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市场特征下会计信息对债券定价的作用研究 研读报告 文章研究的框架 一 研究问题的提出二 理论分析及研究假设三 研究设计四 研究结果五 研究结论与研究不足 一 研究问题的提出 一 研究的意义债券为投资者提供了广泛的融资渠道 增强了市场流动性 有助于发行主体优化资本结构 提高公司治理效果 债券市场因此受到的关注程度与日俱增 伴随着债券市场规模的扩张 作为供求关系决定性因素的债券定价在债券市场的健康发展中发挥着越来越重要的作用 但是由于市场不完美 不完备 债券定价中不可避免地存在信息不对称问题 而会计信息能够提供相对及时 稳健的信息 有助于降低债券定价过程中的信息不对称性 因而成为影响债券定价的一个重要方面 但作为与股权融资平行的融资工具 我国债券融资的研究 尤其是债券信息有用性的相关研究尚稀缺 为此作者对会计信息在债券定价中的作用进行研究 这对于完善我国债券市场的定价机制有着独特的意义 二 研究的方向 我国现行的债券市场中定价机制因不同市场 不同债券有所区别 巴曙松研究院 2013 不同的市场是指银行间市场和交易所市场 不同的债券是指城投类债券和非城投类债券 银行间市场与交易所市场的区别 银行间市场的投资者主要以询价的方式与固定的交易对手逐笔进行交易 具有分散性 协议性 直接性等特点 而交易所市场使用的是计算机撮合竞价机制 相对询价交易更为灵活 更能快速实现买卖方匹配 城投类债券和非城投类债券的区别 城投类债券作为地方政府绕道 预算法 的产物 具有发债与偿债主体不一致 政府 隐性担保 导致定价机制相对一般企业债券不规范 邵玲 2006 李湛 2008 等也指出 银行间市场和交易所市场由于流动性 交易机制等不同存在着明显差异 已有文献并没有充分考虑会计信息在两类市场间的作用差异 银行间市场中投资者主要以机构投资者特别是国有银行为主 而银行对于风险的监管 规避 控制程度受到我国银监会以及巴塞尔协议要求的约束理应更为谨慎 因此在银行间债券市场中对会计信息的使用可能会更充分 城投债作为债券市场一类特殊债券 因为其独特的定价方式以及独特的信用评级体系 与普通的企业债有着显著区别 特别考虑到城投债作为分税制改革后地方政府主要的融资工具之一 其政府隐性担保的特点使得投资者可能并不过于关注会计信息在地方融资平台中的作用 但现有文献对城投债这方面的讨论相对较少 因此 本文分债券 分市场考察了不同类型债券市场对会计信息的使用情况 验证了债券市场会计信息有用性 二 理论分析与研究假设 一 会计信息在公司债契约中的有用性现有国内外对于会计信息在公司债契约中应用的研究主要基于会计信息与银行贷款之间的关系 饶品贵和姜国华 2011 探讨了宏观经济政策下会计稳健性与银行贷款的关系 BallandShivakumar 2005 通过对比英国的公开上市公司与私人公司确认损失的及时性 研究得出公开上市公司确认损失更及时 从而稳健性更高 廖秀梅 2007 林钟高 2007 等也对会计信息与信贷关系进行了研究 上述研究均说明了会计信息在我国上市公司银行贷款决策中具有重要作用 然而 探讨会计信息与公司债券发行与交易关系的文献却比较稀少 因此本文首先从会计信息与债券发行交易的关系入手进行实证研究 二 公司债市场 不少学者的研究发现 公司债的两个不同的市场有着显著差异 许凯 2005 邵玲 2006 李湛等 2008 张蕊等 2010 研究表明 交易成本随交易规模的增加而减小 交易活跃性 剩余期限和信用评级都影响企业债的交易成本 交易活跃 剩余期限短和信用评级高的企业债交易成本相对较低 通过对以上文献的总结 作者认为 1 银行间市场在大宗成交的即时性方面优于交易所 而通常在处理大宗交易时 投资者往往会更加谨慎 因此对于会计信息的使用会更为慎重 2 市场参与者以机构为主 银行间市场由于机构众多 流动性更强 频繁发生的交易 一定程度会使得该市场的投资者对于会计信息的把握更富有经验 同时也更懂得如何深入挖掘 利用会计信息和会计信息对债券定价的重要作用 因此 可通过区别银行间市场和交易所市场来进行对会计信息有用性的深入探讨 三 城投债的特殊性 城投债通常指由地方融资平台为发行主体的城市投资债券 是由于1994年财税改革后中央财政收入占比的提高和地方财政收入占比的下降 地方政府为减轻支出不断增加而带来的财政负担 