金融的逻辑与思考 - Mercury的收购.doc

Active Gear 公司于1965年成立，是一家定位于中高端市场的球鞋厂商，主要的产品包括高尔夫球鞋和网球鞋，消费客户的群体也是比较富裕的25岁到45岁城市人口，他们的品牌追求的是“富有，积极和时尚”。 时光一晃到了2007年， 公司的主管John Liedtke听说West Coast Fashions公司正在出售旗下一款独立的运动品牌子公司 Mercury Athletic Footwear, John于是考虑将这个品牌买下。 我们今天所做的事情，就是计算一下，Mercury这个公司值多少钱。第一部分：Mercury是一款定位于极限运动爱好者的球鞋/休闲鞋厂商，它2006年的收入（revenue) 是4亿3千万，而资产是2亿7千万， Operating income（EBIT）是4千2百万，而净利润是2千六百万。 WCF公司是在2003年收购的Mercury, 种种原因下，这次收购没有达到管理层预期的构想，于是WCF公司才决定出售掉这家子公司。 我们来分析一下Mercury公司在2004年到2006年的财务报表，有些地方还是很让我们惊讶的。 Table 1从这张图表中，我们看到了一个值得注意的地方，2005年的总资产一下子从04年的1亿4千3百万增加到2亿6千万，而我也写明了原因，在2005年，公司的商誉部分增加了7千万之多，进一步发现，现金，应收帐款和存货也在05年大量增加了30%左右。Mercury公司在2004年开始推出了几款新的球鞋流水线，包括女士运动鞋和休闲鞋，同时大力为它现有的男士品牌推销，我们通过观察发现了下面的几个事情：第一：企业的促销费用2004年增长了1千1百万，而2006年增长了2千6百万。我们知道促销费用是用现金结算的，销售人员只认现金，否则不会帮你卖。这样就导出了第二件事情。第二：Mercury公司的先进04年的时候是1千2百万，而2005年的时候是2千万，2006年居然退回到1千万。 我计算了一下，发现作为一个企业整体，Mercury公司的效益并不差，在2004年到2006年，它是一家这样的公司：它的Gross Profit/Net Revenue 稳定在70%， 它的销售费用/Net Revenue稳定在8.6%到10%， 它的EBIT/Net Revenue 稳定在5%-6%. 看上去这个公司非常健康，为什么WCF要脱手呢？ 因为这个企业实际上会吞噬掉大量的现金流。仔细观察它的应收帐款发现，05年增加了9千万，06年增加了6千万。嗯，这可是球鞋，一方面库存增加了卖不出去要记坏帐，另一方面卖出去的球鞋还收不回款。现金流对于稳定的企业，稳定的行业，是最重要的东西。 尤其是对于运动鞋业的公司，John买了以后，必须要想清楚，自己每年要用掉多少现金流。John自己画了一个表，为了方便，我补上了06年的数据。 Table 3 然后我又把它的收益表也补了一下，这样方便我们的观察： Table 4IS表给了我们更多的启发，通过计算，我们发现，John每年预期男士运动鞋增长率为7%到8%，男士的休闲鞋为2-3%，女士的运动鞋为10%，同时他决定处理掉亏损的女士休闲鞋流水线，如下图。 Table 好了，算了这么久，我们总结一下，John自己估了一张表，非常乐观的估计在他收购之后，产品的operating income会有一个稳定的增长，但是他又很古怪的把cash在2007年从1067万调整到416万。我想，也许是他也觉得企业后面的现金流会很不乐观。 第二部分: Two tier state FCFE Model在我的上一篇文章Free Cash Flow to Equity Model中，我写过下面的话Free Cash Flow to equity = Net Income Capital Expenditure + Depreciation Change in Noncash working capital + New Debt issued Debt repayments这样，就有了下面的表格，在这里，因为Mercury公司一直没有负债，所以我们就把debt设为零。关于WACC的计算。因为篇幅的缘故，我只是简单的说一下，beta设为了1.25，这个数字是综合了若干类似企业的beta值计算出来的。而risk premium仍然是5.5%，risk free rate 设为4.73%。则最后计算得权益成本是%，而的值由于企业没有负债，也是。我们要注意一个问题就是，在年正是美国经济蓬勃发展的时候，所以长期的年期无风险利率是。在年美国陷入了长期的低利率时代，年期利率已经变成了我们同时观察了先生对于年的企业的预测，发现他认为年之后，这个企业的盈利速度会维持在。这样我们就有了最后的结果：这个过程中有两个假设，第一个假设，我们认为从年开始，企业将以的速度保持一个稳定的，由此，我们用了公式37070.6*1.03/(11.61%-3%) = 443469 然后我们做了第二个假设，认为一个企业的价值是由两个部分组成的，第一部分是成长速度比较快的前五年的，第二部分是稳定后的，将这两部分以wacc= 11.61%折算后，最终得到了Mercury公司的价值是亿千万美元。第三部分：验证我觉得这个数字是不合理的。原因很简单，公司年的总资产是亿千万，您拿着亿千万去买无论如何也说不过去。总不能你把goodwill 溢价计成亿吧。让我们，让我们揭开事情的真相，先生对于企业未来年的预计是有问题的，这才会导致估计的数额过高。对于一个都要卖掉的企业，如果你还假设其在不断上升，显然是不称职的。我的判断是，公司的会在年急剧下降，然后再年左右恢复并且稳定，让我们来验证一下。新的和预测，此时仍然预计年之后增长率为。我们得到了最终的结论，公司的价值是亿千万。与其资产亿千万基本上相符。好了，让我们在多说一件事情，然后结束这篇文章。在年的年底，美国的长期利率很高，是，那么如果按照现在的利率计算，企业的价值会变成什