某某国际电力收购与资本扩张案例分析doc21(1).doc

某某国际电力收购与资本扩张案例分析 收购与资本扩张是市场经济长久不衰的话题.大规模的收购活动在发达国家已经持续了100多年,先后出现了五次浪潮,给这些国家的社会经济生活带来了深刻的变化。20世纪90年代中期以来，开始了更大规模的第五次重组浪潮，其中有迪斯尼公司兼并美国广播公司，IBM收购莲花公司，波音和麦道、花旗与旅行者的合并。新者如德意志银行于是1998年11月23日下午宣布以92亿美元的价格收购美国第八大银行-信孚银行的全部股权，此次收购活动德意志银行以13000亿马克的资产总额成为世界第一大商业银行。又如全球最大网络商美国在线公司1998年11月24日宣布以40亿美元的价格收购美国网景公司以微软公司争夺网络市场，使全球网络争格局再一次白热化。这些强强联合给华尔街带来了巨大的震动，表明全球收购活动又向更深、更广的领域发展。面对大洋彼岸十亿、数百亿美元的成交额，惊心动魄的收购与反收购之战，几年前，我们也许如同隔岸观火。可是在短短的几年间，收购也成了我国经济生活的一种时尚。自1993年宝延事件和中策现象发生以来，收购事件接连出现，以至到今日已成为一股不可遏制的浪潮。深圳君安协议接管万科、福特汽车参股赣江铃、五十铃和伊藤忠参股北旅等前期蛋购事件已成为历史经典。据不完全统计，1997-1998年中国证券市场800家多家上市公司中宣布资产重组活动的已达325家。可是还有数量大得多、我们并不完全知晓的收购事件在默默发生。如1997年12月某某国际电力开发公司（以下简称开发公司）宣布以一次整体买断支付35亿元人民币的方式收购申能公司在某某上海石洞口第二电厂（以下简称二厂）49.34%的资产和权益。随后开发公司又将二厂剥离送变电等非生产性资产后以65亿元人民币的价格转让给美国纽约证券交易所上市的控股子公司某某国际电力的资产收购后，在香港联交所实现第二上市，发行2.5亿股H股，筹资资金1.4亿美元。开发公司的这次收购行为，被北京青年报评价为：迄今为止国内企业间规模最大，操作最为规范的收购行为之一。开发公司实现高瞻远瞩的战略目标奠定坚实基础，同时也在国内外同行业、企业界、金融界和理想界引起了巨大反响。认真了解了总结某某国际电子收购与资本扩张的具体做法和经验，对于促进我国企业兼并收购行为的规范化，具有一定的借鉴意义。一、 收购前三方的基本背景材料1 某某国际电力开发公司1985年5月，经国务院批准，中国某某集团、香港中银集团建设有限公司，香港华润（集团）公司、中国信达信托投资公司、中国水利电力对外公司共同出资组建了某某国际电力开发公司，注册资产1亿美无。公司所有制为中外合资企业。主营业务是筹集国内外资金，建设、经营、管理电站。截至1997年末，公司资产总额650亿元人民币，股东权益为197亿元人民币。拥有分布在上海、重庆、北京等地的大型电站8座，总装机容量为500万千瓦。公司作为中国电力对外窗口，累计利用外资85亿美元，属下的上海石洞口第二电厂1993年被美国国际电力评为全球五家最佳电站之一。2 某某国际电力股份有限公司公司成立于1994年6月30日，由某某国际电力开发公司属于的大连、福利等五家电厂股份制造而成。公司致力于在中国治海及长江流域的经济发达地区不断拓展业务。目前在中国五个省内全资拥有7座运营电厂和4座在建电三，总装机容量为410万千瓦，到20世纪末，公司将拥有运营容量达800万千瓦规模。成为世界上最大的独立电力生产商之一。属下的大连、福州电厂被国家电力公司（原电力工业部）评为一流火电厂。公司法注册资本为50亿元人民币，公司的控股母公司某某国际电力开发公司，占40.23%的股份。3 某某上海石洞口第二电厂二厂是开发公司上海市政府的合作项目，也是国家八五重点工程。上海市政府授权申能公司代为行使权利和义务。石洞口二三一期工程建规模为两台60千瓦临界燃煤发电机组，石洞口二厂一期工程合资双方比例为申能公司49.34%，某某开发公司50.66%。