有色金属行业：由虚入实，短攻长空－2013年投资策略报告

有色金属行业由虚入实，短攻长空2013年投资策略报告请务必阅读正文后的声明及说明制作时间20121202TABLE_MAININFOTABLE_TITLE报告类型/行业深度报告由虚入实短攻长空有色金属行业2013年投资策略报告报告摘要TABLE_SUMMARY基本金属2012年，金属价格围绕欧债、美元指数、流动性等因素波动，整体呈振荡走势。年初至今，LMEX指数截至11月27日上升199。其中，铜期货合约上涨了272，锡铅锌上扬，镍铝下跌。库存方面，国内外铜交易所库存合计大体持平，铝、铅锌、镍都有增长，仅锡库存回落。目前，基本金属需求未明显改善。预计，从现在到明年年初，海外流动性政策强化和债务问题暂时解决提供上涨机遇，此后，基本金属的关注因素需转移到行业供需基本面上，从经济复苏、需求增长和供给冲击的角度来寻找价格上涨动力，尤其要关注我国宏观经济目标与政策框架的出台。但由于基本金属普遍将进入到供给过剩阶段，且受中国经济增速预期下降影响，基本金属公司的估值可能会有所下调。重点公司包括铜陵有色、驰宏锌锗和锡业股份。黄金2012年，黄金沦为风险资产，与避险情绪反向波动。受到了各国流动性宽松政策的支持，从年初到11月末，黄金价格全年共上涨了114。由于流动性的短期前景将更趋宽松，而中期前景难料，美元指数也可能先抑后扬，限制金价中期涨势，同时，需关注经济复苏对流动性及通胀预期的影响。实物消费方面，金价将受中印黄金实物需求及央行购金需求的支撑。预计2013年黄金均价将涨至1750美元/盎司，重点黄金公司有中金黄金和山东黄金。小金属2012年，经济增速的回落给小金属需求带来冲击，多数小金属价格回落，尤其是稀土价格跌幅在40以上。2013年，关注供给集中度可能提升、需求存回升空间的金属品种，如钨、锗、锂。预计钨锗需求的回升可能要等到欧洲经济有明显的好转。稀土海外矿复产/投产稳步推进，稀土供给结构面临变革，关注行业政策执行力能否提升，促进国内行业集中度优化。重点公司包括钨行业的厦门钨业、锗行业的云南锗业和稀土行业的包钢稀土。节能环保和新材料前者可关注固废处理行业政策，如建设电子废弃回收体系的政策及电子废弃物综合利用企业的环保政策。新材料企业虽也有补贴与资助政策，但关键要看，企业业绩能否增长，或是否会受到一些大项目的推动而出现业绩改善。重点公司包括东江环保和格林美，利源铝业，宝钛股份。风险提示中国或海外市场需求恢复不及预期，金属价格回落，欧债风险恶化，财政悬崖问题协议进展不及预期等。TABLE_INVEST优于大势上次评级优于大势TABLE_PICQUOTE历史收益率曲线20136182011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/11有色金属沪深300TABLE_TREND涨跌幅（）1M3M12M绝对收益7108571959相对收益263533444TABLE_MARKET重点公司投资评级中金黄金推荐利源铝业推荐铜陵有色推荐东江环保谨慎推荐格林美谨慎推荐包钢稀土谨慎推荐厦门钨业谨慎推荐TABLE_REPORT相关报告有色金属行业2012年下半年投资策略流动性支撑金属价格回升2012618TABLE_AUTHOR证券分析师陈炳辉执业证书编号S055051107000202120361131CHENBHNESCCN/有色金属发布时间20121204渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明2/22目录1基本金属金融因素趋弱，商品属性提升311金属价格围绕欧债、美元指数、流动性等波动312基本金属价格走低413宏观经济状况展望4131欧债，暂得控制；经济，跌落谷底5132美国财政悬崖可跨越，经济趋稳6133中国经济数据低迷714宽松货币政策完胜815美元指数可能先抑后扬816基本金属需求未明显改善9161国内金属供给增长9162国内金属需求改观9163金属海外需求稳定11164金属海外供给增加1317基本金属价格短期有望回升、中期看供需142黄金价格料将维持升势1521黄金价格上扬1522黄金关注的因素163小金属关注供需两端1731小金属价格多走低1732稀土供应格局面临变革1833小金属看供给集中度提升和需求恢复184投资策略1941全年有色金属强于大盘1942策略展望20渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文后的声明及说明制作时间201212021基本金属金融因素趋弱，商品属性提升11金属价格围绕欧债、美元指数、流动性等波动自2011年末以来，基本金属价格呈振荡走势。在2011年底，欧债危机高峰之际，意大利领导人下台，意大利、西班牙等国债券收益率高企，德法等核心国国债拍卖亦受影响，欧元区存亡寄于一线，避险情绪高企，且美国经济失业数据较好，美元指数走高，基本金属价格在12月底才有所企稳。幸而，12月底，全球六大央行联合救市，欧洲央行也出台了LTRO，稳定了市场，意大利的承诺也获得了市场的认可，在此背景下，意大利和西班牙的国债收益率回落，而美元指数回落，基本金属和黄金也展开了凛冽的反弹。此后欧元区已无存亡担忧，市场就希腊的第二轮救助及债务重组问题展开争夺，直到3月份达成协议，同时市场对西班牙等国的债务担忧也有所抬头，其国债收益率缓步回升，而美元指数也处于较高水平，基本金属和黄金都有所回落。