我国产业投资基金绩效评价体系建设的相关问题研究讲解

1、一、我国产业投资基金开展绩效评价的意义 我国基金评价体系的理论研究大 多是基于证券投资基金 的研究,并且仍处在借鉴国外研究方法，进行实证研究。对 某种单独的理论或角度进行研究的居多，缺乏整体的和系统的研究,缺少理论上的 创新,更缺乏对产业投资基金运营绩效的研 究。因此，在我国产业投资基金运营体 系逐步发展与完善的过程中,建立一套完整、系统、并适合我国产业投资基金发 展的绩效综合评价体系，不仅对产业投资基金司本身具有十分重要的意义，而且对产业投资基金监管部门、外部评级机构、投资者等 产业投资基金市场中的各方 都具有十分重要的现实意义。（一有利于完善产业投资基金公司的法人治理结构一个完整、有效的产

2、业投资基金绩效评估体系可有效促进产业投资基金公司建立和完善独立董事制度、建立有效的激励与约束机制、强化基金托管人的职 责、强化基金公司的自律行 为,从而有利于提高基金公司的治理结构与运营水 平。（二有利于促进产业投资基金市场的规范与创新发展一个完整有效的产业投资 基金绩效评估体系可使各评级机构对产业投资基金公司的业绩进行较为精确的衡 量与排序,从而有利于形成良好的外部激励和约束机制，使产业投资基金 之间形成 良性竞争，最终促进产业投资基金市场运作的规范 化。此外,也将进一步刺激各产 业投资基金公司进行内部经营 管理及金融交易功能的创新，从而提高产业投资基金 市场的整 体创新程度，以便于促进产业

3、投资基金更好地发展 。（三有利于产业投资基金外部监管体系的进一步完善产业投资基金对国内监管部门来说，是一个新生的事物，如何高效监管产业投资基金的运作，如何解决实际操 作过程中遇到的诸多问题，这对产业投资基金的监督部门都提出了新的要求,而完备、高效的产业投资基金绩效评估体系可以对基金 的业绩和运行状况进行客观评 价,从而为监管部门制定相关法律法规或完善各种监管细则提供充分的依据。（四有助于培养理性的投资者自我国证券市场建立以来，投机始终是投资者和基金公司 的主旋律,非理性的 投资始终占据主动，这也造就了我国证券投资市场的大起大落。而产业投资基金是以被投资企业的经营 绩效作为投资回报基础的，他们更

4、多的是关注目标企业的长 期经营业绩,投机的现象很少发生。一个相对完善的基金绩效评 价体系,再加上外 部基金评价机构公正合理的评价，将会引导 投资者注重长期投资，养成理性的投资 习惯,这无疑会有助于 我国产业投资市场中价值投资理念的最终形成，从而反过来 会进一步刺激我国产业投资基金市场的健康与繁荣。二、我国产业投资基金绩效评价体系建设的原则结合我国的实际情况，我国产业投资基金在进行绩效评价时应遵循以下几个方面的原则：（一公正性原则产业投资基金绩效评价体系的建设应主要服务于基金持有人、基金管理公司、社会公众和监管机构，只有客观公正的评 估结果才能真正反映基金公司的运 营水平,才能最大限度地符 合各

5、方的利益。而对我国产业投资基金而言，由于基金 评估结 果直接关系到基金的信誉和投资者对基金管理公司的认同，所以在某些基金评价中可能会掺杂各种利益因素，从而干扰评估的客观性和公正性，因此,保持公正 性是产业投资基金绩效评 价体系得到各方认可的首要条件。在实践中公正的评估 应是由利益独立的第三方来做出的。（二评价期间的合理性原则因为我国的经济还处于转轨时期，市场配套措施还不够完 善,具有新兴市场的 明显特征,各种不确定性在很大程度上会 影响到产业投资基金的经营业绩，产业投 资基金在这种市场环 境当中,表现自然不会很完美，所以在对产业投资基金的业绩 进行评价时，应综合考虑各种经济因素或政策因素的影响

6、跨度,选取合理的评价期间。（三理论和实际相结合的原则国内外理论界对基金绩效评估的讨论已经非常深入,作为我国产业投资基金绩效评价体系建设的相关问题研究郭广良（北京交通大学,北京100044【摘要】目前,我国对产业投资基金绩效评价的研究基本上还是一个空白，文章通过对我国产业投资基金开展绩 效评价的意义以及绩效评价体系建设的现实选 择进行了深入分析，提出了我国产业投资基金进行绩效评价体系建设的总体思路以及绩效评价体系建设的基本原则，探讨了我国产业投资基金进行绩效评价的具体方 法,并选择基金的绝对投资收益率、基于风险调整的平均收益率以及基金经理人 的管理能力三项指标构建了“ 53线性回归绩效评价模型”

