金融风险培训课件

1、金融风险培训课件,1,金融风险培训,秦学志 大连理工大学工商管理学院 2010年9月,金融风险培训课件,2,工商管理学院 副院长 电 话：1转605 email:,秦学志 教授 博士生导师,金融风险培训课件,3,友情提示,哈佛大学商学院的理念 差的老师教你知识 好的老师给你详解 优秀老师给你启发 耶鲁大学学生流传 老师，爱我，请“羞辱”我。,金融风险培训课件,4,一美国警察在某小镇工作了几十年，没有发生一起犯罪案件，下个月就要退休了，他漫无目的地在街上巡逻。,突然发现了一歹徒要入室抢劫，他下车掏出几十年没使用过的枪。枪响过后，一人倒地。 后来发现警察的枪中竟然没装子弹。,你头脑中装了 金融风险

2、管理这颗“子弹”了吗？,金融风险培训课件,5,教材名称,1、 米歇尔.科罗赫，丹.加莱， 罗伯特.马克 风险管理，中国财政经济出版社，2006 2、宋逢明.金融工程原理, 清华大学 出版社 ,1999,金融风险培训课件,6,内容安排,金融风险培训课件,7,金融风险和市场的某些现象,金融风险培训课件,8,一、麦道夫案：美国金融监管和信用之殇？,华尔街传奇人物、纳斯达克股票市场前董事会主席伯纳德麦道夫亿美元欺诈案。 在麦道夫涉嫌欺诈的二十年时间里， 麦道夫公司除了股票经纪和投资顾问业务之外，还运营着一个资金管理部门，该部门的客户可能就包括欺诈案中涉及的对冲基金等 。 作为美国联邦政府监督证券业法规

3、实施的机构，证券交易委员会完全可以更早发现麦道夫的骗局。,金融风险培训课件,9,早在年，麦道夫就因卷入另一桩非法证券交易案受到监管部门的调查，不过当时调查结果认为他没有“不正当行为”。 美国证券交易委员会在麦道夫被捕的第二天发表声明说，该机构检查人员在年对麦道夫的公司进行审查时发现了三起违规操作， 年又进行了一次审查，但是并未向证券交易委员会提请采取法律行动。,金融风险培训课件,10,在过去十多年间，有不少业内人士、媒体记者对麦道夫的投资奇迹提出过质疑： 曾经是麦道夫竞争对手的哈利马克伯罗斯仔细研究了麦道夫的投资策略后认定其投资收益结果是不真实的(收益几乎每月都按1%增长）。马克伯罗斯在年给证

4、券交易委员会的信中写道，“麦道夫证券公司是世界上最大的庞氏骗局”。其后年间马克伯罗斯不断向证券交易委员会纽约和波士顿的分支机构举报麦道夫，但都没有促成对其的调查。,金融风险培训课件,11,思考： 麦道夫使用的是简单的“以钱套钱”式的“拆东墙补西墙”的骗局，为什么麦道夫可以坚持这么多年不露太大的破绽？ 金融危机使其骗局被揭穿的背后道理是什么？ 被 “誉为”与 巴菲特齐名的麦道夫，其开设的“富人俱乐部”吸引了一批批名人，他既不公开交易策略，凡质疑或想询问他交易策略的人，均面临被剔除俱乐部的危险，其操作手法的用意和启示是什么？,金融风险培训课件,12,二、美国次贷危机的风险有多大？,2006年美国的

5、次级贷款规模占整个房地产贷款比例略超过14，金额大约在 1.6万亿-1.7万亿美元之间。 而美国2006年的GDP为13.18万亿美元，次贷风波还不足以对美国经济造成重大冲击。,金融风险培训课件,13,2006年，华尔街五大投行向17.3万员工支付了共约 360亿美元 的奖金； 2007年，虽然有三家创出季度亏损纪录，五大投行仍然向其185 687名员工发放了创纪录的 660亿美元 的薪金；其中包括 390亿美元 的奖金；平均每名员工赚得353 089美元，其中奖金211 849美元。 然而，五家公司2003至2007年的净利润总额仅为930亿美元。2007年年底，盈利已经衰退的雷曼创纪录地发

6、放了86.7亿美元的年终分红。,银行成了吸血者,金融风险培训课件,14,美国有线电视新闻网（CNN）点评了金融危机的元凶 “如果身为一位消费者，你奉行及时行乐，对消费的贷款失去节制，给个人和家庭带来高负债率，导致整个国家储蓄率过低美国联储局今年4月份公布的资料，美国的信用卡欠账已经高达9517亿美元。那么，你不是金融危机的受害者，而是重要的元凶”！,罪魁祸首的是所有普通的美国消费者,金融风险培训课件,15,美国次贷危机发生前，投资者和机构的心理 美国房地产市场很“繁荣” ：几年以后房价还会上涨很多，到时把房卖了再以零首付、低利率购新房，投资者收支肯定盈余。 购房者通过房贷公司购得房产，凭借着“

7、借款买房持有卖房还贷”的模式，能保证购房者不违约并赚得差价。 所以，完全有理由相信，次级房贷的违约率极低，这样，与之相应的CDO产品的市场表现也是极少有违约发生的，即使购房者还款能力极差、信用水平低下。,启示？,金融风险培训课件,16,金融衍生品之祸？ 全球金融衍生商品总值从2002年的100万亿美元已暴增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额48万亿美元的十多倍。 其中，一半以上即近300万亿在美国。 尽管有人说除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本质并不可怕，但这2%不良部位所产生的小火花，很可能引起516万亿美元资产的连锁爆炸。,金融风险培训课件,17,一个思考：市场上一定会出

