【毕业学位论文】（Word原稿）论我国实施MBO的可行性及其信托解决方案-工商管理学

硕士学位论文 论文题目： 论我国实施 可行性及其信托解决方案 学科、专业 ： 企业管理 硕 士 生 ： 朱建华 指导教师： 答辩日期： 2003 年 12 月 内 容 摘 要 内 容 摘 要 管理者收购（ 起于上世纪八十年代，它通过管理层购买公司的大部分股份或资产，实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本。由于我 国拥有大量的需要从一般竞争性领域退出的国有企业，作为推动国企改革的途径之一， 中国有着广阔的市场。 本文从 特点出发，结合 相关理论，分析了所有权与经营权分离给现代企业带来的额外成本，并根据相关的数学模型提出 只有当制度安排使经营者收入的高低完全依赖于企业剩余时， 才能使企业的代理成本最低。据此本文结合中国的实际情况，在有关法律政策的基础上就 我国推行的可行性作了深入探讨。同时特别就目前中国企业在实施 程中的一些政策上的限制，结合信托公司自身优势，从以往 收购主体不合法、融资 困难等方面提出了我国 信托解决方案。 最后为了说明起见，本文以大连市一家拟实施 非上市公司为例，就其中的具体操作细节 如还款资金的来源、还款期限、股权转让价格、涉及的法律问题以及信托公司在其中的作用等多方面 做了详细论述，并得出结论认为信托公司是目前解决我国企业实施 面临诸多难题的最有效的机构。 关键词 ： 管理者收购 可行性 信托 解决方案 in It s to s of of of of by of s of BO to by of on So on of a on BO of BO in on of BO of on in of BO at In to of to BO of as of of of in at is to BO at he 录 目 录 1 绪 论 . 1 题背景 . 1 论文要解决的问题 . 2 究方法和体系结构 . 2 文的创新点 . 3 2 基础理论 . 4 . 4 . 4 . 4 关系 . 5 . 6 国 主要方式 . 7 方有关 . 8 享经济理论 . 8 属性人力资源假说 . 8 息不对称性假说 . 9 力资本激励理论 . 9 理理论 . 10 意收购抗拒说 . 11 3 我国推行 可行性分析 . 13 权分离会带来额外成本 . 13 有权与经营权分离的基础 . 13 有权与经营权相分离 的额外成本 . 13 . 16 . 16 目 录 . 18 “内部人控制” 的方式之一 . 19 . 21 国目前已具备了推行 基础 . 22 企业改革上已具备了实施 决条件 . 22 存在实施 . 22 具有了实施 . 22 具有实施 . 23 施 依据 . 23 律依据 . 23 策依据 . 24 实依据 . 26 国实施 . 26 4 我国 施中的信托解决方案 . 28 外企业 . 28 国企业 实施 . 29 购主体的限制 . 29 购资金来源的限制 . 30 收问题 . 31 托是解决 . 31 托的含义及本质 . 31 托的特点 . 32 . 34 托是解决 . 34 . 37 标公司的基本情况 . 37 案实施的前提 . 38 措收购资金 . 38 案细节 . 41 目 录 关问题的说明 . 44 于 托中涉及的法律问题解释 . 52 案评价 . 53 5 结论与展望 . 54 论 . 54 望 . 54 参 考 文 献 . 55 后 记 . 58 1 绪 论 1 1 绪 论 题背景 在发达的市场体制下，如何解决企业的代理（ 题，除了企业的并购与重组这一最为常用的方式外， 是一种十分有效方式。 管理层融资收购，于 20 世纪 80 年代开始盛行于西方。它通过 目标公司的管理层购买本公司股份的方式进而达到重组本公司的目的。也就是说，现代公司起源是通过所有权与经营权分离实现的，而 是试图通过所有权与经营权合一来化解企业的代理问题。由于它的这一特殊性质，使得与其它传统方式相比， 能有效直接地激励约束管理人员。所以在西方 20 世纪 90 年代以后得到了迅猛的发展。仅仅在欧洲 1992 年至 1997 年间就增长了 150%。 1999 年欧洲 收购总额达更是 251 亿英镑。 正是在这种背景下， 几年在我国也得到了迅速的发展。从 1999年 5 月 6 日四通集团 创立四通职工持股会，并由此成立“北京四通投资有限公司”标志着 式在我国出现至今，目前已有几十家上市公司和更多的非上市公司拟实施或正在实施 别是党的十六大后，国有企业改革成了中国改革最为重要的方面，而且改革的重点是国有企业战略性退出市场竞争性领域，提高企业经营的效益与效率。因此 成了最好的解决方案之一。 由于 运做过程涉及金融机构、会计事务所、法律咨询机构等诸多环节，较为复杂。然而我国的金融改革起步较晚，整个金融、法律等市场还不健全，所以在 实施中存在着诸多障碍。比如从制度安排 上来说，目前我国 作法律法规不是缺少，就是可操作性弱。这就使得收购者既有很大的回旋空间，又承担着极大的法律风险。再比如 融资问题，是功最为重要的一环。那么，企业的管理层通过什么样的方式来筹集资金，目前还没有相关的法律法规，这不仅造成了 作中融通资金的困难，而且使得收购者的很多融资手段有违规之举。这样，自然也会逼迫某论我国实施 可行性及其 信托解决方案 2 向非法经营之路，如钱权交易、收购行为暗箱操作等。所以基于以上诸多因素的考虑，本文从我国现阶段实行 可行性入手，提出了 论文要解决的问 题 托目前在我国还是一个全新的概念。自从 2002 年新华信托推出全国首家 合资金信托以来，信托依靠其自身独特的优势介入 域立刻得到了广泛的关注。 信托业作为现代金融业的四大支柱之一，在金融领域应用十分广泛。信托公司除了可以给企业贷款外还可以从事证券投资、融资租赁以及各类资金信托业务。