资产证券化的外国经验和中国应用.doc

资产证券化的美国经验和我国应用广义的资产证券化，意指背后有资产支持的证券化，是通过结构性重组将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，是近三十年来国际金融市场上最重要的金融创新产品之一。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金，它代表了特定的资产组合，即证券的背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自作为支撑特定的基础资产。对于企业来说，采取资产支持证券进行融资，比上市、发企业债等更易操作、更省时力，融资成本也比银行贷款更低；对于银行而言，信贷资产证券化又有增强资产的流动性并提高其总体盈利水平、增进资产安全性、改善信贷结构等多种好处。我国的资产证券化试点进程从2005年才开始启动，但由于2008年金融危机而停滞了四年，今年5月才重新启动，无论从经验还是技术上都远远落后于欧美国家，因此，发达国家在资产证券化市场上的先进理念值得我们借鉴。 一、美国资产证券化概述（一） 美国资产证券化的历史美国资产证券化大致分三个阶段：1968-1980年的起步阶段，1981-2007年的发展阶段以及2008年至今的调整阶段。1 .11968-1980年的起步阶段1968年，美国信贷资产证券化启动，最初只为缓解美国购房融资的资金短缺问题。婴儿潮成年引发住房贷款需求的急剧上升，促使银行转向资本市场，通过资产证券化转嫁风险，获得更多资金来源。1968年，美国推出最早的住房抵押贷款证券。.21981-2007年的发展阶段1981 年起，住房抵押贷款证券化速度大幅加快，主要目的是从应对资金短缺转变为帮助各类储蓄机构管理风险和改善财务困境。1980年开始的利率市场化改革导致美国银行业负债成本急剧上升，存贷款期限不匹配等问题严重威胁储蓄机构的生存。美国政府的三家信用机构，联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）、政府抵押贷款协会（Ginnie Mae）纷纷收购银行住房抵押贷款进行重组并发行证券，来帮助储蓄机构盘活低流动性资产。1985年之后，除住房抵押贷款之外的其他资产支持证券（ABS狭义）开始出现（如表1）。随着MBS 逐步完善并初具市场规模，1983年出现了对资产池现金流进行分层组合的新型MBS抵押担保证券（CMO）；1985年，基于信用卡、汽车贷款、学生贷款、厂房设备贷款、房屋权益贷款等其他各类贷款的资产支持证券（ABS）也开始不断涌现，1993年又出现了以MBS 和ABS 现金流为抵押品的再证券化产品抵押债券凭证（CDO）。表1：美国部分ABS品种和首发时间基础资产 首次发行日期 发行金额（百万美元） 计算机租赁票据 1985-03 1,848 汽车按揭贷款 1985-05 76,364 联营公司票据 1986-07 638 轻型卡车贷款 1986-07 187 信用卡应收款 1987-01 80,238 标准卡车贷款 1987-07 479 贸易应收款项 1987-09 312 汽车租赁贷款 1987-10 470 个人消费贷款 1987-11 1,093 游艇抵押贷款 1988-09 1,203 厂房抵押贷款 1988-09 7,654 设备租赁贷款 1988-10 215 房车租赁贷款 1988-12 1,526 房屋权益贷款 1989-01 24,718 摩托车贷款 1989-07 86 分时应收款项 1989-08 116 零售汽车贷款 1990-08 5,900 零售卡车贷款 1990-12 300 小微企业贷款 1992-01 350 火车租赁贷款 1992-05 998 活动房屋贷款 1992-06 250 农机设备贷款 1992-09 1,052 1.3 2008年至今的调整阶段2008年始于次级贷款证券化的金融危机沉重打击了高速发展的资产证券化市场，MBS 规模扩张趋缓乃至停滞，ABS 市场余额出现大幅下滑。截至2007年末，MBS 和ABS 余额11 万亿美元，约占美国债券市场总额的34%, 为资本市场的第一大产品。但到2011年底，这一比例下降到28%；同期美国政府债券份额从25%上升到37%，跃升为第一大债券品种（如图1）。ABS产品份额也产生了巨大的变化（如图2）。市场重心从竞争与金融产品创新转向对资产证券化不良操作带来的巨大风险隐患的反思和防范。图1：金融危机前后美国债券市场产品分类构成2007年： 2011年：图2：金融危机前后美国ABS（狭义）产品份额变化2007年： 2011年：注意到图中home equity相关ABS产品下降幅度大，主要原因就是因为美国房地产市场的崩溃。