对我国上市公司实施管理者收购(MBO)的思考[001]

1、对我国上市公司实施管理者收购（ MBO）的思考内容提要本文分析了管理者收购对优化我国上市公司产权结构的作 用及实施中存在的问题，指出应在鼓励一部分上市公司实施的同时，尽快 制定相关政策和规定，加强对上市公司实施的监管。一、管理者收购 -优化上市公司产权结构的制度创新方式进入 2001 年以来，粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大等上市公 司就股权转让一事先后发布的公告引起了业内的极大关注，这些公司的股 权转让都涉及了一个非常重要的内容 -管理者收购。据报道，还有不少上市公司正在着手计划。 可见，管理者收购已经走上我国资本市场的前台，作为一种优化上市 公司产权结构的制度创新，将对我国资本市场产生深

2、远影响。1、及其发展状况作为 7080 年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，管理者收购 ，缩写为主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮助来收购其所服 务公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的杠 杆收购，即 。国外管理者收购的实践证明，在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用美联储 1989 年的统计调查表明，的融资额已经占了大型银行所有商 业贷款 99 的份额。到了 90 年代末期，在美国又有了新的发展 ,在美国 800 家大公司中， 管理者几乎无一例外地持有本公司的

3、股票， 其中 111 家公司管理层所持有 股份已占总股份的 30 接近于控股。近期我国进行的上市公司中，从粤美的看，是一个政府逐渐退出，管 理逐渐突现的过程；从深圳方大看，是小老板管理者享受到老板权益的变 革。由此可以看出，在中国的发展是具有中国特色的，其作为降低代理成 本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得 更为重要和突出。从更大的范围看，在国有控股上市公司中建立合理的激励机制、股票 期权制仍然面临很多问题的时候，在明晰产权的同时也不失为上市公司建 立高管人员激励机制的一种有效方式。可以预见，将在解决我国上市公司产权结构缺陷，促进公司完善治理 以及建立有效激励机制中

4、发挥重要作用。2、我国上市公司产权结构及公司治理中的缺陷与问题截止 2001 年 12 月底，我国共有上市公司 1154 家，总股本为 48204 亿元。而其中流通股本仅占上市公司总股本的 3058，非流通股占上市公司总 股本的 6942，并一直处于绝对控股水平。并且，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、法 人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存。在这种股权结构的安排下，我国上市公司中的各种股东行为存在以下 问题第一，国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。作为国有资产代理人的国家股股东包括省政府、行业主管部门、国资 局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等要监

5、控其下级代理人，但由 于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性等原 因，国家股东在公司治理中处于不利地位，无法体现其所有者的权利，形 成了国家股股东权力缺位的问题。第二，法人股东结构不均衡。一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东， 使得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质；三是诸如共同基金等机 构投资者的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，但相对于国家股东其代理 问题较弱。第三，流通股股东对参与公司治理的兴趣不大。一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得即买卖差价感兴趣； 二是客观上的限制，流通股股东大多为散户投资者的经济实力相对较弱

6、， 现行法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的 股权份额和极度的分散性特征，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在 他们之间存在着严重的搭便车现象，因此他们在公司治理中的作用极小第四，内部职工股东也不关心公司治理。一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。 另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工 起到想象的激励效果，这表现在一是数额较小；二是只要具有公司正式的 员工资格就可以取得股份。由于我国上市公司股本结构中绝大多数股份处于不流通状态且多种 股权形式并存及实力分布极不平衡的产权结构，导致上市公司在公司治理 结构方面存在以下主要缺陷首

7、先，国有股权所有者的监督职能处于弱化状 态，政府为减少代理成本对企业采取一些相应的行政干预，形成了我国上 市公司的政府干预下的股东主权治理模式，结果使我国公司治理过程存在 仍留有行政干预的痕迹，政企尚未彻底分离，政府行为的引入公司导致内 部监控失去平衡，国有产权虚置导致内部人控制。其次，无法建立有效的企业家激励机制。在成熟市场经济条件下，股东对管理者的监督与制约是通过有效率的 公司价值评定、公司控制权转移以及其他一些制度安排如股票期权等来加 以实现的。规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段，如公司控制权 之争、故意接管、 融资安排等来变动公司的股权结构 ,特别是转移公司的控 制权，以新

