三个没想到预示债逐渐走强

1、债 券 市 场 周 评2005.11.212005.11.25 债券分析师 杨永光angyg何ek主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路12号中民时代广场B座30楼报告日期：2004年7月15日“三个没想到”预示债市逐渐走强目录：一、宏观经济大事1. 央行与大型商业银行进行人民币对美元掉期业务。2. 1-10月全国工业实现利润11117亿 同比增长19.4%。二、公开市场操作本周央行人民币对美元的掉期业务的开展，使得资金回笼的力度并没有相应减少，进一步推高回购利率和央票招标利率。三、交易所市场 “三个没想到”透露出市场已有所

2、转强，新券具有较高的投资价值。四、市场指标变化1. 本周银行间回购利率连升5天。2. 国债收益率曲线出现绞合现象。五、下周市场展望下周的央票招标利率将进一步上升，但对市场的影响逐步淡化。同时，人民币的升值将是市场关注的焦点。一、宏观经济大事1 央行与大型商业银行进行人民币对美元掉期业务综合各方消息：央行周五在外汇市场与大型商业银行进行人民币对美元掉期业务，计划采用数量招标形式，招标量在5060亿美元左右，央行将以即期汇率向银行出售美元，约定1年以后以1美元兑7.85元人民币的价格回购本次出售的美元。据悉，参与本期掉期操作的商业银行为10家，其中包括四大国有银行、交通银行、招商银行<600

3、036.SS>、浦发银行<600000.SS>、中信实业银行、国家开发银行和进出口银行。另有消息显示,该货币掉期操作将成为央行公开市场的一个例行手段,央行今後可能每两周进行操作,时间估计会固定在周五,每次招标数量在50亿美元附近。短评：11月24日，美国1年期国债收益率约为4.30左右，欧洲美元市场12月期LIBOR利率约为4.74，1美元即期兑换8.0805元人民币，远期互换价格1美元兑换7.85元人民币等基础数据测算：如果商业银行将即期买入的美元投资于1年期美债，本次互换操作本币收益率约为1.32；如果商业银行拆借于欧洲美元市场，本次操作本币收益率约为1.76。初步预计商

4、业银行向欧洲美元市场拆出美元的可能性较大，因1.76的收益率高于目前1.60左右的央行票据收益率，本次数量招标将会得到全额认购。我们认为，央行开展货币互换业务的出发点主要有：通过互换，将不断增大的外汇储备暂时移出其资产负债表，让市场不能准确掌握外汇储备的实际增长情况，有利于央行对汇率的调控。预计央行将不会公布货币互换的数量以及价格，这样可以使市场不能掌握央行回笼基础货币的数量，央行调控更具有灵活性。目前，央行通过外汇占款投放基础货币，通过发行央票以及正回购回笼货币，以及通过货币互换回笼货币，其中，外汇占款增长信息以及货币互换信息都不可得，大大降低了央行操作的透明度，市场成员与央行的信息不透明程

5、度进一步增大。通过货币互换向市场表达央行对未来汇率的看法，由于央行对人民币对美元汇率具有市场决定权，其表达的市场看法可以引导市场其他成员对人民币汇率的预期。由于央行远期以升值以后的价格回购美元，可以直接创造出会计利润，并降低了央行票据的发行量，有利于降低其他部委对央行发行央行票据过多，冲销成本过高的指责。由于外汇储备的安全性要求，预计央行在欧洲美元市场拆出货币的可能性较小，而商业银行却主要是在欧洲美元市场拆借美元，欧洲美元市场LIBOR拆借利率高于美国债利率约40个基点，这实际提高了参与互换的商业银行的收益率，降低了商业银行的运营压力。笔者对央行开展互换业务的评价如下：货币互换与发行央行票据实

6、质上是完全一样的，都是央行回笼货币的手段而已，只不过表现形式略有不同。人民币汇率低估是造成人民币升值压力的根本原因，通过互换将外汇储备暂时性地移出资产负债表并不能解决外汇储备增长过快的问题，可以说，不解决“价格问题”，“数量问题”是没办法解决的。央行的确可以通过远期回购价格引导市场预期，但这种价格是依靠央行强大资金实力所形成的垄断价格，人民币升值的压力并不会因此有任何改变。由于货币互换与央行票据发行具有相当大的替代性，我们认为货币互换业务对债券市场的影响力度有限，货币市场利率取决于央行的回笼力度。短期而言，由于央行加大回笼力度以及时间接近年关，货币市场利率有进一步上行的动力，中期而言，我们认为

7、人民币汇率低估对外部资金的吸引力较强，货币市场利率将长时间维持低位，中长期债券收益率存在下行的动力。2. 1-10月全国工业实现利润11117亿 同比增长19.4%1-10月份，全国规模以上工业企业（全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业，下同）实现利润11117亿元，比去年同期增长19.4%,规模以上工业亏损企业亏损额1725亿元，同比增长62.6%。工业经济效益综合指数172.65，比去年同期提高10.31点。在39个工业大类中，煤炭、石油、黑色金属矿、有色金属矿、非金属矿等采矿业利润同比分别增长76.5%、74.7%、40.8%、116.5%和81.4%。钢铁行业增长11