截至1997年6月30日，申能公司实际投资额为18亿元，其中内资10.8亿人民币，外汇折人民币7.2亿元。同期申能公司人石洞口二厂收回本息合计折160957万元。在当时的投资体制下，申能公司投入资金视同为开发公司可借入内资，电厂投资入商业运行后，由电厂还本付息。二、收购动因分析（一） 为世纪战略打基础，在下世纪初使开发公司成为投资型公司开发公司作为中国电力事业的对外窗口，一直保持着快速稳定的增长速度，从最初1忆美元注册资本（净资产）发展到1997年197亿元资产。一方面得力于公司的精心运作和艰辛创业，一方面得力于中央和地方各级政府的大力支持，但是随着中国电力市场的不断发展，市场经济不断深入，开发公司面临着日趋激烈的竞争和第二次企业的紧迫。在这种情况下，公司决策层提出来在下世纪初把优良资产不断注入股份公司，构建以开发公司控股，以股份公司为主体的公司框架，使公司逐步转变人控股的投资公司。股份公司作为海外上市公司，符合现代企业制度的所有条件，具有从资本市场大规模筹资、融资等优越性。而开发公司作为股份公司的控股公司同样可以从股份公司的成长中分享到利益。2为适应市场竞争、争夺市场份额，占领最具潜力的电力市场20世纪80年代中后期到90年代中期是中国从电力短缺到电力大规模建设的时期。经过十多年的投资建设，全国大部分地区电力供需矛盾相对缓和。各省电力建设已经形成规模。由于众所周知的原因，不少地区已出现对电力的有效需求不足。如何适应市场竞争，争夺市场份额成为公司面临的最当务之急的问题。二厂由于地处上海这个中国最具经济增长潜力的地方而备受瞩目，上海东临长江，背靠长江三角洲，是华东乃至全国的经济枢纽。据统计，二厂1994年投产以来连年盈利。目前上海除外高桥外适宜建设大型电站的地方只剩二厂。因此收购申能公司以在二厂所占权益可能说是某某公司必须的选择，既减少了竞争对手，又占领了市场，达到了一箭双雕的目的。（二）被收购方动因1 为盘活资产存量，筹集资金，加快上海市电力等基本建设申能公司投资的上海外高桥电厂二期工程，建设规模2台100万千瓦等级进口超临界机组。动态总投资约151亿元，申能公司在项目公司中出资40%，为18亿元人民币。申能公司同时投资于天荒坪抽水蓄能电站、上海吴泾电厂八期工程、国家重点项目东海油气开发等项目。众多的重大在建项目，导致申能公司严重缺乏资金，因此在投资本金基本全部回收的情况下，为筹集建设资金，盘活存量资产，加快上海市能源基本建设，申能公司同意资产转让。2 为理顺经营权益关系历史上申能公司投入二厂的本金，被业主开发公司视同为借入内资部分，计入长期人民借款会计科目，自1993年起每年对申能还本付息，累计为16.09亿元人民币。由此二厂作为开发公司的投资项目，会计报表成为开发公司汇总报表的一部分。但是申能公司将投资本金计入长期投资会计科目，每年收到的开发公司支付的还本付息款视同投资收益计入本年利润。二厂在2008年还贷期满后，两家如何分配利润恐怕将是一场旷日持久的谈判。正是这场收购的发生使得双方得以圆满解决历史难题。（三）第二次收购方动因1为充分发挥上市公司优势，实现资本扩张，资源配置最优化扩张的本质是资本关系的调整，实现资源的再配置、生产要素的重新组合。资本扩张在某种意义上也表现为一种资本的吸纳，尤其是对于别人的资本要变成自己的资本，这就体现为吸纳能力的问题。企业是资本的载体，能力的强弱是企业能否实现资本扩张以及可能开展何种程度的基本要素之一。股份公司之所以要追求资本的扩张，是因为公司在国家进行市场经济改革的过程中已经深切的感受到惟有进行资本扩张，使企业形成相当规模，才能使企业形成更强的生命力，才能推动企业向前发展。2为在香港上市做前期准备股份公司作为中国最优秀的电力企业之一，已经成功在美国纽约证交所上市，实现了第一次资本扩张。市场经济中，经济实力的较量，很大程度上表现为资本实力的较量。公司的高层已认识到资本不断地集中在越来越大的企业是市场经济的普遍规律。