（金融学专业论文）论企业债券融资对公司治理效率的影响.pdf

摘要 当代关于企业融资结构与公司治理结构的研究证明，融资结构与治理结构之 间存在着交互影响的关系。本文从融资结构对治理结构的影响方向出发，研究企 业采取债券融资方式对公司治理效率的影响。文章首先回顾了融资结构与公司治 理关系的理论文献，主要总结了最优资本结构理论( 融资结构如何影响治理效率) 和债务来源理论( 比较银行贷款和直接债权融资对治理效率的影响) 。第二章分 析中国企业融资结构和治理结构的现状，介绍了建国以来中国企业融资制度的变 迁，并对股票、银行贷款和企业债券三种融资方式各自对公司治理效率的影响做 了初步的考察。第三章建立一个存在破产机制的代理模型，分析由于股权融资、 银行贷款融资和企业债券融资对企业不同约束条件而造成的对企业治理效率的 不同影响。尽管银行拥有信息和监管方面的优势，但是由于银行贷款对企业的软 约束，银行作为债权人并不能发挥有效的债权治理效应。而企业债券由于拥有对 融资总量的增量作用，债券融资的硬约束，以及债券合约合同的特性而对提高企 业的治理效率有重要作用。文章最后分析了中国企业债券市场发展的外部和内部 约束，并对发展债券市场、完善公司治理结构提出政策建议。 关键词：融资结构公司治理企业债券 中图分类号：f 8 3 2 1 a b s t r a c t m o d e mt h e o r i e so nc o r p o r a t ef i n a n c i n gs f f u c “l f 寻a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e s h o wt h a tt h e r ei sa ni n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t a r t i n gf r o mt h ei m p a c to ff i n a n c i n gs t r u c t u r eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， t h i st h e s i ss t u d i e dt h ei m p a c to fb o n df i n a n c i n g0 1 3 , t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e f i r s t ，t h ep a p e rr e v i e w e d t h el i t e r a t u r e0 nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，m a i n l ys u m m a r i z i n gt h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ( h o wt h e f i n a n c i n gs t r u c t u r em a yi m p a c tt h eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ) a n dt h et h e o r i e so nt h e s o n r c e so fd e b t s ( c o m p a r i n gt h ei m p a c to fb o t hb a n kl o a n sa n dd i r e c td e b tf i n a n c i n g o ng o v e m a n c ee f f i c i e n c y ) t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h e f i n a n c i n gs l n l c m r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，i n t r o d u c e dt h e i m m i g r a t i o no ft h ef i n a n c i n gs y s t e mo fc h i n e s ee n t e r p r i s e sa f t e r1 9 4 9 a n dd i da i l i n i t i a ls t u d yo nt h ei m p a c to ft h r e ew a y so ff i n a n c i n g - - 一s t o c k s ，b a n kl o a n sa n d c o r p o r a t eb o n d s o l lt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y t h e 虹1 i r dc h a p t e r e m p l o y e da na g e n c ym o d e lw i t hab a n k r u p t c ys y s t e mt oa n a l y z et h ev a r i o u si m p a c t s o fs t o c kf i n a n c i n g ，b a n kl o a na n dc o r p o r a t eb o n do nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y m yf i n d i n gi st h a tt h ed i f f e r e n ti m p a c t sw e r ed u et ot h ed i f f e r e n tc o n s t r a i n t st h a tt h e s e v e h i c l e sh a v eo nm a n a g e m e n t a l t h o u g ht h e ye n j o ya d v a n t a g e si nt e r m so f i n f o r m a t i o na n dg o v e r n a n c e 。