会计财务管理专业 对我国私募股权投资基金退出的浅析

1、对我国私募股权投资基金退出的浅析对我国私募股权投资基金退出的浅析私募股权投资基金(Private Equity，简称PE)是以非公开方式向少数投资者募集资金，将所募集的资金投资于非上市公司股权的一种投资方式。私募股权投资的运作是一个循环过程，主要分为“从少数投资者处募集资金将募集所得资金投资于选定的具有高发展潜力的企业投资后对企业经营及资金投放速度等进行跟进式的投中管理判断到达退出时点后及时退出再投资”四个阶段。其中，不同的PE投资在判断退出时点与退出方式上有很大的区别，但相同的是投资机构会根据接收到投资的企业现阶段的经营情况、市场估值等要素和资本市场的变化将投资变现撤出，从而获取高额风险收益

2、，实现资本增值最大化的目标。在上述私募股权投资的四个阶段中，退出是投资过程中最后的一个阶段，也是体现PE对于市场判断与公司价值评估准确性的最为困难的一个阶段。成功退出的PE项目才是一个完整的并且能带来投资声誉的PE项目，从更现实的意义上来说，成功退出的PE项目也是私募股权投资基金存续与再投资的基础。本文简要阐述了我国PE的传统退出方式，结合我国PE退出的现状和存在的问题，对我国PE退出机制的完善提出了几点建议。一、 我国私募股权投资基金的退出方式目前，私募股权投资基金一般通过首次公开发行(IPO)、兼并与收购、股份回购以及破产清算等方式退出。(一) 首次公开发行(IPO)对于选择通过IPO方式

3、退出的私募股权投资基金，当其投资的企业成长达到一定的目标，满足了相关的有关的条件和标准后，基金在一级市场向非特定的公众首次公开发行股票，从而将私有权益变换为可以在二级市场流通转让的公共股权。在出售股权时，一般会获得比期初投资时更高的回报，从而实现初期资本的回收与投资人投资的价值增值。IPO作为PE的一种常用退出方式，存在以下优势：（1）实现高收益。PE机构一般将投资企业的IPO上市作为期初的目标，如果顺利上市，PE机构持有的股份转变为在二级市场上可以流通转让的股份，实现了流动性与收益率的双重回报，这一般也作为PE机构的最优选择；（2）为机构带来良好声誉。IPO上市是PE机构与被投资企业的共同愿

4、望，也是体现PE机构投资眼光与项目跟进辅导能力的重要参考依据。因此，所投企业的上市数目也成为了评价PE投资机构投资能力好坏的一个标准。但这种退出方式也存在一定的缺点：（1）门槛高、准备时间长。中国的企业上市采用核准制，批准周期长，需要准备大量资料，涉及一系列繁琐的步骤。新兴互联网企业纷纷赴美上市就是典型的案例。同时，海外上市准备周期虽然较中国大陆较短，但是面临的国家风险、政策风险、文化风险、汇率风险等也对企业提出了新的挑战；（2）退出存在限制。为稳定股票价格，保护中小股票投资者的利益，上市企业的控股股东或实际控制人有很长一段时间的禁售期。这意味着PE投资机构在企业IPO后不能立即退出变现，使基

5、金流动性变差；（3）风险较大。企业希望实现IP0退出，不仅仅需要企业自身的财务指标、经营能力、市场地位达到一定的水平，也要考虑到上市的区域板块之间的差别与有优势，更需要考虑到所在地区资本市场活跃程度、对于该类企业的接受程度，同时，外部的宏观经济环境也会对IPO的结果产生重大的影响。而IPO的重置成本过高，是一次收益巨大同时成本高昂，风险巨大的退出尝试。(二) 兼并与收购兼并是指接受投资的企业按照合法的合同条款约定于其他企业合并成为一家企业，从而实现私募股权投资资本的退出。收购是指接受投资的企业发展到一定的规模，被行业纵向或横向的实力更强并希望实现行业资源整合与拓展的企业收购股份或者产权，而PE

6、可以在收购过程中出售股份或者产权，收回投资并赚取收益。当被投资企业无法达到上市要求，投资机构认定该企业的继续发展潜力并不大，与此同时，其生产经营、盈利能力或者在行业中取得的一定市场份额又得到具有并购意图的大企业的认可时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。通过兼并与收购方式退出的优点是：（1）成本费用低。相对于IPO公开发行、核准审批而言，并购面对非公开对象，或者说是定向的部分目标买家，所以通过并购或者兼并可以节约交易成本、节约过程费用同时操作手续也简单，节约了操作人员的成本；（2）退出速度快，可全额退出。这种方式下，只要找到了潜在买家，退出速度会远高于IPO的退出速度，但另一方面，由