股份公司的在建项目多达280万千瓦，需要源源不断的资金投入，权益性资金和债务资金相比具有永久使用无须还本付息的融资优势。股份公司在1994年上市时已经获得母公司开发公司承诺，即股份公司购买开发公司优良资产的优先权。二厂作为开发公司最优秀的资产，并且开发公司将通过收购而拥有二厂的全部产权为股份公司在香港第二次上市铺平道路。三、收购程序和方法：此次收购工作，从1996年12月开发公司提出收购申能公司占二厂49.34%比例权益的动议到1997年11月22日双方正式签定资产转让协议，再到1997年12月14日股份公司收购开发公司占二厂100%权益，前后历时12个月。具体收购工作大致经历了如下四个阶段。1 意向性接触阶段（1996年2月至1997年7月）这一阶段从第一次动议到签定收购意向书。该阶段的核心任务是取得上海市政府的谅解和支持，从而取得被收购方申能公司的谅解和支持。某某收购小组七下上海，反复阐述开发公司的理由和苦衷以及开发公司的发展战略，经过多次做工作和深入谈判，申能公司终于答应可以考虑出让在二厂所占权益。但是在收购时间、收购标的的涵盖范围、收购方式等重大问题上双方存在着严重分歧，开发公司提出三种收购方案：（1）以股权换股权，即申能公司以在二厂的所占权换到相应某某股份公司的股权；（2）以现金加部分股权换股权，即开发公司以现金加股份公司的股权换申能公司在二厂的所占权益；（3）以现金换股权，即开发公司以现金整体收购申能公司在二厂的所占权益。基于以上三种方案，双方充分交换意见，最终达成关于申能公司向开发公司转让二厂所占权益的原则意向书。原则同意转让资产，转让范围包括发电设备、送变电设备、非生产性资产、土地、二期工程开发权等。2 基础性谈判阶段（1997年7月至1997年11月）这一阶段的主要工作是：双方的收购工作小组共同摸清二厂资产、债权、赢利等详性；委聘中华会计咨询公司和大华会计事务所分别就发电设备和除发电设备以外的设备分别出具评估报告，委聘北方土地评估中心就二厂所占用土地出具评估报告，工作小组签定协议草案。某某工作小组八下上海，申能工作小组四上北京，就具体细节问题进行磋商。二厂作为开发公司的分支结构，其内、外资借款部分遵循统一由开发公司筹借并统一对外归还的原则，还贷借款部分遵循统一由开发公司筹借并统一对外归还的原则，还贷期间二厂向开发公司上缴折旧、利息、汇兑损益、利润等作为还贷资金。1988年至1992年为基建期，1992年至1997年为商业运行期，前后十年的现金流量表均由双方工作小组详细地核对。在二厂内部完成清产核资的基础上，两家评估机构分别出具了评估报告，双方经过4个月的艰苦谈判，在各自让步的情况下终于就收购事宜的具体条款达到了协议章案，确定了开发公司以现金整体收购为最终收购方案。为双方高层进行峰会和签订正式协议奠定了基础。3 签定正式合法协议（1997年11月6日至1997年11月11日）这一阶段的主要工作是：在评估报告的基础上，以协议草案为起点，双方就转让价格、转让条款、支付方工等问题进行最终谈判。1997年11月11日，双方最高层领导在上海衡山宾馆签定资产转让协议，确定转让价格为35亿人民币，开发公司在协议生效日起十天内支付10亿，在此基础上1998年5月前分两次付清余款。至此，收购活动得以圆满完成。4 第二次收购工作平行进行（1997年11月至1997年12月4日）第二次收购工作在开发公司和股份公司之间进行，也就是企业内部的资产转让或母公司向子公司注资的行为，也可以说是本次收购的最终目的。转让的范围只包括与发电设备有关的资产。转让以现金和代价股份支付。1997年月12日4，双方签订转让协议：同意转让资产的总价格为经评估的总资产值即65.46亿元人民币（含于基准日卖方人民币及我币债务总余额折扣18.6亿元人民币），从基准日翌日起，人民币债务及外币债务继续由卖方作为借款，但有关的还款责任将由买方承担。 