b a n k sa sc r e d i t o r sa r cn o te f f e c t i v ed u et ot h es o r c o n s t r a i n t so fb a n kl o a n so nf i r m s h o w e v e r , c o r p o r a t eb o n d sa r ei m p o r t a n tt o i n c r e a s i n gt h eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yo ff i r m sd u et ot h ei n c r e m e n t a li m p a c to nt o t a l f i n a n c i n g ，t h eh a r dc o n s t r a i n to f b o n df i n a n c i n ga n dt h es p e c i a l t i e so f b o n dc o v e n a n t s f i n a l l yt h i sp a p e rc o n c l u d e dw i t ht h ea n a l y s i so ft h ei n t e r n a la n de x t e r n a lc o n s t r a i n t s o ft h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，a n dp o l i c yi m p l i c a t i o n so n d e v e l o p i n gt h eb o n dm a r k e ta n di m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c es 仃u c t u r ew e r ea l s o d i s c u s s e d k e y w o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t eb o n d c l cn u m b e r ：f 8 3 2 1 论企业债券融资对公司治理效率的影响 导论 1 、研究对象 现代企业理论认为，公司治理是企业所有权的具体表现形式，而企业所有权 实际上是作为一个不完备契约的企业中的剩余索取权和控制权的简称。企业所有 权的归属，则是指企业剩余索取权和控制权在企业组成要素不同所有者之间的分 配，它从根本上讲是一个状态依存问题，随着企业财务和经营状况的变化而变 化。作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特 征，股东在正常状态下( 企业正常经营没有破产时) ，作为企业的所有者拥有企 业的剩余索取权和剩余控制权；而当企业无法偿还债务、必须破产重组或清算时， 债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营，取得企业的剩 余索取权，并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。企业不同融资契约的选 择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的融资结 构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。 企业融资方式有两种：内源融资和外源融资。内源融资指企业在本单位内部 筹集所需的资金主要是通过以前的利润留存进行资本纵向积累的一种融资方 式，其来源是企业自身的积累和储蓄及某些暂时闲置的可用来周转的资金。外源 融资指吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程，又分为直接融资和 间接融资。直接融资即不通过银行作为中介而直接从货币所有者手中融资。其主 要融资工具是债券和股票：间接融资的主要工具是银行贷款。债券、股票和银行 贷款三种工具与企业形成不同的融资契约，债券和银行贷款是债权融资契约，股 票是股权融资契约。 公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，将其核心资源配置在一 起形成企业核心竞争力的契约关系，也是协调和规范各利益主体之间关系的制度 安排。根据o e c d 的定义。，公司治理机制包括以下六个方面，一是公司的内部 治理机制即管理层与股东，或公司内部人( 管理层和控制性股东) 与外部股东 之间关系的处理，包括股东权力保护、董事会组成以及信息披露和上市制度等。 