特别是我国的信托业在 20 多年的发展中经过几次洗牌逐渐趋于规范，随着信托投资公司管理办法和信托法的出台更为信托公司在金融市场上创新与大展拳脚提供了法律依据也为信托在 有效地发挥作用铺平了道路。 本文 以大连市一家拟实施 企业为例，根据相关的法律条文，在结合本地实际情况的基础上针对现在 作过程中的存在的障碍，主要解决了以下几个方面问题： 1. 通过信托公司解决 的收购主体合法性问题。 2. 通过信托公司作为桥梁，以过桥贷款的形式解决 程中管理层 融资难题。 3. 通过信托的灵活性，还解决 的其它难题，包括： 公司之间相互借贷不合法问题； 收购后的信息披露问题； 员工与管理层一起持股收购问题。 4. 通过信托公司的介入还可以解决 引入战略投资者问题。 究方法和体系结构 信托 然在我国才刚 刚起步，但由于自身的巨大优势，使得信托公司与其它金融机构相比在实施 能充分发挥其自身的作用。正是基于这种背景，本文在写作中更多地运用实证研究方法和比较研究方法。另外由于1 绪 论 3 具体实施中十分复杂，涉及方方面面的知识，如 评估、定价、 的整合等。限于论文的篇幅和本人的知识，本论文不可能探讨所有问题，因此我的研究主要集中在通过对中国国有企业改革中存在的问题探讨 可行性以及在法律规避方面提出信托在 的解决方案。 本论文共分五章。 1. 除了第一章绪论以外，第二章主要介绍了 基 本概念以及 特点，常见的运做方式， 发展过程以及西方有关 主要理论，如共享经济论、专属人力资源假说、代理理论等。 2. 在第三章，本文从经济学角度阐述了现代企业中所有权与经营权分离 所给企业带来的额外成本，并从我国的国情出发结合国有企业的实际，在参考了相关的法律条文与国家政策后论证了我国目前实施 可行性。 3. 第四章是本文的第二个重点，也是整篇论文的核心本分。在这章中我 从目前我国的 场环境入手，分析了中国企业实施 政策限制以及银行等金融机构介入 做的局限性，从而提出了信托 解决方案，并通过一个大连市的具体实例就信托公司参与 了深入探讨。 4. 第五章是本论文的最后一个章节。我在本章就前几章做了一个总结并 对今后信托 了展望。 文的创新点 将信托计划融入 解决了以往 存在的法律障碍。 通过信托公司作为战略投资者既解决了部分融资难题又实现了信托公 司与管理层的利益捆绑。既方便了收购与以往的 划相比又大大提高了收购的安全性与成功性。 论我国实施 可行性及其 信托解决方案 4 2 基础理论 础 含义 文译成“管 理者收购”。在这里，经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”， 指通过购买一个公司的全部或大部分股份（ 资产来获得该公司的控制权。所以， 指目标公司的管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权（ 易手段收购本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。公司在完成管理层融资收购后，公司的治理结构因产权结构的变革往往会发生根本性的变化。 从管理意义上讲 ， 现代企业制度中所有权与经营权相分离的委托 代理关系正好相反，因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看，由于经理层对公司进行收购后，实现了对决策控制权（ of 剩余控制权（ of 剩余索取权（ 接管，而不只是纯粹担任股东的“代理人”的角色。对公司而言，则可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此， 际上是对过度分权 导致代理成本过大的一种矫正。 发展 英国经济学家麦克 莱特（ 1980 发现管理层收购现象，并对该现象进行了规范定义以来，至今已 20 余年。 经理人融资收购发源于英国。当时迈克 莱特在研究公司的分立和剥离时发现在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为来，现象起名为经理人融资收购 2 基础理论 5 德 安杰罗（ 最早对美国 行实证研究，发现 业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业。 管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的激励和动力。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在 20世纪年代 80 年代仅为 5%左右，而 90 年代中期已上升到 15%左右。 在英国， 正得到发展则是英国的公司分拆浪潮， 作为国有经济转轨的重要手段而大行其道。 随着 实践中的发展，其形式也在不断变化，其他 式包括：由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团实施收购，这样使 易成功；管 理者收购与员工持股计划（ 员工控股收购（ 结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，通过免交税收降低收购成本。 关系 所谓杠杆收购（ 称 指通过举债融资的方式完成对一家公司（常常是上市公司）的收购。运用这种方式来收购的主体推进民营企业民营化 股票上市 向管理人员 出售 企业收购的杠杆作用成为缺少资金的人收购企 业的有效手段 图 发展 论我国实施 可行性及其 信托解决方案 6 包括被收购公司的管理层（这时被称为 其它公司、个人或投资 机构。 在操作上， 般采用 方式，即管理层以所购公司股份为抵押，进行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。但 一定是以 方式进行。在资本市场相对成熟的西方发达国家，杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 通常组织杠杆收购的投资者有以下几类： 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司。 