我国产业投资基金面临的问题与对策.doc

我国产业投资基金面临的问题与对策许多对未上市企业进行股权投资的基金在我国的投资回报远远低于预期值，成功的例案少之又少，特别是境外进入的投资基金几乎都遭遇“滑铁卢”。失败的根本原因是其投资策略和投资方法的失误，这些策略及方法没有结合企业实际，也不完全适合我国的市场环境。 产业(风险)投资基金在我国还是一项刚刚起步的崭新事业，市场对其的认识大都还停留在有关概念和作用的理论介绍上，而具体在实践中究竟如何运作、如何管理却少有探讨研究，尤其是对产业(风险)投资基金微观层面的方法论，如投资策略、经营风险等问题涉及不多。本文现结合我们在实际参与投资基金工作中的切身体会，重点探讨产业(风险)投资基金设立后在具体投资管理实务中可能遇到的带有普遍性的问题，以及基金为规避投资风险所应采取的相应策略。 在我国目前的国情大背景下，基金投资所涉及的各个领域无一例外地都具有浓厚的中国本土色彩。如何既引进国际先进的基金管理技术和机制，又能因地制宜结合我国实际情况，在产业(风险)投资实际操作过程中尽量避免出现重大投资失误呢？因此，对过去一段时间基金投资过程中出现的问题和走过的歧路进行深刻反思、认真思考，总结业内人士的经验和教训,制定正确的投资策略，对发展我国目前正大力推进的产业(风险)投资基金具有现实意义。首先需要说明的是，目前国内将专门投资于未上市企业的投资基金大致分为两类：投资于已经开始批量生产的企业、提供资金进行扩大规模生产的称为产业投资基金；投资于刚完成商品化样机阶段的企业称为创业投资基金，又称风险投资基金。在国外较少这样分类，而是统称为直接投资基金。虽然有时我们会看到一些叫创业投资基金的机构，但实际上仍是我们认为的产业投资，所以国外在叫法上也没有完全统一。投资基金在我国的实践回顾 随着改革开放，瞄准我国经济快速成长的国外投资基金开始进入我国，19901996年，先后进入我国的国外直接投资基金总额保守估计约40亿美元。从宏观上讲，直接投资基金属于财务性投资，即通过资本与财务方面的运作，从而达到增值的目的。外国直接投资基金的进入，为我国投资领域带来了新的投资理念和投资形式。另外，90年代中期，在经济较为发达的地区如广东、上海、北京、西安等地，陆续也建立起一批主要针对高新技术产业发展的创业投资公司。这些以财务性投资形式运作的国内外资本，对完善我国投融资体系、推进新型投资理念的建立无疑产生了积极的影响。但另一方面，我们不得不面对的现实是：虽然有几百亿人民币的投入，但投资绩效却不容乐观，投资成功的例案是少之又少，特别是境外进入我国的近40多亿美元的投资基金几乎都遭遇“滑铁卢”。这些对未上市企业进行股权投资的基金在我国的投资回报远远低于预期值。又如在港上市的11只境外中国投资基金的每单位市场平均价格较其平均净资产值折扣率均超过了50%，同时，超过80%的投资我国的基金净资产值都低于其投资成本，也就是说，基金的投资者实际上蒙受了双重损失。上述这种令基金投资者和管理者沮丧的投入产出结果，直接导致了自1996年以来进入我国的直接投资基金数额的急剧下降。事实上，自1996年后已经没有新的财务性投资基金进入我国了，以基金形式进入我国投资的外资几乎断流(但对国内新兴的IT行业的投资除外，自1997年中开始，我国IT 行业有引进国际风险资金的个案存在)。正如一篇专业研究报告中提到的问题：在过去几年中，为什么我国经济平均以两位数字的速度增长，而我们基金所投资的企业却跟不上同期经济的平均增长速度？问题到底出在哪里？通过一段痛苦的磨难和反思，业内人士能够逐渐以较为平和的心态面对现实，并思考所遇到问题的症结何在，从一个个单一的投资项目中普遍存在的问题入手，进行剖析探究发现：很少有投资项目在投资后的现金流量能达到投资前的预测水平。原因是多方面的，诸如投资环境的不健全、在我国很难监控被投资企业、缺乏退出的渠道等等因素。但我们认为最根本的原因是投资策略和投资方法的失误所致。投资策略和方法的失误导致投资项目的失败 19921995年我国经济高速增长时期，在我国的直接投资基金进行实践所依据的基本概念是：我国经济有超过两位数的增长，挑选超过平均增长水平的行业，同时挑选行业前三名的企业，在该企业扩张阶段进行投资，再加上专业投资机构的增值服务，那么应该可以在几乎零风险的情况下实现20%以上的投资回报。基于以上概念所制定的投资策略是：1.选择超过经济平均增长水平的行业内的前几名企业；2.选择处于投资扩张阶段的企业；3.企业须有三年赢利增长记录，并用过去业绩判断管理水平；4.全部现金投入占小股；5.参加董事会，但不参与日常管理；6.通过增加企业现金投入，扩大生产规模，推动赢利增长，进而企业上市后套现。 上述概念很容易被大众了解，也很容易被推销出去打动投资者。但投资的实际收益情况如何呢？实际上几乎没有一家企业能够达到投资前的利润预测，较好的情况是企业虽然没有预期的利润回报，但还能维持投资前的利润水平，较差的情况是企业甚至连投资前的利润都达不到。当时典型的沮丧说法是：我国的企业不投资还好，一投资利润就往下掉。初时，投资方的直觉反应是企业会不会在做手脚。但仔细一想这种可能性不太可能，因为基金每个月都会收到企业的财务报表，基金有一套成熟的财务预警机制，企业每年还要经国际认可的会计师审计，不太可能在发生重大财务问题时没被发现。另外，即使个别企业发生欺骗行为，但所有企业利润回报都很差，就不能简单地以欺骗来解释了。