（国民经济学专业论文）基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究.pdf

学位论文完成日期：皇型芝! 垒! 丝 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 注! 垒旦遗直甚他盖要挂别直盟数：奎栏互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名晋 签字日期：舻争月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名晋晚t 导师签字 签字日期：动p 年多月哆日 签字日期：年月日 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 摘要 金融是现代经济的核心，无论是从理论的逻辑分析还是历史的经验考察，我 们都发现宏观经济的波动往往从金融动荡开始。金融不稳定对经济发展的负面影 响已得到理论界的广泛关注和深入研究，尤其是它的最高层次表现形式金融 危机给世界经济的带来的危害，使得对金融不稳定的研究显得尤为重要。 现代金融不稳定理论在从货币稳定和银行机构危机性质进行探索的传统理 论基础上，提出了“经济内含金融不稳定”的核心命题。金融不稳定作为经济体系 的运行常态，对各经济体的金融结构和制度安排构成了较大的冲击，对其进行深 入研究，对国民经济的管理具有重大意义。在经济金融全球化的背景下，中国的 金融自由化进程逐渐加速，资本市场逐渐开放，与世界金融市场的联系日益紧密， 经济发展特别是金融市场所面临的不稳定因素必然随之增加，能否保持金融体系 的稳健运作，维持宏观经济的可持续健康发展成为管理层以及理论界关注和忧虑 的问题。 本文对现有金融不稳定相关理论进行了梳理，并在前人研究的基础上，结合 我国国情以及数据的可获得性，选取八个经济指标，分为三个子系统，运用主成 分分析的方法构建我国宏观金融不稳定综合指数。根据该指数描绘的曲线图，将 我国自1 9 9 8 年至2 0 0 9 年上半年金融运行状况分为三个阶段：1 9 9 8 年至2 0 0 2 年 上半年，我国宏观金融不稳定综合指数较低，金融运行状况相对稳定；2 0 0 2 年 下半年指数急骤升高，“经济的政治周期”表现明显，并在高位调整后有所回落； 2 0 0 7 年下半年受美国次贷危机的影响，我国宏观金融不稳定指数再次大幅上升， 并达到样本区间内的最大值，我国宏观金融运行面临极大风险。 本文重点放在基于变点理论的宏观金融不稳定体系构成指标的实证研究部 分。首先简要介绍变点理论的研究背景以及国内外研究进展，然后选取一个出现 在宏观金融不稳定指标体系中且能涵盖较多较重要信息的单一指标( 以m 2 为 例) 建立连续型模型。根据变点理论中的局部比较法，利用计算机编程运算，确 定所选择的样本区间是否处于稳定状态；如果出现了不稳定的突变点，则说明我 国宏观金融的运行在所选时间区域内发生了重大的变化，则需要进一步确定变点 的个数及出现的具体位置。 经过对m 2 指标原始数据的运算，得出在所选样本区间发生两次突变，分别 在2 0 0 2 年1 1 月及2 0 0 7 年8 月，然后运用相同的方法对各项贷款指标以及各项 存款指标进行运算，得出了相似的结论。2 0 0 2 年底突变点的产生是由于“经济 的政治周期 以及伴随中国加入w t o 而产生的金融开放风险加大，2 0 0 7 年8 月金融不稳定发生突变是因为受美国次贷危机引发的全球金融危机的影响，其实 证结论与根据宏观金融不稳定综合指标作出的判断是一致的，与现实情况也比较 吻合，结论较为理想。 关键词：宏观金融不稳定；综合指数；变点理论 t h er e s e ar c ho f c hin a sm a c r ofin a n ciai in s t a biiit ywit hc h a n g e _ 。p oin tt h e o r y a b s t r a c t f i n a n c ei st h ec o r eo fm o d e me c o n o m y , a n dw ef i n d t h a tm a c r oe c o n o m i c f l u c t u a t i o n sa r ec a u s e db yt h ef i n a n c i a li n s t a b i l i t y , n om a t t e rf r o mt h el o g i c a la n a l y s i s o rf r o mt h eh i s t o r i c a le x p e r i e n c e s t h en e g a t i v ee f f e c t so f m a c r of i n a n c i a li n s t a b i l i t y a l eb e i n gp a i dal o to fa t t e n t i o n sa n ds t u d i e dd e e p l y , e s p e c i a l l yt h o s eo fi t s h i g h