农业中期投资策略：猪饲料和水产饲料板块有望再创佳绩

1、证券研究报告|行业策略报告 日用消费|农林牧渔 推荐（维持） 2011 年 6 月 12 日 猪饲料和水产饲料板块有望再创佳绩 农业2012年中期投资策略 上证指数 行业规模 2290 占比% 上半年主要农产品价格走弱，农业板块跑输大盘，下半年我们认为 cpi 仍将 下行，农业整体难以走强，但饲料板块由于自配料退出政策、猪鱼存栏上升 周期等因素叠加，在农牧板块中仍十分亮眼，业绩及估值有望再创佳绩。 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿 53 2853 1935 2.6 1.3 1.2 上半年：粮价震荡，肉价走弱，农业整体跑输大盘，饲料、养殖领涨。粮 食价格维持高位，生猪、肉鸡产品价格出

2、现明显下跌并带动 cpi 下行，海 行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m -4.2 -1.2 6m -13.7 -15.9 12m -27.1 -13.5 参等海珍品价格出现季节性回调，种子由于供给量过大导致销售进度缓 慢。种子股业绩下滑、海参价格下挫、欧洲经济恶化导致农业股整体走弱， 唯种苗价格坚挺、饲料盈利好转带来上游养殖股及饲料股业绩、股价表现 良好。 下半年饲料板块仍旧是农业股中的明星板块。自上而下，我们认为下半年 主要农产品价格存在小幅反弹可能但总体将走弱，农业难有板块大行情， 建议防御配置为主、规避弹性较大且预期过高品种，饲料股业绩增速最为 确定；短期看，饲料业绩增速显著好于种苗

3、、养殖、屠宰等板块，政策好、 猪价好、天气好三大因素叠加使得上半年饲料景气度高企，下半年“猪价 好”将置换成“存栏高”，半年报及三季报表现仍有望超预期；长期看， 相关报告 1、农林牧渔行业 3 月报-调整、巩固、 提高2012/3/26 2、农林牧渔 2012 年度投资策略产 业链视角下的模式大比拼2011/12/7 3、农业 2011 年四季度投资策略农 产品价格短期见顶，进攻转防御 2011/9/30 黄珺 行业整合加速为龙头企业提供广阔的空间，长期估值中枢有望不断抬高。 投资策略：重点推荐猪饲料及水产饲料两个子板块。猪饲料：受益于生猪 养殖规划化盈利提升最显著的饲料品种，三季度原料成本涨

4、幅放缓、生猪 存栏持续走高将助推龙头企业销量同比继续提升及盈利进一步改善，强烈 推荐唐人神（种猪拉动饲料加速基本面改善）、大北农（高端布局产业链）、 新希望（苗种屠宰业务反弹、饲料强者恒强）；水产料受益于水产养殖大 年，养殖成功率提升拉动饲料需求提升，推荐海大集团（夺魁后高歌前行）、 通威股份（行业景气助疗伤加速）。 风险因素：动物疫情的爆发。 重点公司主要财务指标s1090511040040 唐人神 大北农 股价 11.77 18.49 11eps 0.44 0.63 12eps 0.58 0.87 13eps 0.74 1.17 11pe 29 29 12pe

5、 26 21 pb 2.2 4.0 评级 强烈推荐-a 强烈推荐-a 研究助理 胡乔张伟伟 新希望 15.35 海大集团 17.62 通威股份 4.97 圣农发展 14.87 獐子岛 20.61 大华农 14.08 天康生物 9.93 1.52 0.45 0.12 0.51 0.70 0.62 0.26 1.55 0.64 0.28 0.67 0.80 0.78 0.49 2.00 0.86 0.32 0.85 1.04 0.98 0.73 10 39 41 29 29 23 38 10 28 18 22 26 18 20 5.5 4.0 2.5 2.7 5.2 1

6、.9 2.6 强烈推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 资料来源：wind,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 1、 行业研究 一、 投资策略：首推饲料，关注预期见底的板块 上半年：农业整体跑输大盘，饲料养殖仍然领涨 今年上半年主要农产品价格仍然维持在高位，生猪、肉鸡产品价格出现明显下跌并带动 cpi 下行，生猪存栏量仍然处于高位，饲料需求旺盛，海参等海珍品价格出现季节性回 调，种子由于供给量过大导致销售进度缓慢，基本符合我们之前的预期。农业板块整体 略微跑输大盘，主要原因有以下几点：一是占农业中市值比重较大的种子行业由于去年 全行业制种量

7、普遍增长较快，而且去年年底经销商库存较高，导致今年的销售进度偏慢， 尤其是以玉米种子为主的各公司业绩普遍低于预期；二是海参养殖受海参价格下滑以及 “北参南养”对市场可能造成冲击的利空影响，估值和业绩双双下调；三是欧洲经济形 势恶化导致以农产品加工出口为主业的公司业绩受到一定的影响。好的方面，养殖业景 气度虽然明显下滑，但仔猪、父母代鸡苗等上游产品的价格依然坚挺，因此带动了部分 养殖企业业绩继续保持高增长，而生猪和能繁母猪存栏量仍然维持高位，猪饲料需求量 同比大大高于去年上半年，水产饲料也逐渐进入需求旺季，因此饲料、养殖公司仍然有 不错的表现。 图 1、2012 上半年农业股相对大盘走势图 2、

