中国国债市场的发展和国债管理政策

1、李扬发展 ,中国 国 债 市 场 在 其 规 模 、结 构 以 及一级市场和二级市场建设 方 面 都 取 得 了 令人瞩目的成绩 ,国债已经成为影响我国 财政政策和金融政策的重要因素 ; 由于国 债规模日 益 增 大 , 影 响 日 益 深 广 , 使 得 有 关国债的 发 行 、流 通 与 清 偿 等 等 的 安 排 , 均已超出了传统的财政政 策 和 金 融 政 策 的范围 ,这就要求我们把国债管理政策提 高到作为宏观经济政策体 系 组 成 部 分 的 地位上来认识 ; 国债管理政策应包括四项 内容 ,即国 债 的 规 模 、国 债 的 品 种 和 期 限 结构 、国 债 的 利 率 以

2、及 国 债 的 持 有 者 结 构 。【作者简介】 李扬 ,1951 年生 。经济学 博士 。北京 ,中国社会科学院财贸经济研 究所研究员 。邮政编码 :100836 。中国国债市场的发展和国债 管 理 政 策一 、中国国债市场的发展阶段从 1981 年算起 ,中国的国债已经有了 16 年的历史 。 从市场发展的角度来考察 ,中国的国债制度和国债市场的 发展经历了四次重要的转折 。国债在 1988 年开始有了二级市场 ,这是第一个重要转折 。这一年 财政部允许国库券在全国 61 个城市分两,批试行流通和转让 。在此前的 1985 年 ,政府有关部门虽制定了国库券贴现 办 法 , 但 是 持 有

3、 三 年 方 能 保 本 的 贴 现 率 ,实际上仍在阻止国库券流通 。现在回想起来 ,1988 年 的举措 ,主要着眼于促进国库券的销售 ,尚未明确地从建 立国债二级市场的高度来考虑 ,但是应当看到 ,中国国债 二级市场发展的基础 ,就是在那时奠定的 。1991 年 ,财政部组织了国债的承购包销 ,这可称为国 债市场发展的第二个转折点 。当年 ,有 70 家证券中介机 构参加了承销团 ,包销了 1/ 4 的国债 。加上由地方财政部 门各自组织的承购包销 ,1991 年的国债实际上有 3/ 4 是通 过承购包销方式发行的 。对于中国国债市场的发展来说 , 17推行承购包销制度具有十分重大的历史

4、意义 ,因为它将市场机制引入了国债的一级市场 ,并对我国利 率的市场化进程产生了积极的推动作用 。1991 年国债一级市场上的承购包销的成功 ,反 过来又促进了国债二级市场的发展 ,一级市场搞活之后 ,尽管利率还没有市场化 ,但其实际利率是由发 行人和承销人之间通过协商方式确定的 。在某种程 度上 ,在国债二级市场上形成的利率水平 ,较之法定 利率更能反映市场上资金供求的真实状况 。二级市场的发展 ,对证券中介机构的发展产生了很大的刺激作用 , 促进它们进一步改组和发展 。 在此前后 ,中国的证券二级市场上先后出现了两个 证券交易所 “, 联办”的交易网络也在建立 。这些机 构的设立和运行 ,

5、进一步促进了二级市场制度结构 的职能化 ,对国债二级市场的发展具有深远意义 。但是 ,由于种种原因 ,1992 年和 1993 年的国债 发行并没有在 1991 年的基础上得到进一步完善 ,而 是退回到原来地方承购包销的办法 ,很多地方甚至 恢复使用行政 手 段 来 分 配 国 债 发 行 任 务 。尽 管 如 此 ,1993 年国债市场也有了很重要的发展 ,这就是一级自营商制度的建立 。可以说 ,这个制度的建立 ,是中国国债市场发展的第三个转折点 。1994 年的国债发行 ,是在宏观经济政策实行适 度从紧的背景下进行的 。服从于控制通货膨胀这个 总目标 ,国债主要面向个人发行 。同时 , 1

