私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效_国际经验及对我国的启示

私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效国际经验及对我国的启示林木顺摘要文章通过整理国外学术界关于投资后管理与被投资企业企业家绩效之间关系的研究成果，结合我国私募股权基金投资后管理水平体系的现状，提出深化管理对象、创新管理手段和创新激励方式的经验启示。关键词私募股权基金；投资后管理；国际经验；启示一、引言私募股权基金投资后管理是指基金管理人与被投资企业签订协议后，从私募股权基金向被投资企业注入资金后直至私募股权基金退出被投资企业的期间内，基金管理人参与被投资企业董事会、追踪监控企业的行为以及提供各种管理上的帮助以实现价值最大程度增值、防范风险的行为。那么，投资后管理与被投资企业绩效有何关系呢本文拟通过整理国外学术界的研究成果，总结对我国私募股权基金投资后管理值得借鉴的经验。二、私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效国际经验1企业黑箱视角。所谓企业黑箱视角，是指将私募股权基金支持的企业视为黑箱，研究基金管理人的投资后管2因素分析法。因素分析法主要研究私募股权基金哪些投资后管理行为积极作用于被投资企业的成长，而非单纯地将被投资企业视为黑箱，简单研究投资后管理与被投资企业绩效的关系，具体如表3所示。这种分析方法也形成两种截然相反的观点一种观点认为，投资后管理是被投资企业绩效的重要影响因素，在被投资企业发展过程中发挥重要作用，因为投资后管理可实现知识共享、整合或接近关键资源、缩短企业产品市场化时间，从而增加被投资企业价值；另一种观点认为，被投资企业并没有表现出更好的绩效，他们质疑投资后管理是否真的能为被投资企业带来价值增值，从而提高被投资企业的绩效，具体如表3所示。三、对我国私募股权基金投资后管理的启示理和被投资企业的公开上市价格、股票回报率以及投资回报率之间是否正相关，从而判断基金管理人的参与管理活动是否对被投资企业的价值绩效产生积极作用。目前国际上，有两种观点一种观点认为基金管理人的投资后管理对被投资企业具有积极意义，基金管理人的参与管理活动提高了被投资企业公开上市后的经营绩效和长表1投资后管理对被投资企业绩效有积极意义黑箱视角期市场绩效，如表1所示；另一种观点则认为，有私募股权基金支持的企业与无私募股权基金支持的企业在市场绩效方面并未有实质差别，如表2所示。58资料来源刘二丽，崔毅风险投资后管理与被投资企业绩效关系研究综述（现代管理科学，2007，（8）作者样本研究方法结论BROPHY（1988）210家有风险投资支持的企来与1053家没有风险投资支持的企业比较了它们在1977年1983年间IPO的回报率，以及上市20天内股票价格的变动有风险投资支持的企业IPO时的表现优于没有风险投资支持的企业BARRY等（1990）美国1978年1987年间的433家有风险投资支持企业和1123家无风险投资支持企业对IPO时的表现进行比较有风险投资支持企业的抑价程度要低一些，原因在于风险投资企业在被企业成长过程中所提供增值服务以及相应的监控措施向市场传递了该企业资质优良这样一个信号MEGGINSON和WEISS（1991）美国1983年1987年间的320家有风险投资支持的企业和320家无风险投资的企业对IPO时的状况进行比较与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业上市时，企业成立的时间更短，资产账面价值更大，权益比率更高，而且在IPO时股票抑价程度明显低于无风险投资支持的企业JAIN和KINI（1995）风险投资家在被投资企业上市后的作用市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用BRAV和GOMPERS（1997）934家有风险投资支持的企业与3407家没有风险投资支持的企业IPO后5年持有期的平均收益率与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效，原因在于风险投资家积极地参与被投资企业的管理，从而对信息的掌握比较充分2012年第10期现代管理科学博士论坛表2投资后管理与被投资企业绩效无关黑箱视角服务的私募股权基金更是少之又少。其三，因PREIPO盈利更可观，大量的私募股权基金主要侧重于对拟上市公司的股权投资，无心提供有益的决策意见和增值服务。其四，我国募股权基金一半以上具有政府背风险投资支持的企业IPO时和IPO后的景，其运营体系受到行政关系的干扰，导致决策缺乏应有的独立性，并容易滋生寻租行为。