独立董事声誉激励：功能、地位及条件

1、独立董事声誉激励：功能、地位及条件the reputation incentive on independent director:function, status and condition摘要：独立董事的声誉具有信号功能，通过信号传递博弈的分离均衡模式，可以使委托人识别出代理人的人力资本价值，从而解决人力资本定价的逆向选择问题。所以，担任独立董事并维护良好声誉可以看作是一种人力资本投资，作为投资主体的独立董事因而是具有内在的工作动机的；通过声誉的信号传递机理，还可以解决独立董事的选拔问题，保证独立董事的专家性要求；此外，声誉激励与经济激励在独立董事制度上是互悖的，不适当的经济激励，会破坏维

2、持独立董事制度运转的分离均衡，会破坏独立董事的独立性和专家性这两大资质要求；特别是，在独立董事制度尚不健全的时候，经济激励的副作用更大，声誉激励机制的建设和完善更加刻不容缓。关键词：独立董事，激励，声誉，信号传递abstract：according to the separating equilibrium of signaling game, the independent directors reputation can be used as a signal, and make the principal to identify the human capital of the agen

3、t. it can resolve the problem of adverse selection in pricing human capital. therefore, to become an independent director and to maintain reputation is a kind of investment on the human capital, and independent director has inherent motivation to do best. besides, if additional payment incentive is

4、given to the agent, it may break up the equilibrium, and cannot meet the independent characteristics and the specialist characteristics of independent director. furthermore, when the institution of independent director is not perfection, the payment incentive has more side-effects.key words： indepen

5、dent director; incentive; reputation; signaling model1 问题的提出独立董事的激励悖论以2001年证监会颁布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见为标志，独立董事制度已经在中国全面推行了5年。然而，“现行的独立董事制度仍存在重大制度缺陷”1。这需要实践上的再摸索，更需要了理论层面的再论证。其中，独立董事的激励问题，一直是一个焦点课题。独立董事是指除了履行公司董事的责任、义务和权利之外，与公司并无其他利益关系的董事。因而，独立董事应满足两方面的资质要求：首先，应具有一般董事的基本资格，特别在能力方面应体现出“专家性”的特征；其次，独立董事的特

6、别之处还来自于“独立性”，即独立董事应与控制股东独立、与经营层独立、与公司业务独立、与其他董事独立。在独立董事的这个“独立性”的要求下，独立董事在个人收入上不能“依赖”于公司，不能被公司“收买”。于是，传统上的独立董事制度设计者一般要求公司不得向独立董事支付“车马费”以外的报酬。如美国纳斯达克规定独立董事不得收取任何薪酬，包括政治捐赠及其他相关收入2。我国的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见也将独立董事的收入定性为“津贴”。但问题是，如果不给独立董事薪酬激励，不实现激励相容，如何吸引优秀的董事3？如何促使其努力工作4？如何补偿其承受的风险5？所以，目前众多学者纷纷认为给予独立董事薪酬激励

7、是不可回避的，并且国内外的实践也证明了这一点。于是，所谓的独立董事的“独立性悖论”出现了：一方面，如果没有相应的激励，独立董事难免成为“橡皮图章”、“花瓶董事”；另一方面，如果独立董事从公司获得了可观的报酬激励，又如何保住其独立身份？为了解决这个两难问题，国内学者普遍从制度的重新设计的角度展开研究。如建议设立“独立董事协会”，由第三方来承担独立董事的薪酬激励1，或者直接由证监会来承担此职责2。对此，我们不否认其理论逻辑的可靠性，但操作的复杂性恐怕是其“软肋”。此外，对该问题的解答还有传统上的声誉激励机制。早在1983年，fama和jensen就指出，建立和维护其专家声誉，是独立董事制度的核心激

8、励机制6。独立董事声誉激励机制的存在不容质疑，但学界对其作用地位有着不同看法。有学者将声誉机制与法律约束、经济激励并列为三大作用机制7；也有学者明确表示，声誉机制和法律制度是无法解决独立董事的激励问题的2，因为说到底，独立董事仍然是利己的经济人。对于这两种观点，我们不表示赞同。一方面，我们认为声誉机制是独立董事制度运转体系的动力源，独立董事的声誉具有信号功能，具有迂回性的人力资本投资的性质，或者说，“独立董事是依靠人力资本求发展的，人力资本中声誉是最根本的增值平台”8。更重要的是，我们以下的研究将证明，独立董事的声誉激励与经济激励是互悖的，过多的经济激励不仅仅是破坏了独立董事的“独立性”要求，