6、994 年又是宏观调控制度进行全面大规模改革的一年 。为了 配合金融体制改革 ,国债的发行和交易制度在市场 化道路上迈出了较大的步伐 。例如 ,进一步完善一 级自营商制度 ,引进了“三年期国库券存单”新品种 , 以及国债期限进一步多样化等等 。这既是为了配合中央银行公开市场操作的实施 ,也是为了满足财政 部门因收入和支出的季节性不对称而产生的短期资 金需求 。此外 ,发行短期国债 ,也有促进中国货币市 场发展的效用 。1995 年的国债发行遇到了前所未有的好形势 ,有多种因素促成了这一结果 。其一 ,从 1994 年开始 的金融秩序整顿 ,使得非规范的集资 、摊派和发债活 动大大减少 。另外

7、, 由于宏观紧缩 , 股 市 也 比 较 疲 18软 ,大量资金向国债市场回流 。其二 ,三年期可提前兑换的不上市国库券的推出 ,以及以旧换新方式的 采用等等 ,满足了投资者的多样化需求 。其三 ,国债 二级市场在国债期货交易的带动下有了跳跃性发 展 。1994 年末和 1995 年初 ,上海证券交易所 、深圳证券交易所 ,以及像武汉国债交易市场之类的交易 网络 ,都开展了国债的期货交易 ,这大大刺激了券商 对现券的需求 。1996 年 ,中国国债市场的发展迈上了一个新的 台阶 。全年的发行量高达 1 952 亿元 ,兑付量亦达1 100多亿元 ,均创下了历史的最高记录 。1996 年国 债市

8、场的发展以全面走向市场化为基本特色 。应当 说 ,管理当局年初提出的“发行市场化 、品种多样化 、 券面无纸化 、交易电脑化”的目标基本得到实现 。这 可以说是国债市场发展的第四个转折点 。1996 年 ,中 国 国 债 市 场 的 发 展 呈 现 出 如 下 特 点 :11 国债的发行机制基本上实现了市场化 。在1995 年一年期记帐式国债试行投标方式发行的基 础上 ,1996 年中国国债发行方式实现了由承购包销向公开招标的全方位过渡 ,初步建立了“基数承购 、 差额招标 、竞争定价 、余额分销”的发行模式 。全年 共发行 8 期可上市国债 ,全部采取了公开招标方式 。 这一进展 ,充分提高

9、了国债的发行效率 ,增加了市场 的透明度 。按月均衡的滚动式发行 ,不但更好地使旧券的兑付和新债的发行衔接起来 ,赋予市场以稳 定的预期 ,而且也提高了债务资金的使用效率 ,降低 了发行成本 。21 国债的品种进一步多样化 。在完成了国债 载体无纸化记帐式改革的条件下 ,1996 年财政部相继推出了贴现国债 、附息国债等新品种 。在期限上 ,3 个月 、6 个月期的短期国债和 7 年 、9 年 、10 年期的 长期国债的推出 ,初步形成了合理的国债期限系列(见表 1) ,这既为投资者提供了多样化的可供选择 的投资工具 ,也有利于财政部门调整债务结构 ,均衡债务负担 ,缓解偿债高峰压力 ,同时

10、,也为中央银行 的公开市场操作创造了适当的基础 。31 国债的二级市场有了长足的发展 。仅据上海中国国债的期限结构 (19811996 年)表 1注 :19811984 年间发行的国债 ,期限为 510 年 ,并以抽签方式清偿 。这里 ,按照每年清偿 1/ 5 计算 ,故而有了期限为 6 、7 、8 、9 年的国债 。(资料来源 :袁东: 中国国债市场与投资,1 版 ,北京 ,经济管理出版社 ,1994 。)证券交易所国债交易及其同其他交易的比较 (19951996 年)表 2单位 :亿元资料来源 :上海和深圳证券交易所 。证券交易所统计 ,1996 年现货市场全年成交额就达4 962138