这里有必要说明一下home equity ABS产品和home mortgage MBS产品的区别：home equity loan指利用自有房产净值-该房产未偿付的mortgage loan所剩的余额向银行抵押贷款，用以偿付信用卡贷款或其他贷款，由于这种形式的贷款利率比一般贷款利率低，所以home equity loan在美国有比较大的市场，home equity ABS就是基于这种贷款设计的证券化产品；而后者所指的是住房抵押贷款，所得的贷款只能购买用作抵押品的房产。在这三个阶段中，美国资产证券化市场由单一的MBS工具发展到了ABS工具以及在此基础上的各种衍生工具，根据惠誉评级公司的划分，美国资产证券化市场可以用如下结构加以表示。图3：美国资产证券化市场结构总之，资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化, 而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列, 形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券( ABS) 与担保债务证券( CDOs) 三大系列品种。MBS 下分住房抵押贷款证券( RMBS) 和商用物业抵押贷款证券( CMBS) 两大类别, 而RMBS 又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券( Prime RMBS) 、次级住房抵押贷款证券( Subprime RMBS) 及其他住房相关抵押贷款证券(Others) 三个子类。狭义ABS 依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO 可以分成先进流量型和合成型两种，其下又细分为贷款担保债务证券( CLO) 与债券担保债务证券( CBO) 。CLO 与CBO 都可以分为套利型( Arbitrage) 与资产负债表型两类(资产负债表型CDO大都源自于本身具有可证券化资产的资产持有人，如金融机构等，其目的是为了将债权资产从发行人之资产负债表中移除，借以移转信用风险、利率风险、提高资本适足率，最后达到管理资产负债表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及财务管理公司发行,操作模式为从市场中购买高收益债券或结构型债务工具，经过再证券化后，于市场出售收益率较低的凭证，以获取买卖间的利差)。在资产负债表型下又衍生出发起人型(Originator)与合成型( Synthetic) 两类。特别指出的是，CDO与ABS是比较容易混淆的概念（在第三部分将具体介绍），其区别如下： 表2：CDO与ABS区别CDOABS债务人数目约100-200左右，甚至少于100通常较多，约有上千个以上资产池性质要求相异性，来源不能相同，债务间相关性低，充分分散以控制风险一致性高，以对现金流适度掌握发行动机通常源于套利提高资本充足率、信用风险转移或筹资目的（二）美国资产证券化模式国际上资产证券化主要有三种模式，以美国为代表的表外业务模式、以德国为代表的表内业务模式以及以澳大利亚为代表的准表外业务模式。这里我们只介绍美国的资产证券化模式。图3：美国资产证券化标准流程 如图3所示，美国资产证券化的运作过程可以简要地概括如下：首先，由债权人充当原始权益人(Originator)以“真实销售(True Sale)”方式将其持有的债权合法转让给“特设载体(SPV)”。特设载体是为证券化目的而成立的“特别信托机构”，它以受让的基础资产为支撑，经信用评级或增级后，在资本市场上发行证券募集资金，并用募集的资金来购买发起人所转让的债权。第二，在转让过程中，由信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。第三，服务机构负责向原始债务人收款，并将投资收益按契约的约定支付给投资者。服务机构可以由发起人担当，但需要与创设机构（SPV）签订合同。对于CDO系列产品，市场的参与者在以上基础上还有所增加，新增角色包括资产管理人，避险交易对手和信托监察人。资产管理人的存在是由于CDO不似ABS那样静态管理，而是根据市场情况调整仓位的主动式管理，资产管理人同时还负责在初始群组建立阶段依照“资产取得规范”购买有吸引力的资产组合；避险交易对手的存在是由于CDO为了分散风险，常投资于不同国家的产品，而产生换汇等需要；信托监察人负责监督资产管理人的操作，以确保合规性以及投资者利益的最大化。