8、2012 年 q2 农业股相对大盘走势 20% 农林牧渔上证指数 农林牧渔上证指数 8% 10% 0% 10% 6% 4% 2% 0% 2% jan12feb12mar12apr12may12jun12apr12may12jun12 资料来源：wind,招商证券 图 3、农林牧渔行业历史、农林牧渔行业历史peband 资料来源：wind,招商证券 图 4、农林牧渔行业历史、农林牧渔行业历史pbband 说明：1、资料来源于港澳资讯、招商证券研发中心；2、行业指数基期、基点对应于沪深 300 指数；3、行业净利润为剔除亏损公司 后对应时点向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业

9、净资产总和。 敬请阅读末页的重要说明page 2 2、 行业研究 表 1、农业板块涨幅排行榜、农业板块涨幅排行榜 公司名称股价半年涨幅公司名称股价月涨幅 1 2 3 4 5 6 7 8 9 大湖股份 金宇集团 海大集团 益生股份 金新农 唐人神 壹桥苗业 朗源股份 罗牛山 27.9% 27.7% 27.2% 26.2% 22.5% 21.1% 21.0% 20.9% 17.0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 壹桥苗业 金新农 开创国际 海大集团 大湖股份 国联水产 天康生物 西部牧业 冠农股份 12.1% 8.2% 7.6% 3.8% 2.2% 0.8% 0.8% 0.5% 0.5% 1

10、0 新五丰16.7% 10新五丰0.4% 资料来源：wind,招商证券，注：以 2012 年 6 月 6 日为截止日。 下半年：首推饲料，关注预期见底的板块 投资策略：饲料养殖板块热度持续，种业水产养殖逐渐见底。农林牧渔行业各个板块都 有较强的周期性和季节性波动，而且大部分子行业的旺季出现在下半年，比如三季度的 水产饲料、养殖，四季度的屠宰加工、种业、海珍品养殖等，因此相对而言下半年是农 业板块投资更好的机会。我们认为今年三季度开始各子行业的景气度会出现分化，短期 来看饲料、养殖等板块仍将是最大的热点，而随着对种业、水产养殖等板块的预期已经 逐渐见底，中期来看也将出现低位介入的机会。 子行业细

11、分：猪饲料的销售增长仍将持续，水产饲料也将从 5 月份起进入旺季；养殖方 面，生猪价格持续回落后在五月底或将有反弹；种业在二季度本是传统淡季，但今年由 于玉米种子一季度销售缓慢，二季度情况可能会好于往年；水产养殖从 5 月份进入捕捞 期，价格会出现季节性下跌，但主要公司量的增长都较快，有望以量补价。 饲料行业：农产品价格熊市，饲料行业牛市，饲料行业高景气有望持续至年底。上半年， 各家饲料上市公司销量增速都在 30%-50%，草根调研单体饲料厂的增速为 20%左右， 饲料供需紧张，厂家易于转嫁原料成本上涨，我们梳理后归功于以下三大原因：一、政 策好。2012 年 5 月 1 日，新饲料和饲料添加

12、剂管理条例实施，新条例规定，饲料 经销商将不能为养殖户加工配制饲料，也不允许卖散装饲料，养殖户自行配制的饲料也 不能对外出售。二、猪价好。自前年年中到今年年中近两年养猪盈利，资本的积累及赚 钱效应，养殖户特别是中小规模养殖户的增加，使得生猪存栏稳步上升。三、天气好。 二季度是猪疫病相对前两年有很大程度缓解，一季度严重的猪腹泻基本没有延续，南北 方、大中小猪的养殖成功率均明显提升，即供应不存在区域性、结构性问题。三大利好 叠加，需求增加，饲料企业迎来久违的春天，饲料的销量大幅增长，盈利能力大幅提升。 今年下半年三大利好仍会延续，我们不好看下半年生猪价格走势，但不排除三季度的反 弹，猪饲料的需求有

13、可能会受猪价影响，但原料价格的走低将弥补猪饲料企业盈利，因 此下半年饲料企业将呈现：销量增速放缓，但销售净利率提升。饲料的销售高峰往往比 养殖业的高峰滞后半年左右，从这个角度看，饲料景气度至少延续到四季度。 进入下半年，近期补栏的仔猪对饲料的需求增大，猪饲料的销售仍然会持续增长，推荐 唐人神、大北农、新希望。唐人神、大北农都处于饲料产能快速扩张的时期，唐人神依 靠生猪产业链一体化拉动饲料销售，大北农有强大的服务和销售对外作为支持，营销能 力都非常出色，能够保证销量与产能的同步增长。此外，两个公司还各自拥有快速增长 的新业务：唐人神的种猪和大北农的种业。新希望一直是以禽料为主，但随着六和集团 敬