e s t l e v e lf o r m a t i o n - t h ef i n a n c i a lc r i s i s s u c hs t u d i e sa r eo f g r e a ti m p o r t a n c e t h em o d e mt h e o r yo ff i n a n c i a l i n s t a b i l i t yp u t sf o r w a r da n ”i n h e r e n tf i n a n c i a l i n s t a b i l i t y ”p r o p o s i t i o nt h r o u g he x p l o r i n gt h et r a d i t i o n a lt h e o r i e so fm o n e t a r ys t a b i l i t y a n db a n k i n gi n s t i t u t i o n a lc r i s e s t h ef i n a n c i a li n s t a b i l i t y 嬲a ne c o n o m i cn o r m a l i t y b r i n g sl o t so fi m p a c t so nt h ef m a n c i a ls t r u c t u r ea n di n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s i ti so f g r e a ts i 印i f i c a n c et os t u d yt h i ss u b j e c tf o rt 1 1 en a t i o n a le c o n o m i cm a n a g e m e n t i nt h e c o n t e x to fe c o n o m i ca n df i n a n c i a l g l o b a l i z a t i o n ，w i t hc h i n a sa c c e l e r a t i o n so n f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n ，c a p i t a lm a r k e t so p e n i n ga n dc l o s er e l a t i o n sw i t ht h ew o r l d s f i n a n c e ，t h er i s k st h a tt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n te s p e c i a l l yf i n a n c i a lm a r k e t sa r e f a c i n gi n c r e a s ei n e v i t a b l y w h e t h e rw ec a l ls u s t a i nf i n a n c i a l s y s t e ms t a b l ea n d m a i n t a i nt h eg r o w t ho fo u rm a c r oe c o n o m yh e a l t h yi s am a j o rc o n c e mo ft h e r e s e a r c h e r sa n dt h es u p e r v i s o r s t h i sa r t i c l es u m m a r i z e st h ef o r m e rr e s e a r c ht h e o r i e sa n dc o n s t r u c t st h em a c r o f i n a n c i a li n s t a b i l i t yi n t e g r a t e di n d e xw i t hp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o da n d e i g h ti n d e x e sw h i c ha r ec l a s s i f i e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ，c o n s i d e r i n gt h er e a l i t yi n c h i n aa n dt h ea v a i l a b i l i t yo ft h ed a t a t h ea u t h o rs e p e r a t e st h ep e r i o df r o m19 9 8t o 2 0 0 9i n t o t h r e ed i f f e r e n tp a r t s a c c o r d i n gt o t h i si n t e g r a t e di n d e x ：f r o m19 9 8t o 2 0 0 2 ( t h ee a r l yh a l