8、的管理者组织制度达到以强制性约束公司管理者的治理失误， 迫使管理者努力工作的目的。但在我国目前的股票市场运行机制下，国家股、法人股占上市公司总 股本比重较大且不能上市流通，因而占总股本比重较小的流通股在股票二 级市场上的买卖不能或基本上不能发生公司控制权的转移3、优化上市公司产权结构的有效途径通过将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股 权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所 管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司 剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡。公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通

9、 过管理者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务重组来达到节约代 理成本，并给投资者超过正常收益回报的目的。和一般公司收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体 现在 1 的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非 常了解，并有很强的经营管理能力。通过，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双 重身份； 2 主要通过财务杠杆来完成的，收购资金的来源需要大规模的债 权融资和股权融资。显然，作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提 高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。公司在完成后，其治理结构因产权结构的变革而发生根本性的变化在

10、 其资产结构中，管理者的个人资产比例大幅上升；在权利结构中，管理者 拥有了绝对的优势，其资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部 化，通过管理者对公司的收购，实现管理者对决策控制权、剩余控制权和 剩余索取权的接管，从而降低公司委托代理成本；在公司实际运作中，由 于管理者拥有对公司的绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他们会强化 自我控制。因此，实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，同时强化 了对公司管理者激励机制；对于非公有制上市公司而言，专业管理者的介 入将推动家族式企业向现代企业转变，可以有效促进非公有制上市公司进 一步完善公司治理结构，实现第二次创业和持续发展。4、适当鼓励一部

11、分上市公司进行的尝试现阶段已有 30 家左右的上市公司大胆地提出了各式各样的管理者收 购计划有的上市公司称之为经营者持股计划。不少上市公司在年报中披露新年度经营计划时，不忘加上一句要建立 健全对高级管理人才的激励和约束机制。由此可见，上市公司对于实施管理者收购表现出较为强烈的意愿。因此，为达到使上市公司在建立现代企业制度中先行一步，应适当鼓 励一部分上市公司实施管理者收购，用完善公司产权结构，在促进公司完 善治理的同时建立高管人员激励约束机制。根据上市公司的情况，以下三类公司可成为先行者第一类是民营上市 公司,这类公司将有可能成为方面的主流。由于民营企业涉及的股权转让无须报财政部审批,不会牵扯

12、到国有资产的流失问题 ,因此 ,实施的程序比国有上市公司相对简单。第二类是一些涉足新兴产业的上市公司 ,这些行业多为技术密集型、 知 识密集型行业 ,对员工素质要求较高 ,同时 ,由于新兴行业竞争激烈 ,管理者 的才能和组织效率是企业生存发展的关键因素,因此 ,实行的可能性更大。第三类是一些行业竞争激烈 ,对于技术创新及更新速度要求较高的传统企 业,如家电等行业。随着国有股减持方案的不断探索和推进,以及股权激励法律法规的出台 ,将有更多处于传统行业的国有上市公司走上的道路,促进国有企业股权结构的多元化 ,分散国有资本的经营风险 ,从而为上市公司建立起真正的现 代企业法人治理结构。二、面临的问题

13、是一个复杂的系统工程，涉及到我国的相关法律与政策的许多空白点， 实施起来尚有一定的难度，其面临的突出问题有一是政策风险，产权改革思想上还不够解放。 二是高素质管理者阶层不成熟，是一个风险很高的业务，在实际操作 中对收购主体即整个管理团队有很高的要求，不但需要有很强的经营管理 能力而且还要有很强的融资能力，而目前我国上市公司的管理层在管理才 能和资金力量方面均显薄弱。三是在现有的法律框架体系上，缺乏推行的制度保证。 从国内现有的有关法律法规条文看，完全意义上的，其合法性尚不能 确定。具体到操作细节上如收购主体、融资等环节都有可能与现行的法律法 规相抵触之处，在具体操作中可引用的部分规定只是临时性