14、请阅读末页的重要说明page 3 行业研究 向河南的周边区域扩张，新希望本部的饲料业务快速增长，猪料的份额将逐渐增大，并 且带动饲料的单吨盈利提高。进入夏季淡水鱼虾养殖也逐渐启动，水产饲料的销售从 5 月份起已经进入旺季，推荐“服务营销”实力强大的水产饲料龙头海大集团和业绩有明 显改善的通威股份。 养殖行业：生猪价格已经连续四个月下跌，中小养殖户已经开始亏损，自繁自养的规模 养殖企业也接近盈亏平衡点。目前存栏还处于高位，而且从存栏结构来看大猪较多，因 此短期供给仍然较大，猪价还需要逐步筑底，随着大猪基本出尽，进口量得到国家的宏 观调控，供求关系将趋于平衡，猪价将会出现小幅反弹。肉鸡方面，由于疫

15、情对种鸡、 商品鸡的影响都比较大，今年总供给量明显降低，因此鸡价反弹或将先于猪价，近期肉 鸡屠宰企业的盈利情况已经明显开始好转。目前养殖户补栏积极性较差，鸡苗价格处于 底部，随着农忙结束，补栏积极性回升，鸡苗价格将会出现反弹，但鸡苗供给的刚性和 需求的弹性导致鸡苗价格波动非常剧烈，行情难以把握。总的来说下半年肉鸡养殖行情 将明显好于上半年，推荐自养自宰一体化、波动受行情影响较小，而且目前处于业绩预 期底部的圣农发展，并且建议关注下半年生猪、肉鸡、鸡苗价格反弹带来交易性投资机 会的益生股份、雏鹰农牧等。 种业：由于去年玉米制种出现全国性大丰收，前两年供需紧平衡的情况不再出现，供给 出现过剩，经销

16、商和农民不急于购买种子而是等待降价，再加上去年四季度各公司已将 大量库存压给经销商，因此整个上半年玉米种子行业销售进度与以往相比明显延后，而 且价格提升空间有限，难以覆盖制种成本的上升，导致毛利率下滑。从品种来看，郑单 958 总量略微下滑，但由于其高品质低价格的优势非常明显，领先地位仍然不可动摇。 先玉 335 在经过几年的高速增长之后势头放缓，主要原因是一是先玉 335 去年在部分 地区再次显现了不抗倒伏的劣势，二是新品种都模仿先玉的单粒播和营销推广模式，导 致市场竞争加剧，而且按照先锋公司的销售策略，大部分销售都已经在去年四季度完成， 经销商库存较高，所以今年上半年出现了明显的下滑。其他

17、新品种如登海 605、农华 101、隆平 206 等仍然保持明显的上升势头。水稻种子方面，由于适应性的问题品种本 身就比较分散，因此各大品种销售情况仍然较好，尤其是隆平高科的 y 两优 1 号出现 爆发式增长。我们维持对隆平高科的推荐，上半年种子销售情况良好，而且由于主推品 种均为盈利能力最强，也符合现阶段农民种植习惯的两系中稻，未来增长空间也最大。 上半年种业股的跌幅领先于其他各子行业，我们认为这已经基本上反应了 2011-12 销售 年度的低迷现状。现在新一轮制种已经开始，需要关注的是下半年的制种情况以及各大 品种在今年种植中的田间表现情况，目前来看全行业已经缩减了制种规模，2012-13

18、 销 售年度的的大环境将好于今年。按照往年的投资逻辑，三季度末四季度初仍是种业股较 好的建仓时机。 水产养殖：今年以来市场普遍担心海参价格受宏观经济不景气、“北参南养”冲击市场 等因素的影响出现大幅回落，水产养殖几家公司的估值也落到了历史低位。我们认为如 此担心有一定的道理，但也不必过于悲观。首先是现在海参的消费已经逐渐从山东辽宁 扩大到沿海发达地区以及内地核心城市，从高档酒店、送礼需求扩大到了家庭消费，这 部分消费群体的增长可以抵消经济下滑带来的需求减少以及北参南养带来的供给冲击。 另外，北参南养的成本问题、成活率问题还没有彻底得到解决，而且目前几千吨的量对 整个十几万吨的市场的冲击还相对有

19、限。从目前实际情况来看，近期威海水产品批发市 场海参价格已跌至 160 元/公斤，但这仅仅是正常的季节性下跌，并没有出现之前预期 的超常规下跌。从公司层面上看，獐子岛海参本身就是以品牌加工为主，这两年品牌推 广和扇贝鲜销都在加强；好当家也开始重视到品牌推广以及高端餐饮渠道的建设；东方 海洋除海参养殖之外还新增了三文鱼养殖，近期鲜活三文鱼销售已经启动，如果能解决 敬请阅读末页的重要说明page 4 病影响缓解，仔猪价格有望回调；3）整体回落，下半年会 肉鸡产业链整体景气 圣农发展、民和股份、华英农 病影响，肉鸡供应量远低于去年；3） 禽类养殖 行业研究 好销售渠道的问题，也值得期待。 表 2、上