fo ft h ey e a r ) ，t h ei n t e g r a t e di n d e xi sq u i t el o w , i n d i c a t i n gt h em a c r o f i n a n c i a ls i t u a t i o ni sc o m p a r a t i v e l ys t a b l e ；a tt h ee n do f2 0 0 2 ，t h ei n d e xi s i n c r e a s i n g s h a r p l yb e c a u s eo ft h e p o l i t i c a lc y c l e ”，a n dt h e ng r a d u a l l yd e c r e a s e s ；t h et h i r dp e r i o d b e g i n n i n gf r o mt h et h i r ds e a s o no f2 0 0 7 a f f e c t e db yt h ea m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i s ， i i i t h em a c r of i n a n c i a li n s t a b i l i t yi n t e g r a t e di n d e xi sq u i t eh i g ha n dr e a c h e st h et o po ft h e w h o l er e s e a r c hp e r i o d ，i n d i c a t i n gt h eg r e a t e s tr i s kw ea r ef a c i n g t h ee m p h a s i so ft h i sa r t i c l ei st h ep a r to ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n s t i t u e n t i n d e xw i t ht h ec h a n g e p o i n tt h e o r y f i r s t , t h e r ei sa ni n t r o d u c t i o no ft h es i g n i f i c a n c e o f c h a n g e - p o i n tt h e o r ya n dt h ec u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o no f t h i ss u b j e c t ；t h e n ，as i n g l e i n d e xi sc h o s e nw h i c hi so n eo ft h ef o r m e re i g h ti n d e x e sa n dc o v e r sal o to fm a c r o f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ( f o re x a m p l e ，m 2 ) ，a n dam o d e l i n gi sc o n s t r u c t e d 谢t l lt h i s i n d e x w j mt h eh e l po ft h ec o m p u t e r , i t se a s yt of r e dw h e t h e rt h es a m p l ep e r i o di s s t a b l eu s i n gp a r t i a lc o m p a r a t i v em e t h o do ft h ec h a n g e p o i n tt h e o r y i ft h e r ea r ea b r u p t c h a n g ep o i n t sd u r i n gt h i sp e r i o dw h i c hm e a n st h e r ea r es o m eh u g ec h a n g e s ，i t s n e c e s s a r yt om a k es a l et h en u m b e ro ft h ec h a n g e p o i n t sa n dt h ec o n c r e t et i m ei nt h e f u r t h e rs t e p a f t e rt h ec a l c u l a t i o no fm 2 ，i ts h o w st w oc h a n g e - p o i n t sd u r i n gt h es a m p l ep e r i o d ， w h i c ha r en o v e m b e ri n2 0 0 2a n da u g u s ti n2 0 0 7 a p p l y i n gt h es a m ec a l c u l a t i o n st o t h el