二是金融机构内部与外部的治理。金融机构内部治理的核心是适当的风险管理与 信用分析，外部治理则包括确保机构的独立性与金融系统安全性的法规和监管。 三是金融市场对公司的外部治理，即公司与其它资金供应者( 如债权人) 之间的 制约关系。它通过监督企业投资的效率，强化公司内部治理。四是市场对公司的 外部治理，即证券市场上企业与潜在投资者或企业家之间的制约关系，包括收购 兼并的证券市场法规、公司法规、以及信息披露和上市规则。通过收购的外部压 力来形成对管理者缺乏效率的制约，并以股价上涨来激励管理层的有效管理，从 而对内部治理制度予以补充。五是破产机制的治理，即对濒临破产的企业，通过 破产程序、非正式磋商及收购兼并，在股东和其他投资者间重新分配财产权利， 改组所有权结构和管理层，以改进企业的治理。破产机制对公司治理结构的压力 对管理层、控股股东和其他投资者产生较大影响。六是完善的市场竞争机制，作 为公司良好治理机制的补充，彼此间相互促进。 由公司治理机制的内容可以看出，从金融角度来讲，公司治理机制是否有效 取决于企业资本结构能否为其提供有效的支持，能否通过债权和股权的有效结合 来解决治理结构中的代理成本、内部人控制和经营者激励与约束机制问题。要完 善公司的治理结构，必然要求银行、债券和股票市场都对企业开放，并且三个市 场都依市场化原则高效运行。 2 、现实意义 从发达国家公司治理结构完善的实践来看，内部融资、银行贷款、股票融资 和债券融资在融资结构中所占的比重大小依次为：内部融资、债券融资或银行贷 款、股票融资；而在融资次序的选择上也表现出明显的先内源融资后外源融资、 先债权融资后股权融资的特征2 。从资本市场发展的实践来看，资本市场的协调 发展也是企业有效融资和管理的一个重要因素。尤其是债券市场的发展更为显 著r 据研究3 ，在美国，1 9 7 0 1 9 8 5 年，股票市场融资在企业的外源融资中只占有 2 1 ，而从债券市场取得的新资金平均约为得自股票市场的1 0 倍。从1 9 8 4 年起， 美国企业已经普遍停止了发行新股，而是大量回购自已的股份，到1 9 9 4 年，对非 金融公司来说，股票市场已成为其负的融资来源了。 然而在我国，由于长期以来存在的金融抑制，企业在融资决策上表现出重股 权、轻债权，重银行贷款、轻企业债券的融资偏好，从而形成了资本结构不合理、 治理结构缺陷的问题。由于中国金融系统存在的问题4 ，银行不能为非国有企业 发展提供充足的资金来源、对国有企业缺乏监督动力，债券市场被国家垄断、企 业债券市场发展严重滞后，股票市场资源配置功能瘫痪、成为国有企业“圈钱” 的工具，整个金融体系不支持经济的增长。更不利于完善公司的治理结构。要使 宏观经济更加健康的增长，建立高效的资本市场体系，使微观的公司治理机制更 加有效，必须对金融体制进行彻底改革。认清发展企业债券融资，深化企业债券 市场的重要作用，对完善公司治理结构、提高治理效率有着重要的现实意义。 3 、文章结构 文章结构如下，第一章文献回顾，总结最优资本结构理论( 融资结构如何影 2 响治理效率) 和债务来源理论( 比较银行贷款和直接债权融资对治理效率的影 响) ；第二章分析中国企业融资结构和治理结构的现状：第三章建立一个存在破 产机制的代理模型，分析由于股权融资、银行贷款融资和企业债券融资对企业不 同约束条件而造成的对企业治理效率的不同影响：第四章对发展债券市场、完善 公司治理结构提出政策建议。 第一章融资结构与公司治理的理论综述 第一节最优资本结构理论股权与债权的选择 企业的资本结构是指企业各项资本来源的组合情况。对现代公司制企业来 说，股权资本和债务资本是两种最基本、最主要的资本来源，同时也代表着资金 所有者对企业的两种不同治理方式。现代的资本结构理论研究始于m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的m m 定理。该定理认为，如果公司的投资、融资政策相互独 立，没有公司、个人所得税和交易成本，没有公司破产风险，资本市场充分有效 运行，则无论企业采取债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。由 于这一理论的假设条件过于严格，因而得出的结论与现实并不相符。因此，2 0 世纪6 0 年代m o d i g l i a n i & m i l l e r 在修正的m m 定理中引入了税盾的作用，推出 企业价值随债务的增加而上升直至企业百分之百地采取债务融资为止。m m 代 理没有涉及不同融资方式相应的代理成本问题，因而并没有明确的公司治理含 义。 之后的学者又考虑到债务的增加也会带来企业经营的风险，引发财务危机 和破产，所以在考虑财务危机和破产成本的条件下，得出企业的最优资本结构应 根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。为了接近现 实，学者们在研究中逐步放松了m m 定理中的各项假设，但充分信息的假设始 终是资本结构理论研究的前提条件。 2 0 世纪7 0 年代以来，许多学者开始在不对称信息条件下寻求企业最优资本 结构的决定，这对资本结构与公司治理问题的研究产生了深刻的影响，债务融资 在公司治理中的作用也越来越受到关注。他们的研究成果大致包括以下三类：代 理成本理论、信号传递理论和公司控制权理论。 l 、代理成本理论 不同的融资契约产生不同的委托代理关系，股权融资契约产生的是股东与经 营管理者之间的委托关系：而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委 托代理关系。