四、收购后的产权关系和收购绩效：1 收购后产权关系明晰，对双方的发展均有益处国有资产管理局以国资评（1997）1239号文对评估结果进行为了确认和批复，以1997年6月30日为评估基准日，二厂资产总额为81.48亿元人民币，负债总额为24.39亿人民币，净资产为57.09亿元人民币。收购后由开发公司拥有二厂全部权益，申能公司在二厂不再拥有产权。至此，双方在二厂的关系以终止合作而告终，双方将按照现代企业制度的要求，去不断发展和壮大。2 优质资产的注入为股份公司的年终业绩提供有力支撑二厂由于收购日从1997年7月1日起算，所以计入股份公司的业绩只能是下半年，占股份公司1997年度利润总额的15%，更为重要的是股份公司由于有二厂的加盟，在四在建工程尚未投产的断档期形成了稳定可靠的利润增长点，为股份公司年利润增长10%提供了有力支撑。3 资产经营为申能公司带来5年稳定收益通过出让资产，申能公司获得投资收益17亿元，鉴于电力行业投资大，建设周期长，投资收次稳定的特点，申能公司报请财政部批准，17亿元投资收益按不多于五年分摊，据此，申能公司1997年会计年度出让石洞口二厂产生的投资收益，按每年该电厂正常运行条件下产生的收益作为非常经营项目收益调整的基础予以调整计算。五、收购特点：1收购方有战略眼光、有实力，是以雄厚的实力来实现其战略目的。2同行业横向收购。开发公司作为中国电力改革的先锋和对外窗口，申能公司作为上海市电力公司事业的代表人，均有着相当实力和背景，应属强强之间的同行业横向收购。3中外合资企业收购国有企业的资产权益开发公司的外资股东为香港中银集团和香港华润集团，被国家工商行政管理局批准为中外合资企业。申能公司是典型的国有控股企业。开发公司通过收购实现了扩张，申能公司通过收购实现了盘活国有资产。4收购金额巨大，收购行为规范。从1996年12月开发公司提出收购动议到1997年11月双方正式签订收购协议，程序规范，标的物二厂评估资产达85亿元人民币（含送变电资产和非生产性资产），收购金额更是高达35亿元人民币之多，是迄今为止国内企业行为购并案中价格最为昂贵的收购。但是在这场收购中，双方均达成到自己的目的的，可以说，这是一场没有输家的收购或者说是一场双赢的收购。5得到了政府部门的度度评价。国务院副总理吴邦国就此次收购事项做了重要批示：某某收购石洞口二厂，明确了产权，盘活了存量，加快了企业发展，双方互惠互利，是件好事。电力部党组织书记兼国家电力公司党组书记高严要求把件事认真负责地宣传好。六、几点思考：1 从某某的发展看资本扩张的不同途径资本扩张，可以分为内涵的扩张和外延的扩张。通过提高资本的运行质量实现资本规模的扩大，是内涵的扩张；通过股份制、融资、兼并、收购等实现资本规模扩张，是外延的扩张。资本的扩张从来就不是单一的，而是存在着多种形式。其中资本增值后的再投入是一种资本扩张。从资本投入再生产的角度来看，企业的内部扩张说到底最基本问题是积累的问题。某某公司自从1988年第一台发电机的组投产运行产生利润以来基本上全部用于扩大再生产。但是资本的原始毕竟是一种初级和低效的扩张手段。通过股份制进行资本扩张和进行收购是一条非常行之有效的道路。美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾做过精辟的论述：没有一们美国大公司不是通过兼并成的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长的。某某公司的股份制改造从1993开始筹备到今天历时6年，时间排列如下：1994年6月成立股份公司，其中从地方投资方借入的人民币债务转为股本21亿元，10月份股份公司在全球配售N股，以美国存托股（ADS）形式在纽约证交所上市，筹集资金6.25亿美元。1996年12月开发公司实行增资扩股，注册资本从1亿美元增加到4.5亿美元。