9、更破坏了独立董事的声誉机制，也破坏了独立董事的“专家性”要求。2 独立董事信号传递博弈模型2.1 独立董事声誉机制的内涵人力资本定价的逆向选择问题的解决人力资本的先天属性决定了，人力资本所有者（以下简称代理人）具有其委托人（比如其雇主）所不具有的信息优势，这种信息的不对称就引发了逆向选择问题9。在逆向选择问题之下，委托人难以辩识出代理人的真实人力资本，过多过少的激励均会造成效用的损失。而同时，一个拥有较高人力资本存量的代理人，也希望能有一种方法把他从众多的代理人之中区分开，以获得相匹配的人力资本定价。对于逆向选择问题，信号传递模式是常见的解决方案。代理人可以通过高学历或者丰富的职业经历来传递其

10、具有高能力的信号。类似的，独立董事身份带来的声誉也是一种揭示代理人人力资本的方法。一个a组织的经理或专家，希望从a组织雇主那里获得令自己满意的人力资本定价，则他可以选择在b公司处担任独立董事。b公司的市场地位如何，将反映市场对该独立董事人力资本的认可。在该独立董事的治理下，b公司的经营行为和结果如何，也将反映该独立董事的能力和人格。事实上，国外大量的研究101112已经发现，独立董事的行为会直接影响他们在劳动力市场上的声誉，从财务危机公司辞职的董事或来自被接管公司的董事，很难在其他公司获得聘用。所以，担任独立董事并努力履行相应的职责，获得良好的个人声誉，绝不仅仅是一种精神层面的追求，而是获得人

11、力资本定价的信号。这个信号对于独立董事制度而言，是保证整个制度体系良性运转的核心动力；对于独立董事个人而言，是一种人力资本投资，它的投资收益不是来自董事聘任单位，而是其主业单位。因而，所谓的独立董事的激励性报酬，在良性的制度环境条件下（以下将会研究这个条件），并不构成独立董事的工作动机。现在，我们的问题是，独立董事的声誉机制是如何构建的？其作用是什么？其条件是什么？更进一步的问题是，为什么过多的经济激励会破坏了独立董事制度的运转逻辑？2.2 模型的前提假设人力资本定价的逆向选择问题的产生，是因为拥有低人力资本的代理人不愿暴露其人力资本的真实信息。这样，高人力资本所有者就希望能够通过某种方式，向

12、委托人传递某种信号，以使委托人将其与低人力资本所有者区分开，这就是信号传递博弈中的分离均衡模式。我们的研究证明：在适当条件下（或者说良性的制度环境条件下），只有具有高人力资本的代理人才会有动机选择担任其它企业的独立董事（这也就保证了独立董事“专家性”），从而独立董事可以作为一个信号，使委托人（指其主业单位的雇主，即以上所论及的a组织的委托人）将高、低人力资本区分开，最终保证代理人的总期望效用最大。为完成该证明，考虑以下一种博弈情况：假设1：代理人的人力资本为其私人信息，但委托人认为其人力资本的合理定价有低和高两种可能性，其先验概率是和；假设2：在博弈之前某阶段，代理人选择是否担任另一企业的独立

13、董事。令，为代理人担任独立董事，为不担任独立董事；假设3：用和分别表示高、低人力资本代理人担任独立董事的成本，这个成本是其工作努力程度的函数；假设4：独立董事的职位有限，申请成功的概率为；假设5：在博弈阶段，市场的披露机制起作用。这里的市场披露机制假设为，聘用独立董事的企业能够根据独立董事的工作情况了解到人力资本的真实价值，并传递到市场中。这个披露机制的披露概率是独立董事工作努力程度的函数，这里将其转化为独立董事工作成本的函数。设高人力资本所有者被真实披露的概率函数为，低人力资本所有者被真实披露的概率函数为；假设6：委托人能够根据代理人是否担任独立董事而调整其对人力资本价值的先验概率。需要特别

14、注意的是，这里调整的概率是市场披露机制不起作用时，委托人对代理人人力资本的主观概率。精练贝叶斯均衡意味着：代理人选择是否担任独立董事，委托人根据代理人是否担任独立董事得出后验概率，并确定人力资本定价。使得：代理人根据预期的人力资本定价，选择是否担任独立董事满足其个人效用最大化，给定代理人的选择，委托人的后验概率与贝叶斯法则一致，确定的人力资本定价是委托人的最佳选择。2.3 第一种混同均衡情况假设高、低人力资本所有者都选择担任独立董事。在委托人看到代理人担任独立董事的路径上，委托人认为其人力资本为高和低的后验概率分别为：在这里，高、低人力资本所有者的战略都是选择担任独立董事，但成功的概率只有；在