不同的融资契约与不同的代理成本相关联，融资决策就是通过确定 最合适的融资契约或融资结构，促使代理成本最小化。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首次分析了股权融资的代理成本。他们认为，如果 最初企业所有者是唯一的，而且本身兼任企业经营管理者，他将完全从个人效用 最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票 向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经 营者不是企业的完全所有者时，若增加努力，他将承担努力的全部成本，但却只 能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，可以 享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。他们认为，降低股权融资代理 成本的一种有效方式是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行 筹集。当公司的规模一定时，债务融资比例增加，则股权融资比例减少，经理所 持股份占公司总股份的比例就会增加，经理挥霍的成本也就相应增大，因而这种 侵占行为就会有所减轻，于是债务融资起到了减少代理成本的作用。 通过负债融资降低代理成本的另一个理由是由于债务要求企业用现金偿付， 它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”，从而减少由经营者对企业剩 余资金的不当利用而产生的代理成本( j e n s e n1 9 8 6 ) 。j e n s c n 还进一步分析了短期 债务与长期债务的作用，认为短期债务可以减少经营者所控制的自由现金量，限 制经营者进行过度投资，而长期债务则可以阻止经理人员进行利己的非赢利投资 和短期行为。债务的这种治理效应在产生大量现金流量，但缺乏发展前景或必须 缩小规模的企业中尤其重要。 尽管负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但是债权 融资本身也有代理成本。企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与股东 之间产生冲突。由债权融资引发的代理成本包括：由于债权对公司投资决策的影 响( 通过债券契约的保护性条款) 而导致的债权人机会财富的损失；由债权持有 人承担的监督费用：以及破产和重组的成本。因而，存在股权融资的代理成本与 债权融资的代理成本之间的权衡。随着债权融资比例的增大。股权的代理成本会 减少，债权的代理成本会增加，当两者的边际代理成本相等时，总的代理成本达 到最小，这就形成了企业的最优资本结构。 在j e n s e n & m e c k l i n g 的模型中，债权融资的公司治理效应是通过提高公司 经理人的持股比例，从而增加经理人侵占外部股东利益行为的成本，约束经理人 行为，降低股权代理成本。但是在现代的大型或超大型企业中，经营层在企业中 持股比例往往很小。为了克服这个问题，g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立一个正 式的代理模型，在他们的模型中，经理层的持股比例为零或接近于零，这时债务 可被视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投 资决策，从而降低融资的代理成本。其理由是经营者的效用依赖于他的经理职位 从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来 说，要在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权 衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，如果企业投资全部采取股权融资的方 式，那么破产的概率太小，经营者会从中得到好处，而企业投资的资金一大部分 是靠举债形成的，当代理人一直在侵蚀企业净资产时，到净资产等于或小于零时， 债权人会提出破产保护，从而形成一种对经营者的制约作用。所以负债融资可被 当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。 h a r r i s & r a v i vf 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的研究表明，即使公司破产清算对投资者 来说可能更好一些，经理也总是试图让公司继续经营下去；并且经理总是将尽可 能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更好些。 而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保 护投资者的利益并抑制经理的过度投资。债务融资的另一个好处是保护投资者、 节制经理的过度投资行为。 代理成本理论有着强烈的公司治理含义，它认为债券和股票对企业经营者提 供了不同的激励，只有在更大的债务压力下，经营管理层才会变得更有效率。这 是因为经营者不进行债务融资，企业就没有现金流方面的约束，也不存在破产风 险，经营者追求利润最大化的动力因此降低，从而导致企业的市场评价降低和融 资成本提高。