农林牧渔行业：把握大养殖产业链，布局饲料和海产

农林牧渔行业把握大养殖产业链，布局饲料和海产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号TABLE_MAIN行业报告2011年06月27日行业报告农林牧渔中期投资策略TABLE_RESEARCH证券分析师高利执业编号S0360209120018联系人盛夏TEL01059370887EMAILSHENGXIAHCZQ4把握大养殖产业链，布局饲料和海产投资要点行业评级行业评级推荐评级变动首次评级1上半年回顾悲观预期中估值回归进入2011年以来，农业板块一改2010年牛市行情，从景气高点掉头而下，前5个月中，仅在2月份跑赢大盘，部分去年明星种业股甚至被“腰斩”，将2010年累计收益悉数吐回。究其原因，我们认为主要有两点其一是上半年农产品价格上涨乏力导致的业绩低于预期，其二是政策收紧带来的市场风格变化，中小板股票面临整体估值下移。未来农业板块估值将向常态回归，细分行业也将面临估值分化。2对农产品价格走势的研判生产禀赋约束和消费升级决定着农产品价格步入中长期上身通道，农产品价格“大趋势”和“小周期”两种力量的共同作用下中枢性上涨，长期来看，需求拉动是导致农产品价格上涨的强势力量；中期来看，供给周期性波动是决定农产品价格的关键因素；短期来看，自然灾害等突发事件是价格波动的重要扰动项。我们对下半年农产品价格走势判断粮食价格仍将继续维持上涨态势，但是品种涨幅将有分化，玉米、小麦将领涨，大豆紧随其后，大米涨幅趋缓；软商品价格高位回落整理，短期难有起色；食用油价格美国大豆供需决定强势，静待限价令解；畜禽价格高景气贯穿全年；海产品价格迎来复苏性上涨。3投资策略把握养殖，布局饲料和海产鉴于对下半年农产品价格走势及估值常态的判断，我们看好下半年农业股行情，业绩方面，农产品价格下半年上涨态势明确；估值方面，农业板块整体估值水平已经接近历史均值，未来回调幅度有限；同时，下半年CPI将回落，政策性收紧将得以缓和。我们建议建议把握畜禽超越周期性的成长，迎接饲料行业的量价齐升，提前布局海产行业的复苏性反弹，关注业绩增长明确、有安全边际的行业龙头，重点推荐新希望、正邦科技、獐子岛、海大集团、大北农、圣农发展、益生股份等。4风险提示自然灾害风险、养殖疫病风险、限价调控等。上市公司EPSPE评级2011E2012E2013E2011E2012E2013E新希望120135140161414强推正邦科技039052070272015强推海大集团052068087292217推荐獐子岛087128155271915推荐大北农118149191262116推荐益生股份085093101252321推荐圣农发展062074090252117推荐推荐公司及评级公司名称及代码评级新希望（000876）强烈推荐正邦科技（002157）强烈推荐海大集团（002311）推荐獐子岛（002069）推荐益生股份（002458）推荐大北农（002385）推荐圣农发展（002299）推荐行业表现对比图近12个月20106132011613941730431061091012113沪深300建筑装饰资料来源港澳资讯相关研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告2/32目录一、上半年回顾悲观预期中估值回归5（一）行业表现估值与业绩“双杀”5（二）板块估值将现分化5（三）自上而下，农产品价格决定股价5二、对农产品价格走势的研判6（一）农产品价格进入中长期上升通道61生产资源短板导致中长期农产品产能不足62消费升级推动农产品价格趋势性上涨74农产品价格由“大趋势”和“小周期”共同决定8（二）对下半年农产品价格走势的预判91粮食价格玉米、小麦领涨92软商品价格高位回调触底133食用油价格静待限价令解144生猪价格景气贯穿全年155海产品价格复苏性上涨可期18三、投资策略把握养殖，布局饲料和海产19（一）主题褪色，业绩为王19（二）看好下半年农业股表现19（三）布局饲料和海产201畜禽行业成长超越周期202饲料迎接量价齐升213海产兼具稳健与弹性22四、风险提示22五、重点推荐公司22新希望行业高景气，业绩新希望23正邦科技布局初成，静待利润释放24海大集团盈利模式升级，规模扩张极具进攻性25益生股份有业绩，有故事26大北农双轮驱动，增长无虞27圣农发展产能扩张保证公司继续高增长28獐子岛资源属性的战略收益期，消费属性的战略投入期30渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告3/32图表目录图表1上半年申万农业指数跑输大盘（可比）5图表2农产品价格与股价的相关性6图表3中国人口增长预测6图表4中国城市化率预测6图表5中国耕地面积预测7图表6粮食种植成本7图表7全球饲料生产成本7图表8全球肉鸡生产成本7图表9经济、人口增长与农产品消费的逻辑关系8图表102008年城镇农村食品消费差异对比8图表11不同时间段影响农产品价格的主导因素9图表12稻谷、小麦消费结构变化10图表13大豆、玉米消费结构变化10图表14CBOT玉米期货价格走势11图表15玉米现货价格走势11图表16CBOT小麦期货价格走势11图表17小麦现货价格走势11图表18CBOT大豆期货价格走势12图表19大豆现货价格走势12图表20CBOT豆粕期货价格走势12图表21