8、.2%，化工行业增长11.5%，电力行业增长9.3%，交通运输设备制造业下降28.9%，化纤行业下降30.9%，建材行业下降10.9%，电子通信行业下降3.3%，石油加工及炼焦业亏损188亿元。新增利润最多的五大行业分别是石油开采、煤炭、纺织业、通用设备、农副食品加工。规模以上工业企业实现产品销售收入19.4万亿元，同比增长27.1%。其中，国有及国有控股企业69369亿元，增长21.3%。10月末，规模以上工业企业产成品资金12392亿元，同比增长19.3%。工业企业应收帐款净额26551亿元，同比增长15.5%。短评：10月份工业实现利润同比增速较上月下降0.7个百分点，较去年同期下降20

9、.3个百分点，亏损额继续大幅上升，同比增速再创新高。上下游行业效益迥异，利润向上游转移的情况仍然比较严重。产成品资金占用和应收帐款净额增长与销售收入增长基本同步，大致正常。二、央行公开市场操作央行近两周公开市场操作一览央行票据信息日 期债券简称利 率(%)期限(月)发行量(亿元)2005-11-2405央行票据1161.646861502005-11-2405央行票据1151.610831502005-11-2205央行票据1141.6467122502005-11-1705央行票据1121.489632502005-11-1705央行票据1131.482961822005-11-1505央行

10、票据1111.502212350正回购交易信息日 期品 种期限（天）招标利率(%)招标数量(亿元)2005-11-22R1M281.292002005-11-15R1M281.08100本周央行票据发行550亿元，正回购融入200亿元，前期票据到期390亿元，正回购到期100亿元，净回笼基础货币260元。央行共发行了三种期限的票据，三个月票据招标利率较上周上升12个基点，六个月票据参考利率较上周上升16个基点，一年期票据参考利率较上周上升15个基点。短评：仅就央行票据发行以及正回购情况而言，央行本周大幅度降低了单周净回笼规模，但考虑到央行周五秘密通过人民币对美元的掉期业务回笼约400亿人民币，

11、本周央行回笼货币规模并没有减少，这也是推动央行票据招标利率持续上行的主要原因。目前，美国1年期国债年收益率约为4.30，欧洲美元市场12月期LIBOR利率约为4.74，以前者计算，商业银行参加本期掉期业务年收益率约为1.32，以后者计算则为1.76左右，目前1年期央行票据的收益率已经接近以LIBOR利率计算的年收益率。我们认为，1.76的1年期收益率略高于央行本轮调控货币市场利率的目标位，预计未来两周央行净回笼规模将有所降低，央行票据招标利率上升空间已经非常有限。 （何康）三、交易所市场本周交易所国债指数较上周上涨0.16%，成交量为33亿元，比上一周减少了3亿元，处于弱市盘整的格局。本周债券

12、市场可以用“三个没想到”来总结：第一个“没想到”，就是银行间回购利率与央票招标利率上升幅度如此之大。7天加权回购利率从上周末的1.17%上升至本周五的1.31%，招标利率也相应提高了10多个基点。这种现象在公开报价绝大部分都是“逆回购”的背景下能够出现，而且升幅如此之大，实在没想到。第二个“没想到”就是央票的招标的影响力如此之差，在招标利率升幅如此之大的情况下，本周债券市场还能收出阳线。这说明市场投资者多数都已认清此轮回购利率上升的缘由，投资情绪比较稳定。第三个“没想到”是12期国债上市后能够走得如此之强。银行间市场受到代持等多种因素的影响其价格的走高，但交易所连续两天大幅上涨，收益率下降了1

13、6个基点。在目前弱市调整的情况下还能有如此表现，实在是意外。券种方面，本周的一些老券，如009908、010115券等表现较为出色，盘中一度出现了较大力度的买盘，说明在目前价格下已有机构认同其价值所在而逢低吸纳。周五，在010512券走强的带领下，长期债也有所表现。本周市场的走势表明，回购利率和央票招标利率大幅走高的影响已被市场所消化，市场看多的机构不断增加，市场的空头氛围在逐渐弱化。从010512券的走势来看，13期债券的走势也将很好，目前的新券具备了较高的投资价值。四、市场指标变化1、 回购指标数据来源：北方之星分析系统。本周银行间加权回购利率在周四大幅上升了17个基点，达到1.3%的水平

14、，几乎每天都上升3-4个基点。市场已有个别机构开始挂出正回购报价，显示目前机构的资金面还是有所收紧，只是不像回购利率的走势所表现出来的大幅收紧的状况而已。2、本周国债收益率变动情况图：近两周国债收益率情况对比本周收益率曲线与上周的曲线绞合在一起，各期限的变动不规则，没有明显的涨升。五、下周市场展望1、下周提示下周有400亿央行票据到期，100亿正回购到期。2、下周展望由于本周6个月央票的招标利率已和一年期的招标利率出现倒挂，因此可以预期下周一年期的招标利率还会继续上升，但对市场的影响将会逐渐减少。同时，近几天外汇市场异动，结合前不久央行领导人的表态，我们估计在下周人民币汇率的升值幅度有可能加大，对债券市场的走好将是一种支持。从本周成交量缩小的情况看，毕竟到年底了，市场机构的交易欲望不是很强。估计下周市场继续盘整。 （杨永光）重要提示：本报告所有权归