其五，我国的私募股权基金多数未建立目标企业风险管理组织、风险管理流程、风险管理制度和风险管理文化，将风险管理业绩作为对目标企业职业经理人的重资料来源刘二丽，崔毅风险投资后管理与被投资企业绩效关系研究综述（现代管理科学，2007，（8）要考核指标，也为在投1我国私募股权基金投资后管理水平较低的原因。资协议中就资金使用的监管、优先股权、一票否决权、明确股东派生诉讼权等权利进行明确规定。2对我国私募股权基金投资后管理的启示。国内关于私募股权基金有效的投资后管理，应能够支持被投资企业，研究和协助规划发展战略，帮助优化技术路径、商业模式和盈利模式，构建最优的公司架构、透明规范的财务体表3投资后管理与被投资企业绩效因素分析法系和业绩评价体系，以促使目标企业迅速发展，实现投资增值。而我国私募股权基金的投资后管理远未达到上述目标，投资后管理水平还比较低。笔者认为，由以下几个方面原因造成的。首先，由于我国私募股权基金市场发展还不够成熟，还跟不上资金规模膨胀的速度，专业的人才更为匮乏。其次，我国私募股权基金具有地域理团队的参谋、同投资者集团进行沟通与协调、性，导致其规模较小，且缺乏统筹规划和风险的合理分散，管理水平也比较低，而能够为被投资企业提供增值资料来源刘二丽，崔毅风险投资后管理与被投资企业绩效关系研究综述（现代管理科学，2007，（8）59作者样本研究方法结论BYGRAVE和TIMMONS（1992）以120个创业者和他们的风险投资家为调查对象战略方面、双方的交流、企业外部的活动不论是创业者还是风险投资家，都对风险投资家管理参与活动的作用给予了肯定的评价，而且创业者的评价要稍微高于风险投资家的评价ROSENSTEIN等（2003）对98家有风险投资支持的企业的CEO的调查部分CEO认为风险投资家在充当被投资企业管监控生产运营绩效、监控财务绩效、雇佣或更换CEO、应对短期危机等方面的管理参与对被投资企业是最有帮助的HELLMANN和PURI（2000）对硅谷149家初创公司主要负责人的调查风险投资对被投资企业产品投放市场时间的影响风险投资的参与能够缩短被投资企业将产品投放市场的时间WANG和ANG（2004）向131家有风险投资支持的企业的负责人发放部卷新加坡风险企业绩效的影响因素风险投资家管理参与会影响风险企业绩效BARNEY等（1996）205家有风险投资企业经营管理建议和运营上的帮助风险投资家提供的经营管理建议、运营上的帮助与被投资企业绩效之间不相关HIGASHICLE和BIRIEY（2002）英国80家风险投资企业风险投资家和被投资企业管理团队之间冲突的性质和程度风险投资家管理参与的程度和被投资企业绩效之间负相关，通过监控带来的不确定性的减少对被投资企业最终绩效的影响不大BUSENITZ等（2004）美国183家有风险投资支持的企业风险投资家和创业团队组织之间的关系风险投资家为被投资企业提供的战略信息与被投资企业的长期绩效之间没有关系，业团队的解雇与被投资企业绩效之间负相关作者样本研究方法结论CHERIN和HENGERT（1988）71家有风险投资支持的企业和59家无风险投资支持的企业IPO后24个月的累计回报和风险调整回报两个对比群体的回报均为负值，并且没有显著的区别WANG等（2003）新加坡82家有风险投资支持的上市公司与82家无风险投资支持的上市公司风险投资家参与管理对上市公司IPO定价、股票抑价、经营绩效以及IPO后的经营绩效与市场绩效的影响与无风险投资支持的企业相比，那些有经营绩效更差，而且有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在短期市场绩效和长期市场绩效上没有显著差别ROSA等（2003）澳大利亚有风险投资支持的企业IPO抑价和长期绩效有风险投资支持的企业和无风险投资支持的企业的IPO抑价没有明显的差别，而且在上市2年内获得同样的收益FRANZKE（2004）德国1997年2000年间的58家有风险投资支持企业和108家无风险投资支持企业比较IPO时的表现有风险投资支持企业的抑价程度要高于无风险投资支持企业，而且前者在上市前的盈利能力和销售收入远小于后者BRAU等（2004）1990年1998年上市的126家有风险投资支持的小型制造企业和108家无风险投资支持的小型制造企业两组样本在抑价程度、三年的销售额、三年的累计股票收益等指标上的差异有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在抑价程度、三年的销售额、三年的累计股票收益等指标上不存在显著差异博士论坛现代管理科学2012年第10期私募股权基金投资后管理绩效的研究比较少。