豆粕现货价格走势12图表22AFE泰国大米价格走势13图表23全国批发市场大米价格走势13图表24NYMEX原糖期货价格走势13图表25国内食糖价格指数13图表26NYMEX棉花期货价格走势14图表27棉花现货价格走势14图表28番茄酱出口量与价格走势14图表29油脂类现货价格15图表30进口大豆现货压榨利润走势15图表31生猪存栏走势15图表32能繁母猪存栏走势15图表33生猪、仔猪、猪肉价格走势16渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告4/32图表34猪粮比走势16图表35种猪价格走势16图表36生猪屠宰量走势16图表37白条鸡价格走势17图表38白条鸭价格走势17图表39鸡苗价格走势18图表40肉毛鸡养殖利润18图表41海参价格走势18图表42扇贝价格走势18图表43对虾价格走势19图表44淡水鱼价格走势19图表45农业板块估值已经接近历史均值20图表46自繁自养生猪养殖盈利波动20图表47饲料产业链主体转型方向21图表48配合饲料产量21图表49育肥猪配合饲料价格走势21图表50六和集团饲料的市场策略定位与发展趋势22图表51海参历年产量22渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告5/32一、上半年回顾悲观预期中估值回归（一）行业表现估值与业绩“双杀”进入2011年以来，农业板块一改2010年牛市行情，从景气高点掉头而下，至6月10日，沪深300指数下跌182，全部A股下跌374，而同期SW农林牧渔行业指数下跌达966，前5个月中，农林牧渔行业仅在2月份跑赢大盘，部分去年明星种业股甚至被“腰斩”，将2010年累计收益悉数吐回。究其原因，我们认为主要有两点其一是价格上涨乏力导致的业绩低于预期，其二是政策收紧带来的市场风格变化，中小板股票面临整体估值下移。图表1上半年申万农业指数跑输大盘（可比）65975985995910591159100610081010101211021104农林牧渔指数沪深300资料来源WIND，华创证券对于农业股上半年业绩低于预期，我们大致可以将其分为三类一是事件性刺激导致的业绩低于预期，如日本核辐射导致的对水产消费下滑和食用油限价导致的对油料压榨利润率下降；二是未能实现之前市场给予的过高期待，如种业板块整体业绩低于市场预期；三是价格从景气高点回落，如糖棉等价格在去年创历史新高后开始下行。在遭遇了“业绩与估值双杀”之后，市场对于农业板块业绩的再预期和估值回归常态已经不可避免。站在当前时间点来看，市场甚至对于上半年最受伤害的种业和水产股已无业绩预期，反映出市场对于农业板块相当悲观的情绪。（二）板块估值将现分化上半年农业板块中唯一的可圈点是畜禽板块，在景气周期下的确定性业绩增长使之明显独立于其他农业股。我们认为估值水平在农业板块中形成分化已成必然，畜禽养殖的规模化放量增长将为其提供超越周期的稳健成长，其常态相对估值水平也将维持在一个相对稳定的区间，盈利弹性较大的种子行业估值水平将在一段时间内保持相对较高水平，但也极易波动，而兼具稳健与弹性的海产品的常态相对估值水平则处于这两者之间。（三）自上而下，农产品价格决定股价区别于2010年牛市与2011年上半年低迷最本质的原因是农产品价格，2010年农产品价格单边飙升，2011年上半年，除粮食价格稳中有升之外，水产、食用油、棉糖等价格均现跌渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告6/32幅。由于农产品的大宗商品属性，对农业板块投资逻辑，一直以来都是一种自上而下的逻辑，这其中，价格是这个投资逻辑主线和核心，涨价对农业公司业绩弹性大，涨价可以真正在业绩上预见到增长，从而带动公司估值水平的提升，因此从这个角度来看农产品价格决定农业上市公司股价。图表2农产品价格与股价的相关性0200400600800100012002010/6/212010/8/22010/9/132010/11/42010/12/162011/1/282011/3/182011/5/4005001000150020002500申万农林牧渔指数农产品价格指数资料来源WIND，华创证券；注截止至20116二、对农产品价格走势的研判（一）农产品价格进入中长期上升通道1生产资源短板导致中长期农产品产能不足从人均占有量来看，我国的耕地、海域等农业生产资源的严重低于世界发达国家，而方兴未艾的城市化进程和人口增长则进一步拉大了与发达国家的差距，农业生产资源的短板使得我国农产品生产水平，即便是满足传统的食物性需求尚且偏紧。随着刘易斯拐点，人口红利消失，我国农业产能释放的潜力将进一步趋弱。图表3中国人口增长预测图表4中国城市化率预测121251313514145151552007201020202025203320500002000400060008000200720102020资料来源中国人口发展中心，华创证券资料来源国家统计局，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告7/32图表5中国耕地面积预测图表6粮食种植成本17175181851919520199819992000200120022003200420052006200720102020资料来源华创证券资料来源华创证券资源严重约束下的农产品生产几乎唯一能获得的结果就是成本的刚性上升，从全球农产品生产成本比较中可见一斑，拥有劳动力和土地双重优势的南美生产成本最低，拥有土地优势的美国次之，劳动力和土地都受限的中国最高。