7、于是面对特定目标，PE的议价空间受到限制，更容易被买方左右定价，因此，通过兼并与收购的退出一般收益会少于IPO。(三) 股份回购股份回购是一种次优的退出方式，因此一般作为备选方案。股份回购是指公司按照一定程序购回期初发行的或者流通在外的本公司的股份。在回购PE持有的股份的过程中，一般会约定协议价格，回购的交换品一般是现金，也可以是票据或者其他等价合同。作为一种备选方式，私募股权投资在签署投资协议时可能在协议中设置相关的条款，表明PE拥有的回购权利与回购条件。由于PE拿到的股权流动性较差，这是其为自身预留的股权变现的方式，作为一种备选的退出方案。之所以是备选的方案，因为通常情况下，股份回购是一种

8、不太理想的退出方式，往往发生在被投资企业到达了一定的时间节点，但是并没有到达商业计划书或者PE的目标预期。这种退出方式是为了保证能够及时止损，并且确保前期投入的资本的安全回收。它包括管理层回购、股东回购、企业回购三种不同的形式以股份回购的方式退出具有很直接的优点：（1）产权交易过程简单。由于一般只涉及PE与被投资企业两方主体，回购退出的权责划分与商议一般会比较清晰，权利主体和责任主体可以当面磋商，整个产权的交易过程方便快捷，程序较IPO等方式也更为简单；（2）能为PE的退出提供保障，特别是作为一个及时退出的通道。但于此同时，其不足也很明显：（1）可能会错失潜在的增值机会。PE投资的企业一般是成

9、长型企业，发展的速度和规模、产品的接受程度可能在短期内难以预测，有可能出现在被投资企业市场规模以及行业地位大幅提升的前期退出，损失大量投资收益的情况； 2）股份回购变现风险较大。通过股份回购来退出一般代表着PE对于被投资企业的经营能力做出了低于预期的判断，而做出这种判断一般是因为企业的财务状况、现金流情况、营业收入等并不能让人满意，这种希望被投资企业还能拿出现金回购股份一般是不切实际的，而如果采用别的方法例如长期应付票据等非现金的结算方式的话，PE初期投入资本的安全性依然没有强力的保障，变现的过程依然存在较大的风险。（3）法律障碍较多，某些国家和地区对于协议约定股份回购的时间、方式、触发条件并

10、没有相应的约束及保护，在违反合约拒不执行的情况下依法退出可能会是一个持久的过程。(四) 破产清算清算退出是指被投资企业并不能继续维持自身的经营，被迫选择清算的方式来解散企业，在清算的过程中，PE可以依照清算的规则与顺序获得一定的公司资产或者退回部分资金。破产清算是一个双输的结果，对于PE来说意味着前期投入的资本基本上无法如数收回，资本回报一般为负，对于被投资企业来说意味着退出市场竞争，承认经营失败。市场环境变幻莫测，投资项目受到企业自身风格、经理人实力、宏观环境等影响巨大，项目的失败是投资项目数量变多后必然经历的过程。虽然破产清算是最坏的情形，但它却是最有效的止损方法，是PE投资机构控制风险的

11、最后选择。只是在这种情况下，机构不得不面对繁琐的法律程序和对自身品牌的影响。二、 我国私募股权投资基金的退出现状目前，我国PE的退出市场基本分布在中小板、创业板以及新三板这三大板块，分别满足不同规模的企业的退出需求。位于上海的科创板也在酝酿之中，预计将于2019年推出，通过注册制试点，更好地建立多层次的资本市场，预计对于PE的退出将有更大的利好。(一) 退出数量图1显示了2008年至2017年11月我国PE的退出数量情况。图1 2008-2017年11月我国PE市场退出数量情况数据来源：私募通 从图1可以看出，2008年PE市场的退出数目仅为24笔，在0810年增长了7倍多，这与我国私募股权市

12、场的拓展密切相关，从深层次的原因来看，是投入PE市场的资本变多，交易变得更加活跃。2008年后政府出台的经济刺激计划、创业板的设立退出使得私募股权市场进入了起步的高速期。私募股权受政策影响巨大，从20102012年就可以看出，这三年国家保持了有限紧缩稳健的货币政策，金融市场整体出现了流动性难题，PE行业作为募资端、退出端都需要大笔资金的资金敏感性行业，明显受到巨大的影响，行业规模基本没有变化，最紧张的2011年由于退出端受限，甚至出现了退出笔数倒退的现象。2014年到2015年，PE退出出现了爆发性的增长，从2014年的386笔直接增长到2015年的1878笔，在2016年，依然保持着高增长，