o a ni n d e xd a t aa n dt h ed e p o s i ti n d e xd a t a , q u i t es i m i l a rr e s u l t sa r ea c q u i r e d t h e f i r s tc h a n g e - p o i n th a p p e n sb e c a u s eo ft h e p o l i t i c a lc y c l e ，a n dt h ea c c e l e r a t i n gr i s k a f t e rt h ee n t e r i n gw t o ，a n dt h es e c o n do n ei sc a u s e db yt h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s b e g i n n i n gw i t ha m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i s t h ec o n c l u s i o n sa r eq u i t e s i m i l a rt ot h e r e s e a r c ho ft h ei n t e g r a t e di n d e xa n di ti sc o n s i s t e n tw i mt h er e a l i t yi nc h i n a k e yw o r d s ：m a c r of i n a n c i a li n s t a b i l i t y ；i n t e g r a t e di n d e x ；c h a n g e - p o i n tt h e o r y i v 目录 o 绪论1 0 1 研究背景1 0 2 研究意义2 0 3 研究内容与思路3 0 4 主要的研究方法3 0 5 创新之处与不足4 1 金融不稳定理论综述6 1 1 金融不稳定的概念与内涵6 1 2 国内外研究的文献综述7 1 2 1 国外研究现状7 1 2 2 国内研究现状9 - 2 我国宏观金融不稳定状况的测度模型1 1 2 1 宏观金融不稳定指标体系1 1 2 1 1 指标选择1 l “t 。v “。 2 1 2 样本区间选择及数据来源1 4 2 2 宏观金融不稳定综合指数的构建1 4 。 2 2 1 主成分分析原理1 4 2 2 2 宏观金融不稳定指数的定量研究1 6 2 3 实证结果分析2 0 3 基于变点理论的金融不稳定体系构成指标的模型建立2 2 3 1 变点的研究背景2 2 3 1 1 理论背景2 2 3 1 2 应用背景2 3 3 2 国内外变点理论的研究进展2 4 3 3 变点模型的建立2 5 3 3 1 变量选择2 5 3 3 2 样本区间的选取及数据来源2 6 3 3 3 模型的建立2 6 4 基于变点理论的金融不稳定体系构成指标的实证研究2 8 4 1 均值变点有无的检验2 8 4 2 利用局部比较法确定均值变点的个数及具体位置3 1 4 2 1f 为已知的正态分布3 1 4 2 2f 为未知分布3 4 4 2 3 实证小结3 6 4 3 宏观金融不稳定体系其他构成指标的实证分析3 7 4 3 1 利用变点理论对各项贷款指标的实证研究3 7 4 3 2 利用变点理论对各项存款指标的实证研究3 9 4 4 实证结果的现实意义4 1 5 总结和展望4 6 参考文献4 7 附录l 假设数据服从正态分布时均值变点位置的检验程序5 0 附录2 第一次运行程序后产生的矩阵b ( 局部) 5 2 附录3 第一次运行程序后产生的矩阵a ( 局部) 5 3 附录4 修改后运行程序产生的矩阵b ( 局部) 5 4 附录5 修改后运行程序后产生的矩阵a ( 局部) 5 5 附录6 假设数据分布未知时均值变点位置的检验程序5 6 致谢5 8 个人简历5 9 发表的学术论文5 9 2 基于交点理论的我国宏观金融不稳定研究 o 绪论 o 1 研究背景 2 0 世纪7 0 年代以后，世界上许多国家都在不同程度上进行了以金融深化为 目标的金融改革。随着金融创新浪潮的冲击与金融自由化的推动，全球金融一体 化的发展进程开始加快。各国的经济联系越来越密切，相互渗透性日益增强，彼 此依存度不断升高，并加速紧密地结合成一个不可分割的整体。以资本的国际流 动、金融机构的全球化、金融市场的国际化为特征的全球一体化趋势令人瞩目。 然而，金融深化改革在放松金融抑制、提高金融效率、促进经济增长的同时， 也增加了各国金融体系的不稳定性。各国金融体系波动加剧，金融危机频繁爆发。 自1 9 8 2 年起，金融自由化、放宽管制和经济全球化的过程总伴随着各种形式的、 无休止的金融动荡：1 9 8 2 年的墨西哥金融危机，同时还有2 0 世纪8 0 年代前半 期美国银行接连倒闭风波，然后是1 9 8 7 年华尔街股市崩溃、9 0 年代初日本泡沫 经济破裂、1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 1 9 9 5 年的墨西哥危机和1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲金融危机。