认真探询其原因，上述基金的投资策略及方法并不完全适合我国的市场环境。首先，重复建设造成我国产品生命周期较短。19921995年我国经济经历了两位数的高速发展阶段，但是我国经济的总体实力与发达国家相比还是有很大的差别，社会总体购买能力还很有限，消费结构比较单一，投资热点不多。另一方面，我国经济正处于从计划经济向市场经济转轨过程中，市场运行还不成熟，透明度也还很低，企业行为成熟度不高，突出表现为盲目投资、重复建设，不注重产品技术创新和企业战略制定，同时大量假冒伪劣产品冲击正品市场，经典行业进入的壁垒原则，如投资大、见效慢、技术含量高等条件都挡不住企业介入为数不多的几个赢利行业。这样的结果是生产能力快速进入过剩，全行业赢利水平很快下降甚至亏损，一些高毛利率产品能在短短二、三年内变得没有钱可挣了，大举投资维生素C、浮法玻璃、VCD、鳗鱼养殖等等都是惨痛的教训。投资热点少、企业不成熟、盲目重复建设，再加上企业急功近利不注重技术创新，形成了我国企业发展不同于国外的一个特点，就是产品生命周期普遍较短，很多在国外有七、八年生命周期的产品，在我国的赢利状况从明朗化到产品跌入低谷，仅仅只有三、四年的时间。 现在再回头看看多数直接投资基金在我国的投资策略，通常是以在国外的经验推断我国的情况，即通过对企业以往三年财务状况的审计，分析企业经营管理状况和产品发展水平，但事实上这时候恰恰是很多被投资企业的黄金时期。假设产品生命期只有五、六年的话，完成投资、购买设备到可以投产时，该产品可能也已进入低赢利状态了，这就出现了令很多基金经理沮丧的投资结果。 其次，处于经济转型阶段的企业管理层普遍还不成熟。 我国经济正处于从计划经济向市场经济的转型过程中，管理层较容易出现的问题主要表现在：对企业的定位、产品技术创新、对市场的把握和对待股东的态度等方面。作为经营实体，企业存在的目的是追求企业利润的最大化，企业应以为股东创造最多利润为己任。但是，长期的国有计划经济体制造成企业不是追求利润最大化，而是追求资产尤其是有形资产的最大化。传统经济体制下企业领导人虽然不是企业资产的所有者，但是他对企业资产有完全的处置权，是企业资产的实际控制者，社会评价成功的标志也是看该领导人能控制多少资产，对企业评判的标准是产值、固定资产、人员等指标。这无形中就造成了企业行为追求资产最大化的倾向。这种追求资产最大化的倾向不光存在于国有企业，集体、民营企业也相当程度地存在。企业管理层的不成熟，还表现在对企业的生产前景普遍过于乐观，企业预算普遍不能完成，对企业缺乏控制，对市场可能的变化缺乏风险意识。国内企业对计划预算管理相当不重视，对年度计划的制定更多地是跟着感觉走，一个经常性的理由是市场变化太大、预算没有用。同时企业内部又缺乏一套有效的预算控制系统，不能有效地根据市场的变化重新配置内部资源，以保证年初预算目标的实现。预算缺乏控制导致了企业运行的低透明度，降低了投资者的信心，造成在实际工作中基金经理将企业的预算作40%折扣后再行考虑。从以往的经验我们看到：在我国当前的市场环境下，在企业面临资金短缺压力时，管理层的决策和行为可能还比较经济和理性，而当这种压力得到无约束的缓解时，如基金注入数额巨大的资金后，他们的决策就可能出现非理性和非经济的倾向甚至行为了，比如盲目上马尚未经仔细研究论证的项目，将投资资金投向非生产领域的奢华消费上，如购买汽车、住房等。 通过以上分析，我们对国内企业管理层的现状有了大致的认识，现在我们回头反省一下现有基金的投资策略是怎样安排的：现金投入占小股，参加董事会，但不参与日常管理。在没有控制权和经营权又缺乏必要的法律约束情况下，基金投资的权益如何保障就成了一个大问题。如果企业有一个值得信赖的领导班子，很多风险是完全可以控制的。投资成功与否，人是第一位的，投资企业从某种意义上讲是对人的投资，是对人预期成功的投资，人在企业中的作用提到任何高度都不为过。但也正是对“人”的判断最为困难，既没有定量的标准而且判断又非常地个性化。因此，我们基金认为上述的被动式管理并不完全适合我国，这样的投资策略在发达国家适用，在我国就会带来投资的额外风险。在今后的实践中，基金有必要对以往的投资策略进行调整，要把对企业管理层的评价始终作为第一要素考虑，关键是看企业管理层是不是一个具有可塑造性的班子。同时，基金管理人要更积极地影响、灌输、引导企业，要加强控制和约束。当然，这要有一个条件：在很多方面，基金管理者要比企业管理层看得更高、更远。下面就基金管理的一个重点投资策略的制定谈谈我们的观点和认识。 一、选择合适的投资阶段，做真正的风险投资 我国经济从1995年前的过热很快进入到1998年开始的通货紧缩，GDP从19911995年的年平均增长12%降到1998年的7.8%，反映在日常投资工作中就是明显感到进入1996年以后，更加难找有价值的投资机会。这有两方面的原因：一是我国经济总体发展速度下降，造成企业销售增长速度随之下降，经济不景气也进一步加剧企业之间的竞争，有投资价值企业的总体数量下降，这是主要的因素。第二个原因是企业融资渠道拓宽，如国内A股上市企业数量的剧增。虽然表面上对A股上市企业有很多的要求，但在实际投资及投资后的监管方面，投资基金比A股上市对企业的约束和监管力度要大得多。上市本身对企业是一笔很大的无形资产，在上市的大帽子下可做很多文章，所以选择上市成为企业首选。