15、委托人看到代理人未担任独立董事的路径上，委托人认为其人力资本为高和低的后验概率分别为： 此时，后验概率未调整先验概率。但是，由于存在市场披露机制的作用，高人力资本代理人的期望效用为： （1）低人力资本代理人的期望效用为： （2）如果在给定委托人的后验概率和定价原则的条件下，低人力资本代理人转变战略，即选择不担任独立董事。此时他的效用为： （3）由式（2）、（3），得 （4）即，低人力资本代理人有动机改变战略，该均衡未通过精练贝叶斯均衡的检验。所以这种混同均衡一定不存在。2.4 第二种混同均衡情况接下来，研究混同均衡的第二种情况，高、低人力资本所有者都选择不担任独立董事。在均衡路径上，委托人认为

16、人力资本为高和低的后验概率分别为：同样，未调整先验概率。此时，市场披露机制不起作用，代理人的效用分别为： （5） （6）如果委托人在非均衡路径上，即代理人选择担任独立董事时，不修正先验概率，那么这是一个混同均衡。但是，如果委托人认为代理人选择担任独立董事时他的人力资本一定为高，即，后验概率为，高人力资本代理人的效用则为：（7）在这种情况下，一旦代理人担任了独立董事，无论披露机制是否起作用，委托人都会认为代理人的人力资本为高。因为，披露机制起作用时，披露了代理人的人力资本为高，而披露机制不起作用时，根据后验概率，委托人认为代理人的人力资本为高。此时，若使，由式（5）、（7），得 （8）满足该条件

17、下，高人力资本代理人有动机改变战略，该混同均衡也不成立。2.5 一种分离均衡情况最后，研究一种分离均衡情况高人力资本所有者选择担任独立董事，低人力资本所有者选择不担任独立董事。在委托人看到代理人担任独立董事的路径上，委托人认为人力资本为高和低的后验概率分别为：在委托人看到代理人未担任独立董事的路径上，委托人认为人力资本为高和低的后验概率分别为：此时，高人力资本代理人的期望效用为：（9）这里与2.4同理，一旦代理人担任了独立董事，无论披露机制是否起作用，委托人都会认为代理人的人力资本为高；低人力资本代理人的期望效用为： （10）在给定委托人的后验概率和人力资本定价原则的条件下，代理人改变战略，高

18、人力资本代理人不担任独立董事和低人力资本代理人担任独立董事的效用分别为： （11）（12）如果使该分离均衡成立，必须满足，和，由式（9）、（10）、（11）、（12），可得， （13）结合2.4中（8）式的要求，并由于是一个小于等于1的概率，即，独立董事信号传递博弈存在惟一分离均衡的必要条件为： （14）满足这个条件下，惟一存在的分离均衡就完全符合精练贝叶斯均衡的要求了（容易证明其它的分离均衡和准分离均衡均不满足精练贝叶斯均衡的要求）。高人力资本所有者的战略是选择担任独立董事，低人力资本所有者的战略是选择不担任独立董事。3 模型解读3.1独立董事的激励机理可以看出，如果以上的唯一的分离均衡能够

19、实现，独立董事是不需要额外的激励的。原因在于：即使担任独立董事不能给代理人带来直接的利益，甚至还有付出，但是，它可以作为一个信号，使高人力资本所有者将其与低人力资本区分开，解决了人力资本定价的逆向选择行为所带来的委托人低估其人力资本的问题。并且，一旦到高人力资本代理人成功获得了独立董事的职务，委托人对其人力资本的定价就是。如果高人力资本代理人没能获得独立董事的职务，委托人的定价是，反而低于最初的情况，。这也就是独立董事的激励机理，高人力资本所有者将担任独立董事作为一种高回报的投资，一定会想尽办法成为独立董事，成为独立董事后一定不会希望失去该职务。即，担任并做好独立董事本身就是激励的结果。所以，