图表7全球饲料生产成本图表8全球肉鸡生产成本资料来源华创证券资料来源华创证券2消费升级推动农产品价格趋势性上涨我们认为发展中国家的消费升级可以分为两类其一是经济发展推动的食品消费结构升级，未来动物性蛋白如肉蛋奶的需求将会显著而持续增加，从产业链角度来看，动物性蛋白需求归根到底是大幅增加了全社会对粮食的消费需求。239254274293322387138141151152160175352051321722102360300600900200320042005200620072008其他成本人工成本净收益1953002001501708605608436285渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告8/32图表9经济、人口增长与农产品消费的逻辑关系资料来源中粮集团、国家粮油信息中心、国家统计局、中国饲料工业协会其二是，中国目前的城市和农村地域差别较大，农村庞大的人口饮食消费水平正在向城市的靠近，其消费的崛起将是未来拉动农产品需求的一股重要力量。图表102008年城镇农村食品消费差异对比农村城镇城镇/农村奶及制品352177550426水产品536142026493家禽38696625030蛋及制品472103321886植物油506102720296猪肉1337182113620蔬菜98991231512441酒10189148980粮食（原粮）1994877603890资料来源国家统计局、华创证券由消费升级带来的趋势性消费量累加过程将改变农产品生产格局，推动农产品价格和成本的趋势性上涨。4农产品价格由“大趋势”和“小周期”共同决定香港金管局研究部曾分别选取了1996年1季度2009年2季度的全国面板季度数据、1994年2008年全国面板年度数据和1995年2008年31个省级年度数据，对中国农产品价格上涨的决定因素进行了实证分析，结果显示中国农产品价格上涨因素主要为产出缺口、超额货币、自然灾害和生产成本，中期而言，产出缺口压力为最主要力量，短期而言，自然灾害为最主要力量。11210221937渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告9/32图表11不同时间段影响农产品价格的主导因素影响因素估算A估算B全国面板季度数据需求压力贡献度23703190供给效应贡献度16801650全国面板年度数据需求压力贡献度29003500供给效应贡献度2790223031个省级年度数据肉禽蔬菜水果需求压力贡献度29007802200供给效应贡献度500670850资料来源香港金管局研究部、华创证券我们认为农产品价格波动存在着“大趋势”和“小周期”两种力量的共同作用，长期来看，需求拉动是导致农产品价格上涨的强势力量，这主要通过拉动农业生产资源的使用成本进而提升农产品生产成本来实现；中期来看，供给周期性波动是决定农产品价格的关键因素，这主要有两个原因，一是农产品的需求弹性较小，较小供应缺口一般会导致较大的价格波动；二是农业生产一般都有一定的时间周期，生产对价格的反应往往滞后，价格变化总体遵循“蛛网理论”规律；短期而言，现实中由于天气、疫病等外部突发因素动态改变着市场对于产量的预期，进而影响相关产品价格，另外，短期内农产品价格与通胀的关系也非常密切，并可能因此而受到政策调控，因此清晰的周期并不是那么容易观察。（二）对下半年农产品价格走势的预判1粮食价格玉米、小麦领涨2010年，国内粮食价格保持了单边上涨的态势大米、小麦、玉米和大豆涨幅分别达到63、51、125和94，2011年上半年粮食价格继续维持强势，截止6月3日（现货价），早稻涨幅达到16，玉米上涨了9，；小麦上涨了2，只有大豆微跌3。我们预计下半年，粮食价格仍将继续维持上涨态势，但是品种涨幅将有分化玉米、小麦将领涨，大豆紧随其后，大米涨幅趋缓。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告10/32图表12稻谷、小麦消费结构变化资料来源中粮集团、国家粮油信息中心图表13大豆、玉米消费结构变化资料来源中粮集团、国家粮油信息中心玉米作为消费用途最为广泛的品种，近年来产量增幅不大，但是消费增速却非常之快，2010年由于连续多年的供求平衡被打破，我国进口玉米157万吨，而且由于玉米需求的过快增长，发改委对玉米深加工实行产业限制玉米深加工消费量比例不超过26，今年4月，又为了控制玉米深加工过快发展，国务院暂停玉米深加工企业收购玉米增值税抵扣政策，我们预计随着下半年养殖存栏量提升，饲用玉米需求量大幅度提高，玉米价格仍将有相当幅度上升空间；渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告11/32图表14CBOT玉米期货价格走势图表15玉米现货价格走势010020030040050060070080090006/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/11,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,40009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/5资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券小麦消费量与产量相对比较稳定，但是年初及近期的大旱增添了我们对小麦产量的担忧，虽然目前统计数据未出，但我们预计今年小麦将有一定幅度的减产，下半年小麦价格上涨趋势确定，同时，作为饲料主要原料，玉米与小麦具有很强的替代效应和比价关系，玉米价格的上涨将带动小麦价格上涨。