 7550250-100第80页/共241页第15章第81页/共241页价值创造的关键因素产品周期的增长阶段竞争性进入的限制其他保护措施，专利、暂时垄断权利、独断性定价成本营销和价格可预见质量一流的组织能力第82页/共241页公司的综合成本资本成本 是各种类型融资的预期报酬率。综合资本成本是各单独的预期报酬率（成本)的加权平均.第83页/

31、共241页融资类型 市价 权重长期债务 $35M 35%优先股 $15M 15%普通股 $50M 50% $100M 100%长期融资的市价第84页/共241页公司的放款人的预期报酬率.ki = kd ( 1 - T )债务资本成本P0 =Ij + Pj(1 + kd)jnj =1第85页/共241页假定BW 发行了面值 $1,000 ，10年期的零利息债券. BW的该债券发行价为$385.54， BW 的所得税率为 40%.债务资本成本的计算$385.54 =$0 + $1,000(1 + kd)10第86页/共241页(1 + kd)10 = $1,000 / $385.54= 2.593

32、8(1 + kd) = (2.5938) (1/10)= 1.1 kd= .1 or 10% ki = 10% ( 1 - .40 ) = 债务资本成本的计算第87页/共241页公司的优先股股东投资的预期报酬率.kP = DP / P0优先股成本第88页/共241页假定 (BW) 发行了优先股，面值 $100, 每股股利 $6.30, 现每股价格为 $70.kP = $6.30 / $70 = 优先股成本的计算第89页/共241页普通股成本第90页/共241页股利折现模型 ke, 是使所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率. D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+k

33、e)+ . . . +P0 =第91页/共241页稳定增长模型:ke = ( D1 / P0 ) + g假定股利按 g 永远增长.第92页/共241页假定 (BW) 发行的普通股 现行市价为 $64.80/股 上一期的股利为 $3 /股, g为8%.ke = ( D1 / P0 ) + gke = ($3*1.08) / $64.80) + .08 = .05 + .08 = or 普通股成本计算第93页/共241页阶段增长模型 D0(1+g1)t Da(1+g2)t-a(1+ke)t (1+ke)tP0 =t=1at=a+1bt=b+1Db(1+g3)t-b(1+ke)t+第94页/共241

34、页C A PM普通股成本, ke, 等于在市场均衡下投资者要求的报酬率. 这种风险-收益关系可用证券市场线 (SML)来描述.ke = Rj = Rf + (Rm - Rf)j第95页/共241页假定 (BW) 的 beta 为1.25. Julie Miller认为 Rf =4% ， Rm =11.2% ，则 ke = Rf + (Rm - Rf)j = 4% + (11.2% - 4%)1.25 = 4% + 9% = 用CAPM计算ke 第96页/共241页税前债务成本加风险溢价普通股成本 ke = kd + 风险溢价* 风险溢价不同于 CAPM 里的风险溢价第97页/共241页假定 (

35、BW) 加 3% 的风险溢价. ke = kd + Risk Premium= 10% + 3% = kd + 风险溢价第98页/共241页稳定增长模型C A P M kd + 风险溢价 一般来说，三种方法计算出的结果会不一致. 普通股成本计算方法的比较第99页/共241页综合资本成本 = kx(Wx)WACC = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%)WACC = .021 + .0135 + .065 = .0995 or 9.95%加权平均成本 (WACC)nx =1第100页/共241页加权系统边际资本成本资本筹集不可能按 WACC中的比例WACC的限制因素第101页

36、/共241页与证券发行有关的成本，如承销、法律、上市和印刷费等费用.a.调整初始投资b.调整折现率WACC的限制因素第102页/共241页加 发行成本 (FC) 到初始现金流出 (ICO).结果: NPV调整初始现金流出 (AIO)NPV =nt=1CFt(1 + k)t- ( ICO + FC )第103页/共241页从证券的价格中减去 发行成本 ，重新计算资本成本.Impact: .Result: 因此，将提高 WACC ，从而将减少 NPV.调整折现率 (ADR)第104页/共241页第 16 章第105页/共241页经营杠杆和财务杠杆经营杠杆财务杠杆总杠杆履行债务的现金流量能力其他分析

