证券投资：7 有效市场

1、徐翔案推倒金融反腐多米诺徐翔案推倒金融反腐多米诺 私募野蛮生私募野蛮生长末路长末路 2015年11月05日 某私募知名网站数据中心最近终于在网上搜到了一张确信度比较高的徐翔近照，并把这张照片贴在了泽熙投资的简介栏里，只不过，这张只有头像的照片没有显示出来，身穿白色阿玛尼西装的徐翔已经戴上了手铐。 在国内私募圈里，徐翔是一个另类，甚至是一个传奇，从来不出席公开的活动，极少接受媒体采访，甚至连一张照片都不留给外界。而困扰投资者更多的疑问是：他所掌管的泽熙3期私募基金，如何能够在5年多时间创造了3856%的收益率？从未见到公开发售的5只泽熙私募基金，谁才是幕后的神秘买家？警方此次既然以内幕交易立案，

2、那么又会牵扯出谁来？ 这些答案终将有揭晓的一天，但是对于正处在改革期的中国股市来说，一个徐翔的倒下又能否换来整个私募基金行业的引以为戒？在二级市场上兴风作浪的投机者能否就此收手？上万家私募基金又如何才能走出草莽时代？ 反腐风暴烧至金融领域，徐翔案才只是个开始。 “泽熙在业内的领先优势不是普通的第一第二的概念，可以说甩其他私募基金几条街。在北京，它的办公地点跟证监会在同一条大街。在深圳，它也是惟一能在深交所大楼办公的私募基金。”一位深圳的私募人士对华夏时报记者谈及泽熙时，言语中带着艳羡。 仅从数字统计上来看，过去5年多时间沪深两市涨幅最高的个股是20倍，但是这段时间内，徐翔掌控的泽熙3期私募基金

3、的投资收益率却可以达到3856%；尤其是在近半年以来，沪深两市股指大跌，但泽熙3期同样可以拥有132%的收益率。 对于泽熙这5年多来所取得的出众业绩，不少投资者深信这是出于徐翔个人先天的市场嗅觉和后天超出常人的勤奋。因此，无论是徐翔还是泽熙，在股民心中已经被当作一个“股神”的化身；但与此同时，也不乏质疑者，认为其“神得不正常”。 “我们曾经聊起过泽熙的风格，惊叹于他抄底减仓和高位离场的准确性，私募冠军的魔咒在他身上似乎都不起作用。”接受本报记者采访的上述私募基金人士也承认，阳光私募在国内建立已经几年了，大家还是不能做到真正的阳光，今天的私募生存状态仍然十分尴尬，很多还是靠内幕交易。 单纯做多获

4、利、偏好题材股、波段操作、快进快出，私募基金凭借着资金优势和信息优势对散户进行绞杀，这不仅仅是泽熙的投资风格，同时也是中国股市多年来积淀的投资文化。 “仔细看看各家私募基金的配置，又有多少是遵从国家的战略方向的？如今的A股市场已经是全球最大的市场之一，跟国家战略结构紧密相连，这样的市场发生股灾波及范围有多大？这种情况下，政府势必重典整治。”在上述私募基金人士看来，徐翔的谢幕也预示着这种炒作时代的终结。有效市场假说 Efficient market hypothesis EMH The idea that securities market are efficient with the pric

5、es of securities reflecting their economic value. 1970年，法玛在一篇经典的论文中总结了市场效率的三种形式，提出：价格总是完全反映可接受信息的市场，称为有效的，这一有效金融市场的经典定义。有效市场理论EMH 三种假说 弱式有效假说 半强式有效假说 强式有效假说有效市场理论EMH 有效市场：一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它就是有效率的。 Efficient market EM: a market in which prices of securities quickly and fully reflect all a

6、vailable information. 弱式有效假说是投资者无法利用过去的股价所包含的信息获得超额收益。 如果成立，它直接批评技术分析，技术分析是没有价值的。 超额收益是获得超过与资产风险相对应的收益率。在有效市场中，超额收益等于零。 超额收益alpha: alpha=expected return of stock -required rate of return. 技术分析:基于证券价格会遵循循环和可以预期的变化模式的理论的投资方法. 长期来说, 使用技术分析不会得到高于市场的投资利润. 基本面分析: 任何证券最终会以其内在价值出售的理论而进行的投资方法. 如果只根据历史数据和公开信息

7、进行分析, 也不会一直获得超常收益.有效市场理论 半强式有效 投资者不能通过分析当前的公开信息获取超额收益。 强式有效假说 证券价格不但对过去历史信息，现在的公开信息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反映。 在强有效市场条件下，投资者即使使用内幕消息也不能获得超额利润。 Corporate insiders: A corporate insider is an officer director or majir stockholder of a corporation who might be expected to have valuable inside information . I

8、nsiders have access to privileged information and are able to act on it and profit before the information is made public. Several studies of corporate insiders found they consistently earned abnormal returns on their stock transactions. Profitable insider trading is a violation of strong form effici