进入到5月份，欧债问题进入到新阶段，希腊选举国会难产，而左翼领导人又在法国总统大选中胜选，使市场担忧欧元区国家赤字紧缩前景，西班牙银行业危机又尾随而至且西班牙债务问题开始发酵，欧洲央行为挽救经济再度降息。同期，美国失业数据不及预期，回落至各位数，曾激起过对QE3的预期，但欧债问题占据上风，美元大涨，基本金属大跌，而黄金也回落，欧元兑美元甚至于跌至122附近。图1大宗商品价格整体振荡数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG面对危局，欧洲央行果断承诺将全力保护欧元，并酝酿无限量购买赤字国债券，欧元强势回升。9月初ECB出台直接货币交易（OMT），赤字国债券收益率大降。而美国也面临着非农就业增长乏力的局面，在ECB政策的刺激下，FED也宣布了令市场欢呼的QE3，美元再受重创，基本金属、黄金、欧元等风险资产大涨。然而，到了十月份，面对着救助保障，债券收益率下降至6以下的西班牙，担心救助条件约束，申请救助的积极性不高，市场在等待中失去了耐心，寻找到第三轮救助谈判进展缓慢的希腊作为突破口，欧元再度回落。进入到财报披露期之后，渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明4/22对企业营利的担忧重燃，大量企业营收不及预期。而美国总统大选在即，奥巴马的当选前景在第一轮辩论之后受到质疑，市场也开始担忧步步进逼的财政悬崖问题。这又再次推升了避险情绪，美元指数再度回升，且在9月大涨后，现货需求明显疲软，中国需求前景不明，基本金属价格回落，黄金也趋下跌。目前，基本金属价格仍呈区间振荡态势，实物需求仍疲软。国内领导人换届后，政策预期升温，同时，中美经济数据都有所回升，提升需求前景；同时，希腊救助取得突破。但美国政府与国会就财政悬崖的磋商前景仍存在不确定性，达成协议前，基本金属价格小幅回升。12基本金属价格走低年初至今，大宗商品价格大多小幅上扬。总体而言，世界流动性状况更趋宽松，欧债危机风险暂时得到控制，美国经济数据也有所恢复。美元指数略有上扬，但宽松流动性政策、经济数据对大宗商品价格有所支撑，多数大宗商品价格指数上升。图2大宗商品价格整体回落数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG基本金属价格总体持平略升。LMEX指数截至11月27日上升199。其中，LME库存增加比较大的铝、镍等金属品种表现较为低迷，镍价跌幅度接近10。而库存较为紧张的锡和铅，价格涨幅居前，锡今年上扬了1042，铅涨了875。LME铜期货合约也上涨了272。国内金属品种的涨幅要明显小于LME。库存上，国内外库存互有涨跌。其中，LME铜库存减少了12万吨，但国内铜库存则增加了11多万吨，交易所库存大体持平。国内外铝库存合计增长了46万吨，LME铅库存、锌库存和镍库存增速逐步提升，LME锡库存小幅的回落。图3锌价领跌有色金属图4铜铅锌库存都有增长数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG13宏观经济状况展望渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明5/22131欧债，暂得控制；经济，跌落谷底欧洲经济陷于谷底。持续恶化的欧洲债务危机及各国财政紧缩政策对欧洲经济增长的拖累逐步显现。欧元区经济增长率在第二、第三季度连续两个季度下滑，成员国两极分化严重，其中德国和法国这两个核心国的经济增长在第三季度达到了09，但债务国家则陷入经济衰退。欧元区失业率连创新高，9月份已经达到了1160，其中法国的失业率也上升到了十几年的高位1080。西班牙、希腊的失业率高达25以上。然后经济指标显示，欧洲的经济低迷并未结束，OECD领先指标预示欧洲经济积重难返，下行趋势延续；11月，欧元区的综合PMI指标较上月微幅上升01点至458。10月份欧元区的CPI维持在25，通胀水平可控。欧债危机仍存不确定因素。在希腊救助方面，欧元区财政部长和IMF在11月27日就希腊新的债务目标敲定最终协议，满足新一轮欧洲金融稳定基金EFSF所计划发放的437亿欧元资金的条件已经就位。并将在12月13日就希腊援助金拨付问题做出正式决定。协议要求希腊到2020年债务/GDP达到124的目标，但德国仍反对官方减计希腊债务，而要达到124目标的后续融资或债务回购等问题仍未着落，希腊获取下一轮救助资金等问题仍存隐患。对于西班牙，政府寻求救助的积极性仍不高。在OMT购债计划的支撑下西班牙十年期国债收益率下跌至55以下。国债收益率的回落，降低了西班牙申请救助的积极性。西班牙正在权衡救助条件及国内的政治压力，同时德国也认为救助是最图5欧洲经济增长持续低迷图6欧洲失业率创新高数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。图7西班牙、意大利等债务国债收益率回落图8各国CPI水平仍处目标区间数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明6/22后手段，并不希望西班牙在能通过市场融资时就申请救助。从经济前景来看，我们预计，欧债危机最为紧要、经济最为低迷的时候已经过去，欧元区存亡、分裂的担忧基本瓦解，但仍存在着希腊后续融资来源等相对影响较小的问题，在西班牙受到OMT支持之后，引爆危机的源头，一个个被按住。虽然法国被一些观察家称为欧洲的定时炸弹，但我们预计，在经济状况趋好的背景下，炸弹即时暴发的可能性不大。