13、到达了2625笔。这是因为国家为了鼓励中小企业股权流通转让，推出了新三板及一系列优惠政策，对PE行业的股权投资产生了巨大的利好，退出门槛与退出的渠道进一步丰富。(二) 退出方式图2显示了2011年至2016年我国PE的退出方式概况。图2 2011-2016年我国PE退出方式比较（按比例）数据来源：私募通 从上图可以看出，IPO是我国PE机构实现退出的主要方式。在2011-2016年期间，2013-2015年IPO的关闸对PE的退出方式产生了较大的影响。但是在其他年份，如2011年、2012年、2016年IPO退出占比分别达到90.0%、70.1%、35.0%，这符合PE机构对于中期甚至后期的投

14、资的偏好，这种偏好最终体现在退出方式上就是IPO。另一方面，PE机构的退出方式趋于多元。2011年，IPO方式一度占到90%以上，2012年也高达70%以上，但是由于国内对于IPO的要求高、限制多、审核严、排队时间长等原因，IPO的收益被压缩，从而并购、股权转让逐渐成为除IPO之外的PE机构退出方式，2014年以后，并购和股权转让退出比例均达到20%左右。此外，其他的退出方式例如管理层收购、回购、借壳上市、清算等占比均有所提升。(三) 退出收益图3以折线图的形式展示了我国2006年到2016年PE机构的退出中位数收益的比较。图3 2006-2016年我国PE不同退出方式的收益（IRR）中位数比

15、较数据来源：清科研究中心私募通 从上图可以看到，IPO的收益是逐年下滑的，而整体的PE机构的退出收益也是整体呈现出逐年下滑的趋势。这是因为在消化市场初期的投资机会后，市场整体变大，而优质的标的企业变少，导致投资的边际收益递减，这是行业发展的必然结果。近年来，IPO退出的收益大致在25%左右波动，而并购和股权转让的收益大致在15%左右波动。对三者的收益进行比较，大致有，IPO并购股权转让，并且这三种退出方式的收益差距在逐年缩小。三、 我国私募股权投资基金退出中存在的问题(一) 过分追求IPO退出由于IPO退出带来的高收益与声誉效应，PE机构对于IPO有着独特的青睐。尽管如今兼并收购作为退出方式的

16、一种也有着不错的收益，并且受到的监管较少、速度更快，特别是需要的退出成本更低，但是PE机构往往将IPO作为退出的首选方式，承担了过会失败、时间长错失退出机会等风险。(二) IPO退出难度加大首先，企业想要IPO上市需要经过严格的审核。同时，国内经济不再保持高速增长，出现的经济新常态也使企业的增长潜力降低，结合国内股市的低迷，IPO退出成为了一个难度越来越高的选项。而在海外市场，中概股在2018年遭遇集体滑铁卢，国际买家对于中国企业放低期望。与此同时，IPO之后的维护成本也不断增加，复杂的跨境架构需要专业的维护团队与法律团队，同时也增加了国家、法律与操作风险。(三) 兼并和收购退出阻力大兼并收购

17、是我国PE机构近期大力发展的领域，但是目前我国的兼并与收购市场还是政府主导的的国有企业为主的兼并收购市场，主要的市场成员与参与机构都是国字头的金融机构与央企，而涉及政府的兼并收购面临的问题是和地方政府关系的处理、混合所有制股权成分比例的控制、对于国有资产的剥离与界定等全新的问题，这些因素都是PE机构面临的退出阻力。四、 关于我国私募股权投资基金退出的建议(一) 构建多层次资本市场体系由于企业不同发展阶段的融资需求存在明显差异，加快构建多层次的资本市场将有利于PE退出机制的完善和鼓励投资者的参与，为PE提供通畅的退出渠道。(二) 健全法律保障和监管体系PE退出的形式多种多样，涉及的主体也相对更加

18、复杂，例如借壳上市、关联交易联系并购基金、结构化拆除、交叉持股等具体的操作细节需要有更明确的法律支撑，最好是能形成一个专门的法律体系，落实具体的监管责任人，实现有法可依，全面监管。(三) 积极发展PE二级市场在PE交易的一级市场，往往会出现非特定投资人与PE机构协商难易一致，或者是被投资企业在管理层回购时隐瞒信息的问题，这些都是在一级市场私下协商难以避免的情况。如果存在规模更大，透明度更高，上市要求与法律监管更明确的二级市场就可以有效地避免这些问题，上海的科创板就是一个很好地尝试。(四) 妥善选择退出方式退出方式虽然有很多种，但是适合某一时间、某一特定企业的退出方式可能就不多了。比如，虽然IPO退出的回报率最高，有利于提高企业和PE投资机构的声誉