相反经营者启动债券融资，股东会认为经营者迫于债务压力而努 力工作，减少个人享受，力求企业盈利最大化。 2 、信号传递理论 信号传递理论认为，由于企业经营者比外部投资者更加了解企业的经营状 况，外部投资者往往根据经营者的融资决策来判断企业的经营状况。这样，融资 方式的选择就会通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断，从而影 响企业的市场价值。r o s s ( 1 9 7 7 ) 等人的研究发现，公司价值( 或者盈利能力) 与其 负债权益比是正相关的。他们研究认为，影响公司债务一权益比率的主要因素是： 税收、资产类型、经营收入的不确定性及离融资能力。 实证研究也验证了信号传递理论的结论，k s h a h ( 1 9 9 4 ) 考察了资本结构变 化对公司股票价格的影响，发现当财务杠杆增加时，在资本结构变动宣布的当天， 股票价格大幅度上扬：相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的消息一宣布， 股票价格大幅度下降。从而得出，债务的增加可以是公司未来高现金流量和高价 值的一个信号。 r o s s 等人的研究中信息不对称体现在对于公司收益的分布或投资机会，经 理或内部人比外部人具有更多的私人信息，m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研究则考虑 了外部投资者和经理入对公司价值的信息不对称。经营者只有在公司价值被高估 时才会选择发行股票，而这种时候理性的外部投资人当然不会愿意购买股票，这 样就产生了逆向选择的问题。股权融资是个坏消息，因为此时股价已经被高估， 新股发行总会使得股价下跌。由于管理人员发行新股容易被市场曲解，因而新股 不得不以折扣方式发行，从而导致现有股东的价值降低；而债务融资则不会发生 这种情况。因此公司的融资顺序( p e e k i n go r d e r ) 应该是先尽量用企业内源资金融 资，其次是债券融资，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时 才应考虑股权融资。 信号传递理论的公司治理含义体现在，融资结构将会传递有关企业真实价值 的信号，从而解决因为外部投资人和内部经营者对企业真实价值的信息不对称导 致的企业市场价值扭曲的问题，提高投资效率。因此，公司经营者应该选择合适 的融资结构以增强正面的信号。 3 、公司控制权理论 公司控制权理论认为，资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，而且还会 引起剩余控制权的重新配置问题。股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控 制与治理结构( w i l l i a m s o n1 9 8 8 ) 。 股票和债券的区别不仅在于其不同的回收方 式，而且在于其代表的不同的控制权：股票带有投票权，而债券只有在公司破产 时才带有投票权。所以，股权融资的意义在于把公司的财产控制权分配给股东， 只要公司能按期偿还所欠债务，否则公司的控制权便由股东转移到债权人手中。 如果契约是不完全的，那么凡是契约中未经规定的权利都是剩余控制权，剩 余控制权掌握在谁手里对于公司的行为有着重要的影响。在此思路的指导下， a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 解释了为什么典型的债务契约是与破产机制相联系，而股 权契约则是与保持清偿能力为前提的公司经营权相联系。他们的模型通过使收益 流量和控制权最大化产生有效的融资模式。提出了新的筹资政策建议。他们认为， 企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负 债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。 h a r t ( 1 9 9 5 ，1 9 9 8 ) 指出，债权融资可以限制经营者以投资者的利益为代 价而追求自己的目标，而且在股权分散的现代企业中，小股东在对企业的监督中 存在“搭便车”行为，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但发行债 券，遥度负债就可以缓解这个问题。 第二节债务来源理论银行贷款与债券的选择 现代经济学研究表明，企业融资结构与公司治理具有密切关系，融资结构对 公司治理具有重要影响。基于这种认识，人们对传统意义上的资本结构( 负债权 益比) 、股权融资内部结构( 例如管理层持股占总股份的比例) 与公司治理的关 系进行了深入研究，并取得了丰硕的成果。但是，企业长期资本金的一个重要来 源债权融资的内部结构与公司治理的关系却往往被忽略。事实上，不仅是企 业的资本结构( 负债权益比) 和股权内部结构对公司治理有重要影响，债权融资 的内部结构与公司治理也有密切关系。近年来，不少学者开始关注债权融资内部 结构的决定因索，他们的研究主要从以下四个方面入手：契约与监督理论、私人 7 信息、发行成本和管制环境。 1 、契约与监督理论 由于债务契约是不完全的，企业经营者在债务契约签订后，可能从事不利于 债权人的经营活动，以实现自身的利益最大化，从而产生道德风险问题。由于银 行债权人和债券持有人对企业监督能力的不同，银行贷款和企业债券两种债权融 资契约的严格性和执行性也有差别。