20、市公司景气度研判、上市公司景气度研判 一级行业二级行业三级行业相关上市公司景气度（三季度）景气度（全年） 1）三季度开始海参春捕结束又是消 预计海参价格略低于 海水养殖 獐子岛、好当家、东方海洋、 费淡季，价格可能低位运行；2）北 壹桥苗业 参南养、山东大棚参上市可能对价 格造成一定的冲击。 去年，四家上市公司 的产量继续高速增 长。 淡水鱼价格与猪价相 淡水养殖大湖股份三季度淡水鱼养殖进入旺季。关，价格整体难以走 高。 种养类 养殖类 畜类养殖 新五丰、福成五丰、正邦科技、 雏鹰农牧 1）三季度猪价将逐渐筑底反弹，但 去年猪价一度涨至历 预计反弹高度有限；2）进入夏季疫 史高位，今年上半年

21、养殖已面临保本或微亏，补栏积极 有小幅反弹，但景气 性仍不足。 度不如去年。 1）上半年鸡价整体回落；2）受疫 度下滑，但下半年将 业、益生股份 三季度鸡价将反弹，肉鸡养殖和屠好于上半年 宰盈利情况好转。 种植类 粮食种植 其他种植 北大荒、亚盛集团 星河生物 新季度收获前是粮食收购贸易的淡 今年粮价继续上涨可 季，价格往往走势平稳。 能性不大。 食用菌种植工厂化比 三季度食用菌消费淡季，价格走低。例将逐步提高，整体 价格有下滑的趋势。 捕捞类远洋及近海捕捞 开创国际、中水渔业、中鲁 b石油价格上涨推动远洋捕捞产品价 格不断上扬。 远洋捕捞规模整体上 会缩小，产品价格走 高 种子加工 玉米种子

22、加工 水稻种子加工 其它 登海种业、敦煌种业、万向德 农、大北农 隆平高科、丰乐种业、荃银高 科 丰乐种业 玉米种子销售季节已过，三季度进 入传统淡季，需要关注制种情况以 及各品种今年的田间表现情况。 水稻种子销售季节已过，三季度进 入传统淡季，需要关注制种情况以 及各品种今年的田间表现情况。 淡季，持平 玉米种子供给偏过 剩，价格进一步提升 有限，制种成本继续 上涨。 杂交水稻种子价格继 续小幅上涨。 淡季，持平 饲料加工 水产饲料加工 去年淡水产品价格上 通威股份、天邦股份、海大集 三季度为水产养殖最旺季，水产饲 涨较快，今年养殖积 团 料需求增长较快。 极性更高 新希望、正邦科技、正虹科

23、技、1）生猪存栏量仍处于高位，猪饲料 养殖行情下滑，但存 畜禽饲料加工 天邦股份、通威股份、天康生 景气度持续；2）禽类疫病较多，存 栏量仍处于高位，饲 加工类 豆油 物、大北农 栏量偏低，对禽饲料有一定影响。 料行情仍将持续。 中国粮油控股(hk)、东凌粮油 由于价格相对粮食低迷，全球大豆 全 年 供 需 面 好 于 去 油脂加工棉籽油新赛股份、敦煌种业种植面积预计下滑，油脂价格有望 年，油脂价格提升， 玉米油西王食品 继续反弹。压榨毛利持平。 下游需求不景气，价 棉花加工 新赛股份、新农开发、敦煌种 业 棉花价格上涨和下跌空间都不大。 格难以走高，但已接 近最低收购价，不会 进一步下跌 甘

24、蔗加工南宁糖业、贵糖股份新榨季国内成品糖仍存在约 200 万 全年均价高于去年可 制糖 甜菜加工中粮屯河 吨供需缺口，需要进口弥补，预计 能性较大，但新榨季 糖价继续高位震荡。 成本也将提高。 屠宰加工双汇发展、高金食品生猪价格持续下跌，成本压力缓解 行业加速整合，龙头 企业市场份额扩大。 水产加工 敬请阅读末页的重要说明 东方海洋、天宝股份、獐子岛、 好当家、国联水产 水产加工出口业务增长有限 发达经济体复苏情 况不达预期，全年 page 5 86 行业研究 一级行业二级行业三级行业相关上市公司景气度（三季度）景气度（全年） 出口增长缓慢 去库存阶段仍在继 番茄酱加工新中基、中粮屯河 番茄酱

25、库存较高，价格难以大幅上 续，维持盈利只能靠 涨。 限制产量和原料收购 价格。 苹果汁加工 国投中鲁、海升果汁(hk)、安 苹果汁供应减少局面仍未改变，预 下游需求受限，行业 德利果汁(hk) 计价格将高位震荡。 盈利能力仍然不行。 稻米加工金健米业、北大荒 稻谷收购价进一步提高，加工毛利 大型粮商抢粮现象严 下滑。 重，盈利难以提升。 夏季为疫苗销售淡季，三季度末进 兽药类动物疫苗 中牧股份、金宇集团、瑞普生 入秋防招标和采购的高峰期。但生 生 猪 存 栏 仍 处 于 高 物、天康生物、大华农 猪存栏量维持高位，疫情逐渐常态 位，猪疫苗需求较好 化，加大市场对秋防疫苗的需求 资料来源：公司资