7、以此作为产业投资基金绩效评价的一个工具。【关键词】基金；绩效；评价体系【中图分类号】F830.59【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（2008 24-0114-04【收稿日期】2008-09-06【作者简介】郭广良（1971-,男,山东人,北京交通大学产业经济学博士研究 生,研究方向：产业规划及投融资。（生产力研究骳髆髗对这些理论的有益实践，在过去数十年中，国外出现了很多专业编制指标体系 来评价基金业绩的机构，这些机构的评级体系有很多值得借鉴的地方。但我们在 评价我国产业投资基金时，应该充分考虑我国资本市场发展现状和政府相关政策等 因素,在充分借鉴国外的经典理论和一些评价方法的同时

8、，还要结合 我国的实际情 况进行相关的改造与创新，真正实现将成熟的理 论与我国的客观实际相结合。（四可操作性原则可操作性主要是指产业投资基金的业绩指标体系本身的可行性以及指标项目有关数据收集的可行性。如指标体系过于详细、过于全面则会导致繁琐，也会使 指标的获取难度加大，这将会导致评价体系的不可操作。三、我国产业投资基金绩效评价方法的研究（一对产业投资基金单一投资项目的绩效评价方法1. 总投资收益与预期收益的比较评价法。总投资收益率（ROI表示单一投资 项目总投资的盈利水平，系指投资项目达 到设计能力后正常年份的年息前、税前 利润或运营期内年平均 息税前利润（EBIT与项目总投资（TI的比率。产

9、业投资基 金的总投资收益率按下式计算：ROI=EBIT X100%而预期收益率是在对项目进行初始决策时设定的投资收益率,用PR表示,则:总投资收益与预期收益的比率 =ROI/PR当总投资收益与预期收益的比率大于 1时，表明产业投资 基金单一投资项目的 投资收益率高于预期的收益率，此时，该投资项目的盈利能力可以满足产业投资基金 的要求，反之，则表示该投资项目投资绩效欠佳。2. 产业相对收益率法。产业相对收益率（Industryrelative yield是指单一投资项 目的收益与整个产业的平均收益的比值，用公式表示为：IRY=R/IAY其中:R为单一投资项目的投资净利润率；IAY为产业的平均收益

10、率。产业的平均收益IAY采用统计年鉴中近三年行业的平均 利润率或近三年同类如果IRY大于1,表明产业投资基金投资项目的收益率要 好于项目所在产业的 平均收益,则投资绩效好，否则,则表明该 投资项目收益低于本产业或行业的平均利 润,投资绩效不佳。3.内部超额收益率法。内部超额收益率是指一定时期内基 金 的某个投资项目的净投资回报率与基金公司的平均收益率的比值,用公式表示为：内部超额收益率=项目的净投资回报率/基金的平均收 益率基金的平均收益率用近三年该产业投资基金的平均利润率或当年所有单个投资项目收益率的加权平均来计算。如果内部超额收益率大于1,表明产业投资基金 投资项目的收益要好 于整个基金的

11、平均收益，则投资绩效好，否则,则表明该投资项 目收益低于本基金的平均投资回报，投资绩效欠佳。（二对基金公司内部每只产业投资基金的绩效评价方法1.绝对指标法衡量产业投资基金投资组合收益的绝对指标可采用单位基金净值、绝对收益率、投资收益率三种指标来计算。（1基金单位净值。基金单位净值（Net Asset Value , NAV表示每基金单位在市 场上的价值，通常用NAV来表示。在没有分红的情况下，只要NAV在上升,即表 明产业投资基金创造了收益。其具体计算方法是用产业投资基金的净资产总值除 以发行在外的基金份额。用公式可表示如下：产业投资基金单位净值=基金的净资产总值/基金份额基金单位净值增长迅

12、速、稳定且持续时间长，说明该只产 业投资基金的业绩表现良好，反之，则表现欠 佳。产业投资基金的 单位净资产价值越高，其单位价格也就越高，特别是开放式产 业投资基金,基金单位的认购或赎回都是以资产净值来计算的。（2绝对投资收益率。绝对投资收益率是产业投资基金管理公司站在投资者的角度对某只基金进行 绩效评价的方法。它是指投资者投资于产业投资基金一定时间后，所取得的收益 与初始投入的比率，表示单位净资产的绝对变动程度。它是评估 产业投资基金绩 效的一种更易于为人们所接受的指标，是在不考虑承担风险大小的前提下对产业投 资基金在某一特定时期 内的业绩给出的直观、粗略的评价。在不同的产业投资 基金投资组合

