中国债券市场及债券投资介绍

1、申万研究 屈庆 2008.1 中国债券市场及债券投资介绍 申万研究 2 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 3 为什么要关心债券市场？ n 债券市场是金融市场的重要组成部分，成熟国家债券市场规模远大于股票市场 n 固定收益产品的特点与投资者需求 低风险、相对低收益 资产组合配置的需要：债券基金、股票基金、混合基金 配置型投资者（资金成本固定、预期收益确定）：保险、社保资金、企业 年金等 资产配置视角与积极型投资者：不同经济阶段收益率曲线的形态变化、交 易型机构的积极投资策略 n 产品

2、创新与盈利模式的多样化 n 股票估值与债券收益率存在密切联系 申万研究 4 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 5 债券品种及发行机构 n国债、金融债、企业债、金融债券、 短期融资券、中央银行票据 n截止12月末，市场存量约12.33万亿， 其中，银行间市场约11.1万亿元，交 易所市场3240亿元 n国债：由财政部发行，免税 n金融债由银行等金融机构发行，政策 性金融债、商业银行金融债、券商融 资券、非银行金融机构发行的金融债 券 n企业短期融资券由企业（集团）发行， 从05年5月

3、开始发行，期限在365天以 内 n央行票据由人民银行每周发行，从03 年4月开始发行，规模巨大 债券市场的品种结构 source: , sywg 35% 34% 26% 3% 2% 国债 央行票据 金融债券 企业债券 短期融资券 0 20000 40000 60000 80000 100000 1998y2000y2002y2004y2006y 债券存量（年末数） 申万研究 6 债券各品种期限结构 发行期限 v 总体以短期和长期居多，中期少 v 国债中短期多，长期少 v 金融债长期多和短期多，中期少 v 企业债集中在长期债 剩余期限 v 中期和长期较多，短期较少 v 国债中期和长期较多 v 金

4、融债期限较均衡，中长期较多 v 企业债均为长期 05年债券发行期限结构 债券剩余期限结构 source: , sywg 0 4000 8000 12000 1y以下 1-3y 3-5y 5-7y 7-10y 10y以上 國債金融債權企業債券 0 500 1000 1500 2000 1y以下 1-3y 3-5y 5-7y 7-10y 10y以上 國債金融債券企業債券 申万研究 7 债券市场参与机构 n 银行间市场：典型的寡头垄断市 场，工、农、中、建是最大的投 资者 n 11家股份制银行和140余家城市 商业银行是市场重要的参与者， 成长迅速 n 交易所市场：主要参与者为证券 公司、基金公司、

5、财务公司、投 资公司等 n 为了防止银行体系的信贷资金流 入债券市场，交易所市场禁止商 业银行进入 n 走向融合：机构的跨市场参与、 债券的跨市场发行 不同机构持有债券的比例 两个债券市场的不同参与主体 source: sywg 50.30% 17.46% 5.33% 6.36% 4.87% 3.13% 3.79% 5.92% 2.83% 四大銀行其他銀行證券公司 保險公司基金公司信用社 非銀行金融機構特殊結算成員其他 银行间市场：商业银行、信用社、保银行间市场：商业银行、信用社、保 险公司、券商、基金公司等险公司、券商、基金公司等 交易所市场：券商、基金公司、投资交易所市场：券商、基金公司、

6、投资 公司、个人投资者公司、个人投资者 申万研究 8 机构持券结构 n 商业银行是债券市场的最 主要投资者，05年以来持 债比例持续上升，最新比 例78.06% n 保险机构是债券市场第二 大投资者，寿险和财险资 金要求不同 n 交易所市场：边缘化 source: sywg dec-06mar-07jun-07 特殊结算成员4.06%3.52%3.62% 商业银行71.20%72.12%78.06% 信用社2.93%3.29%3.06% 非银行金融机构6.53%6.53%0.43% 证券公司0.16%0.21%0.27% 保险机构7.37%7.15%7.57% 基金3.09%3.05%2.89