图表16CBOT小麦期货价格走势图表17小麦现货价格走势020040060080010001200140006/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/11,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,30009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/5资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券由于国内大豆产量仅能满足消费量的1/4，国内大豆价格几乎完全依赖国际大豆价格，一般而言，上半年大豆价格主要看南美大豆产量，下半年看美国大豆产量，目前南美大豆收获期已经基本完成，丰产程度超出预期，因而上半年大豆价格未有表现，下半年大豆价格将看美国大豆产量情况。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告12/32图表18CBOT大豆期货价格走势图表19大豆现货价格走势02004006008001000120014001600180006/106/506/907/107/507/908/108/508/909/109/509/910/110/510/911/111/501,0002,0003,0004,0005,0006,00008/508/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/211/5资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券图表20CBOT豆粕期货价格走势图表21豆粕现货价格走势05010015020025030035040045050006/106/506/907/107/507/908/108/508/909/109/509/910/110/510/911/111/52,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00008/208/508/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/211/5资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券稻米一直是国家重点支持的品种，近来基本维持供求紧平衡，上半年在南方大旱的影响下，涨幅在粮食各品种中最大，我们预计后期随着旱情影响消除，稻米价格涨幅将有限。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告13/32图表22AFE泰国大米价格走势图表23全国批发市场大米价格走势0510152025303507/407/807/1208/408/808/1209/409/809/1210/410/810/1211/4200025003000350040004500200601200703200805200907201009晚粳米（标一）早籼米东北米（标一）资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券2软商品价格高位回调触底作为2010年农产品市场上最为耀眼的明星，糖、棉价格在2011年开局之时就迅速遇冷。虽然国内甘蔗面临种植面积和单产双降局面，市场预计10/11榨季国内食糖产量同比下降22至1050万吨，消费量为1350万吨，产需缺口300万吨，但是泰糖预计大幅增产，南半球巴西也已开榨，供给增加使得国际糖价创8个月新低，我们判断内强外弱格局将主导食糖价格走势，下半年将仍难有起色。图表24NYMEX原糖期货价格走势图表25国内食糖价格指数051015202530354006/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/105010015020025030035040045007/407/807/1208/408/808/1209/409/809/1210/410/810/1211/4资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券棉花方面，2010年棉纺企业享受的低成本库存优势，在2011年由于2010年棉价高企而消失殆尽，同时受出口回落刺激，部分棉纺企业已经面临亏损，导致棉花需求回落，棉价在上半年开始回落整理，而供给方面2010年棉价暴涨的后续效应种植面积大幅提升，也注定下半年棉价难有出色表现。