面对具备投资价值的项目数量的整体减少以及我国目前产品生命周期短的现实，新成立的我国产业投资基金在选择投资阶段时可能应投资更早期的项目，即投资开始商品化生产且有一、二年赢利记录的创建期后期的企业。创建期企业在内部管理如开发、设计、生产、财务等方面不如扩张期企业成熟，相对而言管理风险较大，但对比扩张期企业所面对的社会生产量迅速增长的市场风险，前者更容易被接受，因为管理风险是内部风险，容易发现和控制。投资创建期后期的企业可能还可以享受一、二年企业高速增长所带来的好处。而投资创建期初期的企业，不仅面临着企业的管理风险陡然上升，同时产品被市场接受的风险也加大，投资于该阶段的风险和投资扩张期企业的风险相比较，则是另一范畴的事了，更多地是在进行产业投资还是进行风险投资之间比较。事实上目前社会各界大力推崇风险投资，除了风险投资对推动科技成果转化、提高产品竞争力方面的积极意义外，从投资机构的角度看风险投资是一个不得不为之的出路。因为在我国企业增长潜力转弱的背景下，有成长性的扩张期企业愈来愈难找到了，只能将投资阶段往前提。另一方面，创建期的小企业要能脱颖而出，提高企业的生存能力，只能走技术创新的道路。结合投资机构的投资趋向，投资高技术含量中小企业的风险投资为社会各界所大力推崇确有其原因。二、投资熟悉的行业且投资行业相对集中我们强调投资行业应相对集中，原因基于三方面的考虑：投资前分析、投资后监管和投资附加值的提高。投资机构管理经费和人员有限，不可能对所有具备增长潜力的行业都进行分析、研究和考察，只能重点对其中几个行业进行深入了解。如果投资行业太分散，基金经理对所投资行业缺乏较深的理解，就不能有效地对企业的一些非理性决策提出建议和进行约束，很容易造成投资的损失。投资行业相对集中就能以做一个项目得到的经验教训做好一批项目，最大限度地利用投资机构的资源，反过来又可以将该行业的研究做得更深入、细致。对投资后企业的监管也一样，如果对行业情况不了解，同样会出现被动局面。企业管理层与基金经理对企业信息占有是不对等的，管理层日常经营企业，掌握企业方方面面的情况，而投资经理不可能对企业有如此深入的了解。如果基金经理对行业再不了解，就很难对管理层提出的经营分析作出正确判断，更谈不上以高水准专业化的服务引导企业了，更多地只是由着管理层去了。从提高投资附加值的角度看也是一样的。关于投资附加值下面将专题讨论。投资自己熟悉的行业非常重要，但我国经济波动较大，高增长行业也经常变化，所以要求基金经理努力学习，掌握最新行业变化情况，以适应投资形势的变化。事实上，国外较有影响的投资机构都有较强的行业特点，一般也不轻易变化。三、强调提供投资附加值投资附加值是指投资机构除了资金投入之外对企业在销售、管理、寻找策略伙伴等方面提供增值服务。基金投资相对行业策略投资而言属于财务性投资，特点就是没有自己的产品，不以推广品牌和市场占有为目的，而是通过资本运作达到资产增值的目的。企业选择投资者时，除了投资条件外还看重哪一家投资机构能给企业带来更多的附加值。在我国，经理层往往既是管理层又是中方股东代表，基金投资如果仅仅只是投入资金，在企业遭受市场、管理等的多层压力下，管理层非常容易造成心理失衡，出现不配合的情况，这时基金作为股东的利益很容易受到漠视和侵害。在投资较早期项目时尤其如此。如果基金能够提供投资附加值，就能减少这种情况的出现。实际上如果基金投资自己所熟悉的行业且投资行业也比较集中，基金完全可以也应该提供优质的投资附加服务。基金可以将自己对行业的了解、相关公司的统计资料、其他公司的经验教训告诉企业，对企业在市场、管理方面遇到的难题提出建议，也可以在合适的时机为企业引进行业策略伙伴，提升企业的竞争能力，进而增加企业的价值，实现“双赢“的局面，即企业与基金两者都共同受惠。目前投资机构间的竞争越来越激烈，我国真正具有增长潜力的投资机会并没有想象的那样多，提供投资附加值将是投资机构确立自己在投资行业中地位的重要标志。今后直接投资领域的趋势将如目前国外情况那样，一个投资机会将以最具该行业背景的投资机构为龙头，相关背景的几家投资机构共同投资，相互补充、共担风险。四、设计合理的股东结构从现有的直接投资基金实践中发现，被投资企业股东结构较多是由中方股东与基金两家，即“1+1”模式组成。现在看来这种模式不太理想，主要表现在当双方意见不同时容易造成双方对立的局面。当双方对立观点无法统一时，更多地只能是基金投资者迁就企业的决策。如果这时候有第三方股东，回旋余地就比较大，形成的决议更容易让各方心平气和。顺便说一下，我们的基金投资项目虽然都有一票否决权，但感到在我国一票否决权更多地只是一种威慑，靠董事会投票形成的决议对企业到底有多少约束力是值得考虑的。双方意见不同时要通过董事会投票来决定，在“1+1”模式下，局面可能已经不可收拾了。因此在国内投资时应尽量安排设计“1+2”模式，即有2家投资机构一起投资比较好。产业投资基金投资的项目一般规模较大，如果再能找到行业策略伙伴一起投资，即采取“1+2+1”模式，哪怕他们只占较小股份，那就最理想了。因为行业策略伙伴对行业情况非常了解，且行业策略伙伴因其在行业中的地位，他们的建议往往比较容易被企业所接受。另一方面行业策略伙伴也是基金投资套现的重要对象。五、接受合理的企业资产定价作为财务性投资，在投资企业过程中对企业价值评估是一个很重要的方面。相对而言，有形资产评估不会有太大分歧，难点在无形资产的评估，特别是以后产业投资基金将面对较多的技术含量高的创建期企业。