东航航油事件

1、东航航油事件东航航油事件 班级：金融123班 成员：钱澄 查钰菲 陈旭颖 徐胜 刘子夫 凌霄 中国东方航空股份有限公司（china eastern airlines）是一家总部 位于中国上海的国有控股航空公司，在原中国东方航空集团公司的基础上， 兼并中国西北航空公司，联合中国云南航空公司重组而成。是中国民航第 一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月 5日，中国东方航空股份有限公司分别在纽约证券交易所、香港联合交易所 和上海证券交易所成功挂牌上市。是中国三大国有大型骨干航空企业之一 （其余二者是中国国际航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司）。 公司简介公

2、司简介 东航航油事件东航航油事件 风险风险 东航航油事件东航航油事件 航空业是个非常脆弱的高风险行业，很容易受到政治稳定、经济起伏、 金融汇率和油价波动等受外界因素的影响，航空公司的利润预期很大程度 上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦 头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必 要措施之一。 东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史， 早在2001 年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都 还不太熟悉的金融衍生工具规避汇率和利率风险，并一直坚持至今。 风险描述风险描述 东航航油事件东航航油事件 2008

3、年6月，美国次债危机爆发已经过去10个月了，离2008年8月的金融危 机还有两个月，他们已经可以判断出金融危机的发生，同时次债危机对于 实体经济的影响逐渐体现，“实际上国际油价的构成非常复杂，与金融危 机直接相关”，这段时间内，他们签订了大量类似东航的合约，同时唱高 油价。 东航航油事件东航航油事件 东航航油事件东航航油事件 东航航油事件东航航油事件 根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在 一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。在市 场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权 来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌

4、期权锁定的下限以下时的赔付风险。 东航航油事件东航航油事件 东航航油事件东航航油事件 东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元150美元每桶区间内， 套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶 。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受 。这是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于 东航，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约 终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。 同时，东航卖出看跌期权，承 诺以不低于62.35美元的价格购买合约对

5、手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油 价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格 (72.35200美元)向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。 根据东航公告，合约在签订日起至2011年陆续到期，截至2008年底到期的合约 中，东航已经实际赔付1000多万美元，随着合约不断到期，实际赔付会不断增多， 而这62亿元的窟窿也会越来越大。 东航航油事件东航航油事件 东航航油事件东航航油事件 失败的套期保值策略描述失败的套期保值策略描述 三种期权买卖三种期权买卖 东航航油事件东航航油事件 1.买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的 每桶

6、150美元） 在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时 东航有权选择是否购买，对手方必须接受 2. 卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每 桶62.35 美元）在未来规定的时间卖对手方定量的油，不过行权日时 对手方有权选择是否买油，东航必须接受 3.卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每 桶200 美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对 手方有权选择是否买油，东航必须接受。 套期保值策略回报套期保值策略回报 东航航油事件东航航油事件 风险与收益的不对称风险与收益的不对称 东航航油事件东航航油事件 这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的，当

7、然，这了是期权的交易特色 。根据东航公告，东航平均每年需买入航油378 万桶，如果东航卖出的看涨期权被 行权，东航需卖出航油100 万桶，即燃油价格（p）在72.35150 美元之间时，协 议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的 损失；p 在150200 美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150 美元/桶 的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200- 150）378万桶18900 万美元；p 在62.3572.35 美元之间时，东航卖出的看 跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差 额；当

8、p200 美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可 能给东航带来的亏损为：（p-200）100 万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当 p62.35 美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（ 62.35-p）100 万桶，油价越低，协议亏损额越大。 卖方和买方权利不相等卖方和买方权利不相等 东航航油事件东航航油事件 东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出 的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378 万桶/年，而协议对方的买卖数 量最多为100 万桶/年；其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获

9、得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35 美元/桶时 或暴涨高于200 美元/桶时，对方行使权力，以高价卖给东航，东航基本没有主动权；最 后，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35150 美元/桶，收益最多为 18，900 万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌 ”，东航“赌”的是油价不会跌破62.35 美元/桶或不会高过200 美元/桶。东航从事燃油 套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失， 但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008 年7月之后，在

10、金 融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保 值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3 年才到期，不能根据市场行情立即处 理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的，投机 占了主导地位。 东航航油事件东航航油事件 对冲规模不适度：东航2008 年航油消耗量为241万吨左右，其中约一半是国际航 油。其将参与保值对冲的上限确定为国际航油用量，即对冲量约占总消耗量趋近 于50%。而从国际视野来看，许多成熟的国际性航空公司通常是将用油量的20% 通过套期保值来锁定风险，这已经被证明是一种国际通行的、比较稳妥的做法。 对比东航，即

11、使按40% 的对冲比例，显然较国际航空公司通行的20% 风险要高很 多。其中的原因，多少与前几年曾尝到的对冲甜头有关，东方航空在2005 2007 年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23 亿、2.13亿、5.86 亿元。在这 种情况下，东航在国际航线并未过半的情况下，是否有必要高比例地对用油量进 行对冲保值，应该值得质疑。是出于真正的保值，还是基于投机，让人生疑。 套期保值失败分析套期保值失败分析 东航航油事件东航航油事件 合约设计有玄机：在对冲比例偏高的同时，合约设计上的瑕疵应该是真凶所在。从 目前公开的有限资料来看，东航采用“高价位买入看涨期权同时低价位卖出看跌期 权，并可周期性往后展

12、期，少量卖出看涨期权”的策略，且为节约权利金的外汇支 出，东航采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零 成本组合策略。据财经杂志披露：东航的一份衍生品合约曾经约定：当油价超 过118美元时，投行将向东方航空支付差价。但无论油价涨到多高，投行最多只能支 付给东方航空20美元，即使油价超过138美元，东方航空能够获得的收益依然只有 20美元；而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，东方航空则需要双倍赔付，且 下不兜底，跌得越多，赔得越多，而且赔偿数额呈级数增加。这些不对称合约，并 未将油价上升的风险真正锁定，又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。 套期保值失败分析套期

13、保值失败分析 第一，作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确定时， 有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险。 第二，企业进行套期保值的初始目的是规避风险，但金融衍生工具特有的 杠杆作用，往往有可能给保值头寸带来丰厚收益，获得这种收益的意义在于弥 补现货市场的亏损，但很多企业经不起这些诱惑，以投机心态做套保，必然会 给企业带来巨额亏损。因此，在参与套期保值前，企业首先要明确套期保值是 为了规避风险，还是为了获得回报，坚持杜绝投机交易。 东航航油事件东航航油事件 经验与启示经验与启示 第三，坚持套期保值原则，交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、 月份相同或相近，切忌一

14、见利润就鼓起投机的勇气。 第四，操作及风险控制，套期保值的目的是规避风险，操作上必须以此为 导向，交易方向受限制。另外，在建仓和平仓的操作中，规范做法是先制定科 学合理的保值方案，然后严格按计划操作。而投机随时追逐市场利润点，交易 方向和操作基本不受限制。风险控制上，投机和套期保值有相似之处，都是应 对市场的突然变化。投机的风险更大，更难控制，随时都需要针对市场情况做 出应对措施。 东航航油事件东航航油事件 经验与启示经验与启示 第五，正确设立止损策略。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略 是买入期权，但由于期权费在基础资产处于高位运行时，会相对昂贵，可能会部分 吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式，抵消部 分期权费，如部分公司利用在买入期权同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定 底的期权。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受无限风险，企业应设立合理的 止损策略，而一些公司没有设定必要的止损策略，导致亏损无