8、现巴菲特？,假如市场有8192=213人，每次市场选择中有50%的人正确，50%的人错误，假设错误的人退出市场。 则13代后一定有一个正确的人，且这个人整个13代都正确，这个人现在被命名为巴菲特,金融风险培训课件,18,第一章 金融风险管理的基本内容,金融风险的基本含义和控制思想,风险管理的生物学启示,风险管理的必要性,风险管理产品的发展,1,2,3,4,风险管制,5,投资及投资工具,6,金融风险培训课件,19,风险的基本含义和控制思想,金融风险培训课件,20,客观含义 1）资产未来价格具有随机性、不确定性； 2）可用资产价格的波动性来定量表述风险，如方差、均方差、绝对偏差、Sharpe指数等

9、. 主观含义 1）不同投资者的风险偏好不同：厌恶、中性、喜好； 2）不同投资者的效用函数不同.,金融风险培训课件,21,不同观察角度的”女郎”,金融风险的 横看成岭侧成峰,金融风险培训课件,22,风险种类 经营风险、财务风险、市场风险、 流动性风险、违约风险、系统性风险、 特定风险、残值风险、信用风险、 交易对手风险、操作风险、结算风险、 国家风险、资产组合风险、系统风险、 法律风险、名誉风险 等等,金融风险培训课件,23,金融风险种类,金融风险,市场风险,信用风险,流动性风险,操作风险,法律与监管风险,人为因素风险,金融风险培训课件,24,市场风险,权益风险,利率风险,货币风险,商品风险,交

10、易风险,缺口风险,总体市场风险,特定风险,汇率风险,金融风险培训课件,25,流动性风险,融资的流动性风险,与交易有关的流动性风险,金融风险培训课件,26,信用风险,交易风险,资产组合集中 发生的风险,发行风险,交易对手风险,发行者风险,金融风险培训课件,27,一个植物趋利避害的故事 南美洲，卷柏 会走路的树。 1）卷柏的生存需要大量的水。 2）水分不足时，拔出根，身体卷成球状，随风滚动。 3）到了水分充足的地方，圆球迅速展开，根钻到地下。 人们说：卷柏的游走为自己不断创造了好的环境。 可是，也常常看到： 1）卷柏挂在树上枯死； 2）滚到路上被轧扁； 3）被孩子当球踢，。,趋利避害 一定能成功吗

11、？,金融风险培训课件,28,骆驼的故事 素有沙漠之舟的骆驼，有时会气冲牛斗，突然发狂，一个对此毫无知情的人，会惊慌失措，有时会遭到伤害，甚至死亡。 但是有经验的牧人，知道骆驼发脾气的先兆，感觉情况不对时： 1）扔给它上衣； 2）任骆驼撕咬和践踏； 3）耐心等待骆驼把衣服这个“假想敌”完全摧毁。,骆驼作了这些之后怎样？,为什么扔“上衣”给骆驼？,金融风险培训课件,29,风险管理的必要性,金融风险培训课件,30,一、国际银行体系的结构性变化,大银行合并，全球化经营 银行与保险机构的合并与联合 竞争加剧，利润下降；管制放松，风险加大 新金融产品和业务层出不穷 银行控股公司活动领域扩张，引发新的市场、

12、信用和操作风险,金融风险培训课件,31,二、客户需求多样化,更精巧的方式筹资、避险、投资 减少风险敞口，与承担额外风险的收益率 风险转移业务需求大 利润导向型管理向风险/收益管理转化 操作风险的度量和管理正引起重视 （为筹集流动性风险、监管风险、人为因素风险、法律风险以及其他风险准备资金）,金融风险培训课件,32,三、金融及金融系统概述,金融风险培训课件,33,什么是金融系统,金融系统被看作是市场及其他用于订立金融合约和交换资产及风险的机构的集合。 金融系统包括股票、债券和其他金融工具的市场，金融中介（如银行和保险公司），金融服务公司（如金融咨询公司），以及监控管理所有这些单位的管理机构。研究

13、金融系统是如何发展演变的，是金融学科的重要方面。,金融风险培训课件,34,金融三大理论支柱,金融主要是研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时期的配置。金融学的分析方法有三个支柱： 跨时期的最优化 资产估值 风险管理,金融风险培训课件,35,金融系统的三大核心机构,商业银行 投资银行 保险公司,金融风险培训课件,36,金融系统的职能,在时间和空间上转移资源 管理风险 清算和支付结算 储备资源和分割股份 提供信息 解决激励问题,金融风险培训课件,37,(1)在时间和空间上转移资源,金融系统在不同的时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径。,金融风险培训课件,38,(2)管理风险,金融系统提供

14、管理风险的渠道 未来资金流和风险通常是“捆绑”在一起的。比如一些现金流，金融机构利用投资组合、金融衍生工具、担保的方法将风险进行分类和打包。 很多金融合约是关于转移风险而非资金,金融风险培训课件,39,基金经理可能通过发行债券反担保基金资产、卖出看跌期权、购买看涨期权、投资长期股指期货的方法来增加基金风险(和预期收益)。 其他基金经理可能通过投资货币市场、看跌期权和短期股指期货以减少风险。,金融风险培训课件,40,(3)清算和支付结算,金融系统提供清算和支付结算的途径，以完成商品、服务和资产的交易。 - 物物交换 (旧邮票和硬币) -黄金 (需要检验纯度和重量) - 纸币 (地理限制) -信用