对投资者而言，任何资产价值评判一定是以创造利润多少为基础的，无形资产评估也是一样。在投资谈判过程中，企业往往很难接受这点。企业对无形资产的看法大致有二类：一是以它开发这项技术或创立品牌的成本来计算，一是根据他们的“感觉”。以开发该技术和品牌的成本作为无形资产评估的依据是可以的，但不能是花多少钱就认为无形资产就值多少钱，那种在电视台花300万做广告，就把这300万作为计算无形资产的依据是错误的。另外，对于企业经营活动中必须花费而并不带来超额利润的部分，也不能认为是对企业无形资产的贡献。另一种情况是企业根据自己的“感觉”，往往过高地估计自己企业的无形资产，经常津津乐道地谈论可口可乐值多少多少百亿美金。企业经营者在经营企业过程中克服种种困难，所以他们希望通过无形资产的评估来肯定他们的工作，这点是可以理解的，但投资者评估无形资产的标准就是只看是否能带来超额利润。这里需要特别提到的是对风险投资项目的评估，高科技风险项目的无形资产评估有时只能靠感觉。技术含量越高、企业越早期、营业记录越短，无形资产越不容易确定。因此，有人说高科技企业价值评估与其说是一门技术，还不如说是一门艺术。投资高科技型中、小企业的风险相对较高，投资策略上建议多投一些项目，每个项目占股较小，期望一、二个项目的高回报，弥补其他项目的损失。六、在可能的情况下，采用分期投入的方式由于国内市场波动大，以及高技术含量项目各种不确定因素多等原因，使得在进行产业投资时，事先确定的投资市盈率往往比较盲目；而在进行风险投资时，对产品的市场前景更难于把握。为减少基金的投资损失，可以考虑分期投入，即将计划投入的资金、无形资产的投入与企业实现的利润或市场表现挂钩，当企业达到预期目标时，再投入一部分资金。当企业没有达到预期目标时，将重新讨论企业的资产经营状况，并决定下一步是否再投资。这种方法的好处是风险较小，但与现行法律有些不符，在操作程序上需要订立更加严密的法律合同加以约束。七、尽量避免参与可能存在关联交易的项目前几年在国有企业改组过程中，“剥离”是经常被用到的概念，即将不良资产剥离由总公司负担，留下优质资产独立运行，以期可能发挥资产存量的作用。我们在以前的基金投资工作中，也接受这种概念，普遍使用“剥离”的方法。通过几年实际运行感到这种方法给投资后监管带来了太多的麻烦，突出表现为关联交易。剥离的目的是想将不具效益的资产、相应的人员、负债与优质资产在法律意义上分开，具体表现为将一个产品、一个车间或一个分公司独立出来，但实际上由于合营公司与原母体公司是同一决策系统，很多时候是同一套人马，在实际工作中他们会受到来自各方面的压力，如合营企业在资金、地位、收入等等都处于有利位置，非合营部门就会有不平衡心理，因此，合营企业管理层就很难做到避免关联交易、在处理与母公司关系时真正去维护合营企业的利益。事实上，合营企业管理层在内心中更多地是将合营企业看作一个子公司，而不是有基金股份的独立运行的法人公司，更多地强调“统一协调、统一运作”。几年的经验告诉我们，不管合营企业是否与母体公司存在产品上下游关系，关联交易都普遍存在，表现形式也五花八门。有的通过母公司销售产品回收货款长期不返还合营企业，有的以合营企业资产抵押为母公司向银行贷款，有的用合营企业存款偿还母公司贷款等等。值得一提的是，外界对关联交易有时也起到推波助澜的作用。通过“剥离”进行的部分合资带来的另一问题是，总经理不能全身心地投入合营企业的工作，相当部分时间要去处理合营企业以外的事物。“剥离”带来的种种弊端，不仅仅出现在国有企业中，乡镇企业、民营企业同样有这类问题。因此，今后遇到类似情况要慎之又慎，否则投资后的监管战线太长，不利于维护基金的权益.我国所谓产业投资基金，系指直接投资于产业，即主要对未上市企业提供资本支持的集合投资制度，它是一个与证券投资基金相对等的概念。在西方国家，“产业投资基金”相当于“有组织的私人股本市场”（Organized private equity market），它与“天使资本”（Angel capital）和“非正式私人股本市场”（Informal private equity market）相对应（Fenn,G.W,Liang, N., Prowse, S.,1995）。美国是产业投资基金的发源地，也是目前产业投资基金最发达的国家之一。本文主要考察美国产业投资基金的发展历程，这不仅有助于就发展产业投资基金的有关理论问题进行探讨，也有助于为我国产业投资基金的发展提供有益的借鉴。一、美国产业投资基金的发展1、美国产业投资基金对促进产业升级与资本市场发展所起的作用美国的产业基金从规模上看，并不大。以1988年为例，当年美国的非金融和农场部门的资本投资超过3800亿美元，而产业基金在这一年的投资规模只有30亿美元，这一金额不足IBM公司同年投资的三分之一，大概只有通用汽车公司投资的四分之一（Sahlman,1990）。直到1995年，美国产业投资基金的总资本余额也只有1750亿美元。其规模之小似不足道，但它却帮助创造出许多成功的现代企业，并为资本市场提供了新鲜的血液。 较早的如1924年成立的国际商用机器公司（IBM），就是产业基金协助企业成功发展的典型例子。其他还包括，微软公司（Microsoft），苹果计算机公司（Apple Computer），英特尔公司（Intel），联邦快递公司，莲花发展公司，太阳微系统公司，康柏公司，数字设备公司等。