“机器人投顾”作用原理、应用前景和监管建议

1、 “机器人投顾”作用原理、应用前景和监管建议投资顾问服务在西方发达国家已经非常成熟。大数据、人工智能技术的迅猛发展，机器智能取得了的发展，在西方发达国家，越来越多的资产管理机构采“机器人投顾”向其客户提供服务。由于低廉的成本、效率的服务，应用越来越普及。在我国，人工投顾发展还不完善、不成熟的情况下，监管层面临越来越紧迫的保护中小投资者的使命。本文主要从技术的度介绍“机器人投顾”的原理、应用实例，并分析机器人投顾监管的一些问题，旨在让业界更多的了解这种新技术发展带来的一些变化和机遇。一、“机器人投顾”概念的形成早期的“在线资产组合管理”服务的主要驱动是能够提供基于互联网的、低成本和资金门槛低的投

2、资顾问服务。近2、3年以来，随着数据、机器学习技术的突破，人们可以开发出更级的人工智能系统。鉴于早期有过IBM”深蓝“机器人战胜人类象棋大师的先例，自然地，开发出能够战胜人类投资经理的“机器人”的挑战就引起人们极大的兴趣。可以预见，由于金融市场的复杂性远远超过国际象棋、围棋，开发出能够战胜巴菲特、索罗斯这样超级明星投资经理的“机器人”还需要相当长一段时间。但能够战胜普通投资者、大多数投资经理的“机器人”依然是具有阔市场发展前景和令人期待的。在这样的背景下，能够提供类似人工投资顾问服务的人工智能系统-“机器人投顾”的概念就应运而生。美国、欧洲、日本等国家对于投资顾问的经营范围的约定一般包括以下四

3、个类别：服务方和特定投资者订服务协议，投资顾问以对、寄送、传真或者邮件证券投资分析报告等形式，向特定投资者提供投资建议；向不特定的投资者，通过报刊、杂志、媒体或者报告会、讲座等公共聚会的形式， 向不特定的投资者提供特定证券投资价值的判断和建议；服务方和特定投资者订立服务协议，接受客户的部分或全权委托，对客户账户上的股票、债券等证券进行买卖活动；为上市公司或者企业提供并购重组等财物顾问服务。机器人投顾（Robo Advisor）的概念最早于 2012 年前后出现在美国，它主要是指为客户提供基于算法的在线投资顾问和资产管理服务，包括的服务内容为上面的（A）、 （B）、（C） 三类。机器人投顾（Ro

4、boAdvisor）的概念最早于2012年前后出现在美国，它主要是指为客户提供基于算法的在线投资顾问和资产管理服务，包括的服务内容为上面的（A）、（B）、（C）三类。区别于人工投顾模式，机器人投顾可以无需人工参与的情况下，就可以为客户提供与人工投顾一样的服务内容，包括：投资咨询建议、投资分析报告、资产类别选择、投资组合选择、交易执行以及风险管理等。机器人投顾按照其主要服务功能，可以分为“咨询建议型“、“资产配置型”和“资产管理型”三个类别。“咨询建议型”主要以向客户提供一些证券分析和投资咨询建议，即上述（A）、（B）类服务内容的机器人投顾。这类机器人投顾主要是应用在投资范围是非标类资产、以及包

5、含诸如税收优化、养老金规划等的场景。它不能接受客户委托进行交易执行以及具有实时特征性质的估值定价、风险管理等服务。“资产配置型”主要以标准类资产，即在交易所交易的股票、债券、ETF、基金以及期货衍生产品为投资标的，接受客户部分或全权委托，提供上面的（A）、（B）、（C）类服务内容的机器人。这种类型的机器人投顾的服务标准、要求都是最高的。这类机器人投顾主要是应用在投资范围是标准类资产的场景。主要功能包括：资产类别选择、投资组合选择、交易执行以及风险管理。它不拥有独立的客户账户体系，客户的账户体系都由第三方管理和资金托管。很多大型资产管理公司、商业银行由于不仅具备独立的客户账户体系，同时也有很强的