银行债权人在签订及加强债权契约方面具有 明显的优势，也有更强的积极性去签订及加强严格的债务契约，有更多投资机会 选择的企业可以通过选择银行债务融资降低代理成本。以d i a m o n d ( 1 9 9 3 ) 、以及 h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 为代表的“监督”( m o m t o f i n g ) 模型，强调了银行 可以通过监督企业特别是管理层减轻道德风险， 在企业债务来源结构选择过程中，可能出现的道德问题主要有两个，即资产 替换( a s s e ts u b s t i t u t i o n ) 和投资不足( u n d e r i n v e s t m e n t ) 问题。资产替换是股东通过 将低风险的资产转换成高风险的资产，增加企业资产转换的随意性，从而增加股 东价值。这时候不能监督企业活动的债权人会要求更高的利率作为这种风险的补 偿。第二个道德风险问题是投资不足问题。在有外部债务的企业里，股东们只能 得到支付完债务开支后的剩余部分，因而只会选择现值大于债务账面价值的投资 项目。这种情况会在债务发行期间被债权人理性的预期到，会导致事先的债务高 成本。 当债券投资者因为预期到道德风险问题而要求更高的利率作为风险补偿时， 银行由于其对企业的监督能力以及重新谈判的能力而能够承担较低的利率水平。 这时，企业会倾向于选择银行贷款。实证研究也证明，银行贷款合约的条款往往 比债券更为严格，而且出现重新谈判的可能性也更大。银行通过新的投资以及重 签债务协议，可以从企业的预期利润中攫取更多回报。这就减少了企业从事风险 投资行为的可能性。( r a a n1 9 9 2 ) 既然银行贷款可以起到监督企业行为，缓解道德风险问题的作用，那么为什 么需要公共债券呢? r o s e n & c a r e y ( 1 9 9 7 ) 在一个银行债权人可以进行重新谈 判的模型框架中，发现公共债券的存在为企业投资项目的选择提供了激励相容的 策略，同时银行和企业可以通过重新制定贷款利率转移债券所有人的收益，而债 券所有人尽管有一部分得益可能被转移，但是仍然可以通过借款给企业获利。因 而在合同不完备的情况下，采取定比例的公共债券可以遏制道德风险的问题， 提高企业的经营效率。 2 、私人信息 按照信息不对称理论的分析，银行和其它私人贷款机构比直接投资者掌握更 多的关于企业的信息，因此，信息不对称程度严重的企业将更多利用私人借款， 而程度低的企业将更倾向于公开募集。以b o y d 和p r e s c o r ( 1 9 8 6 ) 、d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 为代表的“甄别”( s c r e e n i n g ) 模型认为一个成功的贷款合约是对企业获利能力 的有信心的“好消息”。声誉好的老企业有更强的动机公开发行，以避歼银行的 监督：银行贷款负责监督管理层行为，解决信息问题。而公共债券则可以降低监 督成本，显示借款人类型，但同时也减少了监督的好处。r a j a h ( 1 9 9 2 ) 认为，银行 在监管和借贷行为中能够垄断企业的私人信息，但是银行贷款将扭曲管理层激励 机制。其模型预测在企业质量和债务融资之间存在非线性关系。质量好和质量坏 的企业都可能倾向发行公开债券，而质量中等企业则可能倾向于银行贷款。这种 模型对小企业及大企业的某些活动( 如m a ，l b o 等) 是适用的，但银行也很 难对大企业的信息拥有垄断能力。 3 、发行成本 企业债券融资公开发行的发行成本，主要包括投资银行费用( 即债券承销 费) 、法律文件起草费用、会计费用及信托人费用等。从总体上看，企业债券的 发行成本要比银行借款高。相比之下，银行借款涉及到的发行成本很低，只要双 方条件认可，并在法律许可之下签订借款合同，银行借款就能实现。而银行贷款 所需的法律费用、会计费用及信托人费用也是比较低的。因此，尽管发行债券的 利率较低，但是有发行成本作为固定成本，所以只有发行大规模的债券才可以克 服固定成本的不利因素。( b l a c k w e l l & k i d w e l t1 9 8 8 ) 在现实中，只有大公司才 使用债券融资。因此，小企业或发行规模不大的企业会发现发债是不经济的，从 而会选择通过银行借款来筹资。 4 、管制环境 受到管制的企业会经常性地从资本市场上筹措资金，从而给企业的资本成本 提供信息，这种信息对进彳亍信用评级的企业是很有用的。经常使用资本市场能够 规范企业管理，限制企业在投资及经营方面的决策行为。与不规范、没有受到管 制的企业相比，受管制的企业进行资产转换所受限制会更多一些，因为政府及其 他机构会对企业管理决策进行监管。在美国主要是美国证券委员会，在中国主要 是中国证监会和沪深两个证券交易所。这样受到管制的企业会发现银行借款的监 督必要性是非常有限的，于是会选择更高水平的公开债务发行。 不少实证研究也对债务融资选择的影响因素进行了研究。h o u s t o n 和 j a m e s ( 1 9 9 6 ) 研究的是公募债务还是私募债务的决定因素，结果发现，银行贷款 与企业规模、投资机会、总杠杆率、贷款银行家数、是否公开发行债券有关。银 行贷款将随企业规模增大、总杠杆率上升而星下降趋势。j o h n s o n ( 1 9 9 7 ) 研究的是 债务所有权结构和企业特征之间蠹勺关系，发现银行和非银行私募债务资金有很大 差别，有系统性银行借款的企业更容易进入公开募集市场。