13、承担相近风险的情况下，绝对投资收益率能方便地给出恰当的评价。其计算公式表示如下：Rp=(NAVt-NAVO+D+C /NAVO式中,Rp表示单位产业投资基金的绝对收益率,NAVt表示产业投资基金在第t 期期末的单位基金资产净值，NAVO表示产业投资基金在第t期期初的单位基金资 产净值,D表示产业投资基金在第t期内向投资者分配的现金，C表示产业投资 基 金在第t期内发生的资本增值分配金额。在利用绝对投资收益率评估产业投资基金绩效时，可以将一段时期的绝对投资 收益率与同期银行存款率加通货膨胀率 之和(实际利率相比较,若绝对投资收益率 高于同期银行存款 率与通货膨胀率之和，则表明该投资基金绩效表现良

14、好，反之则 表现较差。该指标相对于基金单位净值而言，解决了不同时期发行的产业投资基金收益不 可比的问题，是以相对数而不是以绝对数 表示产业投资基金的收益水平，所以在评 价产业投资基金业绩时比较常用。(3相对收益率。净资产的相对收益率反映了产业投资基金单位净值的相对变 动程度,计算公式如下：Rp=(NAVt+Dt /NAVt-1其中:Rp表示相对收益率,NAVt表示t期末单位基金净 值;NAVt-1表示t-1期 末单位基金净值；Dt为t期内单位基金 红利。净资产的相对收益率指标 Rp是以t期间产业投资基金单 位净值的变动幅度作 为产业投资基金业绩的度量尺度，其判断依据是Rp越大，产业投资基金业绩

15、越优； 反之，Rp越小,产业 投资基金业绩越差。2.基于风险调整的收益率法风险调整收益评价法包括夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。该方法将收 益和风险加以综合考虑，在理论上克服了以收益率为标准的基金绩效评价的缺陷, 解决了不同风险程度的基 金之间进行绩效比较的困难，这也是国际上通用的评价方 法。（1夏普（Sharpe指数。夏普指数是从揭示投资组合的预 期收益E （Ri及其标准差Si之间线性关系的资本市场线（CM L出发的,CM L上的所有点只表示有效投资 组合。因此夏普指数表示为:SP=（R p -R f / cp其中:SP表示夏普业绩指数，RP表示某只基金投资组合的收益率,R表示无风险利率，c

16、表示以标准差为基础计算的投资组合风险，它是总风险。计算每只基金的Sp值,与市场基准组合的Sp值相比较,S p骳髆髙值越大,表明基金的实际业绩越好；反之，则业绩越劣。（2特雷诺（Treynor指数。特雷诺指数是运用证券市场线（SM L来评估投资组 合的经营绩效的。SM L表示由资本资产定 价模型（CAPM确定的期望收益与a系 数之间的线性关系。SM L既可以表示单个资产，也可以表示有效资产组合与无效 资产组合。特雷诺指数表示为：TR=（Rp-R f / Bp其中:TR表示特雷诺业绩指数，Rp表示某个组合的投资考察期内的平均收益率，R f表示考察期内的平均无风险利率，Bp表示某个组合的系统风险0T

17、rey nor指数是利用证券市场线 SM L进行基金业绩的评价 的,度量了单位系 统风险所带来的超额回报。计算每只基金的TR值,与市场基准组合的TR值相比 较,TR值越大,表明基金 的实际业绩越好；反之，则业绩越劣。(3詹森Je nsen指数。1968年，Jen sen提出了另一个以CAPM为基础的业绩衡量指数,它能评估基金的业绩优于基准 的程度。Jen sen指数计算公式为：R pt -R ft = a p + B p (F-Rnftt或:JP=Rpt -Rft + B p (R nR ft 式中，R pt表示t时期内投资组合P的平均收益率；R m t 为同期市场收益率；R ft为同期无风险

18、收益率,ap和Bp分别为回归方程的截距与斜率,J p即为a pJ p 0,表明基金的业绩表现优于市场基准组合,大得越多,业绩越好；反之，则基金业绩越劣（三对产业投资基金管理人管理能力的评价方法对产业投资基金管理人的管理能力进行评价时可从两个方面进行,一是股权选择能力，即基金经理识别价格被低估的 股权以及构造最优投资组合的能力；二是时 机选择能力（M ar-ket timing,即基金经理判断产业市场行情发展趋势的能力。在我国产业投资基金进行内部基金的绩效评价实践中，可借鉴T-M模型、H-M模型来进行评价。1. T-M模型。1966年，特雷诺（Treynor和玛泽（M auzy在共同基金能否战胜