9、ency which requires a market in which no investor can consistently earn abnormal profits. 什么是资本市场内幕交易？什么是资本市场内幕交易？ 内幕交易是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，利用工作之便，在公司并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为。内幕交易行为，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。证监会发布上市公司内幕信息知情人登记制度相关

10、规定 2011年10月26日 21:41:31 新华网北京月日中国证监会日发布关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定，上市公司主体各方、中介机构、行政管理部门人员等都被列入内幕信息知情人登记范围。 据了解，这项规定旨在督促上市公司对内幕信息的保密管理，以及对内幕信息依法公开披露前的内幕信息知情人登记进行制度化管理。 根据规定，上市公司的股东、实际控制人及其关联方研究、发起涉及上市公司的重大事项，以及发生对上市公司股价有重大影响的其他事项时，都应当填写内幕信息知情人的档案。 而证券公司、证券服务机构、律师事务所等中介机构接受委托从事证券服务业务，该受托事项对上市公司股价有重大影响的，也

11、需要进行内幕信息知情人登记。值得注意的是，规定将行政管理部门人员也纳入了内幕信息知情人登记。 另外，上市公司进行收购、重大资产重组、发行证券、上市公司进行收购、重大资产重组、发行证券、合并、分立、回购股份等重大事项合并、分立、回购股份等重大事项，除填写上市公司内幕信息知情人档案外，还应当制作重大事项进程备忘录，内容包括筹划决策过程中各个关键时点的时间、参与筹划决策人员名单、筹划决策方式等。 证监会要求，上市公司应对内幕信息知情人买卖本公司股票及其衍生品种的情况进行自查。发现内幕信息知情人进行内幕交易、泄露内幕信息或者建议他人利用内幕信息进行交易的，上市公司应当进行核实并 依据其内幕信息知情人登

12、记管理制度对相关人员进行责任追究，并在两个工作日内将有关情况及处理结果报送公司注册地证监会派出机构。 根据规定，内幕信息知情人档案自记录之日起至少保存十年，证监会及其派出机构、证券交易所可查询内幕信息知情人档案。此项规定自年月日起施行。有效假说对资本市场投资的启示 1。市场有效意味着投资者不能获得超额回报。 2。市场有效的情况下，技术分析是无用的，基本分析也是无用的。 3。在证券市场上没有永远的赢家，业绩表现突出的投资者仅是运气而已。 4。投资指数基金是一种理想的投资决策。指数基金是一种充分分散的资产组合，投资指数基金的被动式投资是理想的投资决策。 5。证券组合管理的功能在于分散风险，不是战胜

13、市场。弱有效市场的检验 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以利用的规律。对弱有效市场的检验侧重于证券价格的时间序列相关性研究。 研究表明不存在与弱有效市场矛盾的现象，股票价格存在轻度的自相关性， 但这种趋势很弱， 不能被利用获得超额收益。次强有效市场的检验 1.拆股 市场能够对拆股及其对股利的影响在事前做出正确的预期， 并不断对股票价格做出调整。 2.并购 在正式公布收购消息后，累计额外收益没有显著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。 3.收益变化 股票价格在企业正式公布收益变化之前就已经按照相应的方向做了调整。 肯定了市场预测能力和效率。有效市场的条件 1. 证券价格完全反

14、映了所有相关信息，过去的公开的的已经发生但未向公众公布的信息，内幕信息。 2. 投资者将掌握的全部信息都用于证券交易，从而保证能够完全反映全部相关信息。 3. 相关信息能够迅速准确的为投资者了解。EMH的理论基础 1.投资者是理性的 2. 即使某些投资者非理性，非理性部分可以相互抵消 3. 市场力量会消除同方向的非理性。行为金融理论对EMH的挑战 1. 投资者是非理性的 市场大量的投资者根据噪声而非信息进行交易。 2. 非理性行为不一定相互抵消。 投资者的行为不是随机行为， 而是在相同的时间买或卖相同的股票。 3.套利充满风险，作用有限 消除错误定价是有成本的， 使错误定价不能变成套利机会，所

15、以定价偏差可能长期存在。心理学基础-前景理论 1979年心理学家卡纳曼和特维斯基提出了人类风险决策过程的心理学理论，称为前景理论。 前景理论前景理论认为投资者面对投资决策具有反射效应，即面对利得存在风险规避倾向，面对损失存在风险寻求倾向，说明投资者注重某个参考点的财富变动，而不是最终财富的预期效用。 投资者经常存在认知偏差， 以经验法则和直觉作为决策依据。 确定效应： 投资者对确定性结果高度重视。它导致面临盈利前景时，更趋向于接受确定的盈利。 反射效应： 投资者对利得和损失的偏好相反，面对损失存在风险偏好倾向，面对利得有风险规避倾向。 分离效应： 投资者并非是标准的金融投资者，而是行为投资者，