这些企业都曾不同程度得到过产业基金的资金帮助。据统计，从1983年到1994年的12年间，美国共有1106家产业基金投资的企业上市；仅1991-93年，美国上市的790家公司中就有346家得到过产业基金的资金帮助，上市企业中产业基金投资的约占了44%。可见，产业基金在促进美国现代企业的诞生和资本市场的发展上，具有不可忽视的作用。2、美国产业投资基金的发展历史美国产业投资基金的活动可以追溯到19世纪末期，当时已有不少富有的私人或银行家，通过律师、会计师的介绍与安排，或者直接将资金投资于比较了解但风险较大的石油、钢铁、铁路等行业。但是这类投资完全是由企业家个人自行决策，尚无一类专门的机构组织进行。这类由律师、会计师等非职业资金中介人安排所进行的投资，即所谓的“天使资本”（angel capital），其特点是投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。稍后发展起来的“非正式私人股本市场”，其股权凭证也是不经监管部门登记的，而是由机构或有信誉的个人直接向公司投资。现代意义上的产业投资基金，即“有组织的私人股本市场”的最大特点是存在一个中介机构，由中介机构通过专业的管理将资金运用于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资（股权类投资的主要形式有普通、可转换优先股、具有转换权的附属债等）。私人股本市场的组织化，或称现代意义上的产业投资基金的发育和发展始于40年代中期。本世纪30年代末、40年代初，美国社会盛行一种观点，认为美国新企业形成率不足，新的项目难以得到长期资金，希望政府采取措施改变这种状况的呼声不断，一些人还建议直接由罗斯福“新政”（New Deal）下设立的重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation）来提供资金。在这一背景下，有两位重要的人物，积极参与了新的融资渠道的建立，一个是波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫弗兰德斯（Ralph Flanders），另一个就是后来称为“创业投资基金之父”的乔治.多里特（George Doriot）将军。乔治多里特（George Doriot）将军当时是美国哈佛大学商学院教授，讲授风险资本的课程。1946 年乔治多里特和拉尔夫弗兰德斯创办了“美国研究与发展公司”（American Research and Development Corporation，以下简称ARD）。他们创办了ARD的一个主要目标便是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题。因为，他们发现国民财富正越来越多地聚集到金融机构而不是个人的手中；因此，必须改变传统的主要依赖个人资金支持小企业的做法，设立“私营机构”来吸引机构投资者的资金，以支持中小企业的发展。创办ARD的第二个目标是希望这种“私营机构”在为小企业提供长期资本的同时，还能为其提供专家管理服务。他们坚信专家管理技能和经验与足够的资金支持，对新兴企业的成长，同样至关重要。最后，ARD寻求在他们自己的同僚中培养出专业的创业投资管理人才。然而，由于缺乏有效的制度安排，ARD在最初的资金募集和运作上并不顺利。公司上市后的相当长的一段时间里，ARD的股票价格一直低于其净资产的20%。显然市场认为ARD的运作不成功，因此从其设立到1958年的12年间，并无人效仿设立第二家同类机构，对新兴的、高技术企业提供资本支持的问题也就悬而未决。但实际上，美国研究与开发公司在存续的25年间，平均每年向投资者提供的回报是15.18%，而同期道琼斯指数平均年增长12.8%左右，它的大多数投资都相当成功，其中有大家熟知的数字设备公司（Cigital Equipment Corporation）。这主要是由于美国研究与开发公司投资的长期性，其经营运作上的成功，需要事后才会得到金融界的认同（详见小叶，1998）。1957年美国联邦储备银行进行了一次全面调查，调查结果显示，美国“企业家式的融资”短缺是所谓“创业性企业”（enterprising business）发展的最主要障碍。然而进一步触动美国政府的是：1957年前苏联成功地发射了第一颗人造卫星。苏联在高科技领域上的这一成就使美国政府迫切意识到，如果美国不能建立一种有效的制度，促进经济中的技术创新与技术应用，美国在冷战中就可能败在苏联手下。为此，美国国会通过了一系列法案，包括国内所得法典（Internal Revenue Code）第1244节的出台，它对投资于中小企业的个人和企业给予了相当的税收优惠；修改银行持股公司法（Bank Holding Company Act），允许银行的持股公司设立并持有中小企业投资公司。而其中影响最大的是，艾森豪威尔总统签署、1958年颁布的1958年中小企业投资法（Small Business Investment Act 1958），它从法律上确立了中小企业投资公司制度，即中小企业投资基金。根据中小企业投资法规定，中小企业投资公司由中小企业管理局（Small Business Administration）（成立于1953年）颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进中小企业投资公司的发展，中小企业管理局还向中小企业投资公司提供低成本的贷款。