对并购业务有兴趣的机构投资者。 由私人控制的非上市公司或个人。 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人 员。 特点 在国外， 般都具有以下几个特点： 1. 主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，收 购 资本市场 外部融资 被收购公司 投资基金公司 被收购公司 的管理层 个人或 投资机构 收购主体 收购主体 图 关系 2 基础理论 7 并以该新公司名义来收购目标公司。通过 们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2. 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来 达到节约代理成本、获得巨大的现金流入、并给投资者超过正常收益回报的目的。 3. 发生在成熟行业。管理层首先通过大量的债务融资进行收购，然后用企业的现金流偿还贷款。因此企业是否能够产生稳定的现金流是功与否的关键。成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于 的债务融资。 4. 与 样，完成 需资金主要通过融资来完成。这就要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能力，整个过程需要中介机构，财务顾问等指导完成。融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人 带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。 显然， 为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这使得 到了迅速发展。 国 主要方式 在我国，尤其是上市公司中 做上主要包括以下几种方式： 1. 受让法人股 由总经理组建一家自然人持股的新公司，通过其受让持有公司的法人股，使其间接成为公司的控股股东，如深方大。 2. 职工、管理层共同控股 高层管理人员、职工共同出资设立新公司，通过受让而持 有公司股权，成为第一大股东，如粤美的。 3. 造壳买断 总经理联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断全部股权，如恒源祥。 4. 增资扩股 论我国实施 可行性及其 信托解决方案 8 通过增资扩股来降低国有股比重，再吸收外部投资者、经营者和员工入资参股的方式发起设立新公司，从而实现管理层持大股，如长沙友谊集团。 方有关 主要理论 享经济理论 1984 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁 L 魏茨曼发表了共享经济一书，提出了共享经济理论。魏茨曼认为，在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会 导致工资的固定化。而且，当整个经济处于不健康状况时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济论 提出后，引起西方国家政界和经济学界的广泛关注。显然共享经济理论为 属性人力资源假说 该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致 根本原因。 管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。准租金（ 理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东 、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。 实现这类保护的一个有效手段。因此，在西方国家，当 生时，目标公司通常完成从一2 基础理论 9 个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的公司上市（ Go 好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直截了当的公司下市（ 以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。 息不对称性假说 该理论认为 ，一般的企业并购通常失败于两个因素：一是接管企业前的严重的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。之所以经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势其根源就在于信息对称的优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为正确的收购决策。管理层也对目标公司到底有多大的潜在的管理效率空间也了解得更充分。此外，在 施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包 括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。因此 过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。 力资本激励理论 这种理论认为，企业是一系列契约（ 组合，企业契约的特别之处就在于企业合约中包含了人力资本。