20、促使独立董事努力工作的动机应是失去独立董事职务的威胁，而不是额外的激励。3.2 独立董事的制度环境现在的问题是如何满足唯一的分离均衡的条件。首先，考虑（13）式。前文曾作过解释，独立董事的工作成本是其努力程度的函数，这里假设高、低人力资本所有者的成本函数是一样的。现在用减去（如果成本函数不一样就不具有可比性）， （15）其中，是个大于等于0小于等于1的概率，所以，只要这个概率不等于0，或者说只要披露机制不是完全失灵，就一定有一个正的区间满足（13）式。或者说，高人力资本所有者一定能找到一个工作成本，使低人力资本所有者无法模仿他，即，2.5所示的分离均衡一定存在。现在放弃刚才的假设，认为在相同的

21、努力程度下，高人力资本所有者的成本低于低人力资本所有者的成本，则分离均衡的条件更容易满足。而（15）式所指的区间越大则满足（13）式的空间越大。空间越大表面该分离均衡抗干扰的能力越强，这个干扰可能是将高人力资本所有者误认为是低人力资本所有者，也可能是将低人力资本所有者误认为是高人力资本所有者。而要使这个区间变大，方法无非这两种：一是提高独立董事的任职资格或者解聘条件，即拉大和的差距：二是加强信息披露机制的建设，即提高的概率，这对于整个制度环境来说就是加强人才市场的建设。3.3 独立董事津贴的范围但是，满足（13）式仅表示存在分离均衡，如果不能满足（14）式，则出现了一种准分离均衡的状态，即低人

22、力资本所有者不担任独立董事，高人力资本所有者既可能选择担任独立董事也可能拒绝担任。此时，一种可行的方法就是给予独立董事一定的津贴。但是，给予独立董事津贴的目的绝不是薪酬激励，而是为了满足参与约束，满足条件。根据（8）式，如果，则。就会出现高、低人力资本所有者都选择不担任独立董事的混同均衡的情况。这样，独立董事“专家性”的要求就无法满足。但是，津贴不可过高，否则就成了“激励”，该津贴的上限在以下的这个模型中可以得出。假设有一项针对独立董事的激励计划，独立董事的期望收益为。在高、低人力资本所有者都选择担任独立董事的混同均衡情况下，委托人的后验概率均为。高、低人力资本所有者的期望效用为：（16）（1

23、7）如果在给定委托人的后验概率和定价原则的条件下，代理人转变战略，即都选择不担任独立董事。此时他们的效用分别为： （18） （19）如果及，由式（16）、（17）、（18）、（19），可得，又因为，得 （20）则该混同均衡成立，高、低人力资本所有者都选择担任独立董事。这就是额外激励的“害处”，低人力资本所有者也选择担任独立董事。如此，即使不考虑额外激励所造成的独立董事的“独立性”要求无法满足，独立董事的“专家性”要求也无法保证。同时，（20）式中的就是给予独立董事津贴的上限。该式说明：当独立董事的任职要求高时，即大时，津贴可高些；当制度环境好时（见（15）式含义），津贴可高些。该式更进一步的含

24、义是，目前在独立董事制度尚不健全的时候，在给予独立董事“激励”时，更应慎重，否则难免进入恶性循环的圈子。4 结 论毋庸质疑，声誉激励是独立董事激励体系中的重要组成部分，而本文则在声誉激励的功能、地位及其应用条件三方面做了进一步的拓展研究。首先在功能方面，对于独立董事个体而言，声誉的建立和维护可以被看作是一种人力资本投资，投资的效果是产生一种信号，该信号可以以解决人力资本定价的逆向选择问题。所以，即使没有所谓的经济激励，声誉本身也完全可以作为激励独立董事尽责工作的动力源；同时，通过声誉的信号传递功能，还可以解决独立董事的选拔问题，保证独立董事的“专家性”要求，避免独立董事的良莠不齐。其次本文证明

25、，声誉激励与经济激励在独立董事制度上是互悖的，过多的报酬支付不仅仅是破坏了独立董事的“独立性”要求，更破坏了独立董事的“专家性”声誉，容易造成独立董事市场，乃至整体独立董事制度的混乱。所以，在地位方面，声誉激励是独立董事激励机制的核心内容，是独立董事制度的支撑性机制。最后，本文还对声誉激励的应用条件做了数理推论。我们认为，独立董事任职资格的严格界定和独立董事人才市场的完善是保证独立董事制度良性发展的基础。并进一步发现，在以上条件不成熟的时候，所谓的经济激励的副作用更大，独立董事津贴的发放更应慎重。当然，如何提升我国独立董事制度环境的质量，则需要进一步的规范研究。参考文献1李海舰，魏恒重构独立董事制度中国工业经济，2006，4：88972简新华，石华巍独立董事的“独立性悖论”和有效行权的制度设计中国工业经济，