6、资产配置手段和工具，因此通常能够同时为客户提供上述两种类型的投顾服务，我们称为“资产管理型”的机器人投顾。二、机器人投顾的工作原理一个标准的人工智能系统模型如下图所示：具备人工智能特征的机器人投顾大都参考这种标准模型进行设计开发和实现。“机器人投顾”是一个复杂的大型人工智能系统。由于保密的原因，无法详细了解国外类似公司的技术细节。笔者以北京资配易投资顾问有限公司（以下简称“资配易”）推出的国内首家机器人投顾为实证，详细说明机器人投顾的工作原理。资配易的机器人投顾主要为客户提供标准类资产的投资顾问服务，属于“资产配置型”机器人投顾。它在不改变客户现有账户体系、不对客户资金进行任何操作、在客户现有

7、证券投资账户基础上提供如下服务内容：投资规划：根据用户的拟投资金额、期限、预期收益以及风险偏好进行单期和跨期的投资计划的拟定；投资组合：根据投资计划为客户构建投资组合和投资组合的调整；也可以对用户自定义的投资组合进行诊断、看护（盯市、预警和风险提示等）服务。交易执行：由于采用更好的算法，大数据分析系统能够比普通投资人更好的择时（在交易时间段内选择最优的价格进行买或卖的操作）。资配易可以为客户定制一个完全属于客户自己所拥有的智能交易代理（AI），这个智能交易代理完全在客户的授权范围内执行交易7。交易需要的买卖信号，由客户向资配易系统订阅。风险管理：采取不间断盯市的策略，能够依据预先与客户商定（或

8、资配易公司推荐）的风险管理规则对客户的投资组合进行各种风险管理操作，包括调仓、平仓、补仓。除了语言沟通外，用户对于资配易的机器人投顾业务的感受与人工模式是几乎分辨不出来的。为实现上述工作任务，资配易开发了完全具备自主知识产权的证券投资人工智能系统（“SIAI”）。SIAI的示意图如下：SIAI是按照人工智能系统标准架构与证券投资任务环境要求开发的一个可以独立运行在云端的系统。每个SIAI都包括如下几个个子系统：数据&信号采集：获取外部环境的元数据、信号采集。包括证券的行情数据、基本面数据以及其他数据集。机器学习系统：包括投资规划、投资组合选择以及风险管理的模型选择、参数寻优等。知识库：

9、由以往机器学习系统学习到的一些可重用的规则库、模型以及事件。决策系统：对于证券买卖、投资组合选择和风险管理规则运用的决策。交易执行系统：按照决策系统的输出，生成交易指令或交易建议的系统。业绩评价系统：对每个决策的事后分析、行为评价系统。激励机制：由用户自定义的一些惩罚、激励函数指标，指导机器学习系统的“方向”的一种负反馈机制。三、“机器人投顾”：一个SIAI的定制智能体当一个新用户发出请求需要资配易的机器人投顾时，资配易在云端的“SIAI装配生产线”就会根据该用户的需求，立刻“生产装配”一个SIAI，并把这个SIAI的所有权限交给该用户。当这个SIAI加载了用户的一些参数后，就成为这个用户的“

10、机器人投顾”，用户可以为它起个名字。每个SIAI都用共同的地方、但也有不同的地方。共同的地方包括SIAI系统的所有基本的功能，不同的地方主要包括：参数不同、订阅的数据集不同、知识库选择不同（比如风险管理规则差异）、激励机制不同（比如预期收益目标要求、风险偏好的不同）等。通常资配易给一般用户配置一个标准的SIAI，然后按照客户的主要个性化要求，帮助客户选择好定制的参数，用户会很容易获得一个专属的SIAI。这样的用户体验，可以满足在线服务的品质要求。对于专业用户，资配易让用户可以进行更多的个性化定制化选择。资配易的云端数据中心可以根据用户的数量，承载数量达到千万级别的“机器人投顾”同时运行。当用户

