房地产项目融资的信托渠道

1、房地产项目融资的信托渠道房地产项目的融资渠道：一） 房地产项目的资金来源渠道的种类： 一般来说，房地产公司的资金来源渠道有以下几种： （ 1） 注册资本金。（2）银行融资，现在这一块卡得比较严， 中国人民银行对 四证 不全的房地 产项目是不办理的。（3）发行债券。根据 公 司法，发 行债 券主 体要 求严 格， 只有 国 有 独资 公司 、上 市公 司 、两 个国 有投 资主 体设立 的有 限责 任公 司 才有 发行 资格 ，并 且 对企 业资 产负 债率 、资本 金以 及担 保等 都 有严 格限 制， 加之 我 国债 券市 场相 对规 模较小 ，交 投清 淡， 发 行和 持有 的风 险均 较

2、 大。 长期 债券 还面 临 较大 的利 率风 险， 欠 缺避 险工 具。这 就注 定大 多数 的房 地产 企业发 行债 券难 以实 现 。（4）上市发行募集资金，一直以来，国家都不支持房地产企业上市 ，主要 是为了抑制过热的经济，直到 1997年开始解禁。中国 证监 会 在 关于 进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知规定：“自2 0 0 4年1月1日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整 体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满3年 后才能申请首发上市；同时，为使发行人最近3年盈利具有可 比性 ，要 求发 行人 的 业务 、管 理层 最近 3 年内 未发 生重 大变 化 ， 实

3、际 控制 人未 发生 变更。”大多 数的 房地 产公 司都 无法 达到 此要 求。（5）海外资金， 国内企业与海外资金的合作有这样两种形式， 以合资或合作 的方式，以信托的形式。目前 国际 资本 绝大 多数 都集 中在 基金 上， 而于 中国 目前 的法 律法规 没有 明确 的依 据，所 以外 资多 借财 务 管理 公司 、投 资公 司 等形 式改 头换 面。（6）房地产投资信托（REIT）,是指通过发行受益凭证的方式，募集投资者 的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，REIT是一种专门投资 房地产的信托产品， 其在欧美已经盛行多年。 我国还刚刚处于探索阶段。 REIT未来的发展前景十分

4、看好。（7）房地产基金，此类基金的收入来源除了资产增值之外，还有房租收入。 房地产是对抗通货膨胀的理想工具， 房地产基金亦然。 由于房地产本身 变现能力极低，因此房地产基金多半会有较严谨的赎回规定。 二） 房地产开发企业在房地产项目融资的贷款条件 企业法人应具备的条件：1）有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；2）已开立基本帐户或一般存款帐户；3）提供真实的、全面的（经过审计的）财务报表、报告，其财务指标和资 产负债率等符合贷款要求；4）除国务院规定外，有限责任公司和股份有限公司对外股本权益性投资累 计额不超过其净资产总额的 50%；申请中、 长期贷款的， 新建项目的企业 法人所有者权益与

5、项目所需总投资的比率不低于国家规定的投资项目的资本金比例。贷款项目条件：（1）贷款项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求， 市场前景较好；（2）贷款项目已经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、 真实、有效，能够进行实质性开发；（3）贷款项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定；（4）贷款项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可 预见等原因追加预算的需要；（5）贷款项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入 正常使用；贷款项目的自有资金投入不少于总投资的 30%。 二、 121文件的出台给信托提供的机会信托在串接多种金融

6、工具方面优势独具，其一可以引入海外基金，其二可 以充当国内的产业投资信托基金，其三可以以固定回报的方式以股权投资方式进 入项目公司，其四可以在适当的时候将项目公司包装上市，其五可以完成项目前 期建设使项目符合银行贷款条件。从信托融资在整个房地产项目开发的过程来看，房地产信托资金使用来看 更多地体现为“过桥贷款”的性质。由于有着“单个信托计划最多不超过200份，每份不低于 5万元”的限制， 融资数额有限，因此，房地产信托通常仅仅被用做“过 桥贷款”。所谓“过桥贷款”就是临时性、过渡性贷款。按照规定，商业银行对 房地产贷款必须“五证”（贷款项目的土地使用权、规划投资许可证、建设许可 证、开工许可证