16、他们的行为不总是理性的，他们的效用不是单纯的财富函数，也不总是规避风险的。心理偏差 1991年fiske & Taylor 提出，人类是认知吝啬鬼，人们总是竭力节省认知能量。 1. 启发式偏差 人们对一个不确定事件判断时， 往往走捷径思维，依赖过去的经验，得到启示做出判断。因走捷径而导致判断偏差。 2. 框定偏差 决策者并不是孤立的记忆素材，而是根据过去经验，以及素材发生的背景解释新的信息。， 3. 心理账户 传统的经济理论假设资金是可替代的，所有资金都是等价的。 通常情况下资金不是可替代的。 人们会更珍惜通过劳动取得的收入，对意外收入任意挥霍。 4. 损失厌恶 人们总是规避损失，对损

17、失的感受比对收益更为敏感。 5. 后悔厌恶 为了避免后悔人们常常做出非理性行为。 6. 证实偏差 当人们形成自己的深信的想法时，会把信息错误认为支持自己的想法，寻找那些支持自己想法的信息，而忽略那些否定其想法的信息。 7. 过度自信 人们往往高估自己成功的概率，把成功归结为自己的能力，低估外部因素运气在其中的作用。 高估或者低估事件发生的可能性，尤其在面临大概率和小概率事件时。主要市场异常 一。动量效应和反转效应 动量效应： 指在短期内表现好的股票将会持续好的表现，表现差的股票会持续其表现。这种现象证明证券市场不是有效的，投资收益在一定程度上是可以预测的，投资者可以依据过去的业绩表现构造投资组

18、合战胜市场。正反馈机制 股市交易者分为两类： 理性交易者和正反馈交易者。 正反馈交易者是追涨杀跌的。理性交易者能够获得信息，能预测到正反馈交易者的交易行为。股价的上升会吸引正反馈交易者持续入场，因此股价会在未来一段时间里保持继续上升的态势。过度自信和处置效应 过度自信导致投资者过度信任私人掌握的信息和分析模式，执着自己的判断。投资者的过度自信推动股价过度反应，形成股价变动的惯性，即动量效应。 投资者为了避免后悔，会趋向于继续持有亏损的股票，而急于变现赚钱的股票，这种现象叫处置效应。 处置效应使投资者对具有账面损失的股票需求量更高。这种情况可能推动股票价格出现反转，即反转效应。过度自信研究 过度

19、自信导致我们对信息准确性产生误解，高估自己分析信息能力。 在我们经历成功之后会发生自我归因， 的心理偏差让人们认为成功源于自己能力超群而将失败归于运气不佳。 过度自信导致投资者做出诸如过度交易，冒险交诸如过度交易，冒险交易的易的错误决策，并导致投资组合损失。 男性往往比女性表现的更过度自信。 单身男性以每年85%的周转率（频繁交易水平）进行交易，已婚男性的周转率是73%， 单身女性和已婚女性的周转率是51%和53%。 抽样调查1991-1996年对美国78000名散户，并研究周转率与投资组合回报率的关系。研究表明周转率高的净回报远低于其他投资者。 周转率最低的20%投资者， 年平均净回报18.

20、5%， 周转率最高的投资者年平均净回报11.5%。 过度自信一方面使投资者频繁交易，把钱浪费在支付佣金上，另一方面导致投资者卖出表现好的另一方面导致投资者卖出表现好的股票，买入表现差的股票股票，买入表现差的股票。避免懊悔与寻求自豪的测试 如果投资者手中有两个股票，可以卖出任意一只股票。 自买入以来，A股票已经盈利20%，B股票亏损了20%。你会卖掉那种股票？ 如果没出A股票表明你认为买它是正确的， 套现锁定利润让你感到自豪。 如果卖出B股票， 说明你原来的决定是错误的。 处置效应预测，你将卖出已经盈利的股票。 处置效应影响投资者行为。 如果你买了一只快速上涨股票，你更倾向于卖掉它。 持有时间较

21、短的股票一般是盈利股票，二长期持有的可能不是很成功的股票。 数据表明， 在一个月内买入再出手的股票的平均年化收益率为45%，二持有股票时间为1-6个月，6-12个月，1年以上的股票的收益分别为7.8%，5.1%，4.5%。 投资者一般会尽快卖出盈利股票。 过早卖出盈利股票意味着股票在卖出之后会继续上涨，持有亏损股票过久，说明下跌股票会继。续表现不佳 二 用逆向获利 逆向操作: Contrarian / Value investing 购买大多数投资者不感兴趣的股票. 价值投资大师: 巴非特, 林奇, 格林厄姆 根据研究表明: 考虑了交易成本和风险差异, 购买低P/E, 低 P/B, 或者低价格销售比 (P/S)的股票都会得到比市场高的收益. 研究发现,从1952-1997年购买低P/B的股票年平均收益为13.67%, 同时买入并持有S&P500指数收益11.51%. The P/E ratio anomaly appears to offer investors a potential str