19、市场一文中第一次对证券投资基金的择时选股能力提出独特的研究模型，该模型通过在证券市场回归 模型中加入一个二次项来评估投资基金经理择时与选股 能力。他们认为，具备择时能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时,通过提 高投资组合的风险水平以获得较高的收益；在空头时通过降低投资组合的风险水平 以避免较大的损失，因此特征线不再是有固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场 状况改变的曲线（见图1投资组合风险收益率市场风险收益率图1T-M特征曲线这个模型为一个二次回归模型：R p -R f = a +B 1（RRnf + B 2（R rfR f 2+ &p其中，为选股能力指标；Rf为无风险收益率；B为择时能力

20、指标；B为基金组合所承担的系统风险；RP为基金在各时期的实际收益率；R m为市场组合在各时期的实际收益率；cp是随机误差项。特雷诺和玛泽认为,如果B 2大于零,则表示基金经理具有择时能力。另外,当回归结果显示常数a值大于零,表明基金经理具备选股 能力；而且值越大,这种选股能力也就越强。2.H-M模型。1981年,Henriksson和 M erton将择时能力定 义为基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小，并根据这种差异将资金有效的分配于不同的投资组合的能力，即H-M模型。具备择时能力的基金经理人可以先于市场变化调整资金配置，以减少市场收益小于无风险 收益时的损失，因此H-M模型假设投资

21、组合的B只取两个值：当市场走好时取较大值，当市场萎缩 时取较小值。基于此,他们引入了一个含 有虚拟变量的单项式的模型：R pt -R ft = a p + B 1(RRnftt + B 2(R mt ft D+ c pt这里D为虚拟变量,当Rm tRft时D=0,否则D=-1。如果回归得到正的B,则说明基金的经理人在不同的市场条件下使用了不同的投资组合构成从而带来了有利的结果，即基金经理的市场择时能力是有效的。四、我国产业投资基金绩效评价模型研究采用不同的评价方法及不同的评价模型对基金的绩效进行评价时,所得的结论是不相同的，这也是国内外众多实证研 究得出的重要结论，因此，如何综合运用不同 的评

22、价方法并构建合理的评价模型对产业投资基金进行评价，并使其评价结果不至 于出现较大的偏差，一直是国内外众多学者关注的问题，本文将站在外部投资者或第 三方评级机构的角度上，在综合运用国内外相关研究成果的基础上，构建我国产业 投资基金的评 价模型-532线性回归绩效评价模型，从而对不同的基金进行 业绩排 序,为投资各方或评级机构提供一个科学的决策或评价依据。当然,作为一个管理两只以上产业投资基金的基金管理公司来说,也可以运用本评价模型对内部的各基金绩效进行排序,以此作为对各基金经理人进行绩效考核的依据。（一我国产业投资基金绩效评价模型的建模思路产业投资基金绩效评价模型的建模思路是：首先,在对我国产业

23、投资基金进行绩效评价时结合国际上通用的企业532绩效考核模型和绩效考核中KPI指标体系的 建设,运用线性回归分析的方法构建各基金 绩效的线性回归方 程,并对KPI评价体系中各指标分别给予532的不同权重,从而 构造出基金绩效评价的“ 53线性回归绩效评价模型”。企业的532绩效考核模型是目前国际较为流行的一种绩 效考核模型。该模型之所以命名为“ 532是因为实施该方案的企业在个人、小团队、单位大团队的利益调节上更适合用 5、3、2 的比例进行分配。532绩效考核模型中的“ 532是指将单件商 品的销售提成假设 为10,其中个人获益部分为5,小团队（个人所在部门或小组 获益部分为3,大团队 （整

24、个公司或事业部 获益部分为2; 532绩效考核模型就是按照个人 5,小团队3,大 团队2的比例对个人、部门、分公司进行考核的一种利益捆绑 方案。而对于产业投资基金的绩效评价来说，在确定基金业绩的贡献率时可参照532绩效考核模型, 即假定整个基金的业绩为10,那么基金的绝对业绩、基于风险调整的投资组合的 业绩以及基金经理人的业绩可分别占 5、3、2的贡献比例。骳髆髚iKPI (Key Performanee Indication即关键业绩指标,是通过对组织内部某一流程的输入端、输出端的关键参数进行设置、取样、计算、分析,衡量流程绩效的一种目标式量化管理指标，是把企业的战略目标分解为可运作的远景目