1997年11月股份公司在全球配售可转换债筹资2.3亿美元，1998年1月21日股份公司以介绍方式在香港联义所挂牌上市，后于1998年2月27日以国际配售及以H股或美国存托股的形式增资扩股，公开发行并配售2.5境外上市外资股并向开发公司发行4亿股内资股，筹集资金1.4亿美元，计划1999年在中国大陆发行3.5A股（含部分定向配售法入股）。通过收购实现资本扩张更是公司发展一一定规模的必然选择。当然收购可以从企业内部的存量资产或企业的外部资产进行。按时间排列如下：1995年股份公司收购开发公司的汕头燃煤电厂、丹东电厂，1997年开发公司收购申能公司在二厂的49.4%的权益，1997年股份公司收购开发公司的二厂，1999年计划收购开发公司的南京电厂等等。成立13年的某某国际电力实际上是资本经营和资本扩张的13年。2现代企业产权制度的初步建立在对这次收购活动的总结中，我们发现产权交易不仅能带来资源的重新组合，而且还可以导致企业制度、尤其是产权制度的变革。美国的著名产权理论经济学家科斯（Ronald.Hery Coase）说，只要产权界定清楚了，在交易成本为零的情况下，自由的交易可以导致资源的最佳配置。从此我们可以推论出，不管交易费用是否为零，只要允许自由交易，资源的配置就会改善。后来科斯在他的诺贝尔讲演中也提到人们可能通过谈判改变人任何阻碍他们采取增加产值所需步骤的条款。由于历史的原因，某某公司和申能公司合作建设二厂采以二厂采取了当时的盛行的艰既还本付息又分利的投资体制。这种体制在当时的大型基建项目尤为突出。10年前，这种体制确实是比较好的合作方式。随着国家建立现代企业制度的要求。明晰产权关系已是当务之争。但是如伤何操作却无定式可循、无法律可依。企业间的收购直购雯就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权安排的变化。一种结果是产权结构发生变化，如日本五十铃和伊藤忠收购北京旅行车股份公司，一种是所有者易人，如某某公司收购申能公司在二厂中的全部权益，产权安排发生了极为深刻的变化，两家公司从此从旧体制下的矛盾中解脱出来。表面上看只是一笔交易，实质上却是创造了一种明晰产权的思路，找到了一种改善资源配置的途径。3政府部门的模糊介入实事求是地说，中国仍处于计划经济向市场过渡的转轨阶段，政府在经济活动中还发挥着很大的作用。正如在前文背景材料中所介绍的申能公司就是上海市政府能源建设的代言人。可以说没有上海市政府的合作，这次收购不可能成功。但是，必须指出的是这次收购自始至终是一次市场主导型的资产重组。政府部门的模糊介入作用在于不下达任何可行政命令，仅仅只是协调各方面的关系，促进在较短时间内完成有效的重组工作。由市场力量推运的资产重组来担任主角，就有望通过微观层次上的资源优化配置来实施宏观层次上的资源优化配置。从中国庞大的资产存量的重组趋势来看，其策略应该是现阶段充分发挥政府主导型资产生重组的优势，同时不忘市场力量的培育，然后逐步加大资产重组中的市场成分。但是如果两种主导型的目标不一致时，政府主导型的资产重组就应该让位于市场主导型的资产重组。因为政府型的资产重组，其目的应该是培育市场而不是替代市场。诚如上文所言，某某公司的这次收购行动得到了政府部门的高度评价，可以说树立了市场主导、政府模糊介入的资产重组的榜样。4收购价格的确定是一门艺术由于存在两种不同的资产评估方法，在谈判时就出现了两种方法冲突以及对两种方面的选择。某某公司坚持用重置成本法，申能公司坚持用预期收益净现值法。用预期收益净现值法进行评估实际上是一把双刃剑，它可以放大一赢利企业的价值，也可以使一个赢利甚至亏损的企业的市场价值或负数。但是，评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判的参照。从某种意义上来说，价格不可能计算出来，最终决定价格的是买卖双方的同意。