策略研究：养老保险入市对股市资金供求影响分析0120

1、分析师 穆启国 姚卫巍 顾益辉 2012-01-20 证券研究报告 策略研究 /深度专题深度专题 养老保险入市对股市资金供求影响分析 海外发达国家养老金市场规模庞大，为市场资金主要来源之一。按照 oecd 的 统计，2010 年全球 64 个国家（34 个 oecd 国家和 31 个非 oecd 国家）养老基 sac 执业证书编号:s1000510120006 (021)5010 6020 sac 执业证书编号:s1000511020001 (021)5010 6033 联系人 李皓舒 (021)5010 6028 lihaoshu (0755)8249 2280 guyh 谢志才 (0755

2、)8249 2295 金总规模为 20 万亿美元。按照养老基金相对规模来看，2010 年主要国家如美 国、英国等养老基金占 gdp 的比重均超过 50%。从资产配置上看，大多数国家 养老基金资产配置以债券为主，平均占比在 50%左右。而中国香港，美国，芬 兰，澳大利亚等国家则明显表现出对股票配置的偏好。但美国 1998 年以来的 趋势是股票资产占比下降，债券资产占比提升。统计显示美国州养老基金 80 年代以来行业配置与行业市值占比高度一致，其差值在正负 1.5%以内。其中， 配置明显高出市值的为制造业，耐用消费品；通信和公用事业的配置则明显低 于市场占比。 基本养老保险入市对权益投资边际影响最

3、大。在资产投资模式与类别方面，基 本养老保险除少部分委托社保基金管理外，统筹层次大部分在省级，资产基本 为银行存款及国债。按照全国社会保障基金投资管理办法的相关规定，社 保基金投资基金及权益的比率不超过 40%，我们中性预计社保基金直接管理及 委托其它机构管理的权益类投资比率大约为 25%左右。目前投资收益排序为： 社保基金与企业年金高于基本养老保险。 存量资金对市场影响最大的部分在于基本养老保险扣除已经委托社保基金管 理的部分，在 2010 年，这部分资产规模约为 14798.6 亿。在中性假设下，我 们预计 2012 年年底基本养老保险委托社保投资比率为 30%，投资股票比率为 25%，则

4、基本养老保险将为股市带来增量资金 1617 亿；假设增量企业年金投资 股票比率仍为 20%，则将为股市带来增量资金 247 亿。两项合计金额 1864 亿， 约为 2011 年全年股票型基金发行总规模的 1.5 倍。 国内社保基金的投资风格：高分红收益率、低 pe。中国社保目前配置权重较大 的行业包括金融、机械、地产、医药、交运。对照 a 股行业的分红收益率和市 盈率可以发现：社保配置权重较高的行业的分红收益率都比较高、市盈率都比 较低。具体行业来看，上游煤炭、有色行业配置的波动比较大，三季报趋势向 下。中游原材料行业钢铁、化工配置维持低位，建材配置趋势向下。制造行业 机械、轻工、信息设备行业

5、配置趋势向上。下游可选消费行业汽车、家电配置 趋势向下，房地产 11 年下半年开始加仓。日常消费行业食品饮料、商贸配置 趋势向下，农业、医药加仓。科技行业 tmt 趋势向上，信息服务配置较低，趋 势向上。 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目录 海外养老金市场现状 . 5 美国养老金市场概况及投资行为 . 6 美国养老金市场规模及分类 . 6 美国养老金市场投资情况 . 7 国外社保基金投资的资产配置：股票比例降低、债券比例提高 . 9 中国养老保险、社保基金相关制度与投资行为 . 9 中国养老保险体系与全国社会保障基金体系 . 9 养老保险与社保基金资金来源. 11

6、养老保险与社保基金投资 . 13 养老基金入市对市场资金面的影响 . 14 国内社保基金的股票投资、风格与行业配置特点 . 16 国内社保基金的投资风格：高分红收益率、低 pe. 16 国内社保基金的行业配置历史以及三季报显示的趋势. 18 风险提示 . 22 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图 1：主要国家养老基金实际净收益率 . 5 图 2：2010 年主要国家养老基金资产配置比例 . 5 图 3：2010 年主要国家养老基金占 gdp 比重（%） . 5 图 1：美国家庭储蓄率 . 6 图 2：美国居民养老储备基金占总居

7、民总资产比例 . 6 图 3：美国养老计划分类规模（万亿美元）. 7 图 4：美国养老基金产品数量 . 7 图 5：401k 资产配置情况. 8 图 6：美国养老基金行业配置情况 . 8 图 1：美国养老基金的资产配置情况. 9 图 4：基本养老保险与企业补充养老保险总额 . 10 图 5：社保基金权益归属. 10 图 6：基本养老保险收入中政府补助约占 13%-15%.11 图 7：参加企业年金企业数量与规模. 12 图 8：历年财政净拨入社保基金的资金 . 12 图 9：社保基金各项收入累计金额 . 13 图 10：社保基金管理个人账户资金余额 . 13 图 11：社保基金资产管理情况 .