11、完成“机器人投顾”的定制后，它就开始按照用户设定的投资目标开始7X24小时不间断的工作了。下面我们以资配易机器人投顾一天的工作详细流程进行说明。机器人投顾的一天：工作流程说明时间：15：0023：59（系统进入非交易时间模式）数据&信号采集系统采集事先设定好的数据源的数据，重新更新今天的全部最新数据集。机器学习系统开始针对最新的数据，进行机器学习。它按照用户设定的激励机制（一种约束机器学习努力方向的惩罚、激励函数参数指标），寻找下一个交易日的可选的投资组合，以及对目前持有的投资组合的预测。资配易采用自主研发的机器学习模型（ISM模型12）来进行投资组合的选择：每天从大约10的33次方的

12、投资组合空间中，选择满足用户收益风险要求的投资组合。根据不同的预期收益风险要求，每天可选的投资组合数量也不一样。资配易从2015年2月到2016年1月20日的实证数据看，每天可选的投资组合数量多的超过千万数量级，少的情况是持续几天都没有。为了避免趋同交易、操作市场，资配易采用了每天一个合格的投资组合只能由不超过3个用户同时使用的技术限制措施来保障。机器学习系统与知识库的交互式非常频繁的。通常，总有一些新的模式被发现，机器学习系统就会更新知识库，以便以后可以记忆下来。这个部分的工作时间，通常都会是十几个小时。业绩评价系统通常是对当前投资收益与预期投资收益进行比较，并对之前的交易进行分析、评价的工

13、作。它通常包括估值、帐户资产分析等工作。这个系统的输出数据会反馈给机器学习系统和决策系统。时间：00：009：30决策系统汇集机器学习系统、知识库、业绩评价系统输出的所有数据，按照一定的规则进行诸如如下行动的决策：下一个交易日选择哪些投资组合、每个投资组合的资金分配、目前持仓在下一个交易日如何处置、剩余资金如何配置等。这些行动最终会被生成若干“有条件”的交易建议。决策系统会按照协议，把相关的建议发给用户，等待用户的确认后由交易执行系统执行。时间：9：30-15：00（系统进入交易时间模式）交易执行系统从决策系统发出的投资建议，按照用户确认或授权后，准备生成交易指令。数据&信号采集系统交

14、易执行系统要不间断的从数据&信号采集系统中获取最新数据，并根据“日内信号&事件系统”生成每个证券的买卖价格指令。由用户确认账户向PB发出交易执行指令在交易时间段内，决策系统、机器学习系统需要不间断的读取当前最新数据，并实时在线对目前持有投资组合、拟投资的投资组合的每个证券进行监控，当触发风险管理事件后，就立刻向用户发出风险管理投资建议（减仓、加仓和平仓）。目前资配易可以在每隔10分钟对市场情况重新学习一遍，并做出适当的反应。交易执行系统：时刻听取决策系统和用户的授权进行操作。-循环进行下一个周期-资配易“机器人投顾”的一天就是这样工作的。四、在我国的应用前景展望机器人投顾最广泛

15、和最有价值的应用是服务中小投资者。主要的原因是它解决了投资顾问行业多年的难题和困境。区别于发达国家，我国A股的投资者结构以中小投资者即散户为主，但在我国，具备投顾服务资格的从业人员少（2-3万人左右），真正服务中小投资者投顾就更少。但中小投资者数量又庞大（1亿以上），增长也非常迅速，供需矛盾非常突出。优质的投顾服务无法覆盖广大中小投资者证监会一直将投资者保护作为其监管工作的重中之重，每年两会的报告都会提到保护中小投资者。最近肖主席的讲话更强调了这项工作的必要性、紧迫性。目前设有专门的投资者保护局，定期举办各类保护投资者尤其是中小投资者的活动，维护投资者尤其是中小投资者的合法权益。而且，对于风险