b o r d o 和e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 1 ) 研究发现，“现在发生金 融危机的概率比在1 9 7 3 年增加了一倍 。英格兰银行( 2 0 0 1 ) 研究发现，金融危 机造成的g d p 损失平均为8 ，新兴市场国家则更高。而自2 0 0 7 年美国的次债危 机爆发以来，全球各国金融状况从潜在的不稳定逐步升级为世界范围内的金融危 机，造成了巨大的损失，其带来的深重灾难至今尚未平息。 世界性的组织以及各国政府已经深刻地认识到了金融稳定在市场经济有效 运行中的重要作用。国际清算银行于1 9 9 9 年发起成立了“金融稳定论坛 ，国际 货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估规划 ，对一国金融稳定的状 况进行判断和评估，许多国家的央行( 包括我国) 也开始定期发布金融稳定报告。 如何维护金融稳定的问题引起了公众的广泛关注。 d e i c h e n g r e e n 。b c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ：w h a td oc r o s s - c o u n t r ys t u d i e st e l lu 妒，m i m e o b e r k c l e y ： u n i v e r s i t yo f c a l i f o m i a ) 0 0 1 ，2 0 0 i 1 基于交点理论的我国宏观金融不稳定研究 0 2 研究意义 美国经济学家保罗克鲁格曼在1 9 9 9 年指出，中国之所以能成功地避过东 南亚金融危机，主要得益于严格的资本项目管制。事实上，中国的金融体系存在 严重的“金融脆弱性 。随着w t o 过渡期的结束，以前作为屏蔽的资本账户 管制等措施将不复存在，中国金融业将更多地暴露于经济一体化的风险之下，经 济发展特别是金融市场中不稳定因素随之增加，金融不稳定的风险日益增大。而 金融不稳定势必加剧我国宏观经济的波动，对长期的经济发展产生负面影响。 2 0 0 3 年1 2 月2 7 日修订的中华人民共和国中国人民银行法也分别在第一条、 第二条、第十三条、第三十三条、第三十四条中加入了维护金融稳定的内容，金 融形势呼唤对金融稳定的系统研究。 从2 0 0 3 年到2 0 0 6 年，中国实现了4 年的低通胀下的高增长，但从2 0 0 7 年 下半年起，中国宏观经济运行过热的迹象开始显现。除了人民币升值和流动性过 剩( e x c e s sl i q u i d i t y ) 外，中国宏观经济开始面临通货膨胀和资产泡沫( a s s e t b u b b l e s ) 日益扩大的问题：2 0 0 7 年8 月，中国的消费者价格指数( 即c p i ) 同 比上涨6 5 ，创1 0 年来的新高，上证综指更是在1 0 月突破6 0 0 0 点。与此同 时，2 0 0 7 年8 月份全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比上涨8 2 。人民币升 值和流动性过剩相互影响，通货膨胀与资产泡沫相互加强，内外失衡不仅考验着 中国宏观经济调控的智慧，也考验着中国金融体系的稳健性。能否保持金融体系 的稳健运作，维持宏观经济的可持续健康增长成为管理层以及理论界关注和忧虑 的问题。 金融是现代经济的核心，历史的经验考察以及理论的逻辑分析都告诉我们宏 观经济的波动往往从金融动荡开始，而金融危机通常会给一国的经济发展带来严 重不良影响。因此系统地研究宏观金融不稳定有着非常重大的理论价值和现实意 义。 为此，本文在详细介绍金融不稳定理论的基础上，通过宏观金融不稳定综合 指数的构建，对我国1 9 9 8 年- 2 0 0 9 年上半年的宏观金融运行状况进行定量的评 估与判断。之后将变点理论引入到宏观金融领域的研究当中，通过对宏观金融不 稳定指标体系内单一指标的深入探讨确定我国金融运行是否处于稳定状态，并精 。克鲁格曼，朱文晖、王玉清译萧条积极性学的回归 蝴中国人民大学出版社，1 9 9 9 2 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 确探测到金融不稳定发生突变的时间点，以期管理层能够及时采取有效的措施， 避免更大的波动，这将对我国经济健康、平稳、可持续发展具有重大意义。本文 的研究具有一定的针对性、预见性和创新性，同时也期望为今后相关的研究提供 借鉴。 0 3 研究内容与思路 本文拟对金融不稳定问题从以下六个部分进行深入探讨，框架如下： 第一部分概括介绍了本文的研究背景和选题意义，阐明本文的基本框架。 第二部分对金融不稳定理论的研究文献进行综述。从理论上对金融不稳定做 全面的梳理，目的是为后面章节提供理论指导。主要包括：金融不稳定的概念与 内涵，国外研究机构和学者对金融不稳定理论的探讨以及中国理论界对于该问题 的研究现状。 第三部分我国宏观金融不稳定状况的测度模型。