中小企业投资法颁布后，中小企业投资基金初期发展迅速，从1958年到1963年的5年间，就有692家中小企业投资公司成立，资金总规模为4.64亿美元，其中公开募集的投资公司77家，规模共为3.5亿美元。但由于中小企业投资基金存在一些内在的不足，因此在快速发展一段时间后，就陷入了困境。其问题主要有三方面（Fenn.G.W,Liang.N,Prowse.S, 1995）。首先，由于中小企业管理局向投资基金提供了低成本贷款，许多基金就充分利用这种贷款资金（贷款可达资本的2倍），向中小企业管理局负债。投资基金为了按时支付本息，就不能完全向中小企业提供股权融资，有一部分资金也必须以债的形式运用。这样投资基金在选择投资企业时，关注的就是企业的短期还款能力，而不是企业的长期增长潜力。这种投资政策与中小企业投资基金应支持中小企业长期发展的宗旨相违背。美国产业投资基金的发展与我国的现实选择（二）第二，中小企业投资基金吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者。由于个人投资者难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇到的困难，因此降低了个人投资者的投资兴趣。 第三，也是最重要的，中小企业投资基金未能吸引优秀的投资管理人。1966年6月，一位即将离任的中小企业管理局副局长向国会和基金业宣布，由于“不适当的人管理着中小企业投资公司”，中小企业管理局将亏损1800万美元。他估计，当时700家中小企业投资公司中有232家是有问题公司。此后，中小企业管理局对所有中小企业投资公司进行了为期4个月的全面稽查。（Fenn.G.W,Liang.N,Prowse.S, 1995）由于上述三方面的原因，中小企业投资公司在60年代后期开始下降，到1977年数量已降到了276家。另一方面，以有限合伙企业形式设立的产业投资基金，由于能够较好地克服上述三个方面的问题，因而进入70年代后得到了迅速发展。据统计，从1969年到1975年，大约有29家有限合伙企业形式的产业投资基金设立，共募集了3.76亿美元的创业资本。由此，有组织的有限合伙企业形式的产业投资基金，开始被视为一个金融产业。1973年美国创业投资公会正式成立。到1980年，有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，中小企业投资公司仅占29%，上市交易的封闭式基金（如当年的美国研究与开发公司）及附属于大公司与金融机构的投资公司占31%。到1988年，上述三类产业基金占整个产业基金市场的比例已分别成为80%，7%和13%。到1994年，有限合伙企业进一步增加到了81.4%，相应地其他形式的减少到18.6%。从1990年开始新设的产业基金中几乎没有按中小企业投资公司法设立，这种状况一直持续到1994年美国对中小企业投资公司制度进行了改革（Fenn.G.W,Liang.N,Prowse.S, 1995）。 随着合伙形式的产业基金崛起，产业基金投资者结构也发生了深刻的变化。表1所列为有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构。假设其他产业基金的投资者60%是个人和家庭（对上市的投资公司这一假设有一定的合理性），则在1980年所有产业基金的个人与家庭投资者占43%左右，到了90年代，个人与家庭投资者就只占19%左右。3.合伙式产业投资基金的组织结构合伙式基金包括两类投资者，一是有限合伙人（limited partner），通常为法人投资者，类似于公司的股东，以其所投资的金额为限承担责任，但它不参与基金的日常经营管理，不具有公司股东所拥有的一些决策权。但在合伙协议的修改，基金提前解散，基金延续，资产估值等方面，有限合伙人通常参与决策。另一类为一般合伙人（general partner），通常是专业的基金管理人经理人，它将承担无限责任。但从税赋与责任方面考虑，实际安排往往更复杂些。典型的结构为，基金经理人组成一合伙企业，即基金管理企业，基金管理企业再作为一般合伙人，成立一个有限合伙企业，我们称之为合伙企业A。基金管理企业的高级经理是合伙企业A的有限合伙人，同时该有限合伙企业再作为一般合伙人组成有限合伙基金，我们称之为合伙企业B。从法律意义上看，基金管理企业的高级经理具有双重身份，一方面是基金管理企业的雇员，另一方面是合伙企业A的有限合伙人。作为合伙管理企业的雇员，经营管理着合伙基金；作为合伙企业A的有限合伙人，他们提供了合伙基金中的一般合伙人所应提供的资本份额，同时得到作为一般合伙人的利润收益。因此，在习惯上将基金管理企业的经理人等同于合伙基金的一般合伙人。见图1。基金一般合伙人负责管理基金的投资，但其自身的投资比例较小，一般只占总投资的1%左右，其余由有限合伙人出资。由于基金的一般合伙人对基金的债务要承担无限责任，因此合伙人通常限制向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。