7、% 非金融机构0.26%0.23%0.25% 个人投资者0.51%0.44%0.43% 交易所3.83%3.41%3.37% 其它0.06%0.05%0.05% 申万研究 9 市场交易机制 n 银行间市场：批发市场、报价驱动、 协商交易 n 交易所市场：集合竞价、撮合成交、 指令驱动，适合小额交易 n 交易效率：交易所市场效率较高， 银行间市场流动性较差，市场价格 失真较大 n 成交情况：银行间市场日均成交 200-300亿元左右，交易所市场日 均成交5亿元以内 n 特点：典型的单向牛市市场，当市 场下跌时，流动性迅速丧失，如何 提高债券市场的流动性是一个目前 面临的非常现实的问题 两个债券市

8、场的月成交量和两者比例 两个债券市场的不同交易机制 source: data system, sywg 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 mar-04 may-04 jul-04 sep-04 nov-04 jan-05 mar-05 may-05 jul-05 0% 5% 10% 15% 20% 交易所銀行間 占比 交易機制日成交量結算速度 銀行間市場報價驅動 200-300億 元 t+0或者 t+1 交易所市場指令驅動12-15億元 t+0交易， t+1結算 申万研究 10 债券市场特征 有待完善 空间巨大 尚存较多不完善： v 品种较少：国债、金融

9、债、企业债、抵押债券等，衍生品种较少等 v 规模有限：债券存量占gdp100左右，美国市场24万亿，gdp两倍多 v 结构不合理：金融债最多，企业债最少 v 市场分割 v 流动性欠缺 v 衍生产品刚刚起步、缺乏作空机制 未来空间巨大： v 规模扩充空间巨大 v 可以发行更多品种 v 两个市场走向融合 v 引入做市商，增强市场流动性 v 引入作空机制，改变单边盈利模式 申万研究 11 债券一级市场 n从02年开始，债券发行规模大幅增加：伴随 积极财政政策和低利率政策 n为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开 始发行央行票据，规模迅速增长 n伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券， 补充资本

10、金 n05年，在央行推动利率市场化的过程中，出 现短期融资券，成长非常迅速 n抵押贷款债券05年底推出 ，但发行规模有限， 流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产品， mbs银行参与不积极 n企业债发行出现加速势头 0202年以来各债券品种发行规模年以来各债券品种发行规模 05年债券发行比例年债券发行比例 发行特点 source: , sywg 0 5000 10000 15000 20000 2002200320042005h 國債金融債 企業債次級債 短期融資券央行票據 36% 44% 4% 7% 9% 国债 金融债 企业债 次级债 短期融资券 申万研究 12 债券二级市场历史回顾 cha

11、rt 2: 2003 daily trading volume in exchange and interbank market n第一阶段：96-03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出 了持续的牛市行情 n第二阶段：03年8月下旬-04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌，04年8月21日，央 行上调法定存款准备金率成为导火索 99年以来中信国债指数走势 source: data system , sywg 980 1030 1080 1130 1180 1230 1280 1330 99-12-30 00-4-30 00-8-30 00-12-30 01-4-30

12、01-8-30 01-12-30 02-4-30 02-8-30 02-12-30 03-4-30 03-8-30 03-12-30 04-4-30 04-8-30 04-12-30 05-4-30 05-8-30 05-12-30 中信国债指数 i iiiviiivvi 申万研究 13 债券二级市场历史回顾 chart 2: 2003 daily trading volume in exchange and interbank market n第三阶段：04年4月下旬-04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固 定资产投资增速出现历史性高点，3月11日，调高差别准备金率，4月初

13、，再次普调法 定存款准备金率，同时伴随强烈的升息预期，债券市场出现短时大跌。经过平静的5.1 长假，市场开始逐渐恢复。10月21日，央行升息27bp，利空兑现，市场经过小幅下跌， 迅速恢复。 n第四阶段：04年底至05年10月，受惠于经济回落和商业银行股改，市场再次走强。 n第五阶段：05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场 资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化 n第六阶段：2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化， 市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.

14、0% 4.5% 5.0% 5.5% 03-1 03-2 03-3 03-4 03-5 03-6 03-7 03-8 03-9 03-10 03-11 03-12 04-1 04-2 04-3 04-4 04-5 04-6 04-7 04-8 04-9 04-10 04-11 04-12 05-1 05-2 05-3 05-4 05-5 05-6 05-7 05-8 05-9 05-10 05-11 05-12 06-1 06-2 06-3 06-4 06-5 06-6 06-7 06-8 06-9 06-10 06-11 06-12 07-1 07-2 07-3 07-4 07-5 07-6