欧元区存在降息可能。欧元区债务国债务压力重重，且经济增长乏力；而债务危机，已开始影响到德国等核心经济体，在购债缺乏债务国主动申请的情况下，尚难启动，欧洲央行存在着进一步降低利率的空间。同时，如果西班牙申请救助，则意味着欧洲将再次进入量化宽松阶段。132美国财政悬崖可跨越，经济趋稳美国各方努力跨越财政悬崖。目前市场对美国财政悬崖问题存在担忧情绪，如美国国会预算局所预测，如果明年财政悬崖中的内容被全部触发的话，预计明年美国GDP下跌05，失业率上涨至91。财政悬崖问题的妥善解决对美国经济至关重要。但由于美国政府两院分受不同党派控制，在财政问题上纷争不乱，互不让步。经历过联邦财政赤字上限的艰难谈判之后，目前，双方都表达了达成协议的意图。我们认为，该问题的重要性不应高估，财政悬崖中多项政策较容易达成协议，而争议较大的部分，也存在协商空间，即便是无法达成协议，对经济的影响也存在一、二个季度的滞后期。图11多国PMI指数现向上迹象图12各国OECD领先指标都呈下行态势数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。经济增长前景乐观。目前，美国失业率已经降至8以下，房地产市场各项数图9欧洲失业率创新高图10近期美国非农就业数据增加人数反弹数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明7/22据显示，市场正逐步改善，与此同时，居民的消费支出也开始恢复，若财政悬崖得到完全解决，政策不确定性的消除会进一步推动消费支出和购房支出。制造业的回流和外汇对新兴市场国家贬值，刺激了制造业和工业的扩张，推动美国经济增长。FED提升QE3月度购买规模上月，FED会议多数委员认为美联储将需要在明年进一步购买资产，以弥补扭曲操作结束后留下的空挡。扭曲操作将在年底到期。我们认为，12月份的美联储会议将成为重要的观察时点，在财政悬崖谈判进展不大，而桑迪飓风对美国经济复苏形成冲击的环境中，扩大资产购买规模的可能性较高。此外，目前美国的通胀压力并不大，核心CPI还仅为2，预计明年的通胀水平仍在23之间，其风险仍较可控。在2013年，如果经济数据强劲，可能会引起市场对美联储退出宽松政策的预期。图13欧洲央行的资产规模稳定图14FED的MBS及总资产规模略有增长数据来源WIND资讯071231081231091231101231111231071231欧洲央行资产黄金和应收黄金欧洲央行资产对非欧元区居民的外币债权欧洲央行资产对欧元区居民的外币债权欧洲央行资产对非欧元区居民的欧元债权欧洲央行资产和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款欧洲央行资产对欧元区信用机构的其他欧元债权欧洲央行资产欧元区居民欧元证券欧洲央行资产一般政府欧元债务欧洲央行资产其他资产00400000400000800000800000120000012000001600000160000020000002000000240000024000002800000280000032000003200000数据来源WIND资讯071231081231091231101231111231071231美国所有联储银行总资产美国所有联储银行美国国债美国所有联储银行抵押贷款支持债券MBS0400080001200016000200002400028000数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。133中国经济数据低迷中国经济低迷，但经济有环比回升势头。前三季度国内生产总值353480亿元，按可比价格计算，同比增长77。其中，一季度增长81，二季度增长76，三季度增长74。同期，季调后GDP的环比增长率分别为15，2和22，显示出经济回升势头，特别是自9月份以来，PMI、工业增加值、投资等指标都显示出了逐月环比上升的态势。财政政策，推进减税和加大支出，稳增长。今年以来，我国就在推进包括营改增试点等减税政策，随着营改增试点的推广，减税力度将加大。同时，我国也加大了财政支出力度，例如在9月份发改委集中批复万余亿城轨等投资项目之后，11月，发改委再批750亿的城轨项目，铁路、电力投资也明显提速。图15我国PMI指数仍在低位图16工业增加同比增速回升数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明8/22放松货币政策有其可行性。进入到下半年后，我国CPI水平稳步回落至2以内，而外汇占款也在9月份重回增势，人民币更是在11月份大幅升值。货币政策调整有其空间和可行性。但受海外政策刺激大宗商品价格的约束，市场对于调准或降息等刺激政策的预期存在分歧。根据我们宏观分析师的预计，明年我国的通胀水平，仍处于较低水平，约为25。据此，我们展望明年货币政策偏宽松。政府是否会出台更系统的成规模的经济扶助政策，我们认为需着重关注即将召开的中央经济工作会议，明年两会及对一会三行领导人的调整。14宽松货币政策完胜宽松货币政策获得各国政府青睐。随着各国经济增速的回落，通货膨胀水平回到可控的水平，各国政策当局纷纷转向于宽松的货币政策，以期刺激经济增长。特别是9月份以来，在欧洲央行宣布OMT、美国推出无限量QE3之后，世界各国尤其是发达国家都争相放宽货币政策，竞相贬值本国货币。在10月份澳大利亚、韩国以及巴西、泰国、菲律宾都调降了基准利率。