111220002046轴研科技调研简报

1、上市公司调研简报 证券研究报告 机械工业通用机械 买 入首次轴研科技（002046） 2011 年 12 月 20 日 轴承贵族脱胎换骨，乘产业化之风起航 机械行业首席分析师：龙华 sac 执业证书编号： s0850511020001联系人：熊哲颖联系人：何继红公司脱胎于轴承研究所，原从事航天、航空类特种轴承设计及制造，与经济周期关联度小。公司前身是我国轴承行业唯 一的国家级一类综合性研究所，拥有完备的轴承设计、验证理论以及轴承检测系统，具备对轴承分析、设计改进、调整 生产的先天优势。根据贸易业务毛利率极低、轴

2、承业务毛利率在 25-30%之间估算，扣除贸易业务收入之后，预计公司 2011 年轴承产品收入接近 3 亿元，我们认为公司特种轴承占比超过 20%，该部分业务与经济周期关联度小，将维持 15-20%左右稳定增速，成为公司利润增长的稳定剂。 公司经历 3 年转型铺垫期，民品轴承业务刚刚迎来产业化见效阶段，低基数情况下，经济颓势难挡该业务持续增长。2008 年 11 月，轴研科技董事会通过轴研所整体重组上市议案后，公司整体开始向转型产业化，公司于 2009 年 10 月成功完 成整体上市。经 3 年转型铺垫，公司民品轴承业务主要来源于机床、风电、工程机械、船舶等下游行业。根据估算，剔 除轴承贸易后

3、，预计民品轴承 2011 年收入大约在 2.2-2.3 亿左右。我们认为由于公司业务的历史基数极低、产品高质平 价、市场容量巨大，持续增长能力较强，未来 2-3 年可实现 30%以上增长。 预计 2011 年全年公司电主轴业务可实现 40%以上的增速。以上的增速。2010 年起公司电主轴突破了 2009 年下半年前的自然平稳增 长趋势，从 2009 年下半年起至 2011 年上半年实现了 36%以上的快速增长。虽然机床行业在 2011 年下半年增速回落， 但由于目前公司上下对于自身从一流的研发设计单位转型为生产经营单位，对市场竞争以及经营生产能力建立信心，正 逐步扩大生产经营，在优质技术和低基

4、数条件下，我们估计公司的电主轴业务仍将在 2011-2013 年间保持 40%左右的增 速。 我们认为公司产业化进程顺利、部分业务板块增长空间巨大、公司业务可随产能的铺开而快速发展，预计 2012 年至 2013 年各业务的发展速度依次为：重大型轴承业务电主轴业务精密轴承业务特种轴承业务。公司重大型轴承一期项目 已经进入投产阶段，为下一步扩大生产管理打下一定的发展基础。预计 2011 年其重大型轴承业务有望翻倍、电主轴业务 增长 40%左右、精密轴承及其他普通轴承业务增速约为 30%。 高铁轴承项目立项意义重大，铁路轴承的进口替代未来将以 160km 以上的提速客车轴承作为率先突破口。目前我国

5、高 速铁路及 160km/h 提速客车均采用进口轴承，公司作为牵头单位研制“高速铁路和城市轨道交通车辆轴承关键技术研究 与应用”项目获得国家支持。按照我们此前预测 2020 年我国高铁保有量 3000 列，每列车包含 8 节客车车厢及 2 节动车 控制室，每节列车需使用 8 个轴承，按照 1.67 年跑完 120 万公里大修进行保守估算，高铁轴承的新增以及替换需求可高 达每年 14.4 万套，假设每套轴承 4000 元，即我国高铁轴承的市场容量为每年 5.75 亿元。我国时速为 160km/h 的提速 客车截止 2010 年保有量为 36600 辆，按照年新增 2600 辆提速客车以及 2.1