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告14/32图表26NYMEX棉花期货价格走势图表27棉花现货价格走势05010015020025006/1207/407/807/1208/408/808/1209/409/809/1210/410/810/1211/405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00009/409/609/809/1009/1210/210/410/610/810/1010/1211/211/4资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券由于2010年番茄酱价格低迷和番茄种植比较收益下降，我们总体预计2011年中国番茄种植面积将下降20左右，另一主产区欧洲种植面积下降幅度也将在10以上，受此因素刺激，番茄酱价格在2月份曾一度突破850美元/吨，不过随后价格又修复至800美元/吨以下，目前维持在800美元/吨左右徘徊，这主要是因为天气情况利好，机构预计单产或超预期，据WPTC预测，2011年全球番茄产量预计达到3820万吨，同比增幅23。我们判断，在番茄种植面积持续下滑的情况，番茄酱价格上涨趋势既定，但是时间窗口或许要延迟在明年，下半年番茄酱价格继续徘徊不前将是可能性最大的走势。图表28番茄酱出口量与价格走势0204060801002004122006022007042008062009082010104005006007008009001000110012001300番茄酱出口累计（万吨，左轴）番茄酱出口价格（美元/吨，右轴）资料来源WIND，华创证券3食用油价格静待限价令解政策性价格调控是造成上半年食用油价格低迷的主要原因，根据我们的统计研究，在CPI高企时间段内，政策性农产品价格调控，食用油限价销售一般首当其冲。从去年12月初发改委约谈大豆压榨企业，要求小包装食用油限价销售开始，进口大豆压榨利润已经连续数月为负值，食用油期现价格一直萎靡，与2010年一路上扬相比，冰火两重天，而5月份南美大豆的丰产的则进一步加剧了市场对于食用油市场看弱的心态。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告15/32图表29油脂类现货价格图表30进口大豆现货压榨利润走势30007000110001500019000200410200602200706200810201002201106天津棕榈油江苏菜籽油江苏豆油120080040004008001200NOV02NOV04NOV06NOV08NOV10资料来源WIND，华创证券资料来源中粮期货，华创证券下半年，判断食用油价格走势的两个关键因素，一是限价令，目前来看，根据市场一直预期，下半年CPI回落将是大概率事件，由担忧CPI高企所引发的食用油限价令将在78月份解除的可能性非常大；二是美国大豆产量，从美国农业部公布的大豆预期种植面积和北半球天气情况来看，美国大豆丰产的可能性非常小，大豆价格走强的可能正在加大。4生猪价格景气贯穿全年由于猪肉消费相对稳定和需求弹性较小，国内生猪价格波动主要由供给决定，一般而言，这种波动可分解成一个三年周期的“蛛网型”循环，其中上涨阶段18个月，下跌阶段18个月，此由生猪的生殖和养殖周期决定，即从祖代种猪到育肥猪整个生长周期大约为36个月。在经历了2007/2008年那一轮的生猪价格暴涨之后，2009/2010年，生猪价格一直处于萎靡状态，大量的能翻母猪被淘汰，诸多小型养殖户不堪重负而退出，直至2010年6月，生猪价格才开始恢复性上涨，进入新一轮上涨周期。图表31生猪存栏走势图表32能繁母猪存栏走势41,00042,00043,00044,00045,00046,00047,00048,00009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/32,0001,5001,00050005001,0001,500生猪存栏（万头）左轴生猪补栏（万头）右轴4,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,10009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/310050050100150能繁母猪存栏（万头）左轴能繁母猪补栏（万头）右轴资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告16/32图表33生猪、仔猪、猪肉价格走势图表34猪粮比走势00010002000300040005000600006/706/1107/307/707/1108/308/708/1109/309/709/1110/310/710/1111/3仔猪生猪猪肉354455556657200904200910201004201010201104资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券图表35种猪价格走势图表36生猪屠宰量走势050010001500200025003000JAN08SEP08MAY09JAN10SEP104020020406080100生猪屠宰量同比资料来源搜猪网资料来源WIND，华创证券2011年以来生猪价格累计涨幅已超过30，无论是持续的时间还是上涨幅度都远超出市场预期，尤其是进入5月份后，生猪价格再掀一波小高潮，自繁自养头猪利润在6月份突破600元/头（2008年创出的历史高点在800元/头左右），反映出生猪供给严重不足，也打破了“淡季下跌”的历史规律。