表1宽松货币政策更受各国政府青睐国家日期货币政策澳大利亚2012年5月/10月基准利率降息50个基点/25个基点日本2012年4月27日扩大QE规模5万亿日元，至70万亿日元。2012年9月扩大QE规模至80万亿日元印度2012年4月17日基准利率降息50个基点巴西2012年4月19日基准利率降息75个基点5月/7月/8月/基准利率各调降50个基点10月11日基准利率调降25个基点韩国2012年7月/10月基准利率各调降25个基点中国2012年5月12日降低存款准备金率052012年6月7日/7月6日降低利率025英国2012年7月5日扩大500亿英镑资产购买规模至3750亿美国2012年9月推出QE3，将以每月400亿美元的进度进一步购买抵押贷款支持证券MBS直到经济明显好转欧元区2012年9月推出OMT，无限量购买到期期限3年以内的国债秦国/菲律宾2012年10月基准利率各调降25个基点数据来源东北证券15美元指数可能先抑后扬今年美元指数的走势，基本上延续了，美元作为避险货币与风险意愿反向变动的关系，在此基本线条下，欧债危机的不确定性提升，美国政策与经济前景不确定性提升都对美元形成了支撑，而欧债危机缓解、美国量宽规模扩大或预期则令美元走弱。我们预计，明年至少在年初会延续这一相关关系。这一相关关系是否会在明年打破呢。特别若下半年，美国经济数据利好，降低QE等货币政策宽松预期，甚至于提升加息前景，美元因此而走升，就可能打破美元受避险骚动的逻辑。因此，我们认为，从现在到明年年初，欧债方面需关注希腊救助协议的能否如期签订、西班牙是否会申请救助；美国则要跟踪财政悬崖的协商进展。在这些关注点上，我们的看法是，希腊救助协议的按时签署可能性较大，西班牙何时救助存疑，美国财政悬崖的协商可能要到12月底才会有结果，完全规避的可能低于50，10002000亿左右的悬崖空间可能性较大。从明年年中开始要关注经济状况的变动及其对市场逻辑关系的影响。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明9/22对于美元指数的走势，我们预计，从现在到年初，受市场风险会因欧债救助协议和财政谈判进展影响而回落，美元指数或将回落。此后，经济数据可能会对美元指数存在利好。16基本金属需求未明显改善161国内金属供给增长国内有色金属产量保持较高增速。十种有色金属的产量前10个月累计产量为3052万吨，同比增长770，快于上月的710。其中前10个月，铜产量增速达747，铝产量同比增长1134，10月份铜、铝产量增速明显提升，分别同比增长9和20。图17前10月铜产量累计增长747，铝1134图1810月有色总产量同比增速提升数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。图19铜进口量同比大增，废铜进口持平图20废铝、铝及铝材进口处于高位数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。铜相关产品进口同比回落，铝材、废铝等进口量略降。9月份我国未锻造铜及铜材的进口量从9月份的3948万吨回落至3219万吨，环比降幅达16年初至今，我国共进口未锻造铜及铜材394万吨，同比增长了2660，增速回落。9月份废铜进口量从上月的4590万吨减少到3942万吨。9月未锻造的铝及铝材的进口量为1012万吨，与上月的1023万吨大体持平。与此同时，废铝进口量则由23万吨降到了20万吨。162国内金属需求改观有色下游需求略有改观。10月份，我国的经济状况继续改善，工业增加值的增速进一步提升至96（9月92）。前10个月，固定资产投资增速在中央及国企投资的推动下，增速较前9个月的207提升02。有色金属主要下游投资状况略有好转，其中房地产开发投资增速维持在154，房地产新开工面积同比下降85，渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明10/22前值为86，电力、热力的生产和供应业的投资累计增速小幅下降至1572，特别是电力方面的投资增速回升明显，电源及电网建设投资总额10月累计增长222；交通运输特别是铁路等方面的投资继续好转，其累计值的同比增长幅度由年初的10，提升到增长856，前9个月同比增长539，表明在交通运输领域的投资增速在10月快速回升。图21有色下游需求增速企稳图22电力相关产品产量稳步增长数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。主要有色金属下游产品的产量增速稳定。汽车产量的累计增速小幅回落到69（前9个月增速为73，10月份同比增长38）；家电产品的产量增速10月较9月略有提升，如空调的产量累计增速由030提升至2。电力产品中，发电设备产量累计增速回升至810，其中10月份的产量增速达到了17，电力电缆产量同比增速略有下降。总体而议，有色金属的下游需求增速稳定。图23房地产投资增速回落，新开工面积负增长图24FAI增速持稳，交运投资回升数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。国内铜现货仍陷贴水局面，国内价也较国外贴水。在价差方面，国内铜、铝期现价仍呈现货贴水，同时国内铜价在短暂较海外升水后，重回贴水500元/吨左右。可见，需求并没有明显的改善迹象。总体而言，金属需求仍未改善，基本金属上扬基本面支撑力量不强。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明11/22图25我国电力投资增速回升数据来源东北证券，WIND。