7、、外销房屋许可证等相关手续）齐全方可，而对于某些自有资金 不足，而项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目而言，通过信托融资获取资 金用于征地、拆迁等前期投入，在此期间再办理各项审批手续。当审批通过，项 目启动后达到银行贷款的条件后，开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还 了，而改用银行贷款进行项目的建设。正是因为信托资金利用的这一原因，使得 2002 年以及 2003 年上半年推出的房地产信托计划绝大部分采取贷款的形式进行 融资，平均的资金规模为 0.6 亿元，期限较短为 1.46 年。但是这一运作模式随着人民银行出台的关于进一步加强房地产信贷业务 管理的通知（ 121 号文）而发生了根本性

8、的改变。在原有模式下，房地产企业 项目开发的资金来源主要包括 3 块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款；所谓自 筹资金中又有30%40%来自于开发商流动贷款，再加上建筑公司对项目的垫付 款；房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说，房地产开发中 80% 90%的资金来源于银行。而按照 121 号文的规定，房地产商申请银行贷款 时，自有资金不能低于开发项目资金的 30%，建筑企业的垫款以及挪用流动资金 贷款的方式受到了严格限制，这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。如果 不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。 而商业银行则面临着两难境地。显然，若严格

9、执行央行 121 号文的规定，无疑对基于原有运作模式下的房地产 企业是一个“催命符”，这会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”， 造成银行不良资产剧增。但如果不执行，又面临着监管法规的约束。于是，如何 解决两者的矛盾，成了商业银行的心腹之患。正是这种困境为信托公司提供了业 务发展的巨大空间。信托公司作为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资金 信托计划是其融资的重要手段，而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用 是其区别于其它金融机构的独特优势。根据不同项目的特点，设计不同的资金信 托产品，不仅可以化解政策变化给各方带来的困境，而且也为信托公司开辟了一 片广阔的业务空间。针对 121

10、 文限定的条件，信托投资公司传统的信托贷款方式也面临着这一条件 的限制，因为信托贷款需要执行与商业银行同样的规则。但信托投资公司所具有 的多样化投资方式的优势围绕过 121号文的限，履行信托融资在这一非常时期对房 地产行业融资的职能发挥了独特的作用。在实际操作中创新出以下两种比较有特 色的房地产信托的融资方式。1、 以重庆国投“世纪星城股权投资信托计划”为代表的股权信托模 式根据 121 文的规定，申请房地产开发贷款的企业，其自有资金不能低于项目 开发的 30，如果房地产开发企业满足这一硬性条件，如果前景较好，未来收益 稳定，银行也是可以贷款的。在这一情况下，信托投资公司的作用就充分体现出 来

11、了。以重庆国投开发的“世纪星城股权投资信托计划”为例。“世纪星城”项目预计总投资 8.99 亿元，目前项目前期已经投入 2.8 亿元， 并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划 许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但 121 号文的执行，使得项目开发 商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身 1.5 亿元的注册资本，不能满足 30%的 最低限（ 1.5/8.99=16% 30%），这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在 这一关键时刻，重庆国投扮演了“白衣骑士”的角色，通过股权信托的方式筹集 2 亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到 3.5 亿元，并以

12、此资金直接用 于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐 全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，实现 2005 年项目竣 工销售的预期目标，实现融资各方的利益实现。在整个过程中，银行资金因为信托资金对开发商的注资获得了一定程度的风 险抵押，保证了贷款的合规性，避免了强制执行 121文可能对房地产市场过大的冲 击。而开发商通过让渡一定的所有权，保证了整个资金链的连续，获得了项目完 成后的利润。资金信托的投资者由原有的债权投资方式变更为股权投资方式，承 担的风险是增大了，作为受托人的信托公司必须在产品设计中制定相应的措施规 避这种风险。采取的措施（ 1）