26、料，招商证券，注 1：双汇发展我们归于食品饮料类研究，因其利润主要来自肉制品；注 2：黑体字为招商农业重 点跟踪上市公司。 表 3、农业重点公司盈利预测及估值表、农业重点公司盈利预测及估值表 代码名称投资评级股价 11a 每股盈利 12e 13e p/e 11-14eps 14e 11a 12e 13e 14e 复合增长 peg 000972 新中基中性-a 3.59 -2.430.20 0.300.33-1 18 12 11-151.4% -0.12 中国优势农产品 （劳动密集型） 600737 002086 002069 中粮屯河 审慎推荐-a 6.46 0.03 东方海洋 审慎推荐-a

27、11.70 0.39 獐子岛 审慎推荐-a 20.61 0.70 0.21 0.35 0.51 0.66 0.80 1.04 0.40 201 31 18 16 0.86 30 23 18 14 1.35 29 26 20 15 132.1% 0.23 30.0% 0.77 24.5% 1.05 600467 好当家 审慎推荐-a 7.80 0.280.35 0.500.60 27 22 16 1328.3% 0.79 000876新希望 强烈推荐-a 15.35 1.521.55 2.002.60 10 1019.6% 0.51 600438 通威股份 审慎推荐-a 4.97 0.120.2

28、8 0.320.42 41 18 16 1250.6% 0.35 002311海大集团 强烈推荐-a 17.62 0.450.64 0.861.12 39 28 21 1634.9% 0.79 中国非优势农产 品（大田密集型） 002385 002299 002458 002234 002567 002477 002041 大北农 强烈推荐-a 18.49 0.63 圣农发展 强烈推荐-a 14.87 0.51 益生股份 强烈推荐-a 13.93 0.83 民和股份 审慎推荐-b 28.45 1.24 唐人神 强烈推荐-a 11.77 0.44 雏鹰农牧 强烈推荐-a 17.45 0.80 登

29、海种业 审慎推荐-a 20.56 0.66 0.87 1.17 0.67 0.85 0.90 0.95 0.80 1.20 0.58 0.74 0.87 1.00 0.86 1.07 1.51 29 21 16 12 1.06 29 22 17 14 1.23 17 15 15 11 1.56 23 36 24 18 1.04 27 20 16 11 1.30 22 20 18 13 1.29 31 24 19 16 68.9% 0.15 27.4% 0.81 13.8% 1.12 8.0% 4.45 33.4% 0.61 17.3% 1.16 24.9% 0.96 600354 敦煌种业 审

30、慎推荐-a 6.49 0.030.40 0.520.62 186 16 12 10161.3% 0.10 中国非优势农产000998隆平高科 审慎推荐-a 16.28 0.320.72 0.981.37 51 23 17 1262.3% 0.36 品（技术密集型） 600195中牧股份 审慎推荐-a 16.69 1.161.13 1.301.56 14 15 13 1110.4% 1.42 002100 天康生物 强烈推荐-a 9.93 0.260.49 0.730.98 38 20 14 1055.5% 0.37 300186大华农 审慎推荐-a 14.08 0.620.78 0.981.1

31、8 23 18 14 1223.5% 0.77 资料来源：wind,招商证券，注：股价为 2012 年 6 月 12 日收盘价。 唐人神加快布局生猪全产业链 公司 2012 年一季度年收入增长 42%，净利润增长 97%，净利润增长大幅超过收入增 长主要是因为确认了子公司东方华垦股权转让的一次性收入 1182 万元，公司预计上半 年业绩增速在 90%-120%。公司上市后明显加强了营销力度，去年全年销量约 170 万 吨,年底的月度销量相比年初已翻番，尤其是在省内，种猪、饲料、屠宰加工、担保等 业务与合作养殖同步发展，全产业链的价值拉动作用已逐渐体现出来。今年上半年饲料 敬请阅读末页的重要说明

32、page 6 6 行业研究 销量同比增长估计 40%-50%。种猪方面，今年将新建 7 个种猪场，共计 9600 头原种 母猪规模，相当于新增产能约 10 万头，比现有翻番还多。预计 2012-14 年种猪销量分 别为 2、4、 万头，原种猪价格在 5000-6000 元，净利率超过 25%，分别贡献利润 0.28、 0.54、0.8 亿元，在公司净利润中占比从目前的 10%提高到 30%，真正成为公司的第二 个业绩增长点。肉制品是公司全产业链中重要的一环，优势在于中式肉品的独特风味， 湖南市场第一，盈利较好，但西式肉品和冷鲜肉目前还处于投入期，且去年猪价过高导 致公司生产规模缩小，抵消了中式

33、肉的利润。今年猪价下滑公司成本压力缓解，市场推 广逐渐加强，一季度已经开始盈利。另外，公司股权激励已经正式启动，长期投资价值 更加确定。我们预计 2012-14 年公司饲料销量分别为 210、270、350 万吨，复合增长 率约为 27%，种猪销量分别为 2、4、6 万头，肉制品销售分别为 2.5、3.5、4.7 万吨； 销售收入分别为 74、97、128 亿元，净利润分别为 1.62、2.11、2.69 亿元，考虑到股 权激励费用以及股本摊薄的影响，对应 2012-14 年业绩分别为 0.58、0.74、0.92 元， 给予 2012 年 25 倍估值，目标价 15 元，维持“强烈推荐-a”