16、较高的市场，证监会都制定了准入门槛，如创业板、股指期货、新三板等，都有准入门槛，为的就是保护风险承受能力较弱的中小投资者。在监管理念和监管政策都已经十分重视保护中小投资者的情况下，依然没有显著改观，主要是行业生态本身并不能支持服务数量庞大的中小投资者。中小投资者之所以弱小，可以说主要来自于三方面的能力比较弱，一是生产投资策略的能力弱，二是择时买卖的交易能力弱，三是处理风险管理能力弱。在分工这么发达的今天，要求每个散户投资者都是上述三方面的专家能手显然并不科学也没有必要。专业的事还是专业的人来做，国外都是聘请投资顾问，但在国内，这个服务无法覆盖广大的中小投资者。根据现有政策法规，能做投资顾问业务

17、的只有证券公司和投资咨询公司。先说证券公司，除了经纪业务，目前大多数证券公司都没有向散户提供投顾服务的能力。很简单，服务散户不仅不赚钱还赔钱。投资咨询公司，他们也是人工服务，也同样面临人工投入需要多大投资资金规模才能覆盖持续经营的问题。经济上不可持续，导致投资咨询业这几年的发展缓慢，覆盖的用户群体极为有限。于此同时，投资顾问服务还面临服务内容同质化、形式单一化；没有稳定的盈利模式；投资顾问队伍建设有待加强、投资顾问角色定位不清晰等问题。这些问题最终导致我国优质的证券投资顾问服务无法覆盖中小投资者。造成今天这种证券营业部对散户指导完全为零的局面，也是有历史原因的。在证券业资金三方存管之前，证券公

18、司普遍挪用客户资金炒股，为了抵御这个巨大风险，监管政策一直都非常重视账户不能代为操作。多年下来，投资顾问业务的发展非常落后。随着行业发展，监管政策也开始鼓励证券投资顾问业务的发展，因为这确实是保护中小投资者的必经之路。机器人投顾使低成本、高水平的投顾服务成为可能那么问题又回来了，如何利用技术给中小投资者提供高品质的、负担得起的投资顾问业务呢？高品质的投顾服务，无非是要解决前述三个弱项。首先是投资策略的生产。散户投资者几乎没有生产优质投资策略的能力，而机构投资者生产投资策略的投入都非常大，可以说散户那点投资资金无法覆盖购买投资策略的成本。“机器人投顾”采用机器学习来实现投资组合的选择：A股的证券

19、数量大概2700多只，理论上可以构建的投资组合数量大约是10的500次方。无论是顶尖的投资经理，还是普通投资者，无论用什么方式，他的投资组合都是这其中的一个。投资组合选择的过程就是从这10的500次方的可能性里选择好的组合。一方面，这说明潜在的投资组合是很多的，完全可以满足每个投资者的需求（目前股民数量是10的8次方左右）。如果每个投资者都有能力选择差异化的投资组合，自然就不会产生趋同交易、操纵市场、市场剧烈波动等现象。困难就出在如何从这个巨大的可能性里面选择好的。在没有机器学习和大数据技术之前，人们都采用人工的方式，仅仅有能力和时间对很小的投资组合空间（一般是几十个到几百个不等）进行筛选。一

20、个勤奋的基金经理，一年的投资组合选择能力也就是几百个。对于一个集合性质的基金或服务数量有限的大客户，这样的生产方式当然可以胜任。但对于要同时服务几十万、百万、甚至千万级别的中小投资者，这样的投资组合选择方式就显然无法胜任。机器学习可以解决这个难题：每天先将全部上市公司的股票按照一定的标准筛选一下，形成一个基础股票池；然后挑选股票池里的多只股票，形成备选投资组合。区别于传统的人工选择方式，机器学习是将全部可能的投资组合都进行逐一计算。每天全部可能的投资组合的数量级一般在10的33次方，资配易的云计算中心就从这10的33次方的投资组合中，按照一定的算法进行筛选，最终选出满足一定收益和风险指标的投资