无论是重置成本法还是预期收益现值法，都是根据历史数据对企业的现状进行评估的，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业的现状进行评估，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方不会有太大的差距，真正的差距是预期的差距。正是由于差距的存在，才会有企业的产权交易的发生。从理论上来说，价格应该定在最好的和最差预的中间的某一点。只要存在着产权交易的竞争市场，只要产权交易得到到产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。因此从这个意义上讲，问题不在于谁选择了对自己有利的资产评估方法，而是为什么交易的双方同意了这种选择。只要是对方同意的，价格就是最坚实的经济基础和法律依据。最后采用的评估方法是主要采用重置成本法，同时参考使用了预期收益净现值法。双方高层根据评估价，综合考虑各方面因素，经过谈判，确定最终一揽子收购价为35亿元人民币。5预期赢利能力的理性测定收购行为的最根本动因是追求利润和迫于竞争。利润最大化或收益最大化是企业从事生产经营的财务总目标。收购行为作为一种商业行为，其主体与客体重组活动必然是一个追求利润最大化的过程。那么是什么支撑了开发公司的良好预期呢？换包括说开妈公司靠什么来提高二厂的年赢利能力、从而使其升值呢？一个简单的说法是资产的重新配置。在这里资产的概念相当广泛，既包括通常所说的生产要素，也包括各种特许权。开发公司的发电机组很先进，但是没有自己的电网，竞争中处于明显劣势。我们都知道，现代工业的一个重要法则就是规模经济性，即通过生产或销售规模的增大降低平均成本，从而获得利益。而大规模生产和大规模销售的载体是大规模的企业。开发公司为保持自己在电力行为中的领先地位，就必须加速扩大生产规模，加快资本扩张速度，从而作出了收购的决策。其最终目的是利用二厂先进的设备、优秀的人才、充裕的发展空间及上海特殊的地平位置，尤其是二厂拥有的能其难得的二期工程开发权（规模260万超临燃煤机组），把二厂这一优质资产注入股份公司，发挥股份公司作为上市公司的优越条件，增加股份公司的利润增长点，为股份公司实现第二次资本扩张奠定基础。比增量投资形成同样规模的生产能力，无论从资金投入，还是从建设周期来比较都具有巨大的优势。我们内部做过一个粗略测算，在现行电价水平上，二厂期投产后静态的投资利润率为12%，对于基础工业来说，不靠提高销售价格，而依靠内部科学管理能达到这样的回报已经相当不错。6中介机构的积极介入是规范收购工作的技术保证。任何一个想收购的企业，由于缺少对另一个企业的经营、管理、财务、法律和组织制度的信息收集和评估判断的经验，以至专门的人员与组织。这时，专门为收购服务中介机构的存在，就起到了降低信息成本的作用。投资顾问公司、管理咨询公司、侍师事务所、律师事务所在对企业的经营管理效绩的估价，组织制度的判断，财务状况的审查和法律上权利义务关系的清理等方面，有着专门的人才，规范的程序，特定的处理技术，以及长期的经验，因而能够较低成本地为收购企业提供服务，有效地促进了收购活动的展开。除了能够降代信息成本以外，中介机构还有一个作用，就是提供中立的、公正的判断。交易双方都会有较强的主观倾向，这有可能阻碍交易的达成。这时，第三者的判断就有可能成为客观的权威的判断而为双方接受，最后导致交易的达成。开发公司作为此次收购活动的倡导者，如何保证收购工作及后续的资产转让工作既符合国家规范，又遵守国内外的法规是十分重要的。为此，开发公司和申能公司共同聘请了中华会计师事务所和大会会计师事务所评估师，后续的转让中开发公司聘请了安太信会计公司为审计师，共同聘请北方土地评估中心为土地评估师。在多方中介机构的积极参与下，收购工作得以圆满完成。7运用准杠杆收购解决收购资金匮缺问题我国在进行产业结构和经济结构调整，尤其是企业组织结构调整方面，遇到了收购资金匮乏的难题。第二次收购运用准杠杆收购，收到了很好的效果。杠杆收购是指增加收购公司的财务杠