（三）美国资产证券化创新如上所述，美国ABS产品从简单到复杂、从低级到高级，覆盖面极广，要理清资产证券化各种创新产品的创造原因和创造原理，还是要从历史的角度对每一代的资产证券化产品进行说明。3.1 MBS过手转付证券MBS过手转付证券，是MBS最早也最简单的形式，“吉利美”在1970年发行的第一单MBS产品就是转付证券。转付证券的发行机构从抵押贷款银行、存贷协会和商业银行等购买抵押贷款后，将若干具有相似特征的抵押贷款打包成一定规模的资产池，然后以份额或参与券的形式出售给投资者。投资者按持有的份额定期获得扣除服务费后的利息和本金支付。转付证券具有结构简单的特点：1.除将抵押贷款分类打包成资产池外，不用做其他更复杂的结构设计；2.从资产池按期收到的利息和本金支付中，扣除必要的服务费后，即按份额比例转付给投资者，不对现金流做不同支付安排；3.资产池的利率风险、提前偿付风险和信用风险等均由投资者无差别地承担，不根据投资者的风险偏好另行设计。转付证券的意义在于：1.首次提出了“买断式”资产池概念，而这种方式为以后资产证券化的创新产品（如CMO、CDO）提供了保障；2.引进了“标准提前偿付模型”，这成为了所有MBS创新产品的基础。该模型采用提前偿付速度假设（Prepayment Speed Assumption,简称SPA）作为标准来确定提前偿付率，以固定提前偿付率（Constant Prepayment Rant,简称CPR）表示。该模型假设资产池在生下来的每年或每个月都会发生本金的提前偿付，其偿付率以一个固定的比例增加到某一水平后保持不变到最后。一般以100%SPA表示标准提前偿付率，即在100%SPA假设下：a.第一个月CPR为0.2%，以后每月增加0.2%，直到年CPR为6%；b.以后每年的CPR保持6%不变。速度较快或较慢的提前偿付率以SPA的百分比表示，如50%SPA，200%SPA。转付证券的缺陷在于：1.转付证券期限单一且不确定；2.实际提前偿付率与假设提前偿付率可能不同，投资者获得现金流支付具有不确定性；3.抵押贷款期限长，转付证券的期限也相应较长，利率变化可能带来证券价格波动。3.2 抵押担保债券（CMO）CMO作为美国第一种拥有资产池风险隔离和不同期限、不同收益风险匹配结构的资产证券化产品，是美国资产证券化历史上重要的一步。该结构是1983年由所罗门兄弟公司和第一波士顿公司为“房地美”设计的。CMO有如下三个重要的结构特征： （1）资产“真实出售”和风险隔离机制。CMO以转付证券的“买断式”资产池为基础，首次创新地引进了SPV机制，将仍由发行机构持有的“买断式”资产置于更规范的资产“真实出售”和“风险隔离”机制上。SPV可以由发行机构设立，但独立于发行机构。资产池进入SPV后，视同将资产“真实出售”给SPV，不再保留在发行机构和贷款机构的资产负债表上,同时该资产池与发行机构实现完全的风险和责任隔离。SPV为免税实体。 （2）“划分等级”即结构性融资。CMO的资产池在法律意义上完全独立和被风险隔离后，CMO不再是以该资产池为担保而发行无差别的抵押担保债券，而是将资产池分为高、中、低三个等级并设计与之相对应的不同等级债券，通过承销机构向投资者发行。在本金和利息的支付中，按从高到低的顺序在等级之间分配，高等级债券首先获得支付，其次是中间等级，最后是低等级。当发生违约损失时，则按从低到高的顺序分配违约损失金。 （3）“再证券化”过程。CMO的另一个创新在于，其资产池不再局限于直接从贷款银行购买抵押贷款，而是可从市场上购买已发行的抵押担保债券，并将这些债券的未来现金流组成资产池，进行登记划分，并向投资者出售新的债券。同时，CMO产品也可以作为新CMO的基础资产被“再证券化”，从而生成CMO平方甚至CMO的N次方产品。CMO的意义在于：1.其使用“等级划分”的方法，使用低等级的债券为高等级债券担保，使ABS资产池的大部分成为高等级债券，这种“内部信用增级”功能大大刺激了ABS市场的发展，特别是为没有政府显性或隐性信用担保的私人部门来说，给予他们进入ABS市场的机会；2.“再证券化”的方法解决了发行机构缺乏可证券化资产池的问题；3.“等级划分”的技术满足了不同类型投资者的需要，提升了市场对ABS产品的需求。随着CMO产品的发展，衍生出了多种“等级划分”形式，下面介绍几种主要结构：（1）计划摊销级PAC（Planned Amortization Class Tranches）:PAC等级采用一种机制来固定本金支付的进程，使由于提前偿付的“加速”或“减速”而导致的不规则先进流变化不致影响到PAC债券，而被相伴等级吸收，因此，PAC的收益率、平均期限等都比较稳定。PAC结构下，至少有两个等级的债券同时处在“活跃”状态，即收到的本金首先按计划支付给PAC等级，超过PAC等级本金计划支付部分，则支付给相伴等级，否则，相伴等级需要等待。