21、组合呈现给客户。这个量每天是不固定的，多的时候有上千万，少的时候没有，但系统都是每天连续的生产。自2015年2月开始，资配易累积生产了合格的投资组合超过3000万个。这些数量很大的投资组合完全做到投资者的投资组合的差异化和独立性，从根本上，杜绝了操纵市场、趋同交易的可能性。目前机器人投顾的服务费一般分为包月制、按次收费和按业绩报酬收费等几种模式。包月制的价格平均为每月510元左右，很多基本服务通常都是免费的。按次收费一般为几百元到千元之间。按业绩报酬收费是按约定的固定时间（6个月或1年）收取客户的超额收益的10%-20%之间，而且一般约定如果客户收益为负，就不收取服务费。机器人投顾自律性更强、

22、违法违规现象会减少投资组合选择后，“机器人投顾”还可以辅助进行交易执行和风险管理。交易执行最关键的是选择好的价格买或卖，以及如何在投资组合持有期进行风险管理。这两点可以通过智能交易代理（AI）实现。智能交易代理类似人一样，每天盯盘，分析，并采用基于规则而非程序化的人工智能技术来进行买卖价格的选择，风险应对措施的决策和实施。由于采用了人工智能技术，它是完全自主进行决策和行动的。目前从实证数据和实践看，它比人工操盘更有效率、更精确、也更有纪律。应对风险事件的及时性和针对性也更科学。从上文的描述可以看出，机器人投顾完全是由用户自己拥有和控制的。用户根据惩罚函数和激励函数指标来约束它的行为，它的自律性

23、是由一定的规则、标准严格约束的，因此相比人而言，自律性更强。机器人投顾服务的系统的设计，不会像人工投顾出现类似“老鼠仓”、“操作价格”等人为的操作，违法违规现象会大幅度的减少。我们可以设想，当大量中小投资者都有自己的独立投资策略后，那种听消息、被诱导、误导的现象就会大大减少，这对于整个市场的建设、发展都是具有非常重大意义的。普惠金融，人人都负担的起的专业投顾服务我国的中小投资者中，很大一部分人都不是“职业股民”。他们只能在工作的闲暇时间“炒股”。不同行业的投资者，如空姐、公务员、飞机驾驶员、老师、司机、军人、医生、产业工人等都面临相同的问题：1）交易时间与工作时间重合，不能经常看盘；2）没有持

24、续的研究市场的时间和能力；3）雇不起专业的投顾服务。机器人投顾就可以很好的解决这些投资者的“应用场景”。只要一次性设置好投资目标，机器人投顾就可以在得到授权的情况下，完成全部的投资任务，得到透明、专业的资产配置服务。机器人投顾使得人人都可以享受到负担的起的投顾服务，吸引更广大的投资者树立更好的资产配置理念和方式，积极的通过中国资本市场的投资产生收益，享受经济红利，避免发生类似“e租宝”这些造成损失的投资。笔者认为，亿万非专业中小投资者花在看盘、了解各种资讯的时间，消耗了大量的社会劳动，而没有产生与之匹配的经济效益。无论对个人，还是社会都是巨大的浪费。以往由于技术的缺陷，没有办法解决这个问题。但