34、的评级。 大北农产品高端化驱动业务高增长 公司 2012 年一季度收入增长 46%，净利润增长 50%，公司预计上半年净利润增速在 40%-70%。由于今年上半年生猪存栏量仍然处于高位，而去年同期饲料销量基数相对 较低，预计上半年饲料销量增速仍在 50%左右，仍然继续主推高端高档的预混料、仔左右，仍然继续主推高端高档的预混料、仔 猪教槽保育料和母猪料。饲料产能仍然快速扩张，预计今年年底将达到 500 万吨，明 年达到 700 万吨，产能利用率维持在 50%以上。此外公司还通过派出技术厂长与中大以上。此外公司还通过派出技术厂长与中大 规模的养殖户（年出栏 6000 头）合作管理猪场，一方面巩固和

35、扩张公司高档饲料的份 额，另一方面为将来向下游延伸进入养殖环境打好基础。种子方面，主推品种农华 101 作为少有的同时通过两大主要区域国审的品种，品质优秀，加上公司强大的营销推广能 力，在推广的第二年已深受市场认可，去年销售增速高达 157%，今年在整个玉米种子 市场供大于求、销售困难的大环境下仍然表现相对突出。疫苗业务将是今年的新增长点， 公司前面多年研发高投入即将带来回报，新产品猪圆环病毒疫苗等上市，疫苗收入将从 去年的 9000 多万增长到超过 2 亿，毛利率高达 60%以上。此外，公司管理层优秀，研 发与营销能力均是农业公司中的佼佼者，刚刚实施大范围的股权激励也使公司的长期价 值更加确

36、定。我们预计未来三年公司业绩分别为 0.87、1.17、1.51 元，复合增长率 35%， 按照今年 25 倍合理估值，目标价 22 元，维持“强烈推荐-a”的评级。 天康生物今年看业绩反转，明年看北区疫苗项目达产 植物蛋白业务巨亏使得公司去年业绩估值双杀，我们认为公司今年的主要看点是业绩反 转，其带来的利润增量约 1 个亿。公司主要有三大业务：饲料、疫苗、植物蛋白。饲料 贡献最大收入（收入占比 69%），疫苗贡献最大利润（毛利占比 60%），植物蛋白拖最 大后腿（巨亏 8118 万，超过该年净利润）。11 年植物蛋白放量、行情差、库存大三者 叠加，导致该业务出现巨亏，未来这种情况出现的概率较

37、小。11/12 年榨季棉籽收购价 大幅下降，加上年初以来产品价格反弹，目前已实现盈利，预计转回 1000 万左右跌价 准备可能性较大，今年本身盈利预计 1000 万，加去年亏损 8118 万，植物蛋白带来的 业绩反转增量约 1 个亿。公司更大看点在于明年增发项目完全达产，悬浮工艺可提高口 蹄疫疫苗净利率 5-10%，北区项目可以使得在其他疫苗领域强势介入，实现销量翻番。，北区项目可以使得在其他疫苗领域强势介入，实现销量翻番。 细胞悬浮工艺主要从两个方面提升公司竞争力，一、降低疫苗生产成本，经公司内部测 算成本预计下降 10%-20%。二、提升产品在市场化疫苗市场溢价。综合两方面我们测 敬请阅读

38、末页的重要说明page 7 行业研究 算增厚 eps0.07 元。北区项目目前已经完成进度 80%，其中一条生产线已经投入生产， 并在今年内产生利润，整体预计明年全部达产。本次增发只选了三个对象，其中和兵团 相关的两家，另外一家和兵团没有任何关系，我们初步了解其是一家对医药领域了解比 较深入的 pe，之所以愿意锁定三年，显示其对公司疫苗的未来非常坚定的看好。我们 预计 12-14 年 eps 分别为 0.49、0.73、0.98 元，一年目标价 14.6 元，上调至强烈推 荐-a 评级。 隆平高科优势品种放量，内部管理整合初见成效 隆平高科是我们一直关注的集品种研发和营销推广两大核心竞争力与一

39、体的高成长公 司，虽然之前计划的定向增发置换子公司少数股权的事项暂时搁置，但我们认为这主要 是子公司股权归属不明晰，暂时不具备换股条件所造成的，收回少数股东股权这个大方 向并没有发生改变。从经营管理角度来看，公司的内部的整合仍然在进行，从各子公司 独立经营逐渐向玉米、水稻两大事业部转型将逐渐完成，原来的湖南、安徽两大子公司 总经理都进入董事会，并分别出任执行总裁和产业总监，将来对管理层、经营团队的整 合和激励都将逐渐到位。今年玉米种子整个形势并不好，但公司的隆平 206 作为品质 优良的次新品种，在公司强大营销实力配合下仍有较快的增长，水稻品种 y 两优 1 号 已经成为全国推广面积最大的品种