37、方法各种方法的结合第106页/共241页经营杠杆 固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比.第107页/共241页经营杠杆效应 销售额$10$11 $19.5营业成本固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3EBIT FC/总成本 .78 .22 .82 FC/销售额 .70 .18 .72第108页/共241页经营杠杆效应现在, 让每一家企业的销售额在下一年都 .你认为哪家企业对销售的变动更 (也就是说， 哪家的 EBIT变动的百分比最大)? ; ; .第109页/共241页经营杠杆效应 销售额$15 $16.5 $29.25营业成本 固定成本 7

38、2 14 变动成本 310.5 4.5EBIT *$10.75EBIT变动百分比400% 100% 330%* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1第110页/共241页经营杠杆效应- 销售额增加 50% ， 增加.认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的.在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业对经营杠杆的存在最敏感.第111页/共241页盈亏平衡分析 当研究经营杠杆时, 利润指EBIT.- 研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术.第112页/共241页盈亏平衡图0 1,000 2,000 3,000

39、 5,000 6,000 7,000250100 50第113页/共241页盈亏平衡点如何求这个盈亏平衡点: EBIT = () - () - EBIT = ( - ) - 第114页/共241页盈亏平衡点在盈亏平衡点， EBIT = 0 ( - ) - = EBIT ( - ) - = 0 ( - ) = = / ( - ) 第115页/共241页盈亏平衡点如何求销售收入盈亏平衡点: = + () = + ( )() or = / 1 - ( / S) * Refer to text for derivation of the formula第116页/共241页盈亏平衡点例BW 的 : u

40、产品销售单价 u单位变动成本=第117页/共241页盈亏平衡点的其他表示 = / ( - ) = / ( - ) = = ( )( ) + = ( )() + = SBE$175,000第118页/共241页盈亏平衡图0 1,000 2,000 3,000 5,000 6,000 7,000250100 50第119页/共241页经营杠杆系数 (DOL)- 销售变动1%所导致EBIT 变动的百分比.=EBIT变动百分比销售变动百分比第120页/共241页计算 DOL= ( - ) ( - ) - = - 第121页/共241页计算 DOL= - - - =EBIT + EBIT第122页/共2

41、41页例Lisa Miller 想知道销售水平为 时的 . 我们仍假定:=uP= /件uV= 第123页/共241页计算BW的 DOL=-=-=第124页/共241页DOL的解释=-=第125页/共241页DOL的解释第126页/共241页DOL的解释 DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.第127页/共241页DOL 和经营风险 DOL 仅是企业总的经营风险的 且. DOL EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险.第128页/共241页财务杠杆 财务杠杆是

42、可以选择的. 采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益.第129页/共241页EBIT-EPS 无差异分析假定 水平计算.( - I) (1 - t) - 每年支付优先股利.流通在外的普通股股数=第130页/共241页EBIT-EPS 图 全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股) 全部为利率 10%的负债 全部为优先股，股利率为 9%第131页/共241页EBIT-EPS 分析： 全为普通股融资*利息 0 0EBT $500,000 $150,000所得税(30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000优先股股利 0 0流通在外普通股股数

43、 100,000 100,000* EBIT= $150,000重新计算.第132页/共241页EBIT-EPS 图第133页/共241页EBIT-EPS 分析： 全为负债融资*利息 100,000 100,000EBT $400,000 $ 50,000所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000EAT $280,000 $ 35,000优先股股利 0 0流通在外普通股股数 50,000 50,000* EBIT= $150,000重新计算.第134页/共241页EBIT-EPS 图和融资无差异点第135页/共241页EBIT-EPS 分析： 全为优先股融资*利息 0 0EB

44、T $500,000 $150,000所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000优先股股利 90,000 90,000流通在外普通股股数 50,000 50,000* EBIT= $150,000重新计算.第136页/共241页EBIT-EPS 图和第137页/共241页风险?. Only a smallprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.第138页/共241页风险?. A much largerprobability that EPS w