15、卡 (没有被普遍接受) -个人支票、银行本票、旅行支票 (接受程度因人而异, 种类多),金融风险培训课件,41,(4)储备资源与分割股权,金融系统提供了有关机制，可以集资筹建不可分割的大型企业，或者与许多所有者分割一个大型企业股权。 -国库券最低面额为$ 10，000，但风险很低 (解决办法: 货币市场共同基金) -发展一项有前景的技术会让公司资本风险过大 (解决办法: 合资企业) -一户人家愿意出售其在一家连锁餐厅所有权(解决办法: 组建公司并销售股票),金融风险培训课件,42,(5)提供信息,金融系统提供价格信息，帮助协调不同经济部门的决策。 - 投资者需要现价来评估有价证券投资组合 -

16、报价能用以估计相似的非有价证券的价值 - 期权价格可以用来确定市场对股票的风险评估,金融风险培训课件,43,道德风险,Adam与Carmel签订保险合同。Adam支付Carmel $10,000 的保险金。下一年Carmel 可能赔偿Adam因火灾造成的损失，也许什么也不赔。Adam认为他能通过安装一个便宜的洒水器以减少火灾发生的可能性。如果没有保险合同，Adam肯定会安装一个洒水器，但是签了保险合同，如果再安装洒水器，他将什么也得不到。 Adam面临道德风险。既然Carmel 已经承担了损失的风险，Adam现在较少关心自己的财产,金融风险培训课件,44,逆向选择,Carmel 已经确定平均每

17、200年，在100个企业中有一个遭受水灾。基于这种估计，Carmel 收取保险金额的1%作为保险金。 Adam的企业是这100个企业中的一个，他签订保险合约是因为他的企业所在地平均每50年遭受一次水灾。 Dillip的企业是这100个中的另一个，但是他不签订保险合同，因为他认为洪水几乎不可能损坏他的企业。,金融风险培训课件,45,委托-代理问题,Adam 是一家房地产代理商，负责销售Carmel价值$200,000的房产，并收取6%的佣金。 Adam的代理企业与其他代理企业拥有多重协议，由此其他代理企业收取 2.5%, 销售代理收取 3.5%的佣金。 Bernadette仅愿意以市场价值90%

18、的价格($180,000 )购买此房。 Adam鼓励Carmel接受报价，为什么？ 如果房产被其他企业以$200，000售出，代理商只收到 $5，000的佣金； 如果Adam能说服Carmel接受$180，000的报价，代理商会获得$10,800的佣金。,金融风险培训课件,46,保险与纵火,一家企业有一个仓库，堆满了过时的衣服 业主以超出仓库、衣服和交易损失的价格投保 纵火以领取保险,金融风险培训课件,47,保险与纵火：解决方案,道德风险因投保价值市场价值的值而增加， 所以: 了解保险公司业务 坚持投保者承担部分损失风险 避免“不幸”的、具有可疑道德的业主 获取积极的法医调查的声誉 获取现代监

19、视、侦查和防护设备,金融风险培训课件,48,逆向选择,你胸部疼痛，购买人寿保险，接着去你医生那里 保险公司承担了欺诈性的高风险 知道你快死了，现在你不会购买终身年金，导致一个不诚实的逆向选择 信息不对称引起逆向选择 保险公司因逆向选择调整了保险费,金融风险培训课件,49,逆向选择,一些保险公司开发旨在防止欺诈逆向选择的规则 你像平常一样去看医生，医生给你做了记录，但是你都不关心结果. 你善意地购买$1,000,000 人寿保险； 不久，一辆汽车闯入人行道，撞死了你； 保险公司拒绝支付你的保险赔付，声称在你的记录中先前存在的情况可使他们避免风险。,金融风险培训课件,50,委托-代理问题,你仍旧死

20、了。你的配偶拨打： 1-555起诉他们, 并同意支付给律师意外事故赔偿费的33.33% ； 保险公司愿意以$300，000解决$1,000,000 的索赔； 接受报价：律师花两个小时赚的$100,000； 拒绝报价：风险和预期回报会更高，但是以相当 多的司法准备为代价 律师建议他悲痛欲绝的的客户接受 一些保险公司给律师们较少的赔偿方案，后律师会“卖”给他们的客户。,金融风险培训课件,51,风险管理产品的发展,金融风险培训课件,52,1972,外汇期货,股票期货,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,国库券期货,抵押支付债券期货,国债

21、期货,场外货币期货,银行存单期货,货币互换,国债期货期权，股指期货,国库券期货、欧洲美元期货、利率互换,利率上限期权与下限期权、 货币期货期权,国库券期货期权、权益指数期货,欧洲美元期权、互换,美元期货和市政债券、 指数期货,平均期权、商品互换,债券期货和期权、复合期权,风险管理单位,3月期欧元-德国马克期货、 利率互换期货,欧洲货币单位利率期货,权益指数互换,资产组合互换,差额互换,金融风险培训课件,53,风险管制,金融风险培训课件,54,G-30的政策建议,1993年，30人小组（G-30)提交了一项报告，为金融衍生产品交易商和最终使用者提出了20条最优价格风险管理原则，并为立法者、管制者

22、和监管者提出了4条建议。,金融风险培训课件,55,总体策略 1. 高级管理人员的作用 市场风险（估价、测度和管理） 2. 逐日盯市 3. 市场估价方法 4. 识别收入来源 5. 测度市场风险 6. 应力模拟 7. 投资和融资预测 8. 独立的市场风险管理 9. 最终使用者实践 10. 测度信用风险敞口 信用风险（测度和管理） 11. 加总计算信用风险敞口 12. 独立的信用风险管理 13. 主管人意见 14. 信用增级 信用增级 15. 加强信用增级工作,金融风险培训课件,56,基础设施（体系、操作和控制） 16. 专业性 17. 系统性 18. 权威性 会计和披露 19. 会计操作 20.