6、 年跑完 120 万公里大修保守估算，时速 160km 客车轴承需求量可达每年 16.02 万套，假设每套提速客车轴承售价 2000 元，即年需求金额为 3.2 亿元。以上两部分产品 均为进口替代，我们预计毛利率较高，获利能力应相当可观。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2上市公司调研简报轴研科技（002046） 公司发展存雄心，规模扩张存在很大空间。参考国际及国内轴承企业 2010 年收入规模，skf 公司收入约 600 亿元左右， ntn 公司约 200 亿元，瓦轴为 23.26 亿元，天马股份的轴承部分收入 19.8 亿元，对比来看公司在轴承这个通用基础件 的行业里规模扩张空间很

7、大。公司此前公告计划购买的伊洛工业园内 780 亩土地，对研究以及产业化项目的投资规模分 别为 2.5 亿元和 15.5 亿元，预计这将作为轴承研究基地以及在洛阳的第三座核心产业园，显示公司对于扩张产业化规模 的决心和信心。 我们认为，公司作为国机集团一级下属子公司，未来不排除国机集团下属其他研究所资产注入的可能。2010 年，国机集 团资产证券化率仅仅为 16%，根据集团规划，2013 年国机集团资产证券化率将达到 50%，2015 年将达到 80%左右。目 前国机集团下属现有 7 家上市公司，合计实收资本约 51 亿元；而集团全资及控股子公司实收资本约 135 亿元，主要分 为 5 大板块

8、：装备制造企业、科研企业、汽车企业、工贸企业、财务公司。我们认为要完成集团 5 年内资产证券化率达 到 80%的目标，且集团内新公司上市可能性很小的情况下，我们不排除国机集团内部从事的精密机械以及机械通用件行的目标，且集团内新公司上市可能性很小的情况下，我们不排除国机集团内部从事的精密机械以及机械通用件行 业的相关企业注入轴研科技的可能。 公司 2011 年 4 月 29 日公告配股方案，以公司 2010 年 12 月 31 日总股本 10809 万股为基数，每 10 股配 3 股，配股总 数量 3242.70 万股。 表 1配股项目 项目名称 项目资金（万元） 项目总投资 拟投入募集资金 产

9、品下游 收益分析（万元） 收入 利润总额 大型数控机床电主轴及精密 轴承产业化技术改造项目 增资洛阳轴承研究所有限公 司实施“精密型重型机械轴承 产业化”二期项目 合计 22116 27300 49416 21013 27300 48313 大型数控机床用电主轴 300 台；大型数 控机床主轴用高速精密轴承 6 万套 各类特大型轴承 4000 套、大型轴承 6600 套 大型数控机床 风电、冶金、水泥、 矿山、机械、石油 等行业的主机配套 35000 33000 68000 4000 6000 10000 资料来源：公司配股募集资金使用的可行性分析报告，海通证券研究所 我们认为公司股票当前合理

10、价值为 18.50 元左右，首次给予“买入”评级。我们预计公司 2011-2013 年的主营收入分别 为 6.07 亿元、7.61 亿元和 9.80 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 0.60 亿元、0.79 亿元和 1.25 亿元，每股收 益分别为 0.56 元、0.73 元和 1.15 元。综合可比公司估值情况和公司增长情况，我们认为选取 25 倍的 2012 年 pe 区间 做参考比较合适，对应股价合理价值为 18.50 元。公司 2011 年 12 月 19 日的收盘价为 16.08 元，低于合理价值约 15%， 给予买入评级。 风险提示。（1）重大型轴承下游行业景气度不足；（2

11、）公司应收账款上升速度较快，财务费用压力大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3上市公司调研简报轴研科技（002046） 主营收入及毛利率预测如下。主要假设：（1）原材料成本不出现重大的变动；（2）2013 年公司可望占具提速客车轴承市 场容量 30%；（3）2013 年未计算动车组轴承对公司影响，若公司届时获得动车组轴承资质及订单，则盈利将明显超出 本次预测。 表 2主营收入及毛利预测 分产品销售收入（万元） 轴承 技术业务收入 电主轴 轴承工艺装备 轴承相关材料 合计主营业务收入 分产品销售增长率（） 轴承 技术业务收入 电主轴 轴承工艺装备 轴承相关材料 合计主营业务收入同比增长