k r i s h n a s w a m i 等人 9 ( 1 9 9 9 ) 也对公募和私募筹集债务资金进行了研究，考察了筹资费用、代理冲突、 法规、信息不对称对企业选择这两种融资方式的影响，发现与道德风险相关的契 约成本越高，企业进行私募的比例也越高。不过，根据d e n i s 和m i h o v ( 2 0 0 3 ) 对四种影响因素：信息不对称、信用质量、成本机会和管理层机动的研究，信用 质量是企业决定选择银行贷款、非银行私募债务或公募债务的最根本因素。 j 0 第二章中国企业融资结构与治理效率的现状 第一节金融市场的发展与融资结构的演变 企业融资体制是经济体制在企业融资方面的具体体现。考察我国企业融资结 构的演变，不能脱离经济体制改革和金融市场发展的背景。我国国有企业融资体 制的演变过程，大致可以划分为三个阶段5 ，即财政主导型融资阶段( 建国初到 1 9 8 5 年) ，银行主导型融资阶段( 1 9 8 5 1 9 9 2 年) 以及融资方式多元化阶段( 1 9 9 2 年以后) 。在传统的计划经济体制下，企业生产经营所需的资本基本上是全部由 国家调拨提供的，而且这种资金具有使用的无偿性和供应的计划性，由于企业既 没有融资自主权，又不具备自主理财的能力，其各项活动都是由国家安排的，国 家对企业预算没有必要和有效的约束机制。1 9 8 5 年“拨改贷”全面展开后企 业内源融资发生较大的变化，流动资金管理体制也发生变化，固定资产投资资金 筹集方式走向债务化，银行信贷成为企业融资的主导。但是最初国有企业和国有 银行之间建立的脆弱的债权债务关系并未对国有企业产生正面的激励与约束效 应。对国有企业来说，这只不过是把财政拨付的资金转为由银行拨付而已。髓着 银行商业化改革的推进，银行面对的风险约束越来越强，而国有企业由体制惯性 遗留下来的还本付息意识以及偿付能力都相当低下。于是，越来越多的银行贷款 成为不良贷款，国有企业的高负债问题与国有银行的高不良债权问题变得突出起 来。1 9 9 2 年以后，为了解决国有企业的高负债率问题，在国有企业自我积累能 力不足的情况下，开始由外部注入资本，补充其资本金的不足。由于改革开放以 来国民收入的分配格局的重大变化，居民储蓄在社会总储蓄中的比重迅速增加， 政府部门储蓄和企业部门储蓄的比重则大大下降，依靠国家给众多的国有企业注 入资本金已经不可行，唯一的选择就是引入新的投资主体，开辟更多的融资渠道。 尽管我国资本市场的发展相对滞后，但其本身的发展速度是相当快的，从而为国 有企业融资拓宽了渠道。随着资本市场的迅速发展和改革的不断收入，一个多渠 道、多方式的多元化融资格局才得以初步形成。 这种多元化的融资格局具有以下特点： l 、企业融资主体多元化。无论是融入资金的主体还是融出资金的主体，计 划经济体制下那种只有财政部门一家融资主体的局面己不再存在，财政部门的融 资主导地位被银行部门所取代，企业日益成为最大的融资主体，居民和国外部门 等其他社会经济组织也都成为重要的融资主体，在整个社会资金资源配置中。呈 现出多元化的融资主体格局。 2 、企业融资方式形成了多种方式并存的体系。企业融资方式由过去单一的 财政拨款融资发展到现在的商业融资、银行融资、证券融资、财政融资和国际融 资等多种形式，即传统体制下财政拨款型融资越来越被国家预算内资金、银行贷 3 、企业融资工具进入多样化新阶段。随着我国金融体系的不断创新和发展， 企业融资工具进入多样化阶段。随着我国金融体系的不断创新和发展，企业融资 数十种新的金融工具，主要有信托存款、委托存款、可转让大额存单、国债、企 构所取代，企业融资的高银行负债化越来越明显，间接融资在企业整个外部融资 年份 t 9 9 i 】1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8i 1 9 9 9 2 0 0 0 l 2 0 0 1 i 融资总额( 亿元) f2 2 0 0 8 2 7 6 8 4 3 3 9 3 5l4 2 4 3 6 5 2 4 4 9i6 4 7 5 0l8 0 3 3 8 9 3 2 7 2l1 0 0 4 9 4 l1 0 8 2 1 9 l1 2 1 0 8 7 银行贷款 9 69 5l9 5 0 89 7 0 7 9 6 1 7 9 6 2 6 9 4 4 4l9 3 2 59 2 7 69 3 2 79 i 8 29 2 7 3 i 股票债券融盎i3 0 s 4 9 2l2 9 33 8 3 i 3 7 45s 6 67 s l 72 4 i6 7 3 8 1 8l 7 2 7 资料来源：中国证券期货统计年鉴，中国统计年鉴， 第二节企业融资结构的现状及问题 当前我国企业融资制度已经取得了阶段性的成果，形成了多元化、竞争性的 融资体系。但是，当前的融资制度变革仍处于渐进式改革过程中，还没有完全实 现市场化与效率化，仍存在着一定的扭曲阻挠着现代企业制度的建立和法人治理 结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权结构不合 理，具体表现为“三重”和“三轻”，即重外源融资，轻内源融资：重间接融资， 轻直接融资：重股票融资，轻债券融资。企业在融资选择上的这种偏好是与金融 市场改革的滞后和我国现实存在的金融抑制相关联的，股票融资市场、银行信贷 市场和债券融资市场的不同制度环境造成了其各自所提供的融资方式的不同特 征，也决定了各自不同的融资成本和效益。 