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外部研究报告精粹09年第20期 总第20期 2009年9月21日 目 录新股上市中国中冶打造多元化产业链，实现业务转型 安信冶金工程建设龙头，资源战略值得期待 招商个股评级东力传动 即将进入新一轮上升期增持 国君华电国际 持续向好和稳定成长的行业龙头 增持 天相水井坊 品牌力提升成为未来重点 增持 海通升达林业 进入高速成长期 买入 国金苏宁电器 实施战略转型、开始第三次创业 推荐 国信上海汽车 携手菲亚特,整合资源,突破商用车短板 买入 光大新华医疗 更换大股东，新股东或将注资 增持 天相南通科技 经营步入正规，业绩爆发增长 买入 国金强生控股 出租车规模增长是公司业绩增长最大亮点 国君行业评级看好具备确定性的中小公司 申万电子行业补库存拉动出口短期复苏 联合台湾电子行业公布8 月份月度数据 东方航空业8 月增速恰如预期的好 申万直投业务最值期待创业板启动点评 联合短期行业景气有所回暖 国信构建全国82 个地区旬度玻璃价格跟踪体系 国君基金视野修正预期，等待更明确的政策信号和经济数据 联合统计数据最新投资评级新股上市中国中冶（601618）打造多元化产业链，实现业务转型 安信公司是我国专业化经营历史最久、设计能力最强的冶金工程承包商，占国内钢铁冶金工程业务及有色金属冶金工程业务的市场份额分别高达90%和60%，处于绝对的优势领先地位。但是目前国内钢铁行业整体产能过剩，行业固定资产投资未来几年将呈现较低的增速，公司未来冶金工程合同承接前景较不乐观。公司拥有国内先进的有色金属资源开发技术和能力，拥有矿产资源采、选、冶的一体化产业链，有助于提升公司抵御周期性风险的能力。目前公司拥有铁、铜、镍、锌、铅、钴、金等多种黑色及有色金属矿产资源。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍红土矿，总资源量达1.432亿吨，总探明和控制资源量约为7,220万吨；阿富汗艾娜克铜矿项目是目前世界上已探明、但尚未开发的大规模、高品位铜矿床之一。2011年艾娜克铜矿投产后资源业务收入有望大幅增长。公司的房地产开发业务主要包括多种类型住宅及商用房的开发、销售和管理以及受政府委托进行一级土地的开发。目前业务所覆盖的范围囊括了一、二、三线城市，其中一线城市占比约21%，二线城市占比42%，三线城市约占37%。“中冶置业”品牌已享有较高声誉与知名度，随着开发规模的扩大、经营品牌的统一和区域布局的不断优化，公司有望成为国内一流的房地产开发企业。目前公司正在努力拓展城市基础设施综合开发的业务模式，有助于公司推进房地产开发的一二级联动，并加快公司房地产业务的发展速度。目前公司已经与石家庄、南京等城市的政府部门签署了战略合作协议。公司2009-2011年EPS预计为0.23、0.32与0.36元。综合考虑公司几部分业务状况，核算每股价值为4.529-4.985元，对应2010年的市盈率为14.3-15.7倍。考虑发行后对二级市场的价差，最终我们认为合理的询价区间为4.4-4.75元，上市后首日的价格区间为5.5-6元。冶金工程建设龙头，资源战略值得期待 招商冶金工程建设龙头，竞争优势明显。公司参与了我国几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计或建设，积累了丰富经验和技术实力，在环境保护、节能减排等方面拥有诸多领先的核心技术，是我国国内最大的冶金工程建设承包商以及我国最大的海外冶金工程承包商。目前在钢铁冶金工程占有近90的市场份额，有色金属冶金工程方面占有约60的市场份额。资源开发业务将成为未来业绩的主要增长点。公司冶金工程业务占公司营业收入的60以上，受制于国内产能过剩，未来增速将回落。尽管公司资源开发业务目前占比较小，但是考虑到募集资金投入后，产能开始逐步释放，未来将取代工程业务成为公司业绩的主要增长点。