23、会计信息披露 对立法者、管制者和监督者提出的建议 21. 风险识别网 22. 法律和管制方面的不确定性 23. 税收待遇 24. 会计标准,金融风险培训课件,57,总体策略,管理衍生产品使用的策略需明确予以界定，应包括参与衍生产品交易的目的。高级管理人员应制定必要的程序、采取相应的控制手段来实施这些策略，并在给个层次的管理上予以配合，提高这些策略的效果。,金融风险培训课件,58,市场风险策略,交易者应建立独立于交易敞口管理的、具有独立性和权威性的市场风险管理模型 强调了VaR和应力模型的重要性：应使用统一的方法来计算每日的市场风险，应定期进行应力模拟，以确保其资产组合在各种情况下的有效性。 以

24、日为基础，根据市场情况确定其持有的衍生产品敞口 强调了确认收入来源在市场风险管理中的重要性：交易商应估算正常收入的各个组成部分，并对可能的风险进行深入研究。 应对衍生产品组合可能产生的现金投融资要求进行预测,金融风险培训课件,59,信用风险策略,应建立一个独立而有权威性的信用风险管理模型，并能为衍生产品交易提供一些有价值的分析意见。 应在现有和潜在风险敞口的基础上，对每笔衍生产品交易的信用风险敞口都进行计算；衍生产品的信用风险敞口以及同一交易对手相关的其他信用风险敞口应进行合并，并将其与信用风险上限进行比较。 应对信用增级以及相关风险控制合约的收益和成本进行估算，如果信用评级降低导致衍生产品合

25、约的提前终止或质押方面的需求，则衍生产品交易参与者自身以及交易对手应当具有满足由此产生的资金要求的能力。,金融风险培训课件,60,操作风险策略,指出聘用专业人员的必要性。 应建立适当的体系，对数据进行提取、加工和分析，制作相应的管理报告以确保衍生产品交易高效有序进行 ，并与公司的管理战略保持一致。 会计工作应着重于交易活动中的风险，应恰当地记录用于控制风险的衍生产品交易，以确保这些工具与其所对应的风险在收入确认上保持一致。,金融风险培训课件,61,1988年的巴塞尔协议,1988年7月公布的巴塞尔协议，基于风险的资本充足率标准出现在“资本计算和资本标准的国际统一标准”一章中。 提出了两个最低标

26、准： 资产-资本乘数、基于风险的资本充足率。 资产-资本乘数考察银行总的资本充足率情况 基于风险的资本充足率考察与特定表内、表外业务相关的信用风险情况,金融风险培训课件,62,资产-资本乘数,计算方法： 总资产（包括特定的表外项目）/总资本 其中表外项目包括： （1）直接信用替换（含信用证和保函） （2）与交易有关的或有责任 （3）与贸易有关的或有责任以及出售和回购合约。 这些项目按本金计入。 目前允许的最大乘数为20.,金融风险培训课件,63,清偿率（库克比率）的计算,表内项目的风险权重从0（现金和OECD国家的国债)到100%（公司债及其他资产）不等。 表外项目则须先按交易对手的信用风险转

27、换为一个等价金额，然后按相应权重进行计算。 风险加权总额= 资产额WA+ 信用等价金额WCE WA资产的风险资本权重； WCE按交易对手情况确定的等价金额的权重,金融风险培训课件,64,表内资产项目的风险权数,风险权数(%) 资产种类 0 现金和黄金，对OECD国家政府的债权 （如国库券）或作了保险的居民抵押款 20 对OECD国家的银行和OECD国家公共部 门的债权（如美国政府机构发行的债券或 市政债券） 50 未保险的居民抵押贷款 100 所有其他债权，如公司债，不发达国家的 政府债务，对非OECD国家的银行的债权， 对房地产、厂房以及机器设备等的债权。,金融风险培训课件,65,按交易对手

28、类型换算的等价金额的风险权数,风险权数（%） 交易对手类型 0 OECD国家政府 20 OECD国家的银行和公共部门 50 公司和其他交易对手,金融风险培训课件,66,衍生产品的情景,当前的重置成本,清算价值 为正时 0 其他情况,附加价值,面值,BIS附加因子*,信用等价金额,交易对手风险加权,风险加权金额,*BIS=bank for international settlement,金融风险培训课件,67,按标的商品类型划分的附加因子,距离到期日 利率 汇率与黄金 权益资本 黄金以外 其他 时间 （%） （%） （%） 的贵金属 (%) 商品（%） 1年或更短 0.0 1.0 6.0 7.