8、 13 图 12：养老保险、社保基金投资股票比率估计 . 14 图 13：2010 年养老保险、社保基金投资收益率 . 14 图 14：社保基金历年投资收益及收益率 . 14 图 15：2001 年-2010 年社保年均投资收益（几何平均）. 14 图 16：基本养老保险入市对市场资金面影响测试 . 15 图 2：社保基金（出现在前十大流通股东中）持有市值. 16 图 3：社保基金（以 03 年股价衡量）的持有市值 . 16 图 4：三季报整理出来的社保基金行业配置. 16 图 5：a 股行业 2011 年分红收益率排序 . 17 图 6：a 股行业 ttm 市盈率排序 . 17 图 7：煤炭

9、行业投资权重. 18 图 8：有色行业投资权重. 18 图 9：钢铁行业投资权重. 19 图 10：化工行业投资权重. 19 图 11：建材行业投资权重. 19 图 12：机械行业投资权重. 19 图 13：轻工行业投资权重. 19 图 14：信息设备行业投资权重 . 19 图 15：汽车行业投资权重. 20 图 16：家电行业投资权重. 20 图 17：房地产行业投资权重 . 20 图 18：交运行业投资权重. 20 图 19：食品饮料行业投资权重 . 21 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图 20：商业贸易行业投资权重 . 21 图

10、 21：餐饮旅游投资权重. 21 图 22：纺织服装行业投资权重 . 21 图 23：农林牧渔行业投资权重 . 21 图 24：医药生物行业投资权重 . 21 图 25：电子行业投资权重. 22 图 26：信息服务行业投资权重 . 22 表格 1：样本中州养老基金名单 . 8 表格 2：2010 年基本养老保险收支简表 .11 表格 3：2010 年可入市基本养老保险资金测算 . 15 表格 4：2011-2012 年基本养老保险、企业年金的存量与增量（亿） . 15 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 荷兰 澳大利亚 英国 芬兰 美国 加拿大

11、 丹麦 爱尔兰 香港 日本 巴西 新西兰墨西哥葡萄牙西班牙 挪威 捷克 奥地利 德国 意大利 韩国 俄罗斯土耳其 中国 印度 5 海外养老金市场现状 海外养老金市场规模十分庞大。按照 oecd 的统计，2010 年全球 64 个国家（34 个 oecd 国家和 31 个非 oecd 国家）养老基金总规模为 20 万亿美元。其中，oecd 国家养老基金规模占比高达 96%以上。按照养老基金相对规模来看，2010 年主要国 家如美国、英国等养老基金占 gdp 的比重均超过 50%。根据 oecd 的口径，中国养 老基金占 gdp 的比重为 0.7%。由于 oecd 统计的仅仅是实际进入市场投资领域

12、的 养老基金，中国的数据是按照企业年金的规模计算的。如果将全国基本养老保险一并 纳入统计口径，2010 年中国养老基金占 gdp 的比重为 3.8%。和世界上其他国家相 比，中国养老基金规模远远低于平均水平。 从资产配置上看，大多数国家养老基金资产配置以债券为主，平均占比在 50%左右。 而中国香港，美国，芬兰，澳大利亚等国家则明显表现出对股票配置的偏好。 图 1： 荷兰 芬兰 加拿大 墨西哥 德国 澳大利亚 挪威 比利时 香港 奥地利 韩国 意大利 土耳其 美国 英国 瑞士 捷克 西班牙 葡萄牙 希腊 主要国家养老基金实际净收益率图 2： 韩国 捷克 希腊 德国 日本 意大利 西班牙 墨西哥

13、 荷兰 葡萄牙 土耳其 奥地利 加拿大 挪威 比利时 澳大利亚 芬兰 美国 香港 2010 年主要国家养老基金资产配置比例 1510505101520020406080100 20102009股票债券现金存款其他 资料来源：oecd，华泰联合证券研究所 图 3： 资料来源：oecd，华泰联合证券研究所 2010 年主要国家养老基金占 gdp 比重（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：oecd,华泰联合证券研究所整理 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1