11、亿元 ,为 1995 年的 6149 倍 ;回购交易额则 跃升为 12 439116 亿元 ,为 1995 年的 10162 倍 (详见 表 2) 。国债现货市场和回购市场的交易价格 ,已经 成为反映货币市场资金供求状况的重要标尺 。41 在发行市场化 、品种多样化和二级市场进一 步发展的基础上 ,国债市场的各方面功能也得到了 全面的开发 ,它不仅成为财政部门的筹资手段 ,而且 逐步对投资者具有了资产组合功能 、流动性功能以 及作为货币政策工具的功能 。毫无疑问 , 中国国债市 场 的 发 展 , 无 论 就 其 规 模 、结构 ,还是就其一级市场 、二级市场而论 ,都是令 人瞩目的 。但是

12、,应当承认 :与发达国家的国债市场 相比较 ,中国的国债市场还存在很大的差距 ;与社会 主义市场经济发展的要求相对照 ,中国的国债市场 仍然存在很多与其不相适应的地方 。因此 ,进一步 改革国债制度和发展国债市场的任务仍然十分繁 重 。二 、国债对宏观经济调控政策的影响中国国债市场今后的发展和改革涉及 很 多 方 面 ,但是 ,十余年来国债市场的曲折发展经历显示 : 对于国债市场来说 ,技术性问题是相对次要的 ,重要 的是要在宏观经济管理层面上对国债管理政策达成 共识 ,并形成统一有效的国债管理政策 。我们看到 ,连续十余年的国债发行 ,以及由此导 致的国债未清偿额的逐年增大 ,使得国债管理政

13、策 对我国宏观经济调控的影响由微而著 。从财政方面看 ,由于预算连年出现赤字 ,而且日 益依赖发行国债来弥补 ,中国财政对国债的依存度正在逐年提高 。1995 年国家财政支出 6 823172 亿 元 ,其中依靠发行内债筹集的资金就为 1 549176 亿 元 。依此算来 ,中国财政支出的内债依存度已高达2217 % ,而中央财政的内债依存度则高达 52198 %(详见表 3) 。国债未清偿额的增大 ,必然导致还本 付息额的增加 。1995 年预算中用于此项目的支出 19上海1995 年1996 年国债现货7641444 962138国债回购1 1711612 439116国债小计1 9361

14、0417 401154基金305167497138股票3 1031459 114184国债/ 股票 ( %)62138190191深圳1995 年1996 年国债现货1017566187国债回购76192569148国债小计87167636135基金2041521 069112股票93212 217135国债/ 股票 ( %)91415121期限3 个月6 个月1 年2 年3 年5 年6 年7 年8 年9 年10 年合计金额 (亿元)所占份额 ( %)平均年限14421020100526931780101953671540107535751020113 77353107115921 42520

15、1041100235015010324631450124235015010435015010452553158013587 11010031508为 779146 亿元 ,占当年财政支出的比重为 1114 % 。总之 ,从各个角度来衡量 ,国债都已成为左右中国财 政政策的重要因素 。国债对中国金融的影响也日益显著 。在间接融 资方面 ,1996 年末全国金融机构的各项贷款余额为61 15218 亿元 ,而国债的未清偿额 (4 265 亿元) 就相 当于它的 7 % ; 1997 年预计发行 2 600 余亿元的国债 ,势必使该比率大大提高 。在直接融资方面 ,虽然股票被炒得沸沸扬扬 ,但在整个

16、证券市场上 ,国债却 要占去全部证券余额的近 90 % 。国际上通常使用一个“占非金融部门未清偿债务的比重”的指标 ,来反映非金融部门 (政府 、企业和居民户) 占用全社会 外源融资的状况 。目前 ,中国政府的这一比重约为8 %左右 。如果今后国债继续增加发行 ,则在全社会非金融部门未清偿债务总额中 ,政府债务所占比重 就将与美国相伯仲了 (美国联邦政府在 1992 年的相 应指标为 13 %) 。国债的规模如此之大 , 使得金融 部门在制定和实施货币 、信贷和利率政策时 ,必须时时考虑到它的存在 。这说明 ,国债在中国的金融活动中 ,也已成为一个具有相当影响力的因素 。 问题不仅在于国债已经