龙勇、庞思迪和张合（2010）针对投资后管理中的两种主要形式项目监控和增值服务，研究了两者对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构、约束激励三个主要方面的影响，认为项目监控和增值服务都对企业董事会、股权结构、约束激励有着正向的促进作用。孟卫东、江成山和刘珂（2009）认为基金管理人对被投资企业的管理和监控最终是作用于企业的技术创新能力，他们通过分析风险投资对企业技术创新能力影响的作用机理，提出投资后管理通过提升创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面来促进企业技术创新能力提高的分析框架。综合国内外对私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效的关系，笔者认为值得国内私募私募股权基金借鉴的主要在于管理体制创新，具体包括以下方面。1深化管理对象。对于私募股权基金的投资后管理，其核心是对企业家的监管。由于企业家作为特殊的人力资本，具有独特的属性低担保性、高专用性、强显示性、可抵押性。因此，投资后管理不仅要考虑对企业家的激励，也要实施严格的监控和约束。笔者认为，基金管理人要根据被投资企业的发展阶段，结合企业家的特性，设计合理的机制。对于处于早期阶段的被投资企业，由于企业家拥有较高的股权，其努力程度的收益大部分归其所有，但担保能力却不明显不足，造成激励与风险承担的不对称，此时，基金管理人必须通过提高最终控制权，保证被投资企业的利益高于企业家的利益，以降低投资风险和损失。随着被投资企业的发展，企业价值不断提高，企业家的能力不断显现，担保能力亦不断提高，基金管理应根据企业的发展阶段、整体运营状况、企业家的能力动态调整控制权，在对企业家进行良好激励的同时，对其严格的监控和约束。2创新管理手段。笔者认为，对被投资企业的控制权分配和转移安排是基金管理人投资后管理机制最核心的手段。通过合理治理机制，使基金管理人企业家之间的重复博弈形成最优的博弈结果。基金管理人可通过契约的设计，实现控制权的逐步、分层次转移。从国内外的理论研究和实践总结，对企业的激励约束的创新手段有如下几种融资，从而对企业家的努力水平产生市场约束。创新激励方式。由于基金管理人与企业家之间存3在信息不对称，加之他们之间所签订的契约具有不完备性，单纯的显性激励或隐性激励都不足以形成对企业家的强而有效的激励，而只有显性激励与隐性激励的结合才能取得预期的激励目标。在显性激励方面，笔者认为，可通过被投资企业的剩余控制权和索取权以及薪酬结构最为重要。一方面，基金管理人应根据项目的发展和业绩，动态调整被投资企业的剩余控制权和索取权；另一方面，可按照企业家的经营业绩连续支付薪酬，这不但可有效提高企业家的努力水平，亦可为基金管理人提供激励与约束企业家提供手段。在隐性激励方面，主要包括相对业绩激励和声誉激励机制。前者通过过滤企业家补课控制的经济环境因素，评价其经营绩效，以间接考察基金管理人关心的企业家的努力程度、智力因素、诚实和创新能力。后者通过利用市场投资者对被投资企业提供资金以其前期的业绩为依据，驱使企业家根据其人力资本、潜能，提高声誉，以在融资过程中处于有利竞争地位和获得更强的谈判力量。参考文献1安国俊，李飞我国私募股权基金市场的发展思路中国金融，2011，（1）2黄亚玲私募股权基金文献综述国际金融研究，2009，（3）3贾宁，李丹创业投资管理对企业绩效表现的影响南开管理评论，2011，（1）4李琼，周再清我国私募股权基金投资风险成因及其管理对策金融经济，2011，（6）5刘二丽，崔毅风险投资后管理与被投资企业绩效关系研究综述现代管理科学，2007，（8）6龙勇，庞恩迪，张合风险资本投资后管理对高新技术企业治理结构影响研究科学学与科学技术管理，2010，（9）7孟卫东，江成山，刘珂风险资本投资后管理对企业技术创新能力影响研究科技管理研究，2009，（3）8彭飞风险投资后管理概念辨析及分类模式研究现代管理科学，2011，（6）9彭飞，汤海溶风险投资家投资后管理效果研究综述探索，2010，（4）10朱奇峰中国私募股权基金理论、实践与前瞻北京清华大学出版社，201011郑德程，欧阳铭，孙路中国私募股权投资基金发展研究以金融创新推进创新型国家战略的新思路金融发展评论，2010，（8）12张亦春现代金融市场学（第二版）北京中国金融出版社，2011。13张亦春，郑振龙，林海金融市场学（第三版）北京高等教育出版社，2009。作者简介林木顺，厦门大学经济学院金融系博士生。收稿日期20120818。（1）以可转换证券的投资工具。可转换证券等投资工具是一种严格的控制权激励，可促使企业家将人力资本最大限度地投入到企业，促成经