14、971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 6 美国养老金市场概况及投资行为 美国养老金市场规模及分类 美国居民养老的资金主要来源于个人参加的养老计划。1980 年以前，美国居民储蓄 承担了养老

15、的重要角色。而自二十世纪 80 年代后，居民储蓄率不断降低。政府为鼓 励居民储蓄养老，通过了一系列法案如暂时免税等来帮助推广养老储备的理念。居民 养老储备基金在总资产中的比例迅速上升，在二十世纪 90 年代末达到顶峰。按照美 联储的统计，截止到 2011 年三季度，养老储备基金在美国居民总资产中的比例为 17.6%，总规模达 12.5 万亿美元。相对的，2011 年底美国居民储蓄率则降到 3.5%的 低位。 图 1：美国家庭储蓄率图 2：美国居民养老储备基金占总居民总资产比例 14 12 10 8 6 4 2 0 美国居民储蓄率（3mma） 资料来源：bloomberg，华泰联合证券研究所 2

16、0% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居民养老基金占总资产比例 资料来源：美联储，华泰联合证券研究所 按照养老计划的类别看，美国居民的养老计划主要分为四种：固定缴款计划（dc， defined-contribution，包括 401k），固定收益计划（db, defined-benefit），政府养 老金计划和个人储蓄养老计划（ira）。其中，最为常见的为 dc 计划下的 401k 以及 ira。db 和 dc 产品最主要的区别在于：db 是由发起人承担与所承诺的退休金相关 的风险，员工取得的养老金与基金收益无关；而在 dc 计划中，受益人承担投资风险，

17、其所能领取的养老金金额取决于退休账户余额。 从规模上看，db 产品的规模自 2000 年以来相对较稳定，没有看到明显增长。而 dc 规模则在近十年来显著上升，2011 年其资产总额已达 4.7 万亿美元，其中，401k 为 3.2 万亿美元，较 2000 年几乎翻番。从占比情况看，2011 年 dc 产品已经占到总产 品规模的 26%，在居民金融资产中的占比则超过 10%。 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 200

18、1 2003 2005 2007 2009 7 图 3： 20 美国养老计划分类规模（万亿美元）图 4： 800,000 美国养老基金产品数量 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1.7 1.1 2.6 2.0 3.1 1.0 2000 1.6 0.9 2.5 1.7 2.9 1.0 2002 2.2 1.1 3.3 2.1 3.6 1.3 2004 2.8 1.3 4.2 2.5 4.3 1.5 2006 3 1.4 4.8 2.6 4.5 1.6 2007 2.2 1.2 3.6 2.0 3.6 1.4 2008 2.7 1.3 4.3 2.2 4.1 1.5 2009 3

19、1.5 4.7 2.4 4.4 1.6 2010 3.1 1.5 4.9 2.5 4.6 1.6 11q1 3.2 1.5 4.9 2.5 4.5 1.6 11q2 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 企业年金政府养老金计划私人固定收益计划 个人储蓄养老计划其他固定缴款计划401k 总计dbdc 资料来源：ici，华泰联合证券研究所资料来源：美国劳工局，华泰联合证券研究所 dc 产品中最普遍的为 401k。401k 由企业自主发起，该企业员工可自愿决定是否参 加。决定参与的员工决定每月缴入 401k 账户的金额，而

20、企业则会根据自身效益的好 坏来对员工进行一定比例的补充。401k 一般为两种。一种是 401k 发起企业圈定可 投资品种，然后由员工根据自身的风险偏好决定在不同投资品种上的配置比例。另一 种则是委托给机构统一管理。由投资所产生的收益暂时免税，而损失则由员工自身负 责。401k 账户中的资金需在投资者达到 59.5 岁之后方可以提取。违反该规定将受到 额外的罚款。 除 401(k)外，个人储蓄养老计划（ira）也是主要的养老参与形式。其参与方式为： 个人通过商业银行开设 ira 账户，定期向该账户缴纳养老金，并将账户资金投入到指 定的金融资产。和 401k 相比，ira 的投入完全来自于个人，不