12、 分产品销售毛利率（） 轴承 技术业务收入 电主轴 轴承工艺装备 轴承相关材料 合计主营业务毛利率 2009 17193.68 5536.71 1881.26 1708.44 9860.59 35018.29 2009 12.97 10.25 7.44 -38.80 91.25 19.72 2009 31.38 55.01 36.16 17.25 5.14 28.32 2010 25418.76 5648.20 2842.96 3572.61 14309.77 51792.30 2010 47.84 2.01 51.12 109.12 45.12 47.90 2010 27.42 50.66

13、29.86 13.92 4.75 22.89 2011e 35185.17 5193.24 3982.05 4021.92 11783.82 60166.21 2011e 38.42 -8.05 40.07 12.58 -17.65 16.17 2011e 23.67 60.77 29.96 14.99 5.46 23.14 2012e 45479.32 6751.22 5574.88 5228.50 12501.47 75535.37 2012e 29.26 30.00 40.00 30.00 6.09 25.54 2012e 23.26 62.20 29.94 15.58 6.41 23.

14、91 2013e 61071.04 8101.46 7804.83 7319.90 13123.43 97420.65 2013e 34.28 20.00 40.00 40.00 4.98 28.97 2013e 24.34 60.00 29.95 16.00 7.37 24.84 资料来源：公司 2009-2011 年财报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4上市公司调研简报轴研科技（002046） 表 3利润表预测 200920102011e2012e2013e 营业收入（万元） 营业成本（万元） 营业税金及附加（万元） 销售费用（万元） 管理费用（万元） 财务费用（

15、万元） 资产减值损失（万元） 其他经营收益（万元） 营业利润（万元） 营业外收入（万元） 营业外支出（万元） 利润总额（万元） 所得税（万元） 净利润（万元） 少数股东损益（万元） 归属于母公司所有者的净利润（万元） 完全摊薄每股收益（元） 销售净利率（） 净利润增长率（%） 36233.15 26300.16 242.89 1050.11 4363.43 30.24 253.61 0.00 4087.85 816.51 11.89 4892.47 900.79 3991.68 1.50 3990.18 0.37 2009 11.02 14.11 52171.13 40195.98 293.1

16、4 1492.12 5227.80 77.53 365.70 0.00 4651.91 1147.79 4.50 5795.20 953.36 4841.84 58.29 4783.55 0.44 2010 9.28 19.88 60685.18 46611.62 314.60 2155.32 4801.00 403.52 531.60 0.00 6003.12 964.74 2.43 6965.42 889.80 6075.61 72.41 6003.21 0.56 2011e 10.01 25.50 76054.34 57889.81 393.55 2737.96 6017.55 40.3

17、5 300.00 0.00 8810.72 600.00 2.92 9407.80 1411.17 7996.63 106.49 7890.14 0.73 2012e 10.51 31.43 97939.62 73635.14 506.83 3427.89 5876.38 52.46 300.00 0.00 14276.53 600.00 2.92 14873.61 2231.04 12642.57 168.36 12474.20 1.15 2013e 12.91 58.10 资料来源：公司 2009-2011 年财报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 买入 增持 中

18、性 减持 卖出 2. 中性 上市公司调研简报轴研科技（002046） 信息披露 分析师声明 龙华：机械行业首席分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：时代新材、天马股份、晋亿实业、中国南车、中国北车、中集集团、杰瑞股份、东力传动、华东数控、昆明机床、 三一重工、中联重科。 投资评级说明 1.投资评级的比较标

19、准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 股票投资评级 行业投资评级 增持 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平5%与 5% 之间； 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称