17、成为影响我国财政政策和金融政策的重要因素 ,更为深刻的变化是 :由于国 债规模日益增大 ,影响日益深广 ,使得有关国债的发行 、流通与清偿等等的安排 ,都已超出了传统的财政 政策和金融政策的范围 ,具有了更为综合的宏观性 质 。如果说 ,在市场经济中 ,宏观经济调控的成功与 否取决于财政政策和金融政策的适当配合 ,而财政 政策和金融政策配合的关键 ,一向就集中在财政赤字 (或盈余) 问题上 ,那么 ,在财政赤字必须全部依赖 发行国债来弥补的现在 ,这两大政策配合的关键 ,便 已具体落实到国债管理政策上了 。三 、国债管理政策是宏观经济政策体系的组成部分如果把经济政策理解为国家管理当局针对某种

18、经济活动所确定的原则以及依此而采取的措施 ,那 么 ,自从国债发行以来 ,财政部门和金融部门事实上 都已分别形成了自己的国债管理政策 。站在财政部门的立场上 ,国债管理的目标就是 通过最简单的方式 、以最低的成本来为政府的预算 赤字筹措资金 。它通常要考虑的因素有 : 1 . 在预算 出现赤字时 ,确保有足够的资金来弥补之 ;2 . 尽可能 降低政府的筹资成本 ; 3 . 在政府不能净额清偿债务时 ,设法安排旧债掉期 ;4 . 如果政府财力充裕则适时 进行提前还债操作 ;5 . 尽可能延长国债期限 ,以减轻 政府的发债成本 ,并避免政府频繁进入市场 。金融部门作为调控货币 、信贷和利率的专门机

19、 构 ,其国债管理的目标是 :在保持货币和信贷供应的规模适当 、结构合理 ,维持利率的水平和结构稳定的 前提下 ,为政府债券的发行提供便利 。通常要考虑 的因素包括 :11 调整对银行系统的存款准备金和再 贴现政策 ,变动公开市场操作格局 ,以便社会在短期 内有能力吸收新增的国债 ; 21 增减未清偿债务的存量 ,保持适当的利率水平 ; 31 调整未清偿债务的期 限结构 ,维持合理的利率结构 ; 41 引导国债的二级 市场交易 ,适时调整国债的持有者结构 ,弱化政府筹表 3中国 :国债占 gd p 和中央财政支出比重(19841995 年)资料来源 :根据中国统计年鉴和中国金融年鉴有关资料计算

20、 。 20年份国债余额 占 gd p国债发行额 占 gd p国债发行额占 中央财政支出19842146015951761985216501687125198621870161614919873127015361111988317401891214619894155018212157199041811106141371991419011301815319924182117325135199341461110191481994510821294710019956110217952198资活动对货币和信贷供应的影响 。通过对财政和金融两大宏观调控部门的国债管 理政策的分析 ,不难看出 ,对于国债的管

21、理 ,两大部 门不仅存在着手段上的差异 (这是很自然的) ,而且 其政策目标也常常不完全一致 ,在某种程度上甚至背道而驰 。所以 ,自从 1981 年开始发行国债以来 , 财政部门和金融部门每年都要就国债的规模 、期限 、 利率 、发行方式 、承购者以及流通几乎一切有关的问 题 ,进行旷日持久的 、有时并非心平气和的磋商 。出 现这种情况 ,并不是因为财政和金融两大部门制定的政策失当 ,也不能简单地归咎于它们之间不能精 诚配合 ,主要原因在于 :财政部门和金融部门各自作 为主管国家预算收支和货币信贷调控的机构 ,尽管 其政策作用的对象都是货币资金 ,但其依以活动的 原则 、调控的功能以及使用的