图26铝国内价较LME升水500元/吨以上图27铜国内价仍贴水约500元/吨数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。163金属海外需求稳定图28海外铜库存大体持平图29SHFE铜库存上升数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。欧洲基本金属需求仍较低迷。在海外市场上，在欧债危机不时发作，德国等核心国经济增长都受到牵连，建筑业务景气度不高的打击之下，欧洲基本金属需求出现了一些回落。如受欧洲经济整体不景气影响，汽车等行业产销同比仍快速下降，渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明12/22欧元区17国的营建支出也一直处于萎缩状态，近来才显著出降幅下降的苗头。作为基本金属的消费大户，建筑市场是制约欧洲的基本金属消费的重要因素。图30现货铜仍陷贴水局面图31海外锡现货持续升水，其他金属贴水数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。美国基本金属需求改善趋势延续。美国有色需求代表性行业是房地产、汽车等。美国的房地产市场正缓慢改善，近几个月来，美国已获得批准的新建私人住宅数、房屋销售情况呈上升态势，与此同时，美国的汽车销售量恢复到年率1400万辆之上。这些行业景气度的提升对有色金属的需求有所提升。图32欧元区房地产市场现复苏迹象图33德国汽车产销仍陷低迷数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券，WIND。图34美国房地产市场复苏势头得到确认图35美国汽车销售量维持高位数据来源东北证券，WIND。数据来源东北证券。海外多数金属品种呈现货贴水态势。目前，基本金属当中，只有锡还是现货升渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明13/22水的，而其他金属都出现了现货贴水的局面，表明这些金属品种现货供需仍趋松，市场需求并没有明显回升。164金属海外供给增加铜海外供给快速增长。自21世纪初以来，铜价的快速上扬刺激了对铜矿的勘探开发支出，经过了几年的滞后效应之后，海外铜矿将在2012年开始进入到投产期，同时一些当前正在生产的大矿经历了品位下降、罢工中断之后，产量也将提升。这些显著增加海外铜市场的供应。据不完全统计，从2012年到2014年，海外铜矿产能将增加250多万吨（铜金属含量），同时，即有矿山的产能提升也超过了150万吨，若这些产能在2012年至2014年完全投放，将导致铜市场平均每年增加100多万吨的产量（ICSG预测2013年铜供应将增长120万吨）。表2数百万吨新铜矿将于2012至2015年投产项目持有人位臵预计投产年产能（万吨）OYUTOLGOLRIOTINTO蒙古201345TRIDENTFIRSTQUANTUM赞比亚201425SIERRAGORDAKGHM智利201422SALOBOVALE巴西201220TOROMOCHOCHINALCO秘鲁201421KONKOLADEEPKCM赞比亚201219ATAPACCAYXSTRATA秘鲁201218MINISTROHALESCODELCO智利201316CASERONESPANPACIFICCOPPER智利201315GALENOMINMETALS秘鲁201414数据来源东北证券，STANDARDBANK。市场预测，铜市场将步入供大于求。根据ICSG预测，2012年，全球铜需求将增加26，2013年需求增加约30万吨，增长率为15。这使得铜的供需均衡将由紧缺426万吨转变至过剩458万吨。而大部分机构也预测，2013年世界铜将出现过剩。同时，市场预测，中国铜消费量增速将由47提升至55。我们认为，铜市场供应易受罢工、自然灾害等因素扰动；有许多铜矿也处在政治风险较高的非洲、刚果等地，也容易受到政治事件的冲击；铜矿也存在着延期投产的可能。同时，铜价的波动也可能会对铜产量形成正反馈，由此，我们对铜市场供应的增长速度和量较为保守，而市场供略大于需的可能性较高。表3代表性矿山的扩产计划矿山运营商国家20112012201320142015ESCONDIDABHP智利538090110130ESPERANZAANTOFAGASTA智利9417171920LOSBRONCESANGLOAMERICAN智OQUEPALACUAJONESOUTHERNCOPPER秘鲁29631374345ANTAMINABHP秘鲁33445454545BUENAVISTASOUTHERNCOPPER墨西INTOVALLEYBHP美国01666MORENCIFREEPORT美OVKATANGA刚果4310111111TENKEFUNGURUMEFREEPORT刚果1313618195195数据来源东北证券，上海金属网。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明14/22图36机构对铜需求的预测图37机构对镍需求的预测数据来源东北证券，ICSG，巴克莱等。数据来源东北证券，INSG，巴克莱。多数金属品种，2013年将呈供大于需。2013年，多数基本金属的需求在经济回升的推动下，增速有所提升，例如ILZSG预测，2013年全球锌需求将从下降02提升至增长38。