40、，而公司其他优秀的两系中稻品种的推广也契合了目 前中稻进，早晚稻退的趋势。研发方面，除公司自身本来就有较强的研发能力外，又与 二股东湖南杂交水稻研究所签署了排他性合作协议，使公司研发实力更上一个台阶。由 于定增方案暂时中止并不影响公司实际经验业绩，我们仍然维持之前的盈利预测，预计 2011-13 年 eps 分别为 0.76、1.12、1.48 元的预测，复合增长率 46%，维持，维持“审慎推审慎推 荐-a”的评级。 敬请阅读末页的重要说明page 8 jul/0 9 oct /09 jan/ 10 ap r/1 0 jul/1 0 oct /10 jan/ 11 ap r/1 1 jul/1

41、 1 oct /11 jan/ 12 ap r/1 2 元/吨 行业研究 二、 各类农产品价格走势分析及加工环节盈利测算 总体指数 图 1、农产品原料指数、农产品原料指数图 2、农产品批发价格总指数、农产品批发价格总指数&“菜篮子菜篮子”批发价格指数批发价格指数 200 180 160 140 120 100 230 210 190 170 农产品菜篮子产品 80 60 40 20 150 130 0 apr/84 apr/88 apr/92 apr/96 apr/00 apr/04 apr/08 apr/12 110 05050607080809101111 资料来源：bloomberg，截

42、至 2012 年 5 月 稻米 图 3、全国批发市场各种大米价格、全国批发市场各种大米价格 资料来源：wind，截至 2012 年 6 月 图 4、cbot 糙米期货价格 4000 3500 元/吨 早籼米 晚籼米 粳米 30 25 20 美分/短担 3000 2500 15 10 5 2000 jan/06jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12 0 jan/00jan/02jan/04jan/06jan/08jan/10jan/12 资料来源：国家粮食局，截至 2012 年 5 月 图 5、zce 早籼稻连续期货价格 资料来源：bloomberg，截至 20

43、12 年 6 月 图 6、粳稻价格、粳米价格及粳米磨制毛利、粳稻价格、粳米价格及粳米磨制毛利 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 元/吨 5000 4000 3000 2000 元/吨 粳米磨制毛利（右） 粳稻价格（左） 粳米价格（左） 1500 1300 1100 900 700 500 300 2000 100 1900 1000-100 1800 0 aug-06apr-07dec-07aug-08apr-09dec-09aug-10apr-11dec-11 -300 -500 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 敬请阅读

44、末页的重要说明 资料来源：国家粮食局，招商证券，截至 2012 年 5 月 page 9 sep- 09 sep- 06 sep- 07 sep- 08 sep- 11 sep- 10 行业研究 图 7、全国稻谷、大米月度出口量价、全国稻谷、大米月度出口量价图 8、全国稻谷、大米年度出口量价、全国稻谷、大米年度出口量价 35 万吨 出口量(左)单价(右) 美元/吨 1,200300 万吨 出口量(左)单价(右) 美元/吨 1,200 30 25 20 15 10 5 0 1,000 800 600 400 200 0 250 200 150 100 50 0 1,000 800 600 400

45、 200 0 jan-01 sep-02 may-04 jan-06 sep-07 may-09 jan-11 0102 030405 060708 091011 12 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 图 9、全国稻谷、大米月度进口量价、全国稻谷、大米月度进口量价 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 图 10、全国稻谷、大米年度进口量价、全国稻谷、大米年度进口量价 35 万吨 进口量(左)单价(右) 美元/吨 1,000 80 万吨 进口量(左)单价(右)美元/吨 800 30 25 20 15 10 5 0 900 800 700 600 500 400

46、300 200 100 0 70 60 50 40 30 20 10 0 700 600 500 400 300 200 100 0 jan-01jan-03jan-05jan-07jan-09jan-11 010203040506070809101112 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 小麦 图 11、zce 硬冬白小麦连货价格 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 图 12、zce 优质强筋小麦价格 2400 2200 2000 1800 1600 元/吨 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 元/吨 1400 1400 1

47、200 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 敬请阅读末页的重要说明 1200 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 page 10 jan/ 07 jan/ 08 jan/ 03 jan/ 04 jan/ 05 jan/ 06 jan/ 09 jan/ 10 jan/ 11 jan/ 12 行业研究 图 13、cbot 小麦期货连续价格图 14、全国批发市场小麦平均价格、全国批发市场小麦平均价格 1400 1200 美分/蒲式耳 2300 2

48、100 元/吨 1000 800 600 400 200 1900 1700 1500 1300 jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 15、国内外小麦期货比较、国内外小麦期货比较 元/吨 资料来源：国家粮食局，截至 2012 年 5 月 图 16、小麦、面粉加工及加工毛利、小麦、面粉加工及加工毛利 加工毛利（右） 4000 3500 cbot小麦期货连续价格 zce硬冬白小麦连货价格 zce优质强筋小麦价格 3500 3000 元/吨 白小麦价格（左） 面粉价格（左） 1800 30