22、政策工具 ,都存在较大的差异 。换言之 ,由于国债管理具有特殊的综合性 质 ,它在本质上是超越财政和金融两大部门的管理 范围的 。鉴于国债管理已经成为一项大规模的经常性工 作 ,鉴于财政和金融两大政策体系协调的关键在于国债操作的配合上 ,鉴于我国宏观经济的稳定与否 在相当大程度上已经取决于国债管理的成败 ,我认 为 ,将国债管理政策提高到作为宏观经济政策体系 组成部分的地位上来认识 ,并建立某种专门的组织 来专司其职 ,已经是刻不容缓的了 。业) 争夺资金 , 也就是说 , 可能产生财政的“排挤效应”。道理很简单 : 在任何经济社会中 ,如果不仰赖 于通货膨胀 ,每年可以提供使用的储蓄资金总是

23、有 限的 。这有限的资金如果政府使用多了 ,企业所得 必然不足 。从宏观经济的角度来分析 ,既然存在着资金使用的此多彼少关系 ,政府在制定政策时 ,就必 须考虑将有限的资金分配给谁使用更有效率的问 题 。我们固然不能笼统地推断政府的资金使用效率 一定低于企业 ,但是我们可以肯定地说 ,目前许多由 政府安排的生产性投资支出如果交给社会去办 ,其效率会更高些 。简言之 ,如果我们从“公共财政”的 角度来认识财政的职能并重新安排财政的支出结 构 ,如果我们从提高资金使用效率的角度来考虑全 社会资金的配置问题 ,相信这种财政支出“转化”的 规模将是很大的 。其二是国债的品种和期限结构 。国债的品种和

24、期限结构固然主要由财政部门决定 ,但是也应考虑 到金融市场的接受程度和它们对金融市场结构的影 响 。从财政部门的立场出发 ,为了减轻发债成本和 避免频繁地进入金融市场 ,它总是期望延长国债的期限 。问题是 ,市场是否对长期国债有兴趣 ,将决定 着这一发行能否成功 。进一步说 ,由于长期国债将 占用社会的长期资金 ,而长期资金对应着投资 ,我们 不免就要考虑上文已经讨论过的情况 : 这种发行是 否会产生“排挤”民间企业 ,使之得不到应有的资金供应的负效应 。再深入分析 ,由于金融市场上长 、短 期资金之间事实上可以彼此替代 ,从而长 、短期利率 之间存在着互动关系 ,发行长期国债 ,势必引起长期

25、 利率高悬 ,这可能导致短期资金向长期市场流动 ,从 而引致社会的短期资金不足 。显然 ,这里存在着十分复杂的情况 ,看起来应是由财政部门决定的事情 ,也必须充分考虑到金融领域接受和配合的程度 。 其三是国债的利率 。这显然应当由财政当局和金融当局协商决定 。因为 ,国债利率的高低固然决 定着政府筹资成本的高低 ,决定着国债能否顺利销售 ,但也同样对货币政策产生着极为重要的影响 。 随着国债信誉和流动性的提高 ,国债利率应比 相同期限的其他任何金融工具的利率低 ,这是一个 21四 、国债管理政策的主要内容国债管理政策大体包括四项内容 。 其一是国债的规模 。由于国债的发行与政府财政赤字密切相关

26、 ,与这样一些内容有关的政策 ,首先是由财政部门制定的 。 国债的规模需要认真研究 。我国自 1981 年以来 ,国债的发行量越来越大 ,在最近几年中 ,更是成 倍地增长 。如果按目前的增长速度设想一下 ,到本 世纪末 ,每年国债的发行规模恐怕要超过 3 000 亿元 ;国债的未清偿额则可能占去全社会非金融部门 未清偿债务总额的 15 %以上 。国债规模急剧扩张 可能带来的最大问题是政府与企业 (尤其是民间企必然的趋势 。但是 ,国债利率和银行利率究竟谁跟谁走的问题却是始终存在着的 , 也是比较复杂的 。 在西方国家中 ,例如在美国 ,国库券利率 、中长期公 债利率 ,都分别在短期和中长期利率