我们分析去年6月份生猪价格反弹和今年以来“淡季不淡”的主要原因在于（1）根据“3个月配种、4个月妊娠、5个月育肥”的生殖周期，从能翻母猪补栏开始到新一批的育肥猪上市至少需要12个月时间，短时间并不能快速恢复生猪供给；（2）一般而言，生猪价格反弹、养殖开始盈利后约6个月时间，养殖户开始大量补充能翻母猪，但是今年以来，能繁母猪大规模补栏现象被口蹄疫等疫病因素所推迟，大规模实质性补栏大约延迟至了2011年2月前后；（3）2011年12月份生猪流行性腹泻导致仔猪大量死亡（致死率达到30以上），在经过45个月的饲养周期后，56月份正处于生猪供应最偏紧时间段，造成6月份生猪价格快速渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告17/32上涨；（4）由于劳动力成本的提升，农户养殖生猪的机会成本越来越高，新进入生猪养殖者与之前退出者未能实现平衡。鉴于能翻母猪补栏时间和生猪养殖周期，我们判断生猪价格2011年全年都将维持在高位，下半年79月份消费淡季，生猪价格将从目前阶段性高点上有所回落，但在10月份左右，在“中秋、国庆”的双节消费带动下将出现小幅反弹，本轮生猪价格周期回落拐点将出现在春节后。此外，由于猪肉价格周期性上涨拐点出现在2010年6月份，之前持续回落，之后一直冲高，而CPI是同比的概念，因而下半年生猪价格对CPI上升的贡献将远小于上半年，从这个意义上讲，政策层面对生猪价格出手调控的可能性较小。禽肉方面，由于消费替代效应明显，猪价上涨也会拉高鸡肉价格，整个禽肉价格大周期将基本与猪肉相似，2011年全年都将维持高景气。上半年波动性比较大的是鸭苗和鸡苗价格，主要是由于2009/2010年价格周期性低迷导致大量养殖户退出和2010年四季度爆发的疫病造成一季度供给锐减，价格急剧飙升，5月份以来在疾病缓解和补栏提振的情况，价格又开始快速回落，目前已经处于亏损状态。我们判断，由于疾病趋于常态化、生产周期较短和下游商品代养殖不断扩大规模的事实，下半年鸡鸭苗价格在经历短暂低迷后，进一步回升至成本线以上将是大概率事件。图表37白条鸡价格走势图表38白条鸭价格走势100011001200130014001500160017001800190009/209/409/609/809/1009/1210/210/410/610/810/1010/1211/211/410001100120013001400150016001700180009/209/409/609/809/1009/1210/210/410/610/810/1010/1211/211/4资料来源WIND，华创证券资料来源WIND，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告18/32图表39鸡苗价格走势图表40肉毛鸡养殖利润0010203040506020080120090520100925002550200801200809200905201001201009201105资料来源农业部，华创证券资料来源农业部，华创证券5海产品价格复苏性上涨可期今年3月以来，受日本地震以及核辐射影响，市场对于海产品消费预期一度跌入谷底，海参价格在4月份创出2010以来的历史新低160元/公斤，不过56月份后，随着核辐射影响的淡化和海产品消费旺季的临近，海产品价格开始逐步攀升，目前威海水产品市场海参价格已经站稳170元/公斤，反映出海产品消费实际上并未如市场之前预期那样下滑严重，且在这两个月得以快速恢复。长期来看，核辐射对日本海域生产水平的破坏，实质上将促进国内海产品形成进口替代，反而是一种利好。我们认为，由海域资源稀缺和消费升级所带来的供给缺口将长期存在，海产品价格趋势性上涨将不可避免，此次日本核辐射的影响也印证了这一观点，即便是消费短时间内急剧萎缩的情况之下，海产品价格跌幅的也并不深。下半年随着核辐射影响渐行渐远和消费旺季的越来越近，海产品价格将迎来复苏性上涨，而前期南方旱灾导致的淡水产品供给不足将为下半年海产品价格复苏带来支撑。图表41海参价格走势图表42扇贝价格走势05010015020025030004/1105/505/1106/506/1107/507/1108/508/1109/509/1110/510/1111/5002040608010012004/1005/405/1006/406/1007/407/1008/408/1009/409/1010/410/1011/4资料来源威海水产品批发市场资料来源威海水产品批发市场渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告19/32图表43对虾价格走势图表44淡水鱼价格走势02040608010012014016006/1007/207/607/1008/208/608/1009/209/609/1010/210/610/1011/2456789200904200910201004201010201104草鱼鲢鱼资料来源威海水产品批发市场资料来源威海水产品批发市场三、投资策略把握养殖，布局饲料和海产（一）主题褪色，业绩为王从过往的历史表现来看，由于业绩较差，估值较高，流通市值小等特点，农业股的投资策略长期以来一直是主题性投资为主，而且这种主题也基本上延续了两个投资脉络，即通胀和政策，从股价表现来看，政策方面，每年12月左右到次年3月的政策密集期内农业板块一般能够持续跑赢大盘；通胀方面，农业股一直被市场赋予抗通胀属性，在高通胀（3以上）背景下，农业板块与通胀预期有很强的协同效应，例如20082009年初的农业板块大牛市和2010年以来的农业板块持续走强。