21、会受到企业选定的基 金或投资品种的限制，具有更高的投资灵活性。 美国养老金市场投资情况 和其他国家相比美国养老基金资产配置上明显表现出对股票的偏好。按照 oecd 的 统计，2010 年美国养老基金股票投资比重为 49.3%。以 401k 为例，养老金股票投 资中接近 80%是以股票型基金为标的，只有不到 20%是采取的直接股票投资。需要 提示的是，美国养老基金市场主要以私人投资机构为主。而其公共养老储备基金则不 允许涉足股票，完全投资于固定收益产品。 美国养老基金已成为美国股票市场上最主要且最稳定的资金来源之一。根据美联储的 统计，美国养老基金规模相当于美国交易所市值的 85%左右。而按照

22、ici 的统计，养 老基金规模则超过了美国交易所市值。受益于其庞大的规模，可以在相当程度上保证 资金不断地、定期地注入美国证券市场，对美国证券市场提供了强有力的稳定机制。 由于养老基金对稳定收益的需求，其行业配置风格较为稳健。根据 jeffrey r. brown， joshua pollet，scott j. weisbenner 2009 年对 20 家州养老基金自 1980 年以来的行 业配置研究发现，养老基金中 84%的股票为标普 500 成份股。分行业来看，养老基 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 金融 计算机 制造业 能源 耐用消

23、费品 其他 化工 医疗健康批发零售 非耐用消费品 通信 公用事业 ” 8 ” 金配置与行业市值占比高度一致，其差值在正负 1.5%以内。其中，配置明显高出市 值的为制造业，耐用消费品；通信和公用事业的配置则明显低于市场占比。 图 5：401k 资产配置情况 5.5 8.0 图 6： 20 15 美国养老基金行业配置情况 1.5 1.0 0.5 10.3 4.4 11.6 7.1 11.1 42.010 5 0 0.0 0.5 1.0 1.5 股票基金目标日期基金 平衡基金债券型基金 货币市场基金 稳定价值基金 公司股票其他 养老基金配置比例市值占比差（右轴） 资料来源：ici，华泰联合证券研究

24、所资料来源： nber “ the investment behavior of state pension plans，华泰联合证券研究所 表格 1：样本中州养老基金名单：样本中州养老基金名单 养老金计划 alaska pers california pers california teachers colorado public employees florida rs illinois surs kentucky teachers maryland state retirement michigan dept. of treasury missouri state employees m

25、ontana state board of investment new mexico education retirement board new york common retirement fund new york teachers ohio pers ohio strs pennsylvania teachers texas teachers virginia rs wisconsin rs 起始年份 2006:q2 1980:q2 1980:q1 1980:q1 1986:q2 1980:q2 1982:q4 1980:q1 1984:q3 1998:q3 1991:q3 1990

26、:q1 1986:q4 1980:q1 1980:q1 1980:q1 2000:q2 1980:q1 1996:q4 1980:q1 截止年份 2008:q3 2008:q3 2007:q2 2008:q3 2008:q3 1985:q1 2008:q3 1992:q4 2008:q3 2007:q4 2001:q4 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 2008:q3 总计时长（季度） 10 111 105 115 90 20 104 52 97 38 42 75 88 108 110 115 34

27、115 48 115 资料来源：nber“the investment behavior of state pension plans，华泰联合证券研究所 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 国外社保基金投资的资产配置：股票比例降低、债券比例提高 从美国养老金的资产配置情况来看，1998 年以来的趋势是股票资产占比下降，债券 资产占比提升。因为具体的行业配置数据难以获得，我们可以根据资产配置的比例变 化来推测：高分红的类债股票也是其配置的重点。 图 1：美国养老基金的资产配置情况 资料来源：华泰联合证券研究所 中国养老保险、社保基金相关制度

28、与投资行为 中国养老保险体系与全国社会保障基金体系 中国养老保险体系 中国的养老保险体系可分为基本养老保险、企业补充养老保险（即俗称企业年金）、 个人储蓄性养老保险。尽管国内养老保险体系由上述“三驾马车”构成，但事实上基 本养老保险重要性与规模均首屈一指，当前企业年金仅拘囿于以大型央企为代表的少 数财力雄厚的大型企业，个人储蓄性保险的总额暂无数据，因其已交由专业保险公司 管理，对市场增量资金无影响，故不再赘述。 在金额上，截至 2010 年年末，全国基本养老保险结存规模为 15365 亿，较 2005 年 增加 11324 亿，期间复合增长率为 31%；2010 年末企业年金（企业补充养老保险