15、07-7 1y 5y 10y 申万研究 14 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 15 债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线 n 几种收益率的定义 到期收益率（yield to maturity）：使债券现金流的现值等于当前价格的收 益率 即期利率（sport rate） 远期利率(forward rate) 1 (1) n t t t c p y 0 12 3 n y1 y2 y3 yn p 申万研究 16 债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线 n 收益率曲线：不同到期日（由短

16、到长）的国债收益率形成的曲线 到期收益率曲线 即期利率曲线 远期利率曲线 n 收益率曲线的三种主要形态 陡峭 扁平 倒挂 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 0.5年 1.0年 2.0年 3.0年 5.0年 7.0年 10.0年 15.0年 到期即期远期 申万研究 17 债券分析的基本指标久期与凸性 n t t t r c p 1 1 r dr r c r c t p dp n t t t n t t t 1 1 1 1 1 r r c r c t pdr dp n t t t n t t t 1 1 1 11 1 1 r r c r c t p

17、dr dp n t t t n t t t 1 1 1 11 1 1 修正久期： n t t t n t t t r c r c t d 1 1 1 1 :久期 久期： 申万研究 18 债券分析的基本指标 久期与凸性 经济学意义： 债券价格变动对利率变动的反应程度 简单运用：收益率变动100bp（1%），债券价格变动比例 010307收益率2.39%，修正久期4，净价100.67 申万研究 19 债券分析的基本指标 久期与凸性 凸性： 误差 2 2 2 1 2 11 dr pdr pd dr pdr dp p dp 将债券的价格变动用泰勒公式展开： n t t t r ctt dr pd 1

18、22 2 1 1 凸性价值（正值）：收益率下降时，价格上涨的更快 收益率上升时，价格下降的更慢 申万研究 20 收益率曲线的主要驱动因素 n 主要因素 经济周期（通胀、货币政策） 供求 n 不同因素对收益率曲线的影响程度不同 长期收益率主要受通胀预期影响 短期收益率主要受货币政策和资金供求影响 n 基于收益率曲线变化的典型交易策略简介 利差交易 蝶形交易 申万研究 21 1.引言：为什么要关心债券市场 2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素 4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容 申万研究 22 2008年市场：熊市末期，牛市萌芽 n2008年经济环境面临两个变化：

19、一.全球经济减速将导致中国经济增速放缓，通货膨胀压力持续上升则引导 加息周期到达顶点。 二.人民币升值步伐可能加快。 n双重因素的影响下，债券收益率如何演化？我们的观点：08年上半年随着加息 周期的见顶，收益率将先于基准利率见顶，债市将由熊市转入牛市的萌芽。 申万研究 23 n全球经济减速导致中国经济增速下降，通 货膨胀压力持续上升引导加息周期到达顶点。 n从美国，日本和德国经验看，在经济由高 增长到逐步回落的阶段中，为了抵御经济可 能面临的下降，货币政策相对宽松。另外， 经济减速限制了通货膨胀压力继续上行的空 间。而国债收益率能够提前反映市场对经济 到顶的预期，国债收益率往往在gdp回落前就

20、 到达顶部。 日本国债领先gdp见顶 德国国债收益率领先gdp见顶 美国国债收益率领先gdp见顶 资料来源：申万研究 经济减速 申万研究 24 升值加速:抑止通货膨胀 n2008年人民币升值有望加速，理论上人民币升值加速有助于降低国内通货膨胀压力。日 本经验：日本升值三个阶段的升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显，再加 上实行宽松的货币政策，国债收益率下降幅度较大。 日本升值三阶段幅度 升值第一阶段cpi大幅下降 升值第二阶段cpi走势 升值第三阶段cpi走势 资料来源：申万研究 申万研究25 德国经验 n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比 较明

21、显。 升值三阶段幅度 升值第一阶段cpi走势 升值第二阶段cpi走势升值第三阶段cpi走势 资料来源：申万研究 申万研究 26 韩国经验 n韩国经验：升值期间，名义有效汇率 明显上升的情况下，通货膨胀压力均有 下降。 升值三阶段幅度 升值第一阶段cpi走势 升值第二阶段cpi走势升值第三阶段cpi走势 资料来源：申万研究 申万研究 27 德国经验 n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大， 升值对通货膨胀的抑止作用比较明显。 升值三阶段幅度 升值第一阶段cpi走势 升值第二阶段cpi走势升值第三阶段cpi走势 资料来源：申万研究 申万研究 28 谁吹响牛市萌芽号角？配置机构 n美国债市经