13、信托公司必须对房地产公司进行绝对控股，并要求 公司其他股东将其所持有的股东进行质押，保证信托公司的利益，并由信托公司 对项目资金的运作进行严格监控和审批；（ 2）由于信托公司只是阶段性持股，股 权的退出渠道必须认真考虑，一种是项目结束，通过公司解散的方式退出，另一 种是原有股东承诺收购这部分股权，得以退出，在本案例中采取了第二种方式。 可以说通过这种股权投资的方式信托投资公司在关键时刻发挥了巨大的作用。 2、以中煤信托“荣丰 2008 项目财产信托优先受益权计划”为代表的 财产信托模式尽管通过股权信托的方式可以解决房地产公司的再融资问题，但这一模式也 面临着另外一个现实约束，即受制于人民银行资

14、金信托计划每期不能超过 200份合 同的限制，这对于一个其它几百万、几千万的项目而言可能不会存在太大的问题， 但是对于房地产项目动辄上亿的资金规模，这意味着单个信托合同的融资规模通 常高达几十万元， 这无疑导致了信托资金筹集过程中的困难， 尽管重庆国投的 “世 纪星城股权投资信托计划”获得了成功，但这如此规模的融资计划对于其他计划 而言不一定具有普适性，所以除了股权信托以外，必须寻找出一种又能实现房地 产项目融资又能规避 200 份合同限制的方式， 在这种情况下， 中煤信托推出的 “荣 丰2008 项目财产信托优先受益权计划”解决了这一问题。作为荣丰 2008 房地产项目开发公司荣丰公司将其开

15、发建设的部分房产 （市场价值人民币 3.27 亿元）委托给中煤信托，设立财产信托，荣丰公司取得该 信托项下全部信托受益权，荣丰公司将其享有的受益权（优先）转让给投资人， 规模为 1.8 亿元，投资人购买受益权（优先）后成为优先受益人，荣丰公司未转 让的受益权为普通受益权，荣丰公司为普通受益人。中煤信托处置上述信托财产 所得全部收入进入中煤信托开立的信托专户管理，优先用于支付投资人本金和收、人益。在整个过程中，荣丰公司绕过了银行融资，直接以信托融资的方式获得了项 目开发建设的资金，从这个角度而言，信托这一融资渠道作为银行融资渠道的替 代，而不是补充，保证了项目的进行。更为关键的问题是，这一融资方

16、式是以财 产信托的方式，而不是资金信托的方式来进行的，按照这一逻辑，对资金信托规 定的 200 份信托合同的限制就失效了，这意味着在转让受益权过程中，投资者的 数量可以突破 200 个限制，只要最低认购额不低于 5 万元即可，这种创新方式不 仅保证了以信托方式解决房地产融资缺口的问题，而且在其他领域又可以得到广 泛的运用。可以说在 121 文出台这一突发的政策变动中蕴藏的市场机会为信托公司创造 了一个绝好的发展机会。在央行“ 121文件”为开发商设下的“死结”的情况下，假如一个项目无法缴 纳土地出让金，缺乏开发资金，银行贷款不可能的，这对信托产品来说却是有可 能的。一般步骤如下：1、融资方以项

17、目地块以外的优质资产作为抵押；2、成立项目公司， 信托公司拥有该项目公司的绝对控制权， 关键职位如董 事长、财务总监均属信托公司委派；3、相应的，为信托公司在该项目的投资设立除了抵押以外的资产拍卖、财 产担保的安全措施4、 项目公司运作，至项目达到开发商自有资金到位、银行贷款条件成熟时退出。 通过这种运作步骤可以看出，信托产品的进入和退出是弥补银行融资的空缺， 称为“过桥融资”，融资方的目的是通过信托达到银行的贷款条件。但在具体的 项目运作上，又设置的重重保险，事实上也就将有很大需求、达不到条件的开发 商拒之了门外。三、 信托产品的风险控制措施 （一）在风险控制方面可以采取了多种措施，具体包括

18、：（1）财政支持（即由地方财政资金确保项目预期现金流的实现）（2）资产抵（质）押（即由被投资方用相关的资产进行超值抵（质）押，确保 项目预期现金流的实现）（3）第三者担保（即由被投资方的相关关联方承诺在被投资方不能偿还本金和 收益时确保预期收益的实现和本金的安全）（4）贷款保险（保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预 定收益率）（5）银行信誉（银行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产）（6）优先/ 次级结构（按照项目受偿先后顺序不同，使优先受益权人的本息得到 优先保障）（7）发行公司自身的信誉（二）几种主要的措施分析（1）政府信用政府信用是一种重要的风险控制措施，政府信用具