29、） 结存规模为 2809 亿，较 2006 年 910 亿元增加 1899 亿，期间复合增速为 33%。由 于 2011 年经济形势较差，工资上涨幅度有限，我们以 20%增速并以增速并以 2010 年养老保 险 18174 亿（基本养老保险+企业年金）的基数预计 2011 年年末基本养老保险与企 业年金总和为 21800 亿，与监管层对养老基金存量规模的估算基本一致。 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 图 4： 18000 基本养老保险与企业补充养老保险总额 16000 14000 12000 10000 8000 6000 单位：亿

30、4041 5489 7391 9931 12526 15365 4000 2000 910 1519 1911 2533 2809 0 200520062007200820092010 基本养老保险存量企业年金 资料来源：人力资源与社会保障部，华泰联合证券研究所整理 全国社保基金 社保基金理事会管理的基金由两部分组成，分别是： 1、 全国社会保障基金：为中央政府集中的国家战略储备基金，由中央财政拨入资金、 国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及 其投资收益构成。 2、 个人账户基金：为社保基金会受做实个人账户试点省（截至 2010 年为 13 个省） 委托管理的

31、个人账户资金及其投资收益。根据财政部、人力资源和社会保障部做 实企业职工基本养老保险个人账户中央补助资金投资管理暂行办法和社保基金 会与试点省签署的委托投资管理合同，纳入全国社保基金统一运营，作为基金权 益核算。 2010 年年末，社保基金理事会总资产规模为 8566.90，其中社保基金理事会直接管理 的规模约占 58%，委托基金公司与其他机构管理的总规模约为 42%。上述总资产总 额扣除负债后的权益资产总额为 8375.58 亿，其中全国社保基金权益 7809.18 亿元， 个人账户基金权益 566.40 亿元。 图 5：社保基金权益归属 9000 8000 7000 6000 5000 4

32、000 3000 2000 1000 0 单位：亿 7809.18 社保基金权益 566.4 个人账户权益 权益规模（亿） 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所整理 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 养老保险与社保基金资金来源 养老保险资金来源 目前，国内基本养老保险由企业和职工共同负担，企业以职工上年度月均工资总额的 20%缴纳，职工以上年度月均工资收入缴纳，职工以上年度月均工资收入 8%缴纳。此外，因当前基本养老保险由各地缴纳。此外，因当前基本养老保险由各地 方自行管理，各级财政对对基本养老保险进行补贴，2005 年来该部分

33、占比约占总收 入比重 13%-15%。 我们以 2010 年基本养老保险的大体收支情况来列示基本养老保险资金来源。 表格 2：2010 年基本养老保险收支简表 项目 期初余额 加 当年基本养老保险收入 加 各级财政补贴收入 加 其他收入（如投资收益等） 减 当年基本养老保险支出 年末结余 金额（亿元） 12526 11110 1954 356 10555 15391 资料来源：人力资源与社会保障部，华泰联合证券研究所整理 注：我们该处计算的 2010 年年末结存金额与人保部公布的存在 26 亿差额。 图 6：基本养老保险收入中政府补助约占 13%-15% 16000 14000 12000 1

34、0000 8000 6000 4000 2000 0 单位：亿 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 200520062007200820092010 总收入各级政府政府补贴政府补助占比 资料来源：人力资源与社会保障部，华泰联合证券研究所整理 企业年金所需资金亦由企业和职工个人共同缴纳，按照现行的企业年金试行管理办 法，企业缴纳年金不超过职工上年度工资总额的 1/12（约 8.33%），企业与个人合计 金额不得超过员工个人工资的 1/6（约 16.67%）。在实际操作上，企业多缴员工少缴 或者不缴的情况较为普遍。 从增长方式来看，由于设立企业年金对企业规模、效益

35、的要求较高及建立年金的企业 基数已达 3.71 万，未来企业年金的增长将更多依赖于单个企业对企业年金投入的增 加。 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 图 7：参加企业年金企业数量与规模 4 3.5 单位：万户 3.2 3.3 3.35 3.71 3000 2500 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.4 2000 1500 1000 500 0 20062007200820092010 企业数量（万）企业年金存量规模（亿） 资料来源：人力资源与社会保障部，华泰联合证券研究所整理 社保基金资金来源 社保基金（不含个人账户资金）的收