由于人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制资产的开发和利用，因此当人力资本产权束发生“残缺”时，产权的主人会将相应的人力资产“关闭”，以至于这种资产似乎从来就不存在。更为特 别的是，这部分被限制和删除的人力资本的产权，根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利用。人力资本产权的“残缺”，可以使这种资产的经济价值顿时贬值甚至荡然无存。正因如此，人力因素需要激励，而非人力因素则不需激励。在人力资本激励中，激励的对象是个人，因为个人才是人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。 控制权和报酬是企业家两大激励因素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称论我国实施 可行性及其 信托解决方案 10 性。报酬补偿 满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。控制权回报满足企业家施展其才能、实现自我的需要。正是这些现实的福利使控制权回报成为一种激励机制，而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现能力。 正是由于企业家是最主要的生产要素，因此在物质经济和生产力发展到一定阶段时传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，为了更好地激励企业家，进入 20 世纪后半叶以来，西方发达国家在激励机制上普遍实施了经理股票期权和 劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中，更加注重企业家的才能。 理 理论 代理理论着眼于企业的内部结构，集中分析企业内部不同成员（监督者和被监督者、委托人和代理人）的激励和风险分配问题。 1. 伯利 米恩斯模型 从经济学角度讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。早在 1932年，美国经济学家伯利（ 米恩斯（ 出版的现代公司与私有财产一书中就指出 “事实上，从所有权 中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。 他们在 20 世纪 30 年代，采用实证分析的方法对美国最大 200 家的非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明当时公司的控制权已从股东逐步转向职业经理人。 2. 委托 代理理论 美国学者密西尔 詹森（ 威廉姆 麦克林（ . 1976 年发表的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构中首次提出委托 代理理论。他们认为：可以把现代企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契约或合同关系。 在这种关系下，委托人雇佣代理人授予其一定的决策权，使其代替委托人的利益完成某项活动同时代理人为了委托人的利益采取行动、委托人相应地向代理人支2 基础理论 11 付报酬，即通过委托人和代理人共同认可的契约（聘用合同）来确定他们各自的权利和责任。 在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者（股东和债权人，即委托人）与资源的使用者（管理当局，即代理人）之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间（在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人）以财产经 营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的个人利益，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。 同时，又由于现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，代理人比委托人更直接、更广泛地掌握着大量信息，导致了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性，于是就出现了代理人的两种行为倾向：道德风险和逆向选择。为了 防止或尽量减少代理人以牺牲委托人利益实现自己的最优福利，以最大限度地缩小委托人和代理人之间地利益分歧。由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，这时候， 引入是一种可能有效的途径， 得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重身份（同是股东和债权人的代理人） 要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。 意收购抗拒说 该理论认为， 兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。积极的接管市场推动了有论我国实施 可行性及其 信托解决方案 12 关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育 。新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。 由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自 20 世纪 80 年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而 以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以 式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的 新型金融技术。 