22、验：收益率曲线斜率与利率周期有着明显的反向性，长端收益率对利率周期拐 点能提前作出反映。在加息周期末期，收益率曲线趋于平坦化，长端收益率往往在加息周期 结束之前到顶。而在减息周期的末期，收益率曲线则趋于陡峭化。 n2008年上半年随着基准利率的接近顶部，中长期收益率对加息的敏感性下降。中长期收益 率到顶会使得配置型机构的需求提前释放，因而关注商业银行和保险机构的配置需求将成为 判断市场变化的主要指标和因素。 10年国债领先联邦基金利率到顶 长端收益率领先短端收益率到顶 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 29 视角一:商行配置需求信贷和债券博弈 n 资金运用： 以往年初放贷的行为可

23、能受到挑战，信贷调控2008年初就可能开始，并可能按季度调 控。2007年大行信贷增加较快，而且目前贷存比较低，大行信贷增速成为信贷调控的关键。 多数股份制商业银行贷存比接近75%，信贷继续扩张的空间较小。事实上2007年股份制商业 银行信贷增速相对稳定。预计全年信贷增速控制在14%以内，全年新增贷款3.6万亿。 2007年银行信贷投放分析 贷存比较高的银行信贷继续扩张能力较差 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 30 n 资金来源： 2008年股市财富效应将有所收敛，储蓄分流趋势得到缓解，预计全年 的存款增速16.3%。银行存贷差将达到2.7万亿，较2007年增加1.2万亿， 商

24、业银行配置需求较大。事实上2007年以来，4大行债券投资占总资金运 用比例持续上升，表明大行配置已经开始，而他股份制银行的债券投资 比例有所下降。 2007年居民储蓄持续分流 大行债券投资比例有所上升 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 31 视角二:保险-面临大类资产重新选择 n保险收入稳定增长，可用资金较多：2007年3季度末总保费同比增长为23.6%。 n2006年中旬以来，股市快速上涨和债市步入熊市，保险机构在继续缩减银行存 款的基础上，相对减少固定收益类资产配置比例，投入到股票、基金等其它投资 品种。 2007年度资金分析及后市展望 保费收入持续增加 2007年保险的债券

25、投资比例下降 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 32 保险开始增加国债配置或许是信号 n2006年底至今，债券市场连续下跌，国债收益率的投资价值逐步显现，其税前收益率远 高于信用品种。2007年中旬开始，保险机构重新大幅增加国债配置规模，同时相对减少了 央票的配置比例。 n权益类投资规模继续扩大的空间有限，且保险机构为了规避股票市场高位运行风险而缩 减其权益类投资规模，相应债券比例将有所增加。 国债投资比例悄然触底反弹国债是保险最青睐的品种 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 申万研究 33 2008年供求:资金略宽裕 n2008年债券市场资金供应总体大于债券发行，资金面宽松格

26、局整体不会改变，下半年资金 面将比上半年宽松。整体资金宽裕达到9000亿，但如果考虑到特别国债的发行和央行持有的 特别国债的向市场卖出，资金面可能达到供需平衡。 2008年发行和供给预测 资料来源：申万研究 申万研究 34 收益率定位：通胀和宽裕资金角力 n2008年上半年通货膨胀压力继续高位运行，与此同时，贸易顺差继续扩大和存 款增速高于信贷增速导致债市资金面仍显宽裕，因而债市环境面临通货膨胀压力 和宽裕资金的两个因素的相互角力。选取通货膨胀压力的指标cpi和衡量债市资 金宽裕程度的（m2同比-信贷同比），考察收益率的均衡水平，利用ns模型。 nns模型共有四个参数， l决定指数函数衰减速度，越大对长期利率的拟合越好，越小则对 短期利率的拟合越好。b(0)为水平因子，主要是影响长期利率；b(1)为斜率因子，b(2)为曲 线的弯曲程度。三个状态因子决定收益率曲线形状和演变。 n思路：状态因子的波动存在一定的经验和内在规律，检验状态因子与自身滞后项、宏观变 量的关系，分别对各状态因子时间序列进行建模，估计和预测的基础上对收益率曲线进行预 测。 n数据来源：2001年9月至今上交所非跨市场品种的成交数据，