PAC又分为PAC1类、PAC2类和PAC3类，PAC1类有最宽范围的实际提前偿付率，如100%PSA300%PSA，来保证其支付计划，PAC2和PAC3则有更低一些的本金支付优先度。与之相适应，相伴或支持等级则有从更窄到更宽的本金支付顺序。（2）目标摊销级TAC（Targeted Amortization Class Tranches）:TAC与PAC的主要区别在于固定一个提前偿付率而不是一个范围，拂过实际的提前偿付率高于或低于确定的比率，则TAC等级的投资者会获得比计划低或高的本金支付。如果同一个CMO中有PAC，则TAC的现金流不如PAC稳定，因此，其收益率一般高于PAC而低于相伴或支持等级。（3）相伴级（Companion）:所有CMO结构中，只要有PAC或TAC，就一定有相伴或支持等级，以吸收PAC或TAC在本金支付上不规则变动的影响。相伴等级的平均期限会大幅变动，当利率上升时，提前偿付减少，期限延长；反之，则缩短。相伴等级常常被销售给零售投资者，一般来说，他们追求高回报而愿意对本金支付的期限长短承受更多风险。（4）Z-级（Z-bond）:在锁定期（其他等级开始获得本金支付）结束之前，Z-级不获得任何利息支付，在此期间，其应得利息计入累积利息账户，并被累加到本金之中。在累积利息期间，其本金余额以得利形式增长，因此当市场收益率下降时，投资者不会有再投资风险。一般来说，Z-级被设计为“顺序支付”中的最后一级，平均期限达18-22年。Z-级有稳定其他等级债券现金流支付的功能。（5）纯本债券PO（Principal-Only）:投资者以面值价格的高折扣购买纯本债券，按期收到本金支付，直至全额面值。PO债券可被设计为CMO的某一级别。PO市值对提前偿付率和利率变化极其敏感。当利率下降、提前偿付加速时，PO价值上升；反之，则下降。（6）纯息债券IO（Interest-Only）:IO与PO相对。IO在出售时对其“名义”本金也有高折扣，该“名义”本金余额用于计算应付利息，随着“名义”本金摊销性支付和提前偿付，IO的现金流也随之下降。与PO不同，当利率上升、提前偿付率下降时，IO价值上升；反之，则下降。因此，他们常被用作规避利率风险的投资工具。但当投资偿付率高时，IO的投资者可能获得比他们当初投资的现金还少的回报。IO和PO的结构夸大了提前偿付对现金流和市场的影响，这种扩大了的风险不适合一部分投资者。 （7）浮动利率债券:浮动利率债券可以构成CMO中PAC，TAC，相伴级或顺序支付级等，常被用于投资组合中规避利率风险。（8）余留级（Residual Tranches）:CMO结构中常有一个余留级，即当其他级别被全部支付完毕，剩下的现金流全部归余留级所有。该级别具有权益的特征，没有信用评级，因而常被发行机构自行持有。在注意到CMO优点的同时，也不能忽视其中潜在的风险，特别是“再证券化”的过程，其衍生性所带来的潜在威胁体现在一定量的原始基础资产被多次证券化，导致风险源头“失踪”，一旦某一环节风险暴露，由于叠加效应，可能带来连环破坏，这一点被金融危机的破坏性所证实。3.3 担保债务证券（CDO）从表2中，我们已经看到了CDO和普通ABS的部分区别。一般来说，CDO可以分成现金型CDO与合成型CDO两大类。由于现金型CDO在结构上与CMO基本相似，这里主要对合成型CDO加以介绍。合成型CDO的资产池中包含的CDS借用了保险的一些概念，是一种将参照实体的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议。合同买方定期向合同卖方支付类似于保费的风险溢价金。如果参照实体发生违约、破产等事件，合同卖方就必须向合同买方赔偿损失。买方与卖方在订立CDS时，仅涉及信用风险的转移，不涉及资产债权债务关系的转移，因此不需要征得参照实体的同意，也不会影响买方与参照实体的客户关系。CDS签订后，CDS的卖方暴露在“纯粹”的信用风险之下，在参照实体违约的情况下，其最高赔偿额可能高达资产名义价值的100%。如前所述，CDS的卖方不会愿意承担如此“纯粹”的信用风险，而会寻求通过合成型CDO将风险转移给投资者。合成型CDO一般有完全融资合成型与部分融资合成型两种形式。（1）完全融资合成型CDO完全融资合成型CDO是依据CDS，将若干CDS的定期风险溢价收入作为CDO的资产池，并通过发行不同等级债券融资，以全面覆盖CDS合同的潜在赔偿风险，所以称为完全融资合成型CDO。