扩宽资金来源渠道而发行的 在我国的特殊背景下 和非城投类债券相比 城投债的发展有如下特点 1 发展规模增速更快 白艳娟和谢思全 2012 2 发展不健全 贺春先 2011 等学者曾指出我国城投债市场存在严重的隐患 此外 由于城投债在我国具有政府 隐性担保 的特殊性质以及城投债发展不规范 使得在研究企业债定价时 债券会计信息的使用上两类债种有着不同之处 因此 区别城投债和非城投债来进行对会计信息有用性的深入探讨意义重大 四 研究假设 H1 在其他条件等同的情况下 城投类发债主体的会计信息公司债契约有用性要低于非城投类公司假设提出的理论基础 城投债作为一种特殊的公司债 其定价和交易价格等在很大程度上依赖于地方政府的信用实力 地方政府支持力度和城投公司的偿债能力 城投债暗含地方政府 隐性担保 政府兜底 的特性使得投资者对城投债还本付息的能力并不担忧 投资者 锚定 那些与投资回报相关的会计信息 对能否还本付息问题进行了选择性过滤 对非城投债来讲 由于不存在政府 隐性担保 投资者不仅关注其会计信息所反映的还本付息能否按期进行 还要关注发行主体能否还本付息 因此 总体而言 会计信息的有用性在城投类债券中可能要弱于非城投类债券 H2 在其他条件等同的情况下 银行间发债主体的会计信息公司债契约有用性要高于交易所发债主体假设提出的理论基础 银行间市场的投资者为以国有银行为代表的一系列机构投资者 发生在银行间市场的大宗交易居多 银行业相对于其他机构而言 银行业的监管更为严格 且有明确的资本金要求 为了防范可能发生的资本金陷阱和亏损陷阱 交易的发起者和承受者对于会计信息的使用会更谨慎 更详细 具有会计信息使用上的规模经济 能够深入挖掘会计信息的重要含义 反观交易所市场 由于投资者相对规模较小 交易更为频繁 交易数额相对较小 交易所市场中的投资者由于自身缺乏经验 或是交易数额小而忽视会计信息在市场间的使用 因此提出这个假设 三 研究设计 一 样本设计本文以2001 2011年1213家发行公司债的企业为研究对象 数据来源于WIND债券数据库和CSMA 数据库 本文分析工具为SAS9 2 样本的选择上 由于公司债与企业债性质相似 在研究时并不区别公司债与企业债的样本 同时 剔除金融债券等发行主体与公司债差别较大的样本 以及可转换债券等类似股权的样本 以便于研究 二 会计信息的代表本文选取了17个财务指标作为会计信息的代表 分别是 资产负债率 流动比率 速动比率 已获利息倍数 流动资产比重 流动负债比重 经营活动产生的现金流 负债总额 经营活动净收益 利润总额 总资产增长率 营业收入增长率 流动资产周转率 总资产周转率 每股经营活动产生的现金流量净额 每股自由现金流 净资产收益率 总资产报酬率 总资产净利率 但是由于指标间存在很强的相关性 因此在财务数据的处理上使用因子分析的方法 将17个指标降维 整合成几类具有代表性的指标 三 回归模型设计 第一部分 一级市场 变量定义表 另外 模型 2 中的交互变量Fn1用以区别城投债和非城投债会计信息使用和债券定价的差异 Fn1 Fm CHTOU Fm m 1 2 3 为因子分解得到的N个因子 CHTOU为城投债哑变量 当债券为非城投债时 1 否则 0 模型 3 中的交互变量Fn2用以区别银行间市场和交易所市场会计信用使用和债券定价的差异 Fn2 Fm KUASHI Fm m 1 2 3 为因子分解得到的N个因子 KUASHI为交易市场哑变量 当债券为交易所债券时 1 否则 0 第二部分 二级市场 在模型 4 模型 5 模型 6 中 因变量为持有期收益率 ETU N 用以计算债券在年度内的持有期回报 该变量的计算公式可写成 其中P为债券的年末收盘价格 ITA为持有年度的应计利息 即票面利率乘以面值 其他变量不变 四 研究结果 一 会计信息有用性在一级市场中的实证检验表1 样本的年度分布 从表1可以看出 公司债的发行数量随着时间变化基本保持了增长态势 其中2009 2011年的样本数量增速均超过了10 2012年的样本数更是占总体样本的41 表2 债券交易市场分布 银行间与交易所 表3 债券类型分布 城投债与非城投债 从表2 表3可以看出 交易所市场占比大于银行间市场 城投债和非城投债数目基本相同 表4 一级市场中财务指标的因子分解 因子分析之前 作者对数据使用了winsorize方法进行处理 因子分析表明 