25、标的工具，是企业绩效管理系统的基础，是现代企业中受到普遍重视的业绩考评方法。其次,运用国际上各种通行的基金绩效评价方法，计算出各KPI指标的具体数值，并代入线性回归方程式得出各产业投资基金的综合绩效。最后,按各基金的综合绩效得分进行基金业绩排序，以此作为外部投资者进行投资选择的依据或机构评级的参考，也可以作为基金管理公司内部绩效考核的一个重要依据。的选用1. 基本假设。为保证产业投资基金绩效评价模型的适用性，本文作了以下几个方面的假设:（1假定产业投资基金不存在募 集的障碍,基金的规模可由基金管理人根据投资的需求而定；（2假定我国产业投资基金市场的监管体系已经健全，基金市场的准入与退出体系完善

26、，基金信息的披露充分、规范，基金经 理人的利益与基金持有人利益最大限度地保持一致；（3假定我国产业投资基金绩效评价的标准已基本一致；（4假定我国 产业投资基金经理人都遵循价值投资理念；（5假定我国产业 投资基金都进行了充分的风险分散与控制，不存在非系统风险。2. 研究方法的选用。针对基金业绩的具体评价方法，本文和国内外学者所作的大多数研究一样，主要采用绝对投资收益 率以及基于风险调整后的三大收益率指标，即Trey nor指数、 Sharpe指数和Jen sen指数。针对基金经理人能力的评价方法,本文 则主要采用T-M模型对基金经理的择时和选股能力做出评价。（三532线性回归绩效评价模型中KPI

27、指标的确定 在我国产业投资基金进行内部绩效评价时可选择基金的 绝对投资收益率、基于风险调整的平均收益率以及基金经理人的管理能力三项指标作为532线性回归绩效评价模型的KPI指标体系，从权重上分别赋值为50%、30%和20%。 之所以选择这三个指标并按532的比例确定各指标的权 重,是因为基金的绝对投资收益率是产业投资基金绩效的最直 观的反映,也是各方都可以接受的最直观的评价标准，况且该 指标反映了该基金的综合信息，因而给予50%的权重;基于风 险调整的平均收益率是在综合考虑风险的情况下对基金绩效 的一个横向比较标准，也是国际上通行的比较经典的基金绩效 评价标准，该指标也充分反映了投资组合的风险

28、，但是考虑到 产业投资基金的投资组合并不像证券市场那样易于在同一时 段选择投资组合中所有的投资品种，大多数的项目投资间隔较 长，具有一定的时滞性，因而投资组合或非系统的风险分散对 绩效的影响就相对减弱，而从我国产业投资基金发展的进程来 看,由于我国产业投资基金管理人能力以经理人队伍素质的培 养与提高对基金绩效的正向影响远不如投资组合对基金绩效 的影响大，所以对基于风险调整的收益率指标赋予 30%的权 重;基金经理人的管理能力是基金超额利润的最主要的来源，但是由于我国产业投资基金处于起步阶段，基金经理人的能力 的培养与提升不是短期内就可以达到基金要求的，而且从目前国内众多的实证研究中也证实了我国

29、基金经理人的择股与择时能力并不明显,因而给予20%的权重(四532线性回归绩效评价模型的构建设Y为产业投资基金的综合绩效，X1为产业投资基金的绝对投资收益率,X2为基于风险调整的平均收益率,X3为产业投资基金管理人的管理能力，以T-M模型回归分析而得，则532线性回归绩 效评价模型为：Y=0.5X1+0.3X2+0.2X3其中:X1=(NAVt-NAV0+D+C /NAV0式中的Rp表示单位产业投资基金的绝对收益率,NAVt表示产业投资基金在 第t期期末的单位基金资产净值，NAV0表示产业投资基金在第t期期初的单位基 金资产净值，D表示产业投资基金在第t期内向投资者分配的现金，C表示产业投资 基金在第t期内发生的资本增值分配金额。X2=(Sp+TR+JR /3式中的Sp表示基于总风险调整的收益率法计算的夏普业绩指数,TR表示基于系统风险调整的收益率法计算的特雷诺业绩指数,JR表示基于基准组合风险调整 的收益率法计算的詹森业绩指数。X3=a + B2式中的a与B2分别表示利用T-M模型计算出来的投资 基金经理择时与选股能力。Y=0.5(NAVt- NAVO+D+C /NAV0+0.3(Sp+TR+JR /3+0.2( a + B2(五对532线性回归绩效评价模型的修正532线性回归绩效评价模型分别从基金收益能力