49、00 2500 2000 1500 2500 2000 1500 1000 500 1300 800 300 1000 jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12 0 aug-08aug-09aug-10aug-11 -200 元/吨 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 玉米 图 17、cbot 玉米期货连续价格 资料来源：bloomberg，wind，截至 2012 年 5 月 图 18、全国批发市场黄玉米平均价格（旬报）、全国批发市场黄玉米平均价格（旬报） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 美分/蒲式

50、耳 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 元/吨 0607080910111206070809101112 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：国家粮食局，截至 2012 年 5 月 page 11 9 8 7 6 行业研究 图 19、dce 玉米期货连续价格图 20、国内外玉米期货比较、国内外玉米期货比较 2600 2400 元/吨 2400 元/吨玉米cbot期货价格 dce玉米期货连续价格 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2100 1800 1

51、500 1200 900 600 0506070809101112jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 21、全国玉米出口量价、全国玉米出口量价 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 22、全国玉米进口量价、全国玉米进口量价 1800 万吨 出口量（左）单价（右） 美元/吨 400 200 万吨 进口量（左）单价（右） 美元/吨 400 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 350 300 250 200 150 100 50 0 18

52、0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 350 300 250 200 150 100 50 0 0102 03040506 07080910 1112010203040506070809101112 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 4 月 图 23、全国柠檬酸月度出口量价、全国柠檬酸月度出口量价 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 4 月 图 24、全国柠檬酸年度出口量价、全国柠檬酸年度出口量价 万吨 出口量（左）单价（右） 美元/吨 1400 1200 1000 80 70 60 50 万吨 出口量（左）单价（右） 美元/吨 1,20

53、0 1,000 800 5 80040600 4 3 2 1 0 jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 600 400 200 0 30 20 10 0 010203040506070809101112 400 200 0 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 page 12 700 万吨 行业研究 大豆 图 25、cbot 大豆期货连续价格图 26、dce 黄大豆 1 号连续期货 1800 美分/蒲式耳 6000 元/吨 1600 1400 1200 10

54、00 800 600 400 5000 4000 3000 2000 jan/06jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12jan/06jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 27、全国批发市场大豆平均价格（旬报）、全国批发市场大豆平均价格（旬报） 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 28、国内外大豆期货比较、国内外大豆期货比较 5500 4500 元/吨 7000 6000 元/吨 dce黄大豆1号期货价格 大豆cbot期货价格 进口大豆到岸

55、价 5000 3500 4000 3000 2500 2000 15001000 jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12jan/06jan/07jan/08jan/09jan/10jan/11jan/12 资料来源：资料来源：国家粮食局，截至 2012 年 6 月 图 29、大豆进口量及价格走势、大豆进口量及价格走势 资料来源：bloomberg，国家海关总署，招商证券 图 30、大豆年度进口量价、大豆年度进口量价 进口量（左） 单价（右） 美元/吨 600 500 400 300 200 100 0 jan-01 sep-02 may-04 ja

56、n-06 sep-07 may-09 jan-11 700 600 500 400 300 200 100 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 万吨 010203 大豆年度进口量（左） 大豆年度进口价格（右） 04 05 06 07 08 09 1011 美元/吨 700 600 500 400 300 200 100 0 12 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 page 13 行业研究 图 31、国内外大豆成本价及压榨利润比较（大豆到豆油、豆粕）、国内外大豆

57、成本价及压榨利润比较（大豆到豆油、豆粕） 1500 1000 500 0 -500 -1000 元/吨进口大豆压榨利润 国内大豆压榨利润 2006200720082009201020112012 资料来源：招商证券，截至 2012 年 6 月 豆油 图 32、cbot 豆油连续期货价格（国际期货）图 33、dce 豆油连续期货价格（国内期货） 80.00 美分/磅 16000 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 14000 12000 10000 8000 6000 4000 元/吨 jan/06jan/07jan/08jan/09ja

58、n/10jan/11jan/12jan/06jan/07 jan/08jan/09jan/10jan/11 jan/12 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 34、国内外豆油期货比较、国内外豆油期货比较 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 图 35、国内棕榈油期货价格、国内棕榈油期货价格 17000 15000 元/吨 豆油cbot期货 豆油dce期货 12000 11000 元/吨 13000 11000 9000 7000 5000 3000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 06070809101112 4000

59、 0708091011 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：bloomberg，截至 2012 年 6 月 page 14 行业研究 图 36、豆油月度进口量价、豆油月度进口量价图 37、豆油年度进口量价、豆油年度进口量价 45 40 35 30 25 20 15 万吨 进口量（左）单价（右） 美元/吨 2500 2000 1500 1000 300 250 200 150 100 万吨 豆油年度进口量（左） 豆油年度进口价格（右） 美元/吨 1,400 1,200 1,000 800 600 400 10 5 0 jan-01 sep-02 may-04 jan-06 sep-07 may-09 jan-11 500 0 50 0 010203040506070809101112 200 0 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 3 月 棉花 图 38、nybot2 号原棉期货连续价格（国际期货） 资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 4 月 图 39、zce 棉花期货连续价格（国内期货） 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 美分/磅 37000 34000 31000 28000 25000 22000 19000 16000 13000 10000 元/