29、0 10.0 1年以上 5年以下 0.5 5.0 8.0 7.0 12.0 5年以上 1.5 7.5 10.0 8.0 15.0 在衍生产品敞口的保障合约下，附加金额的计算： 附加金额= 本金附加因子（40%+60%NPR) 其中，净重置比率NPR=净重置成本/总重置成本,金融风险培训课件,68,主权债务、银行债务、公司债务、资产证券化适用的风险权重,AAA AA A+ A- BBB+ BBB- BB+ B- 低于B- 未评级 主权 0% 20% 50% 100% 150% 100% 银行 选择1 20% 50% 100% 100% 150% 100% 选择2 20% 50% 50% 100%

30、 150% 50%3 公司 20% 100% 100% 100% 150% 100% 证券化 20% 50% 100% 150% 直接扣减资本 注： 1 以银行所在国家的主权债务对应的风险权数为基础 2 以对单个银行的信用评级为基础 3 银行短期债权（如低于6个月）适用的风险权数要比一般银行债权所适用的风险权数有利,金融风险培训课件,69,例子：附加金额以及存在保障合约的风险加权金额,交易对手A 交易对手B 风险资本权重 20% 50% 交易 盯市 附加 交易 盯市 附加 附加因子 面额 价值 金额 面额 价值 金额 交易1 0.5% 1000 400 5 700 -100 3.5 交易2 1

31、.5% 500 -200 7.5 1000 200 15 交易3 5% 1000 -100 50 500 -200 25 附加金额 1 62.5 43.5 总重置成本（GR) 400 200 净重置成本（NR) 100 0 附件金额2=附加金额1(0.4+0.6NPR) 34.375 17.4 信用等价金额 = NR+附加金额2 134.375 17.4 存在保障合约的风险加权金额 =信用等价金额0.2=26.875 17.4 0.5= 8.7 没有保障合约的风险加权金额（400+62.5）0.2=92.5 (200+43.5)*0.5=121.75,金融风险培训课件,70,管制资本,经济资本

32、,市场VaR值,信用VaR值,操作VaR值,统一的风险评估框架,金融风险培训课件,71,生命周期与投资目标,金融风险培训课件,72,经济环境与投资规划,波谷,波峰,复苏,衰退,繁荣,萧条,波谷,一般地，在扩张阶段地产、汽车等周期性行业的股权类产品表 现良好，而在收缩阶段债券或非周期性行业股票比较稳定。,收缩阶段,扩张阶段,金融风险培训课件,73,投资的风险与收益,投资者投资的目的是为了得到收益，与此同时，又不可避免地面临着风险，投资管理围绕着如何处理这两者的关系而展开。风险和收益的基本关系是：收益与风险相对应。也就是说，风险较大的投资工具，其要求的收益率相对较高；反之，收益率较低的投资工具，风

33、险相对较小。,金融风险培训课件,74,投资工具及特点,金融风险培训课件,75,我国的投资工具类别,银行存款 债券投资 政府债券 企业债券 金融债券,金融风险培训课件,76,股票投资 1990年11月26日，上海证券交易所成立。 1990年12月1日 ，深圳证券交易所成立。 1991年开始发行B股。 1993年后又出现了H股和N股等境外上市外资股。 到2007年12月20日，境内上市公司(A、B股)共有1，525家，总市值306，535亿元，流通市值86，396亿元。,金融风险培训课件,77,基金 1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向

34、。 截至2007年6月30日，共有347只证券投资基金正式运作，资产净值合计17，990.73亿元，份额规模合计12，584.60亿份。其中，40只封闭式基金资产净值合计2，018.89亿元，占全部基金资产净值的11.22%，份额规模合计732亿份，占全部基金份额规模的5.82%；307只开放式基金资产净值合计15，971.84亿元，占全部基金资产净值的88.78%，份额规模合计11，852.60亿份，占全部基金份额规模的94.18%。,金融风险培训课件,78,期货 大连商品交易所，主要交易品种是玉米、大豆、豆粕、豆油、棕榈油、聚乙烯； 上海期货交易所，主要交易品种是天然橡胶、铜、铝、锌、燃料

35、油、黄金； 郑州商品交易所，主要交易品种是小麦、棉花、白砂糖、绿豆、PTA、菜籽油； 截止至2007年11月底，三大商品期货交易所共成交35.7万亿元，同比增长了87%； 另外，中国金融期货交易所正在积极筹划推出股票指数期货。 外汇 过去，外汇管制，不能购买国外股票，而只能将其存于银行获得存款利息收入或者通过不同货币的交易来赚取差价。 近来，开通了外币交易、远期外汇交易和外汇掉期交易。,金融风险培训课件,79,房地产 黄金 2002年10月30日上海黄金交易所正式投入运行。 2006年，上海黄金交易所累计成交黄金 1130. 72吨，成交金额1759.01亿元。 对个人投资者来说，投资黄金主要

36、有实物黄金（金条、金币）、纸黄金（黄金帐户、黄金存折和黄金凭证）、黄金股票以及黄金期货等方式。 艺术品、古玩、纪念币和邮票等,金融风险培训课件,80,世界主要股票价格指数,金融风险培训课件,81,第二章 无套利均衡分析、资本资产定价方法,金融风险培训课件,82,“钱、资本与财富”与金融产品的设计与定价,钱(货币 ),流动性最好，可直接用于交换,资 本,能够生钱的钱或财富，是活的价值,财 富,包含流动性好/差的和不流动的价值,土地房屋,未来收入,证券化、票据化,流动性差的财富不利于资源配置效率的提高,金融风险培训课件,83,学习目的 （1）初步了解无套利定价原理 （2）初步感受以“联系”或“关联