下面我们模拟一个完全融资合成型CDO的流程：第一步，发起人与SPV（可以是发起人设立也可以是第三方设立）签订一个价值为1亿美元参照资产的CDS，在不发生实质资产向SPV转移的情况下，将该参照资产的信用风险转移给SPV，同时，发起人作为CDS的买方，向CDS的卖方SPV定期支付CDS风险溢价金；第二步，SPV向投资者发行1亿美元债券，并将债券分为优先级、中间级和股权级三个等级；第三步，1亿美元债券发行收入被SPV投资到高信用质量和高流动性的资产中；第四步，SPV将两笔收入-投资所得（1亿美元投资所得）和保费所得（CDS买方支付的风险溢价金）按不同等级支付给投资者；第五步，一旦信用事件发生，SPV履行赔付，按从低到高的顺序依次赔付，先由低等级债券投资者承担赔付损失，然后中间级债券投资者赔付，最后优先级债券投资者赔付，赔付数量取决于信用事件造成的损失大小，最高可达100%的参照资产的名义价值。完全融资合成型CDO的主要特点包括：1.通过CDS转移信用风险，但不转移资产；2.发行债券所得收入不用于支付参照资产的对价，而用于投资另外的低信用风险和高流动性的资产；3.参照资产的全额名义价值都由投资者全额出资并投资于高质量资产池以保护参照资产；4.参照资产的信用违约赔付是SPV的或有负债，当信用事件的发生概率未超过预期概率时，债券投资者尤其是股权级投资者可获得比一般CDO更高的收益（高质量资产池的本息收入和CDS风险溢价收入扣除支付给其他等级投资者的本息收入和信用事件违约赔付后）。虽然完全融资合成型CDO通过发行债券获得的收入被投资于高质量和高流动性资产池，而不是购买参照资产池，但这并没有改变SPV最终只受参照资产池信用风险影响的特点，这点与现金型CDO没有区别。（2）部分融资合成型CDO部分融资合成型CDO是只将CDS的参照资产的一部分名义价值，通过发行债券方式向投资者融资，并投资于高质量、高流动性的其他资产，参照资产名义价值的其余部分，无需投资者的资金投入，因此是部分融资合成型CDO。与上例类似，我们模拟一个部分融资合成型CDO的流程：图4：部分融资型合成CDO结构第一步，将投资者分为两类，一类为超优先级投资者，另一类为普通投资者。普通投资者又被划分为三个等级，即优先级AAA、中间级BBB和股权级，与之对应的参照资产价值分别为0.04亿欧元、0.05亿欧元和0.04亿欧元；第二步，向普通投资者发行不同等级的债券，共获得0.13亿欧元资金，投资于高质量、高流动性资产，其本息收入和与0.13亿欧元想匹配的风险溢价收入按等级顺序分配给投资者；第三步，超优先级投资者不用出资（但需要提交保证金，遵从期货市场盯市制度），可按时获得与0.87亿欧元名义价值相匹配的CDS风险溢价收入；第四步，当参照资产池发生违约事件时，其违约损失首先由普通投资者按从低到高的顺序承担赔偿责任；第五步，当普通投资者所拥有的所有收益不足以弥补参照资产池的违约赔偿损失时，不足部分由超优先级投资者承担。部分融资性合成CDO利用了高风险投资者即超优先投资者无本获利的心理，通过结构设计，使投资者只需要投入0.13亿欧元，就成功将1亿欧元的信用风险转移给了投资者。这种结构看似具有很大的优越性：首先，为超优先投资者提供了无本获利的机会；其次，普通投资者投入的0.13亿欧元也被投入到高质量和高流动性资产中，本金损失的风险较小。但当重大信用事故发生时（如次贷危机），这种结构将对投资者带来毁灭性打击。3.4 次级贷款证券化次贷无论从何种意义上说，都是高风险贷款，即使房价上升、利率降低和流动性充裕，如果没有资产证券化的特殊处理，也难以大量进入资本市场融资。下面来看一个次贷证券化的典型流程：图5：次贷证券化流程从图中看出，在各种贷款中信用质量最差的次贷，通过第一次证券化，即MBS的过程，将约96%的次贷变成了A级以上的优质抵押贷款债券，这些优质债券约3%的中间级和1%的低等级债券以额外的超额息差和超额担保等其他信用增级手段予以支持。第二次证券化将第一次证券化中形成的高等级债券作为CDO的担保资产，再按划分等级和其他信用增级的方式，包括与CDS结合的方式，将其中绝大部分变成超高等级债券（Senior AAA），另一部分变成低级AAA、AA和A级优质债券，极少量成为中间级和低级债券；与此同时，将第一次证券化中的中间等级BBB债券与若干其他次贷MBS中的中间级BBB债券一起组合成中间级次贷CDO，通过划分等级和其他信用增级手段，包括与CDS结合，将其中的绝大部分变成超高级AAA债券和低级AAA、AA和A级优质债券，其余部分为BBB级和其他低等级债券。第三次证券化则是通过CDO的方式，再将若干中等次贷CDO中的一部分债券组合为CDO平方的担保资产，再一次重复前面次贷证券化过程。（四） 次贷危机的成因分析要分析次贷危机的形成原因，我们应该把重点放在次级贷款衍生证券为什么会再2000到2006年间在美国债券市场上迅速发展上。其原因主要有如下几点：1.利率管制的放松为发放次级贷款提供了条件。