45、illbe less if the debtalternative is chosen.第139页/共241页财务杠杆系数 (DFL)- EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.=EPS变动百分比EBIT变动百分比第140页/共241页计算 DFL EBIT of $X=- - / (1 - ) 第141页/共241页每一种融资选择的 DFL =- - / (1 - )* EBIT=500000=第142页/共241页每一种融资选择的 DFL =- - / (1 - ) * EBIT=500000=/ $400,000=第143页/共241页每一种融资选择的 DFL =- - / (1 -

46、 ) * EBIT=500000=/ $400,000=第144页/共241页EPS的变动性会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大. 这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除.哪一种融资方式 第145页/共241页财务风险 当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息. 债务也增加了 EPS的变动性， DFL 从1.00 增加到 1.25.第146页/共241页公司总风险 是衡量 是衡量 是衡量 = + 第147页/共241页总杠杆系数 (DTL)- 销售变动1%所导致的企业E

47、PS变动的百分比.=EPS变动百分比Q变动百分比第148页/共241页计算 DTL S dollarsof sales= () x ( )= + FC- - / (1 - ) Q units () () - FC - - / (1 - ) =第149页/共241页DTL 例Lisa Miller 想知道 的 我们仍假定:= uP= /个uV c = 第150页/共241页全部权益融资的DTL S dollarsof sales= + $100,000- - / (1 - ) = () x ()= () x ( * ) = =*Note: 无杠杆.第151页/共241页全部债务融资的DTL S

48、dollarsof sales= + $100,000- - / (1 - ) = () x ()= () x ( * ) = =第152页/共241页风险与收益比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和DTL. 第153页/共241页适当的财务杠杆? 企业应当首先分析它的 企业的期望现金流量 和 , : 债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利.第154页/共241页偿债保障比率反映公司偿还利息的能力.损益表比率保障比率比率= 1表明收益刚够满足利息负担.第155页/共241页偿债保障比率 + 反映企业偿还本金和支付利息的能力.损益表比率偿债比率它告诉我们企业满足所有债务的能力。不能支付

49、本金与不能支付利息同样都在法律上构成违约.第156页/共241页Example比较权益和债务两种融资方式B W 在 时的 . 假定: 为 ，10年还完第157页/共241页Coverage Example比较利息保障倍数和偿债保障比率. 融资方式 第158页/共241页Example公司B的EBIT下降到债务负担之下的概率要比公司A小得大多.第159页/共241页其他分析方法 经常, 企业要与同一行业的企业相比. 大的偏离需要调整. For example,进行比较时，行业的平均值必须作为基准.第160页/共241页其他分析方法 企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财务杠杆的适当数额的看法可能

50、有帮助:投资银行家结构投资者投资分析家贷款人第161页/共241页第 17 章第162页/共241页资本结构决策 传统方法 总价值原则 市场缺陷的存在和激励问题 税收的影响 税和市场缺陷相结合 融资信号第163页/共241页资本结构 关注融资组合对证券价格的影响. 假定: (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变 (2) 只考虑债务和权益融资.第164页/共241页定性分析 -营业净利理论每年的债务利息发行在外的债务的市场价值IB=假定: 每年支付利息 债务是永久的 永久债券的估价 不存在所得税 (Note: 集中注意力放在资本结构问题上.)第165页/共241页ES营业净利理论=假定: 预期

51、收益不增长 股利支付率为100% Results in the valuation of a perpetuity第166页/共241页OV营业净利理论=I+E企业的总市场价值假定: V = B + S O = I + E第167页/共241页资本化比率- 用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率.BB + SSB + S=+当杠杆B/S增加时， , , 和 会有什么变化?第168页/共241页营业净利理论假定: EBIT= $1,350 债务市场价值= $1,800 ，利率= 10% 综合资本化率= 15%营业净利理论第169页/共241页权益报酬率= O / ko= / .15= 权