但供给的增速也将同步提升，例如2013年，锌的供给增速将从萎缩2提升至增长48，从而导致锌的过剩量扩大。据预测，镍、铅锌、铝等金属的供需仍将过剩，如巴克莱预测铝的过剩量将从今年的120万吨提升至130万吨。图38ILZSG对铅供需的预测图39ILZSG对锌需求的预测数据来源东北证券，ILZSG。数据来源东北证券，ILZSG。锡是供需基本面最好的基本金属。锡供应一直受到了新开发矿山较少，而现有矿山品位下降，老化等问题的限制。随着锡价的下降，锡价已经接近于印尼锡企的生产成本，例如，印尼最大的锡企PTTIMAH的成本介于1618万美元/吨，印尼的小矿山成本甚至要高达2122万美元/吨。在锡价打压之下，锡企的产出有所降低，在2012年低锡价的影响下，PTTIMAH的锡产量下降至29至3万吨，而2010年的产量接近4万吨，在2013年PTTIMAH计划维持2012年锡产量。此外，在国内锡税收、人工成本提升的背景下，我国锡矿的产出也受到了影响。在需求方面，受下游电子行业不景气影响，需求增速较小。但供给约束，对锡行业的影响更重，因此，整体上锡供需仍较为紧张。17基本金属价格短期有望回升、中期看供需根据前述对基本金属供需状况及宏观、美元指数的分析，我们认为稳增长政策将推升有色需求，最近，我们观察到，如我国制造业PMI等先行指标反弹所反映的趋势，10月多项宏观经济指标延续了环比回升势头，经济现企稳迹象。有色需求的回升指日可待。而未来，随着国内政治局势的稳定，政策前景或将渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明15/22趋于明朗，政策预期将升温，利好金属价格。在流动性方面，由于美国推出无限量QE3，同时欧洲也已经推出了OMT购债计划，日本扩大QE规模。流动性成为支撑金属价格的一大因素。价差信号显示现货需求仍不佳。前几周，随着国内外金属价格的下跌和人民币的快速升值，国内外的价差从上月末以来有所收窄，甚至于出现国内价格升水的局面，但近日铜国内价格重回贴水；国内铜的期现价差仍不理想弱，其他品种如铝的期现价差仍较弱，可见，需求并没有明显的改善迹象。总体而言，金属需求仍未改善，基本金属上扬基本面支撑力量不强。因此，我们短期内，预计金属价格上扬的可能性提升，因金融及宏观因素对近期金属价格存正面影响，包括欧债危机的进展与希腊救助协议的达成，美国FED扩大量化宽松规模，美国财政悬崖料可达成协议，解除经济增长的又一不确定性。不过，虽已有一些迹象预示经济及未来需求的改善，但现货市场的需求仍受到压制，因此，短期内，基本金属涨幅会受到需求面未实质改善的限制。需求回升需要更多的累计和政策的进一步确认，若如果，金属价格上扬才更稳固。从中期来看，由于供需基本面趋于过剩，若铜等基本金属的供应未受到冲击，而出现大量过剩，则其价格可能会在短期上扬后，呈现弱势，直到需求的改善，由实物消费推动基本金属进行第二轮升势。表4基本金属价格展望铝铜铅镍锡锌黄金白银2012Q1221983292117197092299620421692993262592012Q220197829198617211205671932161237293842012Q31950772119891639619280190516535529796911月30日价20887990225017525217992054171633502012Q4E19808010205016800203501960173032302012E20357982202617429206731945167830602013E2030805020801700020900196017503100资料来源WIND，东北证券。总之，我们认为，短期，金融及宏观因素对近期金属价格存正面影响，包括欧债危机的进展与希腊救助协议的达成，美国FED扩大量化宽松规模，美国财政悬崖料可达成协议。同时，我国逆周期政策的继续出台与落实，特别是相关项目的重启，投资的回升，在形成累计效应后，将促使有色消费的回升。在中期，供需基本面对基本金属价格有决定性的作用，供应的逐步释放可能会给市场带来一定的下行压力。此时应特别关注罢工、自然灾害等扰动因素对供应形成的冲击。2黄金价格料将维持升势21黄金价格上扬黄金沦为风险资产。自2011年中期黄金创出新高后，黄金的避险魅力就迅速减弱，到今年，黄金基本沦为风险资产的一种，与风险情绪紧密相关，并与美元指数基本呈反向关系。在此基础上，世界各国再度回到超宽松货币政策，为金价提供了上扬的动力。全年贵金属价格上扬。受到了各国流动性宽松政策的支持，从年初到11月末，黄金价格全年共上涨了114，白银的弹性较好，涨幅达到了223，铂金受到了全球主要铂金生产企业罢工冲击，供给下降而上涨了15。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明16/22图40通胀预期与金价正相关图41贵金属价格下跌数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG22黄金关注的因素流动性的短期前景将更趋宽松，中期前景受限。2012年，世界储备货币国开展了流动性宽松的竞赛，美国和欧元区都已经进入到无限量购买市场债券的阶段，而日本也一再扩大量化宽松规模。在2013年，经济可能出现恢复的背景下，储备货币国家有没有进一步放松流动性的可能和空间短期来看，美国有12月的联储货币政策会议上，有可能在无限量QE3的框架内，扩大每月资产购买规模至800亿美元，以弥补扭曲操作到期的空缺。