此处，在前人研究的基础上， 结合我国国情以及数据的可获得性，选取八个经济指标，分为三个子系统，运用 主成分分析的方法构建我国宏观金融不稳定综合指数，并依据现实情况对该定量 研究的结果给出简要的解释与分析。 第四部分基于变点理论的宏观金融不稳定体系构成指标的模型建立。首先介 绍变点理论的研究背景以及国内外研究进展，然后以单一指标( 以m 2 为例) 为 研究对象，建立连续型模型，为下一章的实证部分做准备工作。 第五部分基于变点理论的宏观金融不稳定体系构成指标的实证分析。根据变 点理论中的局部比较法，通过相关模型及原理，确定所选择的样本区间是否处于 稳定状态；如果出现突变，能够较为准确地判断突变在哪个或哪些时间点上发生。 详细解释实证得出的突变点，并判断是否与现实情况吻合。 第六部分总结与展望。对全文的分析做出概括总结，并对今后的研究前景进 行展望。 0 4 主要的研究方法 ( 一) 宏微观分析相结合 金融不稳定本身是一个具有丰富内涵且动态的概念，具有全局性的特点，因 3 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 此必须着眼于宏观状况进行研究。另一方面，金融稳定包含金融机构、金融市场 等的稳定，也就是说，宏观的金融稳定需要有坚实的微观基础。本文采用宏微观 相结合的方法，从宏观的理论着手，逐步细化，不断深入。 ( - - ) 理论与实证分析相结合 金融不稳定本身是个理论性非常强的概念，需要有坚实的理论基础。本文阐 述金融不稳定的一般理论的同时，在金融稳定性状况评估和确定金融不稳定突变 点部分，较多地采用了数理分析的方法：首先运用主成分分析的方法，得出宏观 金融运行状况曲线图；然后根据变点理论，结合了统计控制理论、估值理论、假 设检验理论和局部比较等理论确定金融不稳定的突变点。通过统计与数学相关知 识以及计算机编程运算的引入，进一步精确所得结果，使得结论更具现实意义。 ( 三) 理论借鉴和引申发展相结合的方法 笔者力争在借鉴国际经验和理论的基础上，提出自己的看法与分析，特别是 在通过实证分析确定金融不稳定的突变点方面阐述了自己的观点。 0 5 创新之处与不足 本文在借鉴国内外金融不稳定研究的基础上，形成了包含金融不稳定的理论 梳理、宏观金融运行状况评估、金融不稳定突变点的确定等内容的较为完整的分 析体系和框架。 本文的主要贡献和创新点： ( 1 ) 结合我国的现实情况，将主导以及影响我国宏观金融不稳定状况的因 素分成三个子系统，分别对其进行测度，最终构建了反映我国金融运行状况的宏 观金融不稳定综合指数。前人对于金融不稳定指标体系的研究多采用主观评分的 方法，缺乏足够的精确度和说服力。本文采用主成分分析的方法，对中国自1 9 9 8 年到2 0 0 9 年的经济指标数据做出实证分析，给出了定量研究结果。通过绘制综 合指数的曲线图，能够直观地看到我国各季度宏观金融的运行状况。 ( 2 ) 将变点理论应用到宏观金融领域的研究当中。变点理论的应用刚刚起 步，涉及到经济金融领域的相关研究多集中于探讨证券市场的波动性，利用变点 理论对一国宏观金融状况进行研究的成果非常稀少。本文综合运用估值理论、假 设检验理论以及计算机编程等，对金融不稳定发生突变的时间点进行深入的探 4 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 索。通过金融不稳定突变点模型的建立，可以在面对不确定性的冲击时检查金融 运行是否在可控范围之内，有针对性地加强防范，具有极高的应用价值。 本文的不足之处和有待解决的问题： ( 1 ) 在第三部分的研究中，本文构建的我国宏观金融不稳定测度模型还较 为简单，模型重点考虑了宏观经济环境、银行系统以及对泡沫型风险对宏观金融 运行的影响，而同样对宏观金融运行有重要影响的许多其他变量还未能纳入模型 之中，从而对中国宏观金融状况的稳定问题，还不能作出完全和精确的解释。另 外，这一部分主要使用了主成分分析的方法，是否能够引入更为复杂同时也更适 合的计量方法也有待进一步的探讨。 ( 2 ) 本文第四第五部分引入变点理论，主要是对单一指标( 如m 2 、各项 贷款等) 而非对宏观金融不稳定的综合指标进行研究。主要原因有：指标体系 中涉及到先行指标、同期指标以及滞后指标，简单加权之后容易造成混乱，使用 变点分析的方法无法真实有效地反应现实情况；部分非常重要并且常用的指标 ( 如g d p 增长率) 不适合使用交点分析的方法进行研究，就笔者反复实践的经 验而言，局部比较分析的方法对以绝对数值为研究对象的指标实证效果较好，对 单个指标增长率以及两个指标比率为研究对象的数据效果较差。如何选取适当的 指标，并采用更加复杂精细的方法构建综合指数，消除指标不同步带来的影响， 从而使变点分析的方法能够得以应用，是需要继续深入研究和解决的关键问题。 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 1 金融不稳定理论综述 1 1 金融不稳定的概念与内涵 金融系统是复杂系统，人们用不稳定来描述金融系统容易失败的特性，即指 金融系统抵御外部冲击的能力是十分有限的，其正常运转常常会被一些异常事件 所打断。 