52、益市场价= V - B= - = *= ( - ) / = * B / S = $1,800 / $7,200 = .25第170页/共241页= O / ko= / .15= 权益市场价= V - B= - = = E / S = ( - ) / = 权益报酬率* B / S = $3,000 / $6,000 = .50第171页/共241页B / S0.00 0.25 0.50 1.00 2.00 权益报酬率Calculated in slides 9 and 10第172页/共241页权益报酬率0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0财务杠杆 (B /

53、S).25.20.050资本成本 (%)第173页/共241页营业净利理论的总结 假定 ko 保持不变. 随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加. 只要 ki 保持不变, ke 随B/S呈线性增长. 因此, .第174页/共241页传统方法- 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构. - 认为存在一个 而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论.第175页/共241页最优资本结构: 传统方法财务杠杆 (B / S).25.20.050资本成本 (%)第176页/共241页传统方法总结资本成本取决于企业资本结构. 开始时, 加权平均成本随财务杠杆达

54、到增加而下降，这是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处. 但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加.因此, 存在 当 ko 最低时.这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时).第177页/共241页总价值原则: Modigliani and Miller (M&M)认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的.在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率 ko 保持不变.企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化.因

55、此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等.第178页/共241页 债务市场价值 ($65M)权益市场价值 ($35M)企业总价值 ($100M)总价值原则: Modigliani and MillerM&M 假定不存在税收其他市场缺陷.投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆. 债务的市场价值 ($35M) 权益的市场价值 ($65M)企业总价值 ($100M)u对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼的大小不变).第179页/共241页套利 和公司总价值 仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值.否则, 就成为可能，而套利的发生

56、又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售.第180页/共241页套利 Example考虑两家完全一样的公司 : u公司 NL - 无财务杠杆u公司L - 有$30,000的利率为 12% 的债券发行在外u公司 L 的债务的市场价等于它的面值 u权益报酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%u每个公司的EBIT= $10,000第181页/共241页= = O - I = - $0= = E / ke = / .15 = = + $0= = B/S = 0套利 Example: 公司 NL第182页/共241页套利 Example: 公司 L= =

57、O - I= - $3,600= = E / ke = / .16 = = + $30,000= = B/S = .75第183页/共241页完成一个套利交易假定你 拥有公司L 1% 的股票 (权益价值 = $400).你将:1. 出售公司 L的股票获得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的债务)，现在你可用于投资的总资本为$700.3. 购买 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 还有 $33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).第184页/共241页完成一个套利交易$400 x 16% = $64后实施套利交易的

58、收益为：u$666.67 x 15% = u$300 x 12% = ( - )和 .也就是说，你只要花 $666.67 就可赚 $64.当然你会更愿意投资NL公司第185页/共241页套利交易的总结 公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加. 公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低. 套利过程持续直到 公司NL和 L的总价值相等.u投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆.第186页/共241页Example ：公司所得税的影响两家完全一样的公司 : 公司 ND - 无债, 预期报酬率为16% 公司 D - 有利率12%的债务$5,000 两家公司的税率都是 40% 两家公司的EBIT都是

59、$2,000适当利用 可对公司的总估价产生有利的影响.第187页/共241页 = = - I = - $0 = ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + 0= 所有证券持有人的总收益EAT$1,200$1,200公司所得税 Example: 公司 ND (Note: 无债)第188页/共241页= = - I = - $600= ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + $600 = *所有证券持有人的总收益EAT$840$1,440公司所得税 Example: 公司 D (Note: 有债)* $240 annual tax-shi

60、eld benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)第189页/共241页避税利益*=( ) ( ) ( )= ( ) ( )* 永久债务, 按永久年金处理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=() () = *第190页/共241页杠杆企业的价值= $1,200 / .16= *= + = = + * Assuming zero growth and 100% dividend payout第191页/共241页公司税的总结 财务杠杆越大, 公司的资本成本越低. 调整后的 M&M 认为 最优策略是 .这与实际情况不符.u举