前六个因子的累积贡献率已经达到了近74 可以认为前六个因子已经解释了足够的财务信息 即前六个因子包含了17个财务指标的大部分信息含量 根据表2的载荷矩阵中划分因子类别 F1中净资产收益率 OE 资产收益率 OA 总资产净利率 NITA 载荷最高 可将其归类为盈利能力 F2中资产负债率 LEV 流动资产占比 CU ENT 流动负债占比 QUICK 绝对值最大 可将其归类为流动能力 F3中经营活动净收益占比 ONI 流动资产周转率 CU TU N 总资产周转率 ASSTU N 载荷最高 可将其划分为营运能力 F4中经营活动产生的现金流量净额占比 CU L 已获利息保障倍数 OPC 每股经营活动产生的现金流量净额 OPCPE 每股企业自由现金流 FOCPE 可归因为现金流量 F5中总资产增长率 G OWTHA 营业收入增长率 G OWTHS 被定义为成长能力 最后F6中流动比率 INCOVE AGE 速动比率 CU A 载荷大 归为偿债能力 同时 根据表4给出的得分矩阵 就可以分别计算各Fi的因子得分 因子分析后可将得到的因子作为自变量用于下文的回归分析 表5 一级市场回归结果 回归结果分析 表5中第一列数据来自模型 1 第二列数据来自模型 2 第三列数据来自模型 3 模型 1 的结果表明债券的盈利能力 流动能力 营运能力以及偿债能力等财务指标类与债券的发行利率 票面利率 信用评级是有显著相关性的 这证实了会计信息在一级市场中的有用性 具体而言 公司的盈利能力 营运能力与公司的票面利率显著负相关 即公司盈利能力越强 营运能力越强公司的票面利率越低 融资成本越低 反之 公司的流动能力和偿债能力与公司的票面利率显著正相关 即公司流动能力越强 偿债能力越强 公司的票面利率越高 融资成本越高 这是因为公司的财务指标可分成两类 一种是体现公司内在机制的指标 如盈利能力 营运能力 这部分指标说明公司 健康 与否 越是健康的公司 其融资成本自然越低 另一类指标是体现公司融资能力以及融资欲求的指标 如偿债能力 流动能力 融资成本高并不纯粹是 坏事 高融资成本意味着能更快更高效地筹集到规划的资金 故这两类指标的结论相反 模型 2 3 在引入了交互项后 公司的财务数据指标和第一部分结果相似 并未发生变化 引入了交互项的模型 2 中F3 F4显著 并且符号支持了原假设 F1 F2 F5符号虽与假设预期一致 但统计上并不显著 引入了交互项的模型 3 中F3 F4显著 并且符号支持了原假设 总体而言 回归结果证明了原假设 但统计意义上部分不显著 二 会计信息有用性在二级市场中的检验 表1 样本的年度分布 从表1可以看出 公司债的发行数量随着时间变化基本保持了增长态势 其中2009 2011年的样本数量增速均超过了10 表2 债券交易市场分布 银行间与交易所 表3 债券类型分布 城投债与非城投债 表2中 银行间市场的债券数量要远远多于交易所市场的数量 表3中 城投债和非城投债数目基本相同 同样的 将因子分析结果对因子进行归类 F1中现金流量净额占比 CU L 经营活动净收益占比 ONI 流动资产周转率 CU TU N 总资产周转率 ASSTU N 载荷最高 可将其划分为营运能力 F2中净资产收益率 OE 资产收益率 OA 总资产净利率 NITA 载荷最高 可将其归类为盈利能力 F3中资产负债率 LEV 流动比率 INCOVE AGE 速动比率 CU A 已获利息保障倍数 OPC 载荷大 归因为偿债能力 F4中每股经营活动产生的现金流量净额 OPCPE 每股企业自由现金流 FOPCPE 可归因为现金流量 F5中流动资产占比 CU ENT 流动负债占比 QUICK 绝对值最大 可将其归类为流动能力 最后 总资产增长率 G OWTHA 营业收入增长率 G OWTHS 被定义为成长能力 得出得分矩阵 可分别计算各个Fi的因子得分 方法同上 计算出的因子得分将作为自变量用于后续的回归分析 表4 二级市场回归结果 回归结果分析 表4中第一列数据来自模型 4 第二列数据来自模型 5 第三列数据来自模型 6 从模型 4 的回归结果可以看出 F2 盈利能力 F3 偿债能力 F5 流动能力 F6 成长能力 是显著的 一定程度上验证了会计信息在二级市场的有用性 其中F2 F3与一级市场关系一致 F5指标在发行市场的研究中与在交易市场的研究中符号一致 而F6在发行市场中是不显著的 但在交易市场中显