需要指出的是，正因为“抗通胀”效应的存在，农业股一般在“牛市”（一般伴有高通胀）中具有领涨效应。但是，2011年的行情似乎与这两者都找不到关系，连续7年的中央“1号文件”在2011年转向水利建设，市场一致预期下半年通胀水平将回落。在2011年的市场风格下来讨论农业股，我们认为，业绩显得尤为重要，在市场对农业板块业绩再预期和估值回归常态的背景下，有真实而明确的业绩支撑的板块和个股将获得市场的追捧。（二）看好下半年农业股表现鉴于对下半年农产品价格走势及估值常态的判断，我们开始看好下半年农业股行情，业绩方面，农产品价格下半年将继续保持上涨态势明确；估值方面，我们认为目前的农业板块整体估值水平已经接近历史均值，未来回调幅度将非常有限；同时，下半年CPI开始回落，政策性收紧将得以缓和，市场风格也将转向积极。农业板块的系统性机会将来自于估值修复和对上半年悲观预期的超越。但是与2010年不同，2011年A股市场维持偏弱格局可能性较大，而且农产品价格上涨态势也并不能如2011年强势，我们认为2011年农业股表现将更多偏向于“白马市”，建议关注业绩增长明确、有安全边际的龙头个股。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告20/32图表45农业板块估值已经接近历史均值0306090120MAY05FEB06NOV06AUG07MAY08FEB09NOV09AUG10MAY11SW农林牧渔沪深300PE均值资料来源WIND，华创证券；注截止至2011610（三）布局饲料和海产1畜禽行业成长超越周期鉴于我们对生猪价格走势的判断，我们预计2011年全年生猪价格都将维持在高位，目前生猪养殖毛利已超过600元/头，畜禽板块下半年仍将维持高景气，虽然目前已经处于阶段性景气高点，下半年估值提升的空间不会太大，但是仍可以享受业绩的确定性增长，我们建议已经买入者继续持有。需要说明的是我们推荐畜禽行业的理由并不仅仅局限于行业处于景气周期，我们认为随着养殖规模化的推进，未来畜禽养殖行业毛利率将逐渐趋向稳定，量能快速扩张将是未来最大看点，畜禽养殖完全具备超越周期的成长性，重点公司方面，我们依次推荐生猪养殖标的正邦科技、禽类养殖标的圣农发展、益生股份等。图表46自繁自养生猪养殖盈利波动0002004006008001000120014001600180000/101/903/505/106/908/208/608/1109/409/910/110/610/1111/44003002001000100200300400500600700养殖成本生猪出场价盈利资料来源中国政府网，华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告21/322饲料迎接量价齐升作为连接原粮与畜禽养殖中间行业，饲料行业的效益直接与下游养殖效益挂钩，反而与上游原材料涨价关系不大（饲料企业能在下游景气时迅速完成成本转嫁），下半年饲料行业将在畜禽景气和存栏回升的背景下迎来量价齐升局面，我们认为投资饲料行业的最佳时间点在于生猪价格顶点，此时下游养殖效益最高，饲料提价效能最为充足，同时，由于生猪价格处于顶点，也意味着后期生猪供给将很快提升，存栏量较大。20092010年以来，陆续上市了新希望（六和注入）、海大集团、大北农等一批兼具研发、营销和规模的饲料企业，虽然一度改变了市场对饲料企业简单农产品加工行业属性的认识，但是由于这些企业上市即遭遇行业性市场低迷，市场对景气高点的饲料企业盈利及扩张能力并未充分认识，我们认为随着本轮景气周期的到来，这些优质企业的出色表现，将使得饲料行业的估值得到系统性提升。重点推荐公司依次为新希望、海大集团、大北农。图表47饲料产业链主体转型方向原料供应商饲料生产商饲料经销商库存合作库存合作，担保公司为农户提供技术服务资料来源华创证券图表48配合饲料产量图表49育肥猪配合饲料价格走势010020030040050060070080090009/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/30005001000150020002500300035004000当月产量（万吨）当月同比（）1214161820222426283020002001200220032004200520062007200820092010资料来源农业部、华创证券资料来源农业部、华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告22/32图表50六和集团饲料的市场策略定位与发展趋势资料来源华创证券3海产兼具稳健与弹性海参、虾夷扇贝、鲍鱼等海珍品价格与销量上半年都表现较为平稳，并未因核辐射事件而出现大幅下跌，但是由于上半年市场格局整体较弱，市场对海产上市公司的错杀后，并未及时修正，我们分析其中原因在于一是，海产品价格虽然在上半年止跌趋稳，但是没有显露出上涨态势；二是，二季度是海产消费淡季和捕捞旺季，市场仍在观望今年产量和销量态势。