37、”视角定价的思维 （3）初步了解在无供需限制、无期限限制、无人的 干预、不反映投资者心理、行为等约束条件的 理想状况下，资本资产定价的基本方法,金融风险培训课件,84,请你判断和选择：,你看到街道上有人民币100元，怎么办？ （1）熙熙攘攘的大街上； （2）夜晚很晚的时候，在一个无人小街上。 为什么？ 且慢，看无套利均衡原理怎么说。,不老少， 捡不？,元？,金融风险培训课件,85,无套利均衡分析,企业价值的度量,MM理论及其含义,加权平均资本成本,状态价格定价技术,1,2,3,4,金融风险培训课件,86,账面价值（Book value) 会计上的度量（侧重已发生的资金状况）. 市场价值（Mar

38、ket value) 金融/财务上的度量（兼顾已发生和预期发生的资金状况）. （账面与市场，到底侧重哪个？） 资产 = 负债+权益 （企业价值最大化） 问题：1）负债为什么体现在“资产”中？ 2）企业经营的目的真的是使企业资产 价值最大化，或（每股）权益价值最大化？ （其他几个思考）,返回,金融风险培训课件,87,【MM(Modigliani and Miller)定理】 -由吃“比萨”想到的理论 “在一定的条件下， 企业的资本结构与其价值无关”. MM 理论的假设条件 1）无摩擦环境假设 企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业的经营信息对内、外一致，即信息披露是公正的；与企业有关

39、者可以无成本地解决彼此间的利益冲突. 2）企业发行的负债无风险 其收益率为无风险收益率.,返回,继续,金融风险培训课件,88,【例子】,返回,公司A,公司B,每年利税前收益 (EBIT)各1 000万元,资本全部由股本权益 构成，共100万股,预期收益率rA=10%,企业价值= 10 000万元,每股100元,年负债4 000万元，年利率8%,每年的股东权益 1 000- 4000*8%=680万元,虽不知股权的预期年收益率 但仍可推出权益资本为6 000万元,否则存在套利机会,继续,金融风险培训课件,89,可以断定公司B每股价格也为100元. 若不然，假设90元/股，共60万股。则采取如下套

40、利策略： 1）卖空1%公司A的股票（1万股）；2）同时买进1%的公司B的 债券（1%*4 000万元= 40万元）和股票（1%*60万股 = 0.6万股）。 交易产生的现金流如下： 头寸情况 即时现金流 未来现金流 1%公司A股票的空头 10 000*100元/股=100万元 - EBIT的1%万元 1%公司B债券的多头 - 1%*4 000万元= - 40万元 1%*320万元=3.2万元 1%公司B股票的多头 - 6000股*90元/股= -54万元 1%*(EBIT- 320)万元 净现金流 6万元 0 注： 1）当股价高于100元/股时，可做类似分析，只是套利策略相反； 2）总股数可以

41、假设为其它数目，不影响结论； 3）两者的收益/风险特征不同。,返回,空手套白狼,金融风险培训课件,90,返回,情况 EBIT 公司A(共100万股） 公司B(共60万股） （万元 ） 每股收益EPS(元) 净收益(万元 ) 每股净收益(元) 好 1 500 15 1 180 19.67 中 1 000 10 680 11.33 差 500 5 180 3.00 平均 1 000 10 680 11.33 标准差 4 6.81 1）公司A的预期收益率为10%，每股收益的标准差为4元； 2）公司B的预期收益率为11.33%, 每股收益的标准差为6.81元。,金融风险培训课件,91,【注1】 预期收

42、益率指年预期收益率，也称为市场的 资本化率，或资本成本,返回,【注3】企业价值,【注2】股东权益(红利) = EBIT - 支付债权人的利息 - 税,金融风险培训课件,92,【MM第一命题】 在MM条件下， 企业价值与其资本结构无关。 注意三点： 1）在未来任何情况下，而者的现金流特性都应该相同；形成对冲（hedge)或套期保值； 2）复制工作在市场上应该可以实现，否则会导致错误结论。即应该对可交易资产构成资产组合； 3）信息和交易无成本。 在MM理论的框架下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值 . MM理论的假设条件有问题：实际市场包含摩擦因素：1）税收、交易成本、信息披露、利害冲突等；2

43、）企业不能无限制的发行债券，否则企业的违约风险加大.,返回,继续,金融风险培训课件,93,税 盾作用（tax shield),假设公司A、B都要征收T=33%的所得税。投资者每年能够得到的收益现金流 公司A: (1-T)*EBIT=670万元 公司B: (1-T)*(EBIT-利息）+利息= (1-T)*EBIT+T*利息=670+0.33*320=775.6万元 公司B市场价值比公司A多 105.61/1.08+1/1.082+=105.6/0.08=1320万元 （问题：为什么不用11.33%折现？）,返回,继续,金融风险培训课件,94,税后股价的变化,公司A的股价：6700万元 100万

44、股 = 67元/股 公司B的股价： 4020万元 60万股 = 67元/股 (其中4020=10000 - 4000 - (3300-1320) 为何两公司的股价仍相等？ EBITA股数 = (EBIT - 利息) B股数 (1-T)EBIT A股数 = (1-T) (EBIT - 利息) B股数,返回,两公司股价均减少T %,金融风险培训课件,95,企业每花一元钱的成本多大？ 加权平均资本成本 (weighted average cost of capital),其中： re 为权益资本的预期收益率 rf 为无风险收益率 由于企业的市场价值是用企业的加权平均资本成本为折现率对企业的未来收益现