次级贷款一般为长期贷款，美国政府放松了对禁止存贷机构采用浮动利率发放抵押贷款的条规后，给予存贷机构规避长期利率风险的机会，刺激了次级贷款的发放；2.采用信用分值（FICO）制度，解决了存贷机构给个人发放次级贷款如何确定利率的问题；3.房价持续上涨使大量贷款机构高估了房屋增值对贷款人信用风险的抵消作用，助推了次级贷款的增加；4.联邦基准利率持续下降，使市场转而寻求高风险高收益的次级贷款抵押证券；5.全球流动性宽裕，大量国际资本试图在美国追逐高利润，将次贷证券视为投资机会。亚洲金融危机后东亚和东南亚各国注意积累外汇形成的外汇储备，原油价格上涨使俄罗斯和沙特等中东国家增加的巨额资产，以及德国、日本等工业化国家经济增长不足与人口老龄化带来的储蓄资金增加，都将次贷证券视为投资标的；5.资产证券化的技术发展为次级贷款进入资本市场融资提供了捷径；6.对次贷证券信用评级的混乱；7. 次级贷款发行机构的无风险高收益刺激发行机构增加次贷证券的发行量；8.政府与监管机构放任甚至助推了次贷证券的发展。由于以上各种原因，次贷证券在20002006年间快速发展，2006年次级贷款占总贷款的比重已上升到36.3%，其中80.5%被证券化，即4800多亿美元次级贷款被证券化。CDO又将这一数值放大数倍。接下来发生的事就是，2007年美国多年持续上涨的房价开始下跌，美国“9.11”事件后持续走低的利率开始上升，信用分值低的次级贷款人开始出现无法还贷的信用违约事件，以次级贷款为担保发行的证券价值下降，影响整个住房抵押贷款证券市场价值下降，并通过CMO和CDO等进一步放大，整个市场抛售债券，追逐流动性，从而引致流动性危机，进而演变成次贷危机乃至全球金融危机。二、我国资产证券化应用（一）我国资产证券化历史我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：以银监会为主导的信贷资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券。我国实际工作部门对于资产证券化的研究开始的比较晚。1996年后，我国住房抵押贷款业务迅速开展，对住房抵押贷款证券化的研究提出了现实的需求。到了1999年，住房抵押贷款业务做的最早、业务量也最大的中国建设银行开始研究证券化。2000年，国家开发银行也提出开展信贷资产证券化的要求。2005年，经过多方论证，国务院同意两行进行信贷资产证券化试点。在我国资产证券化的实践探索中，主要分为三个实施阶段：即中远集团在试点项目前的离岸资产证券化交易、国家开发银行和中国建设银行在资产证券化试点项目时期的交易以及以证监会为主导的企业资产证券化专项计划，试点项目均实现了各自的融资目的。2005年被认为是“中国资产证券化元年”。2005年4月20日，银监会出台信贷资产证券化试点管理办法，明确定义了信贷资产证券化，11月出台金融机构信贷资产证券化监督管理办法。同年12月，经多方论证，国务院批准国家开发银行和中国建设银行进行信贷资产证券化试点 。2006年5月，证监会出台关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知，基金可投资于一定范围内的企业资产支持证券和信贷资产支持证券。之后财政部、国税总局及建设部等其它多个部委也出台了一系列相关条例，有针对性地解决了以下问题：以SPT为发行主体；以银行间债券市场为交易市场；会计与税收处理；房产抵押登记的集体过户等。2006年，证监会发布资产证券化专项业务试点管理办法，有针对性地解决了以下问题：确定企业可以作为发起人的资格；以资产证券化专项计划(SAMP，Specific Asset Management Plan)为SPV，证监会批准的证券公司担任计划管理人；以股票交易所为交易市场。 表3：我国资产证券化尝试的不完全统计ABS类型 发行时间 资产证券化产品名称 专项资产管理计划 1992年 1996年8月 1997年4月 2000年3月 2002年1月 2005年8月 2005年12月 2006年3月 2006年4月 2006年5月 2006年6月 2006年7月 2006年8月 2006年8月 2011年8月 三亚市开发建设总公司发行2 亿元地产投资券 珠海市高速公路有限公司发行2 亿元美元债券 中国远洋运输总公司私募发行3 亿元美元债券 中集集团利用应收帐款发行商业票据担保证券 工商银行与中国远洋运输公司发行6 亿美元债券 中国联通CDMA 网络租赁费收益计划 莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 中国网通应收款资产支持收益凭证 华能澜沧江水电收益专项资产管理计划 远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划 