我们认为随着消费旺季的临近，海产价格将迎来恢复性上涨已经明确，下半年股价复苏将是大概率事件。而且长期来看，消费习惯扩散驱动海产需求持续增长，而海域资源稀缺的供给刚性下价格也将趋势性上涨，在量价齐升格局下，业绩唯一对亩产弹性较大，海产兼具稳健与弹性之美，在今年的震荡市场大环境下，进可攻、退可守。重点推荐公司獐子岛。图表51海参历年产量020000400006000080000100000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009资料来源农业部，华创证券四、风险提示自然灾害风险、养殖疫病风险、限价调控等。五、重点推荐公司争夺培养竞争力服务力协作力饲料价格自配料料肉比饲料使用解决方案养殖全程解决方案产业成长解决方案协调渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告23/32TABLE_MAIN公司点评农业综合新希望000876SZ/1903元行业高景气，业绩新希望主要观点1重组并入六和，打造农牧行业旗舰公司相关重组方案已于5月份提交证监会审议，重组后的新公司将包括六和集团（含六和股份全部权益）、新希望农牧、原上市公司农牧业务和民生银行投资收益四大块资产，农牧主业将形成覆盖鸡、鸭、猪三条从“饲料苗种养殖屠宰肉制品”的产业链，饲料总销量将达到1400万吨，禽类出栏7亿羽，肉制品产量250万吨，销售收入达600亿以上，成为国内乃至世界性的农牧企业旗舰，其中六和集团是主营业务主体，贡献70以上的销售收入和净利润。2总体上市后，六和对利润的诉求将更加明确和激进六和定位于“为国人提供最便宜的肉类产品”，过去一直以利润换市场，获得了各项业务的飞速成长，我们认为，以六和目前的体量和市场份额，完全有能力在利润和市场之间实现平衡，而此次注入上市将是六和开始收割利润最好的催化剂，未来六和利润提升主要来自两个方面一是继续通过模式优势、产业链优势和规模优势保持规模增长；二是通过实现产业链以及下属成员企业之间协同与整合来提升利润率水平。六和模式的异地复制和肉制品业务的下游拓展将是六和利润提升关键。3畜禽高景气度将提升公司的盈利能力生猪价格全年高位运行，畜禽产业链面临周期性景气高点已经明确，新希望作为饲料和畜禽养殖行业龙头，其盈利能力也将随着畜禽产业链的高景气度而得以提升，2011年将是新希望农牧总体上市后的利润高峰期。4原上市公司农牧业务面临拐点千喜鹤减亏一直在持续，我们预计今年基本可以实现盈亏平衡；公司海外饲料业务毛利率几乎是国内一倍，未来在在新希望集团强大海外网络下，协同导入六和和新希望模式，将会成为公司新的盈利增长点。5投资建议与盈利预测短期需紧密跟踪重大资产交易获批进度，此关系到半年报并表和后续资本运作，是公司，我们预计公司2011年EPS为12元，其中农牧主业EPS为08元，20122013年EPS分别为135元和14元，给予“强烈推荐”评级。6风险提示疫病风险、原材料涨价风险、重组审批风险主要财务指标2010A2011E2012E2013E主营收入百万7785684317562391351同比增速7790110512080净利润百万579208823492436同比增速260621250370每股盈利元033120135140TABLE_MAIN公司点评投资评级投资评级强推评级变动首次评级公司基本数据总股本万股83237流通A股/B股万股81492/0资产负债率4632每股净资产元492市盈率倍8164市净率倍38712个月内最高/最低价2439/778市场表现对比图近12个月201062720116271030701101501061091012113沪深300新希望资料来源港澳资讯相关研究报告渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告24/32饲料正邦科技002157SZ/1327元布局初成，静待利润释放主要观点一、营收高增长彰显成长型公司的特征公司自2007年IPO以来，营业收入增速一直维持在65以上，远高于行业平均水平，已经彰显了成长型公司的特质，2011年一季度公司继续高速增长已为全年高增长定下基调，预计2011年营收或突破100亿元。我们认为之前三年的高速发展，仅是成长型公司的第一阶段不计成本式的跑马圈地，未来公司将进入成长型公司的第二阶段，在收入与利润之间实现平衡。二、饲料业务进入利润收割期公司饲料业务发展模式，主要是借鉴了“六和模式”，以利润换市场的方式保持销量高增长，但由于前期量能扩张阶段，未能实现规模效益，直接导致了2010年饲料业务净利率不足1。在经过3年的市场开拓后，目前公司饲料销量已达到250万吨，正在迈入行业经验下大型饲料企业的门槛，我们预计两到三年内，饲料业务单吨净利回归到行业平均水平（单吨净利在3040元）将是大概率事件。三、生猪业务产能释放，下半年进入利润释放期公司战略性归核生猪养殖已初见成效，目前公司已拥有26个种猪场，4万头能翻母猪与2万头后备母猪，按照增发项目投产时间及种猪生殖周期，2011年下半年将开始进入产能释放期，我们估算全年能出栏生猪80万头，在生猪养殖全年景气周期内，生猪业务利润释放将逐渐显现，预计2011年全年头猪净利润将不低于200元。四、盈利预测与投资建议综上所述，我