表1 有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构资金来源 1980-1985（%） 1986-1992（%） 1992-1994（%）养老金 31 45 49 企业养老金 26 27 23 社会养老金 5 18 26 基金会 8 12 12 银行持股公司与保险公司 13 12 17 个人与家庭 18 11 9 投资银行与非金融公司 13 10 4 其他 17 11 9 资料来源：Fenn.G.W,Liang.N,Prowse.S., 1995。二、从“选项问题”与“激励问题”的解决看产业投资基金的降低交易成本、提高运作效率机制 对外部投资者来说，在投资过程中必须解决好两个问题，其一是选项问题（sorting problem），其二是激励问题（incentive problem）。公司的控制者（所有者）和管理者（我们称为内部人）通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，即在内部人与外部人之间存在信息不对称（informationasymmetry）。在利益驱动下，这些内部人为吸引外部人的投资，往往会强调项目的有利一面，而淡化项目的不利一面。也就是说，项目的实际风险可能比内部人所报告的要高，而实际回报可能比内部人所报告的要低，即项目的实际效率比报告的要低。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告效率进行投资，或者说他只能相信内部人的决策。如果缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同，有些项目的实际效率可能远低于报告效率，有些项目的实际效率可能接近于报告效率。其结果，从投资者来说，他得到的回报降低了；从全社会来说，资源未能最有效地得到分配。这一问题也称为逆向选择问题（adverse selection problem），它是指，既然外部投资者只依靠内部人提供的信息来判断，来决定投资与否，越是不诚实、不谨慎的内部人就越有可能夸大项目的有利一面，其报告效率与实际效率差别就越大。而就投资者的本意来说，他希望报告效率与实际效率差别越小越好，但由于信息不对称，他选择的项目反而是实际效率与报告效率差别最大的。西方经济学家李莨、佩尔（Leland和Pyle，1977）和罗斯(Ross，1977)最早对此问题进行了分析，他们认为，在外部融资时通过发行债可能减少选项问题。斯蒂格利茨（Stiglitz,J.E.,1981）和斯蒂格利茨与斯韦（Stiglitz,J.E.and Swei,1983）的分析表明，通过债务融资同样存在这一问题。 激励问题是在公司的经营过程中出现的。由于存在信息不对称，公司的管理层在经营过程中往往会利用各种机会，牺牲投资者的利益为自己谋取福利，捞取好处。如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者利益与管理层的利益相一致，这就是激励问题。对这一问题研究，较早的有（Jensen and Meckling,1976）等人，他们提出通过选择适当的资本结构，利用抵押品，设定契约条款（covenant），直接监督等措施能够降低激励问题。由此可以看出，这两类问题都是由于信息不对称而产生的。 对新企业或中型企业，这两方面的问题则显得更为严重。因为这些企业既缺少现金流量，也缺少资产作为抵押品，企业管理层的知名度也不高，他们发行债券困难，通过债来约束企业的作用有限。要解决普遍存在的选项问题和激励问题，要求投资者在投资前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称。但是上述调查行为与监督行为如果由众多投资者各自完成，却是低效率的。一方面，如果每个投资者都投入人才与财力，重复其他投资者同样的调查行为与监督行为，实质上是资源的浪费；另一方面，由于信息是一种公共产品，每一个投资者都希望利用其他投资者的监督，即出现搭便车（free-ride）现象，结果对企业的监督远远不足。因此，最有效的方法是将选项职责和监督职责委托一个中介机构来完成，这样就能形成选项与监督的规模效益。 引进中介机构之后，原来投资者直接选择与监督企业的功能就分解为中介机构选择、监督企业和投资者选择、监督中介机构两部分。而在相当程度上，中介机构能否有效地选择与监督企业又取决于投资者能否有效地选择与监督中介机构，也就是说，如果投资者能够有效地选择与监督中介机构，就能够迫使中介机构为投资者的利益很好地选择与监督企业。本文后面将介绍，现实中产业基金作为一种中介机构如何选择与监督企业，以解决选项问题与激励问题。 在投资者与中介机构（产业基金）之间的选项问题与激励问题，能否得到有效解决呢？这将关系到产业基金这种中介机构形式在资本市场中的地位与价值。 我们认为，产业基金通过自身的市场，即产业基金自身形成一个特别的市场，较好地解决了投资者与中介机构（产业基金）之间的选项问题与激励问题，这个市场的特别性就在于，在这个市场中产业基金内部控制人的权利的实施情况，对外部投资者来说能较好地观测并激励相一致（accountable）(Monks,R.A.G.,1993)，这样由投资者直接选择中介机构就转为由市场选择中介机构。具体体现在以下几个方面。首先，这一市场的存在，使得中介机构的声誉成为影响其投资行为的重要因素。在市场的参与者有限的情况下，参与者要长久地留在市场中，声誉对他的行为就有很大的约束力（Diamond,D.,W.,1991）。