浦东建设BT 项目资产支持受益计划 南京城建污水处理收费资产支持受益凭证 江苏吴中集团BT 项目回购款资产管理计划 南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划 远东二期专项资产管理计划资产支持受益凭证 不良贷款证券化2003年1月 2003年6月 2004年4月 2006年12月 2008年1月 2008年12月中国信达资产管理公司发行15.88 亿元债权资产 中国华融资产管理公司发行132.5 亿元债权资产 工商银行宁波分行发行26.02 亿元债权资产 信元、东元2006-1 重整资产支持证券（优先级、次级） 2008年建元重整资产证券化 2008年信元重整资产证券化信贷资产证券化2005年12月 2006年4月 2007年9月 2007年10月 2007年12月 2008年3月 2008年4月 2008年10月 2008年11月2012年9月国开行、建行分别发行一期信贷资产支持证券 2006年第一期开元信贷资产支持证券 浦发2007 年第一期信贷资产支持证券 2007年工元一期信贷资产支持证券 建元2007-1 个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券 2008年工元一期信贷资产支持证券 2008年第一期开元信贷资产支持证券 2008年第一期信银、招元信贷资产支持证券 2008年第一期浙元信贷资产支持证券2012年第一期开元信贷资产支持证券（二）我国资产证券化模式我国资产证券化由于起步时间较晚，其发展更多借鉴了美国的经验和教训，所以运行模式也学习了美国的表外业务模式，如图4所示。图4：我国资产证券化流程由于我国资产证券化师承美国，所以在流程架构上与美国基本一致，区别主要在于受托机构（SPV）的区别。在美国，SPV可以有两种形式：SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托），前者关键在于基础资产出售给受托机构，而后者是将基础资产信托给受托机构。但是在我国，由于公司法的限制，只允许SPT的存在。与公司模式相比，信托模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托，不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国信托法规定，信托财产不能确定，信托无效，即信托财产必须是已经存在的财产。因此在基础设施项目完成之前，无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。（三）中美资产证券化差异中美在资产证券化流程中，主要在资产转让、SPV设立和证券发行上存在律法差异。首先来看资产转让方面。美国对资产的可转让性和转让手续合法性都没有特殊要求；我国银行从事信贷转让、资产证券化业务需银监会批准，债务合同和抵押权转让的变更登记也有一定限制。在风险隔离标准上，美国要求律师事务所审核资产转让过程出具非实质合并意见书，并在资产证券化协议中加入发起人与特殊目的机构分离的特别合约；我国为明确定义“真实出售”实现基础资产与发起人破产隔离的标准，现阶段只能依赖于信托关系中特有的财产隔离机制。其次来看SPV设立上的监管差异。美国的公司型和信托型SPV并行，符合条件的SPV不被界定为投资公司，不必遵从投资公司的相关监管规定；我国由于公司法、信托法和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的规定，空壳公司不允许设立，限制了公司型SPV的发展，因此只存在信托型SPV，同时信托公司申请SPV资格还必须获得银监会的批准。下面来看证券发行交易上的区别。从发行条件上来看，美国证券法对私募发行证券、政府担保证券和抵押贷款证券等多种产品实行注册登记豁免，大大简化了发行手续；但我国金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法中对资产证券化产品的发行机构有很高的条件，审批标准也不明确。从信息披露角度看，美国证券交易法规定了明确的信息披露要求；我国资产证券化信息披露规则却仍在探索完善中。信用评级的角度看，美国证券法设立了完备的信用评级体系，评级公司的公信力很高；但我国由于信用评级体系和评级机构缺乏公信力，只能采取“双评级”模式。信用增级的角度看，美国证券法允许对大多数MBS实行政府担保，外部和内部信用增级方式并行；而我国规定外部信用增级不能采取国家信用的方式，且内部信用增级的认可度低，造成我国信用增级的困难。