金融不稳定的概念最早来自i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 3 ) 在债务一通货紧缩理论提 出的金融脆弱性( f i n a n c i a lf r a g i l i t y ) ，并在研究中指出脆弱性与宏观经济的周 期性紧密相关。他认为经济周期开始进入扩张期后，大量的投资与投机活动促使 社会的货币供给和物价水平上升，刺激借款进一步扩大，使得经济处于过度负债 状态。一旦缺乏充足的流动资产来偿还债务，就可能引发金融混乱，使得资产价 格急剧下跌。债权人则会要求提前偿还贷款，迫使债务人负担加重，使得整个市 场形势因通货紧缩而不断恶化，进而陷入“债务一通缩”的恶性循环。由此强调 了债务清偿( d e b tl i q u i d a t i o n ) 的特殊重要性n 1 。 h y m a nm i n s k y ( 1 9 7 2 ) 在此基础上提出了金融不稳定假说( f i n a n c i a l i n s t a b i l i t y ) 乜3 ，这一概念在早期得到了广泛的认同，就是通常所说的狭义上的金 融不稳定( 区别于现在人们所说的广义上的金融不稳定) ，由此对金融不稳定的 研究引起了学者的高度关注。他又于1 9 9 9 年提出“对金融系统的冲击干扰了信 息的流动，致使金融系统无法发挥其给生产性的投资机会提供资金的功能 ，在 这种情况下，即出现金融不稳定。 a n d r e wc r o k e r ( 1 9 9 6 ) 指出金融不稳定是由金融资产价格的波动或金融机 构无法履约所引起的b 1 。 美联储副主席f e r g u s o n ( 2 0 0 2 ) 回认为金融不稳定即某种可能影响实体经济活 动的市场失灵或外部性。它具有三个特征：( 1 ) 某些重要金融资产的价格严重偏 离经济基本面状态；( 2 ) 在国内或国际，市场的动作和信贷的提供出现严重扭曲； 结果导致( 3 ) 总支出严重偏离自然生产能力，可能是超出，也可以是不足。 c h a n t ( 2 0 0 3 ) 提出：金融不稳定指金融市场的不利状况通过对金融系统产 咔明眦，s h o u l df i n a n c i a ls t a b i l i t yb ea ne x p l i c i tc e r t r a lb a n ko b j e c t i v e ? 。f e d e r a lr e s e r v eb o a r do f g o v e r n o r s ，w a s h i n g t o nd c ，2 0 0 2 。h t t p - 1 w w w f s a g o v u k p u b s s p c e c b e s s p l 2 2 h t m l 6 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 生影响而危害或者可能危害到经济运行的状态。这种不稳定可以通过数种方式影 响经济运行。它可能导致居民家庭、企业和政府等非金融单位可获得的融资数量 受到限制，进而影响其财务状况。也可能破坏金融机构和市场的运行，削弱其向 经济继续融资的能力。金融不稳定因时间和地点的不同而不同，对金融稳定的威 胁有很多源头，如他国政府债券违约、银行计算机系统崩溃、银行贷款失误等h 1 。 以研究对象分，金融不稳定具体又可分为传统信贷市场上的不稳定和金融市 场上的不稳定。“金融不稳定假说 是研究信贷市场，后来扩展到金融的其他领 域。狭义的金融不稳定，有时称之为“金融内在不稳定 ，是指高负债经营的行 业特点决定了金融业具有更容易失败的本性。广义上的金融不稳定，有时将其称 为“金融不稳定 ，则是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的 风险( 包括信贷融资和金融市场融资) 以及其他宏观经济风险的积聚。 1 2 国内外研究的文献综述 1 2 1 国外研究现状 对于金融不稳定的研究，国外的研究早于国内，目前主要成果集中在探讨金 融不稳定的原因和金融稳定状况的评估两个方面： ( 一) 金融不稳定原因的分析。 金融的不稳定性最早来自i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 3 ) 在债务一通货紧缩理论提出 的金融脆弱性，尤其强调了债务清偿的特殊重要性。h y m a nm i n s k y ( 1 9 7 2 ) 引入 “脆弱性 这一概念以澄清经济上升过程中的过度负债问题，并在此基础上提出 了金融不稳定假说乜3 。 m i l t o nf r i e d m a n 和a n i l as c h w a r t z ( 1 9 6 3 ，1 9 8 2 ) 为代表的货币主义学派强调 货币因素对金融体系稳定性的作用。该理论认为：如果没有货币供给的恶化，金 融不稳定是不会发生或不会导致严重后果的，并最终将金融不稳定的根本原因归 结为货币政策的失误。由于货币政策的失误，很可能使实际经济中小的扭曲酝酿 成恶劣的后果，最终导致金融不稳定。他们认为导致金融动荡的根本原因是货币 政策失误，货币政策的失误可以使一些小规模的、局部的金融问题发展成为剧烈 的、全面的金融危机晦1 。 