27、结构中起着基 准利率的作用 。但是在其他国家中 ,例如在英国和德国 ,也有银行同业拆借利率发挥重要作用的情况 。 看起来 ,国债利率和银行利率之间的配合 ,可能难有 固定的模式 。这里的关键在于 ,利率必须是市场化 的 。有了这个前提 ,何种利率起基准作用 ,实际上并 没有想象的那样重要 ,各种利率之间的关系 ,也不会如目前我国所发生的情况一样那么复杂 。 其四是国债的持有者结构 。在国债发行时 ,国债的持有者结构可以得到某种控制 。但是 ,国债一 旦进入二级市场 , 其持有者结构就是不断变化的 。 对于国债持有者结构问题 ,金融当局应当承担主要责任 。国债二级市场对金融部门之所以重要 ,是因

28、 为它涉及全社会资金的分配和再分配 ,即牵涉到资 金的流向问题 。更重要的是 ,如果中央银行打算运 用公开市场操作手段来实施货币政策 ,国债的持有者结构将影响到它的这一政策手段能否有条件实施 :如果国债主要由小额投资者持有 ,那么 ,正如我 们现在所遇到的那样 ,公开市场操作将无法发挥作 用 ;但若大量由金融机构持有 ,尤其是由中央银行来 持有 ,则货币供应将感受到膨胀的压力 。事实上 ,国债的交易以及与此相联系的持有者结构问题 ,对于 财政部门也是重要的 。因为 ,国债在不同经济主体 之间流动 ,虽然已不会使得财政部门难以取得足够 的资金来弥补过去的赤字 ,但是 ,它对于今后的财政 筹资能否

29、成功 ,则是有重大影响的 。主要参考文献 :1袁东 1 国债市场相关问题分析 . 1 版 . 北京 :经济管理出版社 ,1995 中国社会科学院金融研究中心 . 中国货币市 场 :现状及未来的发展 ( 上 、中 、下) 1 金融时 报 ,1996204209 (6) ,1996204216 ( 6) ,1996204223 (6) 责任编辑 武京闽 2中国人民大学出版社精品图书介绍工具书李淮春等140100李德顺110100张兆梅译15100201009140651007510041100马克思主义哲学全书价值学大辞典 现代逻辑辞典汉英英汉档案学词典德英汉口语手册 唐诗艺术技巧分类辞典中华美术

30、民俗安小米主编赖志金 宋绪连王惕中国审判案例要览 (1995 年综合本) 198100徐文通主编15100黄坤坊5170投资辞典俄英汉档案学词典中国禅诗鉴赏辞典王洪等主编 22teac hing a nd resea rc h vol . 8 . 1997development and management of chinas market of govern ment loanli ya ngsixteen years of develop ment has wit nessed t he p rogress of chinas mar ket of gover nment loan . w

31、it h sufficient evidence of growt h in scale and st ruct ure ,gover nment loans in china have beco me a majo r suppo rt in policies of natio nal finance ,just because of t his increasing scale and in2 fluence it has beco me necessary fo r us to regard gover nment loan as part of t he systematic macr

32、o2 eco no mic policies ,because it has go ne beyo nd t he t raditio nal p ro spect of financial policies in is2 suance ,circulatio n and payment . policies co ncer ning management of gover nment loans sho uld in2 clude fo ur aspect s ,t hat is ,t he scale ,types and time limit s ,interest rate ,and

33、co nstit utio n of hold2ers.“homing”of ta xation in china today :an issue with prof ound impactgao peiyo ngu nder t he circumstances of mar ket eco no my ,tax is a basic so urce of gover nment finance ,a majo r tool of adjusting inco me dist ributio n , and an impo rtant means to ensure t hat policies of macro2eco no my be carried o ut . the po sitive co rrelatio n bet ween t he po sitio n of tax and t he growt h of mar ket eco no my is t hus apparent . however ,examined in t he light of t he co mmo n p rac2 tice in vario us