45、金流折现后得到，因此，由MM理论得到，在MM条件下，企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。,WACC = re E/(E+D) + rf D/(E+D),金融风险培训课件,96,【 MM第二命题】 在存在税的情况下 问题：1）税前的项目是否都具有税盾的作用？ 2）这种设计对整个经济和企业的好、坏处是什么？,返回,re = WACC + ( WACC rf ) D/E,WACC = re E/(E+D) + rf （1 T )D/(E+D),金融风险培训课件,97,状态价格定价技术,【例1】,PA,u PA,d PA,q,1-q,rf : 无风险利率; d 1+ rf u. 记 ； rA：

46、证券A的预期收益率；记 ； 方差,继续,t=0,t=1,状态,状态上的价值,金融风险培训课件,98,1,0,q,1 - q,0,1,q,1 - q,基本证券1,基本证券2, u, d,(1)购买 u PA个基本证券1和 d PA个基本证券2，构成的证券组合，可 保证在 t =1时，组合的价值与证券A的价值一致； 因此，证券A在 t=0时的价值满足PA= uPA u + d PA d 或= u u + d d,u PA,d PA,1,0,u PA个,d PA个,0,1, u, d,?,金融风险培训课件,99,继续,1,0,0,1, u, d,(2)基本证券1+基本证券2为在t =1时收益率为确定

47、值1的证券组合， 因此( u + d )(1+rf) = 1,由（1）与（2）,1,1, u+ d,金融风险培训课件,100,继续,107,98,103,98.5,证券A,证券B,100,PB,【例2】,rf = 2% , u = 1.07, d = 0.98, u - d = 0.09, = 1+0.02 =1.02, u=( -d)/ (u - d) = 0.435730, d =(u - )/ (u - d) = 0.544662 【解法1】 PB= uuPB+ d d PB=0.435730 103+0.544662 98.5 = 98.52941,金融风险培训课件,101,【解法2

48、】,用份证券A 和现在的市场价值为L 的无风险债券构成证券组合来复制证券B: 107 +1.02L=103 = 0.5 98 +1.02L=98.5 L = 9.5/1.02=48.53 证券B在t = 0时的价值为 100 +L=98.53 （思考）,到资产定价,金融风险培训课件,102,市场价值和账面价值，哪个更可信？为什么？ 你认为金融工程研究中应以市场价值还是账面价值为主，为什么？ 你研究的问题是面向未来的吗? 谁更关心市场价值，谁更关心账面价值？是企业经理、员工，还是债权人、其他权益者？ 既然负债作为资产价值的一项，那么 1）多负债不是有利于企业价值的提高？ 2）几个企业之间互相增加

49、负债（如，应收账款）， 不是有利于企业价值的提高？,返回,金融风险培训课件,103,小故事 一天两个善于“抬杠”的人走到了一起，甲指着一堆污物对乙说： “你吃了它，我10天后给你5000万” 一听是5000万，乙就毫不犹豫地吃了。 于是乙的帐户上就多了5000万的应收账款。 3天后两人又走到了一起，乙觉得那污物实在太那个了，觉得亏，就对甲说： “你要是也吃那个污物，我10天后也给你5000万” 甲正为那5000万的应付款发愁，一听乙这样说，就痛快地吃了下去，于是，甲的账户里也多了5000万的应收账款。,返回,金融风险培训课件,104,无套利均衡与供需均衡的关系是什么？ 供需均衡是市场上的普适规

50、律，适用于不同规模、类别的市场，包括金融市场。 当投资者可迅速在市场上抓住套利机会进行交易，而不必考虑某资产全部量的供需平衡（只考虑部分即可），如金融市场，无套利均衡分析的方法才适用。 实际市场上，金融产品的价格是时时均衡的吗？若不是，意味着无套利均衡分析不适用？ 金融产品的价格与对应的企业或实物资产内在价值之间的关系是什么？如何衡量这两种价值（格）上的差异？单纯依靠均衡分析是否恰当？什么样的依据是恰当的？,结束,金融风险培训课件,105,状态是什么？或者什么可以用于描述状态？ 不可预期、但可描述或度量的自然状况：高度、长度、深度、阴晴，等等 两个状态可以较简单地计算出相应的证券价格，但是否合

51、理？或者说，两个状态的假定合理吗？几个状态合理？ 在两个状态的假定下，我们还假设知道每个证券未来每个状态下的价格，这种假定的风险在哪？如何克服？这是否彻底颠覆了这种方法？ 灵敏度分析,金融风险培训课件,106,在两个状态的假设下，不同的投资者可以定义不同的状态，因而给出不同的未来值，那么，他们对同一证券都能得到相同的当前价值吗？若不能，依据什么判断是否正确？ 你深信可以预知未来状态及其对应的证券价值吗？若不能，金融工程的工具是否一点用也没有？存款利率、期货和历史数据可以帮助你吗？还有其他的参照物吗？ 为什么要用关联的视角来定价？当依据的证券的状态价格也不十分确定时，你想怎么定价？,金融风险培训

52、课件,107,为了对任意证券B定价, 所依据的证券A与B之间有什么关系？ 在同一市场中，投资者可以很容易地依据A和其他证券对B的价值高低进行判断；或者两者价格之间的联动性很强；或者B是A的衍生产品 在上述定价公式中概率怎么没有明显体现？,返回,金融风险培训课件,108,账面价值与市场价值，侧重哪个？,格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说 “金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”