d i a m o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 构建的银行挤兑模型( d - d ) 则以银行与存款者间 7 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 的关系为出发点，认为银行通过活期存款向存款人提供了流动性保险，但是由于 银行与存款人之间关于流动性需求存在信息不对称，因而可能导致银行挤兑均衡 的存在陋1 。j a k r e g e l ( 1 9 9 7 ) 从银行角度研究信贷市场的脆弱性，提出了“安全 边界说”，指出银行不恰当的评估方法是市场脆弱的主要原因口1 。k o s k e l a 和 s t e n b a c k ( 2 0 0 0 ) 所构造的银行信贷市场结构与风险关系的模型表明，通过贷款市 场的竞争来降低贷款利率，不但有利于投资规模的扩大而不增加企业的破产风 险，而且有利于银行的稳健经营和金融体系的稳定，同时也使社会净福利增加呻1 。 s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 认为逆向选择的存在加剧了金融机构的脆弱性。在 金融市场中，金融契约的各方当事人可获得的信息是不相同的。一般来说，借款 者掌握着比货款者更多的关于投资项目的风险和回报信息。而这种信息不对称将 带来逆向选择问题，最终使得低质量投资取代了高质量投资，从而引起银行资产 质量的全面下降呻1 。 d a v i s ( 1 9 9 5 ) 的研究说明金融市场的投资者往往具有羊群特征。某一两只 “头羊 ( 实力雄厚的大投资者) 走向何方，其他“群羊”( 中小投资者) 就会跟着 蜂拥而至，但去的地方不一定就是水草( 收益) 最丰盛的地方。在金融市场，这种 “羊群行为 的发生就会引起金融市场价格的暴涨暴跌。k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) n 们、 d i a m o n d 和d y b v i n g ( 1 9 8 3 ) n 1 3 、o b s t f c l d ( 1 9 9 4 ) n 2 1 等相继提出了国际收支模型、 预期模型和道德风险模型。s m e t s ( 1 9 9 4 ) 、v a l d e s ( 1 9 9 7 ) m 1 、m a s s o n ( 1 9 9 8 ) 删、 r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) n 即提出了有关金融不稳定传导的贸易溢出、金融溢出、季风效应 和净传染效应等理论观点，其政策涵义在于强调政府应维持可持续的宏观经济政 策、保持政策的可信度和加强金融监管、完善法人治理结构、减少企业过度负债。 ( 二) 金融稳定性状况的评估。 1 9 2 9 后，美国金融当局建立了“c a m e l s 评级体系，分别从金融机构的 资本充足率、资产质量、管理水平、盈利性、流动性和市场风险敏感度等指标对 金融风险进行判断然后依据综合得分的高低，评定个别金融机构的等级，并对评 定等级较低或单项指标得分异常的金融机构提出风险警示。a l t r n a n ( 1 9 6 8 ) d 7 、 s i n k e y ( 1 9 7 8 ) 和t h o m s o n ( 1 9 9 1 ) 等经济学家分别对c a m e l s 评级系统的指标组 合和评估方法进行了大量研究，但由于数据很难得到，研究难度加大而没有继续。 亚洲金融危机后，以i m f 为代表的众多国际机构和学术界的一批经济、金 融学家围绕金融体系的稳定性评估问题展开了深入研究，取得了很多重要的研究 8 基于变点理论的我国宏观金融不稳定研究 成果。从1 9 9 9 年5 月开始，i m f 和世界银行联合发起“金融部门评估计划 ( f i n a n c i a ls e c t o ra s s e s s m e n tp r o g r a m ；简称f s a p ) ，对一国的金融机构、金融 市场、支付体系、监管和法律体系进行评估，加强对成员国和地区金融脆弱性的 评估与监测，以期减少金融危机发生的可能性。各国政府也对金融稳定的关注程 度提升到前所未有的高度，世界主要国家中央银行先后推出了金融稳定报告， 监测和评估本国金融体系的稳健性与脆弱性，为判断金融稳定形势和采取维护金 融稳定的措施提供依据。f u r m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 9 8 ) n 帕、b e r g 和p a t i l l o ( 1 9 9 9 ) n 钔等 也分别从金融业稳健经营角度设计了宏观经济状况指标体系。 2 0 0 0 年初，根据欧洲中央银行监管委员会的要求，欧洲中央银行专门成立 了一个金融风险工作组，主要职责是构建一个金融宏观审慎分析的框架，并直接 向欧盟汇报欧盟银行体系的稳健状况。2 0 0 3 年公布了金融稳定指标汇编( 草 案) ，其中金融稳健性指标( f s i ) 包括核心指标和鼓励性指标两类，共计3 9 项。 目前该指标体系己被