19、有极高的信用级别，但是 如果运用不当也面临着极大的法律风险，导致利用政府信用进行信托产品的信用 增强目的的落空。对政府信用这一方式利用的最大法律障碍是担保法第二章 第一节中的第 8 条的规定“国家机关不得作为保证人”。这意味着以政府承诺或 政府担保的形式规避产品开发过程中可能存在的违约风险是不可行的，因为这种 担保意味着政府以整体信用为某一单个项目提供了本金和收益率保障，对于以弥 补市场失灵，承担公共义务为主要目的的政府而言，这意味着潜在的投资风险可 能波及政府其他的公益性资金安全，对于项目不涉及的其他纳税人而言这是不公 平的，所以从立法的意图来看，这种行为理所当然的属于被禁止的。但是这并不

20、意味着在产品的风险控制过程中绝对不能利用政府信用，关键是以什么方式进行 利用。在利用政府信用对信托产品进行信用增强的案例中，利用政府整体信用的形 式，如承诺或者担保函的方式由于其具有的法律上的瑕疵，使得这一方式具有信 用增强效果的不确定性，所以在利用政府信用的方式创新上，通过财政支出的金 融化的方式规避了相关的法律风险，是利用政府信用的一个相对安全的方式。所 谓财政支出的金融化是指对于某些项目而言，由于其公益性特征，需要财政资金 支持，但财政投入的只能以分期、低投入的方式进行，这无疑导致了公益性建设 项目的提供的服务 , 如环境保护、危房改造等远远不能满足经济发展的需求 , 成为 了制约当地经

21、济可持续性发展的重要障碍。在这种情况下，利用财政支出金融化 的方法，即以某时点后一段时期财政支出的现金流为基础，通过金融的手段实现 现金流的折现，在该时点当期获得足够的现金现值用于公益项目的投资建设，达 到了“用明天的钱干今天的事”的目的，实现了现金流在时间上的重新分配。以财政支出为保证的未来现金流无疑是低风险的，但是也存在着由于政府换 届或者财政困难等原因造成财政支出的延期支付或者支出力度小于预期的情况， 为了控制这种风险，在中原信托推出的“焦作城市基础设施建设信托”和鞍山信 托推出的“鞍山城市基础设施建设信托”，这两个案例中，相关建设项目的财政 支出被市人大常委会以议案的形式批准通过，这意

22、味着这部分财政支出被纳入同 期年度的财政预算，信托产品本金和收益偿付的足额性和及时性得到了充分的保 证。通过这种创新方式，规避了可能对政府信用的滥用可能带来的法律风险，提 升了信托产品的安全性。（2）商业信用（外部信用增强方式）除了政府信用以外，在风险控制方面商业信用的运用也是一个常用的方式。 由于商业信用主体的信用质量差异很大，而信息不对称问题的存在，使得投资者 对商业信用主体的信用质量要求很高，通常都是大公司或大集团提供的全额担保， 才会被投资者认可，这实际上是用高信用级别主体的信用替代低信用级别，实现 了风险的转移，但对于此类高信用级别的主体，毕竟是少数，这意味着这种方式 可利用的资源有

23、限，而且对于这些大公司大集团，其愿意提供担保的项目通常都 与其有关联关系，对于其他项目而言，只能寻求其他风险控制方式。除了信用替代以外，资产的抵（质）押无疑是另外一个选择，通过对抵（质） 押物价值的评估，以资产价值的超额抵押的方式来承担可能的风险，这种方式无 论在今年还是去年都是常用的风险控制措施。现在对资产价值的依赖不仅关注资 产的清算价值，也开始注重资产未来现金流价值。通常对于清算价值这种第一类 资产价值大家比较认可，但对于资产未来现金流这种价值的判断，其受不确定性 因素影响较大，对此类价值的判断对于一般投资者而言，难度较大，所以专业中 介机构的出现对提升这一风险控制措施的有效性是非常必要