25、人工智能技术的进步，让更多的非专业中小投资者从“低效”的社会劳动中解脱出来，进行其他更有效益的社会劳动成为可能。从这个角度看，积极培育机器人投顾行业的发展就显得更有意义。五、监管建议机器人投顾的法律定位我国的投资顾问法律制度与国外存在较大差异。最核心的差异主要体现在投资顾问业务与资产管理业务的关系上。国外的投资顾问业务与资产管理业务是可以混合的。我国目前法律制度是分别规定的。证券投资顾问业务暂定规定对投资顾问业务下了如下定义，即首先双方要有协议，投资者要授权，服务方要受委托；其次是服务行为仅限于提高投资建议和辅助决策，不包括接受全权委托管理；最后是该服务是有偿的，无论该服务是直接获得收益还是间

26、接获得收益。提供服务的主体主要是证券公司和证券投资咨询公司。证券投资基金法、证券公司客户资产管理业务管理办法、私募投资基金监督管理暂行办法、关于规范证券公司、基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务有关事项的通知、证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则这几部法规对资管业务进行了相应的约定。证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司，三类机构在市场准入、投资范围、业务规范、监督管理等方面的要求存在较大差异，且普遍管制较多，不同程度上抑制了资管业务的创新发展，也不利于对三类机构实施统一的功能监管。此前，该三类机构开展资管业务，分别适用证券公司客户资产管理业务管理办法、基金管

27、理公司特定客户资产管理业务试点办法、期货公司资产管理业务试点办法等规章及配套规则。证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）的发布，证监会旨在各类证券期货经营机构开展资管业务均可适用统一的业务规则，而现行分散的相关业务规则可以同时废止。在美国、英国等G7国家，获得金融顾问牌照的公司就可以开展包括投资顾问和资产管理服务。目前机器人投顾的典型代表公司，比如wealthfront、futureadvisor等都是具有金融顾问服务的注册公司。德银、嘉信理财、桥水基金等机构也提供机器人投顾服务，他们都是具有资产管理类资质的公司。证券投资顾问业务暂定规定第二十七条规定，“以软件工具、终端设备等为载

28、体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当执行本规定，并符合下列要求：客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚假、不实、误导性宣传；揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得隐瞒或者有重大遗漏；说明软件工具、终端设备所使用的数据信息来源；表示软件工具、终端设备具有选择证券投资品种或者提示买卖时机功能的，应当说明其方法和局限。”证券账户管理业务规则（意见稿）的第二条规定，“本规则所称账户管理业务，是指取得证券投资咨询业务资格并符合本规则条件的机构（以下简称持牌机构）接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易做出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管

29、理。法律法规另有禁止性规定的，从其规定。”在现有法律制度框架下，我国的机器人投顾的法律定位应该是具有证券投资顾问、资产管理资质的公司，向合格客户提供在线投资顾问服务、在线资产管理服务和信息技术服务的统称。尚未正式实施的证券账户管理业务规则，实质上是融合了之前的投资顾问业务与资产管理业务。这个法规笔者认为对于机器人投顾的法律定位更明确和清晰。主要合规性要求证券账户管理业务规则（意见稿）中，提出的很多监管措施对于机器人投顾业务都是非常适用的。笔者以资配易的机器人投顾业务为例，说明机器人投顾应该如何满足主要的合规性要求：客户适当性要求每一个新用户要想使用资配易的服务，首先需要进行问券调查以及从专业机

30、构提供的测试题。了解客户，并对客户的各个方面进行评估后，系统进行风险承担能力的评价。满足条件的客户才会被接受使用相应的服务。客户使用服务后，适应性跟踪系统会不断记录用户的行为、盈亏情况，并基于用户的行为数据持续评价客户。并以此作为提高服务的参考依据。投资策略必须符合客户风险特征机器学习系统是根据客户的投资目标、风险偏好以及风险承担能力，来制定相应的投资策略的。每一个投资策略包括具体的投资方案以及投资组合、风险管理规则、投资限制等，在客户确认并同意后形式存档储存。账户规范与安全资配易通常建议客户单独开设一个账户，用于使用机器人投顾服务。并提示客户应当将交易密码与转账、取款密码分开设置和管理，不得将转账、取款等可能产生财产转移的密码委托给资配易