14、的、地方性的 和政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一性和立法 的权威性特别是对于国有控股的上市公司，涉及到国有股权的转让和国有股减 持问题其政策障碍就明显多于民营企业，因此如果不能针对制定相应的股 权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。四是金融体制改革滞后，金融机构发育不良是的融资难度大以及缺乏 专业水平很高的中介机构。是杠杆收购，因此融资能否完成是整个能否进行和成功的关键，但国 内目前的融资环境较难满足这种需求，表现为第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往需要有充足的资 产做抵押，而根据目前规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押，虽 然国内已发生的几起

15、中都采用了银行贷款或民间资本融资，但毕竟是一种 变通的做法，存在一定的法律风险；其他金融机构如证券公司、保险公司 既不允许也没有这个能力介入这种融资业务。目前出台的信托法使信托公司可以进行定向委托贷款，信托机构 将有可能成为未来融资的主要形式；第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比；第三，完成后的还款渠道单一，在国内的实践中，由于企业产权转让 市场还很不活跃，融资的还款来源主要依靠企业经营活动中的现金流入， 而国外企业的融资还款来源主要是企业转卖或发行上市等产权转让收入、 企业部分资产的变现、企业经营活动的现金流入。第四，由于我国收购的股份均为非流通股，其价格的确定多以协议方 式，因

16、此公平地确认中股权的转让价格，是防止出现国有资产与集体资产 的流失、成功完成的关键。具体的价格的确定则必须遵守严格的资产评估的规范化过程和国有 资产的管理规定进行评估和量化。而目前我国中介机构的执业水平尚存在一定差距。第五是在完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高 管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能。从另一个角度看，由于职工发起的职工持股会或投资公司的法人代表 一般为公司现有的高管人员，完成后公司大股东与高管人员之间如何保持 独立、发挥相互制衡的作用就成为了新的问题。三、及时制定相关政策和规定，加大对的监管应该说，尽管目前一些上市公司对管理者收购进行了一些探索和实践，

17、 管理者通过融资收购所管理公司的股权，完成了管理者向股东的转变，在 一定程度上对于企业理顺产权关系、降低代理成本、建立高管人员激励机 制，都具有有积极意义。但作为一种制度创新，管理者收购在我国还处于起步阶段，实施过程 中还面临许多问题。对它的实施过程和进一步发展还需在制度上进行规范，及时制定相关 政策和规定，加强监管，防止创新过程中出现新问题。1、尽快制定针对的股权转让法规。管理者收购是上市公司收购的一种形式，但由于独特的收购主体使具 有不同于一般上市公司收购的特点。监管部门应在准备出台的上市公司收购管理办法中对做出专项规定， 对其收购主体、 融资、股权转让等环节做出具体规定， 明确实施的合法

18、性。2、关注收购价格的公允性。 从现有案例来看，大部分的收购价格低于公司的每股净资产值。 如，粤美的中第一次股权转让价格为 295 元，第二次股权转让价格为 3 元，均低于公司 2000 年每股净资产 407 元，转让价格低于每股净资产是 考虑了管理者对公司的历史贡献等因素而作出的决定，也不违反现有规定。但因为我国长期存在着产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有 企业、集体企业的贡献就成为确定收购价格的关键，同时，在确定收购价 格时，如何保证对管理者原有贡献积累进行补偿，同时又不损害其他股东 的权益就成为监管收购价格的重点关注点。上市公司应需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定

19、的原则及方法进行评估，公平地确定中股权转让价格的合理依据，并在此 基础上确定一个客观的交易价格，这样才能避免集体与国有资产的流失。3、严格上市公司实施相关信息披露的要求。 从已经发生了的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价 格，有的在收购的原因意义方面的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公 司各自的具体情况说明此次收购活动的原因意义，有的虽然披露了收购价 格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是披露为由受让方自筹或自 行解决。我们知道，管理者收购所需的资金量是比较大的，一般来讲，这个收 购活动的完成是需要管理者通过融资方式来解决，这也是管理者收购属于 杠杆收购的一种