24、的，就像资产证券化 过程中，不同类型的中介履行证券化过程中不同的职能，保证以资产未来现金流 为支撑的资产能够顺利获得较高的信用评级，从而达到证券化的结果。与此类似， 在风险控制过程中，相关专业化的中介机构，基于商业原则介入了整个信托产品 的风险控制流程，对信托产品进行了信用增强，这一现象值得欣慰。相关的专业化中介包括银行、包括银行、担保公司和信用评级公司，他们在 各个项目中发挥了不同的作用。目前规模和流程的标准化还有待进一步提高。银 行介入信托产品的主要作用在于利用自身的信息优势解决对项目投资价值判断的 信息不对称现象，而对于银行而言，介入此类业务有多种原因。以广东发展银行 联合多个信托投资公

25、司推出的信贷资产受让集合资金信托来看，信托产品对应的 项目法人实际上都是广东发展银行的客户，其结算账户都在广发银行开立，企业 的资金运作都在银行的监控之中，这一特点意味着银行对项目法人的资质有着充 分的信息，由其为项目的安全提供担保，不仅可以解决对项目法人信用资质的不 了解，提升了项目的信用级别，而且对于银行而言，则通过了资产的盘活，利用 自身信用以较低的融资成本获得了资金，并运用于其它高收益的项目，这一做法 尤其在央行调整法定存款准备金率后，整个市场资金面偏紧的背景下，无疑对广 发银行是有利的。从这个角度而言，银行利用自身信用介入信托产品的开发，基 于商业利益而不是关联关系，无疑有利于信托产

26、品创新的健康发展。除了银行以 外，担保公司和信用评级机构也以专业中介的形式介入了风险控制的过程，在重 庆国投推出的“景龙公寓股权信托项目”中首次出现了专业化的担保公司银 基担保公司，对可能的信用风险进行担保，而在中信信托推出的“华融不良资产 优先受益权产品”中中诚信评级公司作为独立的信用评级机构介入了对华融资产 包偿付能力进行评估的工作中，并给予了 AAA 的评级，这无疑对不良资产包这一 需要专业化程度较高的价值评估给出了相对简便的评判标准。目前这些中介发挥 功能的项目数量以及项目规模还不大，并没有形成类似资产证券化这样一条龙的 服务，但他们的出现，以及所遵循的商业原则，而不是关联关系。（3）

27、优先/ 次级结构受到广泛运用 除了这种外部信用增强的方式，内部信用增强方式优先 / 次级结构也是 一个值得关注的方式。这种方式具有自身的独特优势。传统信托产品设计过程中控制风险的基本的思路无非是选择低风险的投资 对象或通过引入外部第三者的方式来增强信用和降低风险，尽管这种方式是适宜 的，也是有效的，但在一定程度上，使得该产品的设计摆脱不了投资项目的风险 状态对产品性质的限制，也依赖于外部第三者是否愿意和有能力对产品的风险进 行覆盖，毕竟外部这些可利用的资源是有限的，就像关联担保和关联项目利益的 让渡这些方式在市场发育初期被广泛的使用，但随着市场规模和深度的扩大，对 这些资源的依赖不仅不能控制风

28、险还可能积累风险，所以利用项目自身的现金流， 通过对项目自身的收益状态按照不同的层次的受益权进行划分，不同层次的受益 权意味着不同的风险和收益，而风险和收益是匹配的，从而投资者可以根据自己 的投资偏好来选择不同的受益权。只要保证不同层次受益权对应的现金流汇总能 够复原为项目整体的现金流，这就意味着产品的风险特性摆脱了项目本身性质以 及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配。对于证券投资行为而言，由于其自身的高风险使得对证券投资行为进行保底 不仅面临极大的市场风险，也面临着极大的法律风险，无论是进行证券投资者的 资产管理人本身，还是引入第三者对投资本金进行担保，这些行为都是禁止的注。 但从市场的需求来看，投资者对低风险的投资产品的需求是巨大的，如何在二者 之间寻求平衡，是产品创新需要解决的问题，优先 /次级结构这种内部增强措施解 决了这一问题。案例说明其独特优势：在鲁信证券投资信托计划中，证