36、入来源主要有：中央财政拨入资金、国有股减持 或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益。其 中，中央财政历年投入社保的资金占比最大，总额为 4437 亿，约占 2010 年年末全 国社保基金权益 7809.18 亿的 50%左右；累计转持境内国有股 917.64 亿元，累计转 持境外国有股 500.36 亿元，合计 1418 亿；2000 年来累计实现收益 2272.6 亿。上述 三项加总合计金额为 8127.6 亿，是 2010 年年末社保基金权益金额 7809. 18 亿的 104%。我们判断 3 项收入收入超过社保权益金额的主要原因是社保基金有部分支出 项目。

37、 社保管理的个人账户资金来源主要为社保基金会受做实个人账户试点省（截至 2010 年为 13 个省）委托管理的个人账户资金及其产生的投资收益。做实个人账户试点省 委托社保基金管理的资金主要为中央对做实个人账户试点省的补助金。 图 8：历年财政净拨入社保基金的资金 900 800 单位：亿 826 700 600 500 595 416 574 634 400 300 200 279 229 308 327 200 100 0 49 20002001200220032004200520062007200820092010 财政净拨入资金 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所整理 策略研究

38、 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图 9： 4437 ； 13 社保基金各项收入累计金额图 10： 社保基金管理个人账户资金余额 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 单位：亿 1418 2272.6 600 500 400 300 200 100 单位：亿 45.67 198.08 327.08 439.59 566.4 00 财政拨入国有股转持累计投资收益20062007200820092010 社保基金资金来源 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所整理 社保基金管理个人账户余额

39、 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所 养老保险与社保基金投资 在资产投资模式与类别方面，基本养老保险除少部分委托社保基金管理外，统筹层次 大部分在省级（2010 年末 31 个省市建立省级统筹制度），资产基本为银行存款及国 债；企业年金主要委托专业管理机构进行组合管理（2010 年年末托管机构管理的企 业年金基金已达 2809 亿元，其中，由投资机构投资运作的基金为 2452 亿元，投资 组合数 1504 个）社保基金及委托社保基金管理的个人账户在 2010 年总和为 8566.90 亿，其中社保直接管理的资产为 4977.56 亿，委托其它机构管理的资产为 3589.34 亿， 投

40、资标的则参照社保基金相关管理办法进行银行存款、债券、股票、基金等方向的投 资。 图 11： 社保基金资产管理情况 委托投资资产（亿）, 3589.34, 42% 直接管理（亿）, 4977.56, 58% 直接管理（亿）委托投资资产（亿） 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所 在投资权益类资产的比率上，我们以从媒体及相关政策规定中获取的信息进行最佳估 计，预计当前基本养老保险（除委托社保管理的部分）投资股票的比率基本为 0；按 规定企业年金投资权益类产品上限为 30%，我们中性估计在 20%左右；按照全国 社会保障基金投资管理办法的相关规定，社保基金投资基金及权益的比率不超过 40%，

41、我们中性预计社保基金直接管理及委托其它机构管理的权益类投资比率大约为 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 25%左右。因为基本养老保险基数大，且基本不投资于权益类标的，其在权益投资比 率提升的空间最大，对市场的边际影响也最大。 在投资收益方面，因为投资模式、资产配置、专业化投资水平差异而呈现较大差异， 我们估计投资收益排序为：社保基金与企业年金基本养老保险。因基本养老保险对 流动性要求高，我们假定其投资构成为 1 年期银行存款 80%，3 年期国债 20%，则 预计其 2010 年投资收益率为 3.11%；根据汤森路透集团发布的中国企业年

42、金市场 投资绩效统计，2010 年企业年金组合投资收益中值为 3.88%，高于基本养老保险投 资收益；据社保基金理事会统计，2010 年社保基金投资收益为 4.23%，高于基本养 老保险投资收益，2000 年来年均复合投资收益为 9.17%，年均超越通胀 7%左右。 图 12： 养老保险、社保基金投资股票比率估计图 13： 2010 年养老保险、社保基金投资收益率 30% %25% 4.50% % 4.00% 3.88% 4.23% 25% 3.50%3.11% 20% 15% 10% 5% 0% 20% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 0%

43、 基本养老保险企业年金社保基金 基本养老保险企业年金社保基金 投资股票比率 资料来源：公开媒体，华泰联合证券研究所整理 图 14： 社保基金历年投资收益及收益率 2010年养老保险、社保基金投资收益率 资料来源：路透，社保基金理事会，华泰联合证券研究所整理 图 15： 2001 年-2010 年社保年均投资收益（几何平均） 2000 1500 1000 单位：亿 1453.5 619.79 850.43 50% 40% 30% 20% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% % 9.17% 7.03% 500 0.17 7.42 19.77 44.71 36.72 71.22 321.22