一、银行信贷融资方式的现状及问题 由表l 可以看出，我国企业的融资在较长时闾高度依赖于国有专业银行，截 至2 0 0 1 年末，银行信贷融资在全社会融资总额比重高达9 2 7 3 ，而其他融资方 式仅占7 2 7 ；从十多年问的平均水平来看，银行信贷融资的比重从未低于9 0 ， 而在西方市场经济国家和新兴工业化国家，银行信贷在企业外部融资来源重的比 重一般低于7 0 ，而股票和债券等直接融资方式的比重在2 0 一3 0 左右。 国有企业负债率偏高使企业背上了沉重的债务负担，严重影响了企业的经营 效益，并带来较大的财务风险。据财政部工交司对全国1 5 个城市2 6 6 2 户国有工 业企业的调查6 ，认为国有工业企业普遍存在着过度负债的问题。债务总量快速 增长，资产负债率大幅度上升。2 6 6 2 户企业1 9 8 5 年平均资产负债率为4 2 1 ， 1 9 9 0 年上升到6 5 6 ，1 9 9 4 年则高达7 8 9 ，十年上升了3 6 8 个百分点。从企 业资金融入效率来讲，负债率偏高导致企业融资成本偏高，影响了企业的权益一 资本收益率，同时由于负债率偏高，使企业债务风险越来越大。据调查，2 6 6 2 户企业权益一资本收益率由1 9 8 5 年的2 2 4 急剧下降为1 9 9 4 年的2 7 ，而银 行贷款法定年利率大约为1 1 ，实际利率则在1 5 以上，银行贷款利率超过企 业权益资本收益率1 0 多个百分点。这样的高利率、低收益，其结果是企业 利润不够偿还贷款利息，贷款包袱越来越重，使企业面临越来越大的财务风险。 银行信贷比重过高的另一个严重后果是，由于融资制度变迁严重滞后于国民 收入分配格局的重大变化，居民缺乏投资渠道因而不得不将储蓄存入银行，这导 致了整个社会信用的集中和社会风险的加大，难以实现资本和风险社会化。 尽管如此，从表l 中我们仍然可以看出，从1 9 9 6 年起，银行信贷规模呈现 一定的收缩趋势，在融资总量中的比重已有所下降。信贷规模的收缩是银行“借 贷”和企业“惜借”行为双方作用的结果。一方面，在银行商业化改革的过程中， 国有商业银行虽然还没有成为真正意义上的商业银行，但追求经济效益的行为特 征已经初步形成，尤其是在1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，银行强化风险管理， 抑制贷款规模扩张的意识进一步加强。另一方面，从微观经济主体层面分析，在 企业整体压力能力水平下降和投资预期不确定的情况下，项目投资风险增加，企 业也倾向于收缩信贷与投资。银行信贷萎缩带来了社会投资的不足，但是尚不成 熟的资本市场并不能有效地弥补信贷萎缩造成的融资规模缺口。 二、股票融资方式的现状及问题 近几年来，我国企业的直接融资获得了较大的发展，其中尤以股票市场的发 展最为显著。政府鼓励股票市场的创立和发展主要出于以下几点考虑7 ：一是为 了增加企业融资的渠道：二是通过股票发行对国有企业进行股份制改造：三是改 革我国投融资机制，改变企业过分依赖银行的局面。进而实现降低银行经营风险 的目标，但是，由于企业改制的不彻底，股票市场并没有成为国有企业改革的推 进器和有效地进行稀缺现金流量分配的机制，反而一步一步地演变成为低效率国 有企业圈钱的工具。中国的上市企业表现出明显的股权融资偏好，与传统融资理 论大大背离。 目前股票融资市场表现出以下的鲜明特点( 见表2 ) ： 1 、股票种类繁多，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效，统 一的市场体系。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有a 股、b 股、h 股，又有国家股、法人股、内部职工股、外资股、转配股等，公司股权结构的复 杂导致权责关系也难以界定。 2 、未流通股占上市公司总股本的比重高于流通股。截至2 0 0 0 年底，未流通 股份仍占总股本的6 4 2 9 ，拥有绝对的控制权。大部分股票并不能上市交易， 直接引起了我国股票市场上同股不同权、同股不同利的问题。此外，a 股、b 股 和h 股尽管都能够在证券市场上流通，但是三种股票却因为流通市场的不同而 彼此处于分隔状态。股票的流动性限制大大影响了社会总资本的使用效率，而且 也影响公司治理结构的效率。 3 、国有股处于控股地位。从比重上看。尽管国有股的比重在下降，但是仍 然处于第一大股东的地位。国家通过对上市公司国家股、法人股在股权结构上的 制度性安排，不仅成功地实现了公有制属性在证券市场的成功移植，而且国家通 过控股具有了绝对的市场控制权。 表2 我国上市公司股本结构情况 1 9 9 2 年1 2 月3 1 日2 0 0 0 年1 2 月3 1 日 股本股份数额( 亿 所占比例( )股份数额( 亿股)所占比例( ) 股) i 、未流通股份 4 7 6 96 9 2 42 4 3 7 2 36 4 2 9 ( 1 ) 国家股2 8 5 04 1 3 81 4 7 5 1 33 8 9 2 ( 2 ) 发起法人股9 0 51 3 1 46 4 2 5 41 6 9 5 ( 3 ) 外资法人股2 8 0 4 0 7 4 6 2 01 2 2 ( 4 ) 募集法人股6 4 9 9 4 22 1 4 2 0 5 6 5 ( 5 ) 内部职工股 0 8 51 2 32 4 2 9 0 6 4 ( 6 ) 其他( 转配股) 3 5 0 70 9 3 2 、流通股份2 1 ，1 8 3 0 7 5 1 3 5 3 2 63 5 7 l ( 1 ) a 股1 0 9 31 5 8 71