市场正是为了维持声誉的约束力，就设置一定的标准（准入标准），从而限定了市场的参与者数量。 由于声誉在基金市场中起着非常重要的作用，如何来评定基金的好坏就成为很关键的因素；为此，市场发展出一系列的定性和定量方法来测定基金的业绩。最常用的测量标准便是基金的内部收益率（IRR）。市场还要求基金的结构具有透明度，以有助于基金之间的比较。透明的结构的特点之一是，同一管理人下的各个基金相互独立。这样，投资者能够方便地比较不同基金的业绩状况，以便了解哪些因素是管理人所无法控制的，比如，经济周期的影响，宏观经济政策影响等。透明结构的另一个特点是，管理费用与基金资金相分离。管理费用在事先达成的协议中确定。由于中介机构自身形成了市场，投资者还可以通过这一市场对基金管理人实施较直接的控制。投资者将投资项目的选择及其以后的监督委托给基金管理人之后，它必然关心管理人是否有效地保护了他们的利益，是否牺牲他们的利益来为自己谋利。比如，是否很好地监督和向投资企业提供咨询，收取的管理费是否过高，选择的投资项目风险是否过高，是否把好项目留给自己或自己的关系人，等等。例如，一个典型的合伙企业形式的产业投资基金，它可通过以下六个方面来实施对基金管理人即一般合伙人的控制： 1、基金维持有限的存续期。合伙基金的存续期一般为10年，期满后根据要求经大部分股东同意可增加2到4年（Sahlman,1990）。由于基金存在的时间有限，这样基金管理人就不能永久地控制基金资金，并需在存续期终结时对基金清盘。如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在基金清盘时暴露，管理人的声誉因此下降，并将因此被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。在实践中，基金管理人为了维持在这一行业中的地位，必须不断地发起设立新的基金，而通常必须在将基金的资金投资完毕之后，就要设立新的基金，这一过程一般为3-5年。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的基金。2、分期支付基金投资。合伙基金的投资者通常在基金发售期仅支付认购份额的25-30%，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。这种已经认购但并未实际支付的资金在合伙式基金中称为承诺资金（commited capital）。通过这种承诺制，投资者就可以根据基金的管理状况，决定是否跟上后续的资金投入。每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人实行的一次审查与监督。3、激励机制。产业基金管理人回报通常由两部分构成，一是年管理费，二是业绩回报。年管理费一般为承诺基金的1-3%，更常见的是在2-2.5%间，业绩回报一般为已实现回报的15-30%，20%是较常见的情形。据估计，总的看来，美国合伙基金管理人得到的业绩回报超过了管理费收入。通过这种业绩回报，较好地激励基金管理人努力地管理好各项投资，以实现基金的价值最大。这种业绩回报制度也把市场中优秀的人才吸引到了产业基金管理业。4、强制性的分配政策。基金的投资者通常要求基金管理人每年将已实现的利润分配给投资者。这一要求减少了基金管理人控制的资金量与再投资的可能性，强化了对基金管理人的约束。5、限制利益冲突。基金投资者在与基金管理人签定投资合同时，就会对基金的投资和管理人的行为进行限制（这种限制基本体现在招募说明书中）。主要有：限制单个项目的投资比例；禁止投资于上市流通股票、外汇、衍生产品及其他基金等任何可能分散基金管理人精力的投资行为，以便管理人更好地实现所设定的基金目的；限制基金使用债务，其目的也是为了减少管理人对资金控制；限制与关联人交易；限制基金管理人同时管理多个基金等。6、定期向投资者报告基金资产的价值及基金的投资与控制过程。三、产业基金的投资选择及对项目的监督与跟踪 一旦基金建立，基金管理人就开始选择各种投资机会，并对投资企业实施监督和控制。具体而言，可以分为以下四个阶段。第一为选择投资，包括收集有关项目的大量信息，第二为构造投资，筛选和评估信息；是指确定投资的具体形式、金额，及有关投资合同的条款；第三为监督投资，是指基金通过派出董事获取公司的信息，并通过提供财务、经营及市场方面的专有知识来控制和支持项目企业；第四为退出投资。 1、选择投资。产业基金成功的关键是能够得到高质量的项目，因此，基金管理人利用它的业务网络，包括投资银行、经纪商、律师、会计师、投资顾问等为它推荐或提供有关项目的信息。显然，基金管理人接触的项目越多，就越有机会得到好的项目。为了从各种渠道提供的数百个项目中筛选出符合自己投资标准的项目，管理人必须付出艰巨的努力，对其进行深入的分析和论证。在筛选项目过程中，还必须按照组合投资原理，充分考虑项目所处的投资阶段（如早期、后期等）、所在的行业、及所在的地域等多方面因素。在产业基金的长期发展中，基金经理逐渐总结出一些标准化的评估技巧，以减少评估的时间，提高评估的效率。它包括四个方面：一是预测项目可达到的长期目标；二是估计项目在未来获得成功，可能实现的最终价值；三是根据投资的阶段，用30-60%的贴现率将最终值换算到现值；四是将投资额除以