中美资产证券化的另一个主要差异在于，美国资产支持证券一半以上属于投机级别（BB级及以下），而中国已发行的有评级产品均在投资级别以上（BBB级及以上），这主要有3个原因：1.我国尚在资产证券化试点阶段，大多数银行都不惜拿优质贷款进行资产证券化，以获得试点资格；2.目前只有优先级的产品在全国银行间债券市场上市流通，最先吸收损失的次级档一般由发起人自行持有或包销给特定机构客户（如信达公司），这也使得虽然建行在2008年发行了以不良贷款为基础的资产支持证券，其优先档仍获得了AAA评级；3.国际信用评级标准比国内严格，且国内一般不对次级档ABS给予评级。（四） 我国资产证券化税收制度 资产证券化的运作涉及担保、信托等许多方面。其中，税收是影响资产证券化发展的重要因素之一，因为其直接决定了证券化运作的成本和效率。只有当发起人通过证券化获取的收益大于其承担的成本，发起人才有发起证券化的动力，其所发行的资产支持证券也才可能对投资者具有吸引力。一般来说，资产证券化流程中产生的主要税负如下： 表4：资产证券化参与者主要税负参与者税收环节发起人1. 资产转移过程的流转税，如营业税（5%）、印花税（暂免）等；2. 发起人因资产转让产生的收益或损失的所得税；3. 离岸操作向境外SPV折价转让资产时折让部分预提税（通过外商投资企业所得税征收）。SPV1. 发行证券的登记税和印花税（暂免）；2. 信托报酬的营业税；3. 销售证券的所得税等；4. 从债务人初取得现金流的营业税和所得税（当明年发放的部分免除）。投资人1. 投资人在获得支付时承担的利息税、所得税等；2. 证券转让交易过程中的交易税和印花税；3. 当投资者非本国居民时，利息收入需缴纳预提税（通过外商投资企业所得 税征收）。对资产证券化税收问题首次加以解释的是2006年2月财政部和国税总局出台的关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（以下简称通知），其中主要规定了资产证券化过程中的营业税、印花税和所得税的征收政策的优惠政策。关于印花税方面，规定明确，资产证券化的发起机构转让资产时与受托机构签订的信托合同，受托机构与服务机构签订的委托管理合同暂不征收印花税；发起机构、受托机构与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收印花税；受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。营业税方面则要求，对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入应全额缴纳营业税；贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按规定缴纳营业税；对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入不征收营业税。所得税方面，对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。虽然我国推行了以上诸多政策在税收上给以资产证券化参与者以优惠，但还是有一些地方值得思考。第一，我国资产转让的过程中，虽然对发起人转让资产给SPV免征了印花税，但如果要“真实销售”，还必须缴纳5%的营业税，这大大增加了发起人资产证券化的成本。根据欧美的经验，对该税种征收减免会促进“真实销售”，进而促进资产证券化的发展是十分有利的。第二，2001年颁布的信托法以及其他法律并没有对信托是否要缴纳实体水平所得税做出具体规定，这使证券化中特殊目的信托（SPT）当事人在税收方面仍面临着不确定性。（五） 我国资产证券化案例分析5.1 中远集团资产证券化案例（我国企业海外资产证券化典型模式）中远集团是一家全球企业，以国际航运为主业，在东南亚金融危机的冲击下，由于商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的欧亚澳资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。图5：中远集团美国资产证券化流程在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，本案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。同时，本案例中，在开曼群岛设立了特殊目的信托，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。 该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表