53、,返回,金融风险培训课件,109,一个矿山小镇的两种发展模式,一个人发现了一个矿藏,雇很多工人,年产值10个亿,发给工人4亿工资,发给工人1亿工资,娱乐、保健、住房、娶妻生子,仅够糊口和租房,老板建房子和娱乐设施， 工人妻子孩子也有工作,工人苦闷、犯罪、酗酒,繁华城镇：老板的赚钱机会越来越多,衰落城镇：老板和工人流离失所,返回,模 式 A,模 式 B,城市转型时,金融风险培训课件,110,资本资产定价模型,金融风险培训课件,111,分牛遗嘱,一个老农有3个儿子，临终前想将41头牛分给他们 方案为： （1）大儿子分牛总数的1/2； （2）二儿子分牛总数的1/3； （3）小儿子分牛总数的1/7。,

54、正当三个儿子为难之际，一位智者牵来了一头牛， 结果：大儿子分得21头牛，二儿子分得14头牛； 小儿子分得6头牛；最后智者也将他自己的牛牵走了,揭示了方案组合的神奇力量,金融风险培训课件,112,学习目的 （1）掌握资产组合模型及其蕴涵 （2）掌握资本资产定价模型及其蕴涵 （3）理解以市场相对论或关联的视角来考察问题,金融风险培训课件,113,思考： 如果可找到一面镜子， 市场上任何一个资产的价值经它一“照”就知道， 该多好啊？ 市场上的产品是否可以像麻线一样， 可以拿来拧成一股有很强拉力的绳子？,金融风险培训课件,114,金融风险培训课件,115,资产组合的选择(portfolio selec

55、tion),1952,H.Markowitz(1990年诺贝尔经济学奖获得者）提出了定量化考察资产组合的模型，被誉为现代数理金融学的发端，被誉为唯一的免费午餐。 风险厌恶的投资者(risk-averse) 1) 在收益率相同、风险不同的两个证券(项目) 中，选择风险小的证券来投资； 2)在风险相同、收益率不同的两个证券(项目) 中，选择收益率大的证券来投资。 本节考察风险厌恶的投资者的资产组合问题。 注：市场上存在风险中性(risk-neutral)和风险喜好(risk-prone、risk-loving)的投资者。,返回,马克. 吐温与塞万提斯的争论,H.Markowitz,马克. 吐温,塞

56、万提斯,金融风险培训课件,116,预期收益率和风险的权衡,资产组合的基本思想是利用多种资产来”冲掉”部分风险,资产1的 收益率曲线,资产2的 收益率曲线,资产组合的 收益率曲线,继续,分散化,金融风险培训课件,117,假设资产1在组合中的比重为w(按市场价值计),资产2的比重为1-w,它们的预期收益率和收益率的方差分别为E(r1)、E(r2)和 、 ，则组合的预期收益率E(r)和方差 为,金融风险培训课件,118,注：对n种资产形成的资产组合，相应的比重为wi,预期收益和方差为E(ri)和 ，则组合的预期收益率和方差为,继续,协方差计算的线性性,金融风险培训课件,119,【例1】 1项有风险资

57、产和1项无风险资产的组合 其中E(r) 、 为组合的预期收益率和标准差，r1和 为风险资产的预期收益率和标准差，rf 为无风险资产的预期收益率. 风险资产的比重为 w，则 .,两基金,金融风险培训课件,120,若rf =6%，E(r1)=14%， =20%，现希望组合的预期收益率为11%，组合的构成和风险是怎样的？ =12.5%,返回,金融风险培训课件,121,风险的分散化(diversify),怎样的资产组合可以有效分散风险？ 1)资产预期收益率的相关系数为负的；或 2)构造空头头寸(比重为负的）使资产组合中资产收益率的相关系数为负的。 【例2】 2项有风险资产的组合 1)当 时， 2)当

58、时， 特别地，当 时，(1)若 ，令 。 (2)若 ，任意相反的头寸。可使组合的风险为0.,继续,当相关系数不清楚的时候，你怎么办？,金融风险培训课件,122,方差最小的组合比重,继续,标准差,收益率,思考: 该模型的优缺点在哪?,金融风险培训课件,123,【例3】多项有风险资产的组合 假设现有n项有风险资产，它们的收益率和协方差分别记为E(ri)和 ，(i, j =1,n). wi 为资产 i在组合中的比重， . 组合的预期收益率和方差分别为,图示,你觉得你得到的是什么有效解？,金融风险培训课件,124,有效组合边界 有效组合边界为由APB组成的弧线,继续,标准差,资产组合的 预期收益率,A

59、,B,C,P,等效用曲线,两基金,金融风险培训课件,125,组合的风险分散作用 假设wi = 1/n (i=1,n),则 所以当n趋于无穷时， (协方差的均值) 1)方差减少的部分为“非系统风险”，保留的(无法消除）部分为“系统风险”或“市场风险”. 2)只有市场承认的风险(系统风险)才能获得风险补偿.,返回,思考：金字塔式控股结构民企筹资路径,金融风险培训课件,126,两基金分离定理（一）,定理：在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合生成. 共同

60、基金：一种专门从事分散化投资的金融中介机构。若能够在市场上找到两家经营良好的不同的共同基金，则由两基金分离定理，可以通过持有适当比例的这两个共同基金组成市场上投资者满意的组合，该组合位于有效边界上.,图解,返回,金融风险培训课件,127,资本市场线(CML),考察含无风险资产的资产组合情况 不论投资者的收益/风险偏好如何，只需要找到切点M所代表的有风险资产组合，再加上无风险投资证券，就能为所有的投资者提供最佳的投资方案。投资者的收益/风险偏好就只需用组合中无风险证券的比重来反映。,E(r),rf,M,P,R,资本市场线(CML),0,继续,两基金,金融风险培训课件,128,两基金分离定理（二）