欧元区只有在西班牙等赤字国主动申请的情况下才会进入到无限量购买债券的模式。日本政府可能在大选后将央行的通胀目标由1提升至3，并扩大量化宽松规模。可见流动性在短期之内仍有扩大宽松空间。从中期来看，明年年中，预计各国经济会出现好转，通胀若抬头，我们担忧有的国家会对宽松的规模做出调整，而影响流动性前景。美元指数可能先抑后扬，如前述，我们预计，美元指数从目前到明年年初，预计将受到避险情绪整体缓解的影响而回落，但中期，有可能会切换到经济回升推动美元的阶段。印度黄金实物消费有可能增长。2012年，印度经济增长率回落，居民消费能力提升有限，黄金需求受到了需求下降和印度卢比汇率大幅贬值的打压，预计2013年印度黄金需求可能会在经济企稳恢复的带动下出现增长。图42央行购金热情不减减弱图43印度需求今年有所下降数据来源东北证券，BLOOMBERG，WIND。数据来源东北证券，BLOOMBERG，WIND。中国黄金需求稳定。短期，随着中国经济增速的触底回升，CPI水平也可能有渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明17/22所回升，这将引致居民黄金消费的增长。从中长期来年地，我国税收体制、收入分配改革，居民收入增速要快于GDP增长，同时，在工资等成本上升的推动下，通货膨胀的中枢值也可能会提升，这都有利于黄金需求的增长。央行购金料需求不减。央行购金是近几年来，黄金价格上扬的一大动力，凸现了各国对主要储备货币币值的不满。2013年，我们预计央行购金的热情不会消退。因此，我们预计，黄金实物消费需求仍有其稳定基础，从今至明年年初，黄金价格会受到流动性进一步宽松因素的推动，此时，黄金价格存在上升空间。但此后的变化要看经济增长带来的需求和通胀预期的变动，总体上黄金价格将较为稳定。图44美元和金价相关性似有减弱图45黄金ETF持仓量高位稳定数据来源东北证券，BLOOMBERG，WIND。数据来源东北证券，BLOOMBERG，WIND。3小金属关注供需两端31小金属价格多走低小金属价格多走弱。自年初以来，我国经济增速的回落给小金属需求带来了冲击，在需求回落的压力之下，多数小金属价格出现了回落。其中，钨精矿下跌近13，APT跌幅则超过了20，钼产品的价格跌幅在18左右。只有氧化锗和镁价格受到了供给紧张和成本提升的影响而出现了上涨，氧化锗上涨23，镁上涨10。图46小金属价格分化图47稀土价格仍旧走弱数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG稀土价格大幅下跌。我国自2009年以来出台了大量的稀土等行业的整合政策，在乐观的预期之中，稀土在2011年年中触及高点，稀土需求快速萎缩，出口量大幅渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明18/22下挫；稀土整合政策的执行效果受到了人们的怀疑稀土增值税专用发票，由一剂猛药变成了非法稀土的保护伞；大集团规划被地方集团所拆分；行业整合变成了企业搬迁；出口配额徒具虚名。同时，海外矿企加快复产/投产进程，日本等国的原材料多元化之路有序展开，替代化研究有条不紊。有此背景下，国内稀土价格一直呈下跌态势，正在向整合政策前的水平靠拢，今年全年，稀土价格的跌幅介于4060之间。32稀土供应格局面临变革海外矿企复产稳步推进，稀土行业国际供应格局面临变革。在稀土价格大涨的刺激之下，美国的MOLYCORP公司率先对MOUNTAINPASS矿进行复产，并将冶炼产能进一步提升至4万吨REO。与此同时，澳大利亚的LYNAS也大力推进其MTWELD矿的开发和冶炼，计划建设22万吨REO产能。此外包括NOLANS在内的多个稀土矿山也处于开发当中。目前，海外代表性的在产产能有稀土厂商MOLYCORP，而该公司和LYNAS的产能预计将在2013年初投放，而给世界稀土行业的供应带来变革。表5国外主要稀土新项目（包括复产项目）开发现状项目名称现状资源量及储量MOUNTAINPASS美国分离厂恢复运转；正在进行矿山复产，产能近1万吨，至第四季度公司产能将达到19万吨，明年年中提升至4万吨。1840万吨，品位为798REO；其中查明储量118万吨REO。MTWELD澳大利亚/马来西亚矿山已开采，1期11万吨分离产能已投料，预计明年年初投产，2期11万吨离产能于明年年初投产2390万吨，品位为79REO；其中查明储量190万吨REO。NOLANS澳大利亚勘探，2万吨REO产能可研，预计20142015年投产2100万吨，品位为26REO；含56万吨REO。资料来源世界有色金属，东北证券。海外稀土需求国原材料多元化之路有序展开。在2011年我国收紧稀土出口之后，日本等海外稀土消费大国立刻寻求原材料多元化，由此始，日本先后与越南、印度、哈萨克斯坦、澳大利亚和美国的企业签署了供应或投资协议，寻找原材料多元化。目前，仅越南、印度、哈萨克斯坦这几个国家未来的供应量就可达到接近2万吨。稀土国内供应前景难料。一方面，随着市场需求的一步步萎缩，国内稀土企业在龙头企业的带领下，展开停产保价运动。同时，监管当局，也在加大对非法稀土生产企业进行打击。但这是否意味着，我国稀土企业通过稀土配额的分配和龙头企业的示范作用，达到行业卡特尔的效果。我们还很难做出判断。随着地方企业在资源上话语权的提升，卡特尔的稳定性是存在疑问的。只有持续的监管外力，才可能保持其协调效率。