3 我国推行 可行性分析 13 3 我国推行 可行性分析 权分离会带来额外成本 有权与经营权分离的基础 所有权顾名思义，就是所有者的权利，即所有者凭借其对资源的占有、支配和使用而获得收益的权利。从政治经济学角度看，对“权”的界定和保护源于对“利”的索取。收益权是所有权的核心和实质。所有权在经济上得不到实现，或者说没有收益的所有权不具有经济学的意义。既然利益关系决定所有权的经济意义，因而所有权的权能结构的形成及其分解只能以能否实现收益或实现收益多少为转移。 经济关系愈简单，实现利益的方式和手段愈简单，所 有权的权能结构也就越简单。在所有者自己经营的企业内，决策控制和决策管理的权力集中在经营者手中，经营者承担经营行为的全部后果。一旦这种企业的发展超过所有者的经营能力，就要雇佣专门人才从事生产经营管理。这时，所有权与经营权才有分离的可能和必要。 有权与经营权相分离的额外成本 有权与经营权分离的经济学分析 在现代企业中，所有权和经营权的分离，使得古典意义上的企业家的职能发生分解。现代企业理论认为，企业的经营控制权可以分为特定控制权和剩余控制权，前者是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权。后者则是指那种在 事前没有明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利。在现代企业尤其是公众公司中，特定控制权通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权，而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，这种权力的分割和授予的基础是才能和资产的不对称。从法理上讲，经理人的特定控制权是一种商事代理权，代理客体是公司资产的经营权，行为目标是资产所有者利论我国实施 可行性及其信托解决方案 14 益的最大化。委托人和代理人目标和利益的非一致性及他们之间的信息不对称，导致现代企业治理中的代理成本问题。 有权与经营权分离的 数学模型分析 由于所有者是以索取投资所带来的剩余为目的，同时承担监督控制者的责任，所有者的效用函数可设为： 其中， C 表示企业剩余， W 表示代理成本。它们满足以下条件： 经营者一般以收入的提高，随着企业规模的扩大和知名度的上升而引起的自身社会地位的提高等为目的。为了分析方便起见，我们假设经营者的效用函数只含两个变量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在职消费及个人权威等）所综合成的变量 P，且变量 P 与收入 I 是两个相互独立的变量。这样的假定并不影响结论的正确性。 经营者的效用函数设为： 满足 ： I=0 或 P=0 时， 一般而言，经营者的收入 I 是随着剩余 C 的增大而增大的，而 经营 者在追求变量 失一般性，可设 经营 者的目标与所有者的目标的接近程度可用导数 来衡量。当 较大时，表示 经营 者的效用函数与所有者的效用函数一致程度较高；反之，则),( O 0 或),( 0 ,0),( d 0,0,0),( 我国推行 可行性分析 15 较低。故所有者对 经营 者的代理成本 W 较低等价于 较高。或者，进一步说 价于 。 由 故由表达式 可知 的符号是不确定的。只有当 时 。若假设经营者对收入的偏好与对其他综合因素的偏好相同。即 则（ *）式变为： 即只有当经营者的收入对剩余的依赖程度大于其他综合因素对剩余的依赖程度时，经营者的目标才与所有者的目标具有一定程度的一致性。 由前面的分析还可以进一步看出：只有当 才取最大值： 由于代理成本 成反比，故当 ，代理成本 W 才最小。 由以上的分析可以看出，只有当制度安排使经营者的效用函数中以收入为最主要的变量，且其收入的高低完 全依赖于企业剩余的多少时，经营者追求的目标才与所有者的目标最接近，从而使代理成本最低。 有权与经营权相分离所产生的额外成本 企业的组织成本由两个部分构成：其一是决策人目标不一致而引起的成本，现代企业理论称之为代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，该成本等于获得信息的成本与所做错误决策引起的成本之和。企业组织成本等于因缺乏信息引起的成本与目标不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成本代数和。 随着公司规模的扩大和股权的分散，所有权和经营权随之分离，与之相关的生产过程和组织形式也变得日益复杂起来。在大型的股份公 司中，与不00,0 Cd 知，又由可知 0 m ,0时 m 时0 （ *） 论我国实施 可行性及其信托解决方案 16 同的经营控制权相关的知识分散于不同的机构或个人之中，由于这些知识在不同的控制机构中传递需要成本，另外股权日益分散使得单个人所占的份额变小，经营管理活动日益成为公共物品，所有者离企业的控制权越来越远。于是因目标不一致而引起的代理成本单调递增，具体来说可以归为三类： 所有者激励约束经营者以使后者为前者利益尽力而增加的成本。 经营者保证和承诺不采取损害所有者利益而支付的保证金。 所有者拥有与经营者同等信息和才华时的最优决策与经营者决策所带 来的收益差额。 权分离带来成本的原因分析 从委托代理的角度看之 所以产生如下成本源于以下几个方面： 双方利益目标不完全一致。企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控 制权，在所有权与经营权分离的情况下，由于所有者和经营者具有不同的利益取向，二者之间难免存在磨擦甚或冲突。 责任不