44、 10% 3% 2% 2.14% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0% 1% 0% -500 -393.72 -10%社保基金投资收益通胀社保基金投资收益（扣除通胀后 投资收益（亿）投资收益率社保基金投资收益通胀社保基金投资收益（扣除通胀后） 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所整理资料来源：社保基金理事会，wind，华泰联合证券研究所整理 养老基金入市对市场资金面的影响 前期，媒体报道南方某生将 1000 亿资金委托社保统一管理，1 月 20 日媒体进一步确 认委托社保管理的养老保险资金将参照社保权益资

45、金的投资模式。由此，养老基金入 市已经进入实际操作层面。 因企业补充养老保险已交由专业机构委托管理，已有部分投资股票，故该部分存量资 金不构成市场资金增量，企业年金增量对市场资金构成无影响。个人储蓄养老保险也 已通过保险机构投资，部分参与市场，对市场增量资金也无影响，因其规模较小，我 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 们忽略其增量部分。由此，存量资金对市场影响最大的部分还在于基本养老保险扣除 已经委托社保基金管理的部分，在 2010 年，这部分资产规模相当于 14798.6 亿。 表格 3：2010 年可入市基本养老保险资金测算 项目

46、养老保险总存量规模 已交由社保基金管理资产规模 尚未入市资产规模 金额 15365 亿 566.4 亿 14798.6 亿 资料来源：华泰联合证券研究所整理 我们对 2011 年-2012 年养老保险、企业年金进行情景分析，从而测算其对市场资金 供给的影响。在这之前，我们首先以 20%的增速测算 2011 年及 2012 年基本养老保 险、企业年金的存量与增量。 由此，我们预计 2012 年基本养老保险的规模将在 22125 亿左右，扣除委托社保部分 （566.4 亿），可投入市场的资金约在 21558.6 亿；2011-2012 年企业年金增量累计为 1236 亿。因此，在 2012 年年底

47、，尚可投入的总资金为 21558.6 亿+1236 亿=22974.6 亿。 表格 4：2011-2012 年基本养老保险、企业年金的存量与增量（亿） 年份 2010 2011（e） 2012（e） 基本养老保险存量 15365.00 18438.00 22125.60 基本养老保险增量 2839.00 3073.00 3687.60 企业年金存量 2809.00 3370.80 4044.96 企业年金增量 276.00 561.80 674.16 资料来源：华泰联合证券研究所整理 我们对基本养老保险委托社保投资的比率、投资股票的比率进行情景分析，并对企业 年金投资股票的比率进行情景分析，得

48、出在不同情境下养老保险存量及增量资金及企 业年金增量资金对市场资金面的影响。在中性假设下，我们预计 2012 年年底基本养 老保险委托社保投资比率为 30%，投资股票比率为，投资股票比率为 25%，则基本养老保险将为股市，则基本养老保险将为股市 带来增量资金 1617 亿；假设增量企业年金投资股票比率仍为 20%，则将为股市带来，则将为股市带来 增量资金 247 亿。两项合计金额 1864 亿，约为 2011 年全年股票型基金发行总规模 的 1.5 倍。 图 16： 基本养老保险入市对市场资金面影响测试 资料来源：社保基金理事会，华泰联合证券研究所 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页

49、重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 餐饮旅游纺织服装轻工制造信息服务信息设备黑色金属建筑建材 电子 公用事业 采掘 农林牧渔商业贸易家用电器食品饮料 化工 有色金属交运设备交通运输医药生物 房地产 机械设备金融服务 1106 图 2： 16 国内社保基金的股票投资、风格与行业配置特点

50、 社保基金对于股市的顶部和底部的把握非常准确。我们根据 a 股前十大流通股股东中 出现社保基金的情况，可以得到社保基金的持股情况，可以得到大致的加仓和减仓的 趋势。06、07 年社保股票投资金额不断提高，07 年二季度达到高点 326 亿，三季度 开始减仓。08 年三季度是市值低点 88 亿，四季度开始加仓。剔除价格因素，08 年下 半年至今社保的持有市值不断提高，原因在于其总资产规模在不断扩大。 社保基金（出现在前十大流通股东中）持有市值图 3： 社保基金（以 03 年股价衡量）的持有市值 500 450 400 350 6000 5000 4000 300 250 200 6000 500