表6日本着力推进稀土原料多元化来源备注总需求230002011年数据，2010年为31万吨印度4000日本丰田通商公司和印度核能厅的子公司等成立了合资公司，并将于2013年春季开始生产出口稀土。哈萨克斯坦1500哈原子能工业公司（占51股份）与日本住友商事株式会社（占49股份）合资成立的“顶峰原子稀土公司”（SARECO）将于2012年下半年开始生产稀土金属和稀有金属的精矿。明年1月份开始日本将可从哈萨克斯坦获得每年约1500吨的稀土，截至2014年，预计哈将每年向日本提供3000至4000吨稀土。越南10000日资东堡（DONGPAO）稀土发展公司与越南莱州省稀土股份公司，合作开发莱州省东堡稀土矿F3矿脉，年加工稀土氧化物1万吨。资料来源东北证券整理。33小金属看供给集中度提升和需求恢复渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明19/22小金属品种，2013年投资方向的选择，可从供给集中度变化及需求恢复两个方面着手。从我们跟踪的金属品种来看，存在供给集中度提升趋势的金属品种包括钨、锂，稀土市场还需要更多政策的明确。需求可能出现改善趋势的品种有钨和锗，2012年，钨和锗的需求都受到了欧洲债务危机的影响，而出现了回落，特别是欧洲APT价格跌幅较大。表7钨、稀土都是我国的优势战略资源，行业结构非常相似金属国内集中情况我国产量占比储量占比需求分布供应趋势需求趋势钨五矿控制或参股了全国50以上的钨资源，如湖南有色、江钨集团、厦门钨业8361中国42欧美占比也较高五矿推进整合，集中度或有提升硬质合金需求受益于工业机械化、智能化，及海外需求的恢复钼金钼股份、洛阳钼业储量占全国50以上，产量比例约为50。4039原生大型钼矿时有发现；全球铜矿扩张提升伴生钼产量钢铁产量略有回升。稀土由包钢稀土、赣州稀土、四川江铜稀土等控制985050多地方企业推进分权，行业供应整合成效难料稀土下游需求仍低迷，磁性材料等行业开工率低锗云南锗业40，驰宏锌锗约10，另有通力锗业，南京中锗等6841美欧主导，美国约30光纤用锗国产化推进，航天军工用锗稳步增长，海外需求可能恢复锑闪星锑业、辰州矿业、华锡集团8852近50阻燃剂，下游需求稳定铟与铅锌伴生，主要供应商华联锌铟、株冶集团、驰宏锌锗、锌业股份5175主要消费国为日本铟伴生于铅锌等矿，供应将随其增长电子需求不佳锂天齐锂业、赣锋锂业等1527各方争夺TALISON将导致市场集中度提升锂电池政策支持，2013需求提升；其他需求稳定增长资料来源USGS，东北证券。图48稀土、钨出口低迷图49锑、锗出口同比下滑数据来源WIND，BLOOMBERG，东北证券数据来源WIND，BLOOMBERG，东北证券4投资策略41全年有色金属强于大盘今年年初在政策预期及流动性的驱动之下，有色金属和大盘都有所冲高。此后，由于经济状况不佳，同时对于领导人换届的担忧情绪、A股融资快速扩容、解禁等压力始终笼罩市场，使得市场逐步回落。与之同步，有色金属板块，经济面数据也对基本金属等板块形成打压。但市场对小金属行业政策的预期仍非常高，而在经济下行的过程中，各国流动政策的持续放松给黄金带来了上扬动力，因此，以稀土为代表的小金属板块和黄金板块都出现较大幅度的上涨。最张，有色金属板块全年下跌了264，低于沪深300指数的879，表现要强于大盘。在有色金属的各个板渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明20/22块当中，黄金板块、小金属板块，分别上涨了1339和1566，但其他板块全部沦陷，金属新材料板块下跌了2230，铝板块下跌了1892图50有色金属板块弱于大盘图51黄金、小金属板块跌幅较大数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG数据来源东北证券，WIND，BLOOMBERG42策略展望回顾2012年，有色金属的机会主要来源于行业政策和流动性的驱动。关注由今至2013年初流动性的短期刺激，但料对行业的长期推动作用有限。在流动性方面，从现在到2013年，关键性的流动性事件包括FED对扩大量化宽松规模的讨论、日本扩大量化宽松规模，以及欧元区在赤字国申请的条件下开展实质性的债券购买行动，这些事件多数将在明年年初就会见分晓，同时它们都是在原有政策框架内的修补或完善措施，在基本政策出台已经被市场消化的情况下，修补政策的出台对市场有短期推动作用，但其长期效力应较为有限。小金属行业政策要看其执行力，及其对市场供需或行业集中度的影响。小金属行业政策的基本框架已经形成，政策基本上都已经出台，剩下的是执行问题。若这些政策能很好地得到执行，并对市场供需或行业的集中度产生实质的影响，小金属仍将是市场一个较好的关注点。新兴产业的行业政策也是一个方面，主要包括节能环保行业和新材料行业政策，节能环保行业的固废处理子行业，特别是电子废弃物等产品的回收利用可能仍是政策的重点领域。新材料行业，政策预计会偏重于对研发的支持和财政补贴。我们认为，2013年需要重点关注我国宏观政策及金属品种的供需变化。关注中央经济工作会议和两会对宏观经济目标与政策的定调。在宏观经济政策方面，2013年是我国新一届领导集体的开门之年，一些基本的政策框架将在这一年出台。面临着严峻的经济形势，中国有无可能加入世界流动性宽松的行列，放松货币，或者出台更多的财政刺激政策。从目前的一些市场预期来看，市场对于货币宽松的预期不高，而财政刺激政策的前景也并不乐观，而政府的经济目标甚至会降至7。我们预计，在宏观经济政策方面，将于12月中旬召开的中央经济