51、0 4000 300 250 200 150 100 50 0 社保持有市值 资料来源：wind，华泰联合证券研究所 上证指数 3000 2000 1000 0 150 100 50 0 社保持有市值（2003年不变价） 资料来源：wind，华泰联合证券研究所 上证指数 3000 2000 1000 0 国内社保基金的投资风格：高分红收益率、低 pe 社保配置权重较高的行业的分红收益率都比较高。中国社保目前配置权重较大的行业 包括金融、机械、地产、医药、交运。根据 2011 年三季报披露的流通股东持股情况， 我们对社保持有股票的权重按照行业进行加总，具体分布见图一。对照 a 股行业的分 红收益

52、率和市盈率可以发现：社保配置权重较高的行业的分红收益率都比较高、市盈 率都比较低。 图 4：三季报整理出来的社保基金行业配置 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2011年三季报 资料来源：华泰联合证券研究所 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 金融服务交通运输建筑建材 化工 家用电器 房地产 采掘 交运设备黑色金属纺织服装机械设备 综合 商业贸易公用事业轻工制造医药生物有色金属食品饮料信息设备 电子 信息服务农林牧渔餐饮旅游 综合 餐饮旅游信息服务农林牧渔食品饮料 化工 商业贸易交运设备有色金属建筑建材医

53、药生物信息设备 采掘 纺织服装轻工制造机械设备 房地产 公用事业交通运输 电子 黑色金属金融服务家用电器 17 图 5：a 股行业 2011 年分红收益率排序 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 行业分红收益率 资料来源：华泰联合证券研究所 图 6：a 股行业 ttm 市盈率排序 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源：华泰联合证券研究所 根据香港岭南大学副教授俞志友在 07 年做的研究，社保基金的投资风格显著倾向于 低 pe、高分红、低股价波动率、低 be

54、ta、资产负债率中等偏低的上市公司。而从股 票的机构持有情况来看，93%的股票都是机构持股超过 0.1%，85%的股票机构持股 超过 1%。 group number p/e proportion dividend yield number proportion high middle low sum 26 79 265 370 7.03% 21.35% 71.62% 100.00% 244 90 38 372 65.59% 24.19% 10.22% 100.00% 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 0312 0406 0412 0506

55、0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 18 group standard deviation of yield betaasset-to-debt ratio numberproportionnumber aproportionnumberproportion high middle low sum 56 96 154 306 18.30% 31.37%

56、50.33% 100.00% 64 84 158 306 20.92% 27.45% 51.63% 100.00% 98 127 147 372 26.34% 34.14% 39.52% 100.00% groups number of fund holding shares 0.1% number of fund holding1% shares numberproportionnumberproportion high middle low sum 347 20 5 372 93.28% 5.38% 1.34% 100.00% 317 32 23 372 85.22% 8.60% 6.18

57、% 100.00% 国内社保基金的行业配置历史以及三季报显示的趋势 上游煤炭、有色行业配置的波动比较大，三季报趋势向下。 社保在 06、07 年对于煤炭的配置很低，没有获得超额收益；09 年大幅加仓煤炭，10 年减仓，波段很成功；10 年底到 11 年加仓煤炭也没有获得超额收益，11 年下半年开 始减仓煤炭。社保对有色的波段更为成功，抓住了 06 年和 09 年两波，但 07 年初过 早减仓有色。 图 7： 8.0% 煤炭行业投资权重图 8： 8.0% 有色行业投资权重 7.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 采掘 资料来源：wind，华泰联合证券研究所 6.0% 5.0% 4.0%

58、 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 有色金属 资料来源：wind，华泰联合证券研究所 中游原材料行业钢铁、化工配置维持低位，建材配置趋势向下。 社保对于钢铁的持有期比较短；化工除了 08 年上半年大幅加仓，其他时候配置都比 较低；建材 10 年的加仓获得了超额收益，11 年二季度开始减仓建材。 中游制造行业机械、轻工、信息设备行业配置趋势向上。 策略研究 2012-01-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1006 1012

59、1012 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 1106 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 0312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 10120312 0406 0412 0506 0512 0606 0612 0706 0712 0806 0812 0906 0912 1006 1012 11061106 1106 1106 19 社保对于机械的配置较为稳定，但 09 年的减仓较为失败；轻工 07 年大幅加仓，08 年大幅减仓；信息设备行业 08 年以来配置的大趋势向上。 图 9：钢铁行业投资权重图 10：化工行业投资权重 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 黑色金属 资料来源：wind，华泰联合证券研究所 15.0% 13.0% 11.0% 9.0%