巨量的资源储备是公司最大的亮点。公司拥有不低于33.25 亿吨的铁矿石以及687 万吨的铜资源储量。在全球通货膨胀预期加重的背景下，资源价格出现快速反弹，这就使得公司的资源储备价值更有吸引力。 募投到位，确保业绩快速提升：本次募投资金将用于资源开发、钢结构技术研发基地建设、工程设备购置、房地产开发以及归还银行借款及补充流动资金。募集资金到位后，将着力培育资源业务的未来主要业绩增长点地位，提升盈利能力，优化财务结构。业绩预估。预估09-11 年归属母公司净利润分别为46 亿元、67 亿元、89 亿元，同比增长47、47、32。基本每股收益摊薄后0.23 元、0.34 元、0.45 元。合理估值区间。在市场因素的影响下，上市首日价格可能在6.5-7.0 元之间。个股评级东力传动 即将进入新一轮上升期增持 国君冶金传动小巨人。作为成长于宁波的一家民营企业，公司经历近二十年专注发展，成为冶金齿轮箱领先企业，09 年公司收入5.3 亿元，其中70%为冶金配套。风电业务即将破茧而出。经过与国内齿轮箱优势研发机构郑州机械研究所的合作，公司已成功研发出风电齿轮箱样品，目前正在进行最后测试，十月份或将顺利通过。同时公司也准备进行增发，投向风电齿轮箱项目，根据证监会审核程序推测，近两月有望上会。风电齿轮箱竞争格局无忧。风电齿轮箱并非暴利产品，对于中国高速传动，其风电业务毛利率仅为27.7%低于其平均毛利率1.1 个百分点，从单价看，近五年稳定在65 万元/MW。加上较高的技术壁垒，行业进入者并不多，据统计，2012 年之前尚看不到风电齿轮箱过剩的局面。钢铁行业回暖带动齿轮箱需求回升。冶金齿轮箱寿命3-5 年，更新改造需求大，加上钢铁行业整合及淘汰落后产能带来的需求，使得业绩齿轮箱需求中新增产能需求占比小，仅40%，行业最近一年所受冲击比其它子行业要小。最近钢铁行业开工率不断上升，部分企业满负荷生产，带动包括齿轮箱在内的固定资产投资回升，公司订单也在好转之中。东力传动：中国高速传动的追随者。作为国内齿轮箱领导者，中国高速传动近四年收入增长4倍，主要得益于公司果断选择主机巨头，适时进入快速增长的下游市场，如携手GE 进入风电领域、携手ZF 进入船用领域，下一步将携手ALSTOM 进入高速铁路及城轨领域。目前来看，东力传动正在复制中国高速传动的成功模式，我们对此报以乐观期待。高成长的弱周期公司，合理价值20 元/股。预计公司未来三年EPS 分别为0.66 元、0.86 及1.16元，经相对及DCF 估值，我们认为合理价值20 元/股。华电国际 持续向好和稳定成长的行业龙头 增持 天相公司上半年收购了山西两个在建煤矿各70%的股权，已在山西占有煤炭资源2.8 亿吨，可采资源1.3 亿吨。此次收购煤矿是公司业务结构优化和产业规模拓展战略的第一步，未来公司将陆续在山西、陕西、宁夏、内蒙古等省区收购或开发煤炭资源，力争到2013 年占有20 亿吨煤炭资源，并实现年产规模3000 万吨。公司的煤炭自给能力将逐渐增强，按照规划，到2013 年公司的煤炭自给率将达到30%左右，根据我们的粗略测算，公司平均燃料成本每降低1 个百分点，增加归属母公司所有者净利润8 个百分点。煤价趋稳，需求恢复促使公司下半年业绩稳定向好，自有项目和母公司支持确保公司未来稳定成长，煤电一体化逐渐深入提升公司的盈利水平。我们预计公司2009 和2010 年EPS 分别是0.26元和0.29 元，对应2009-09-16 收盘价5.27 元，动态PE 分别是21 倍和18 倍，处于核心电力公司中的较低水平，维持“增持”投资评级。水井坊 品牌力提升成为未来重点 增持 海通公司高端酒全年销量下降15%，上半年下滑约25%，下半年将同比增长10%，预计2010 年同比增长18%以上。公司双品牌战略突出，中低档酒增长迅速但基数较低。“双品牌战略”提上日程，品牌力提升成为工作重点。近期，公司广告支出以及“高尚生活元素”的宣传推广力度在加大。同时，前期公司与其外资控股股东Diageo 合作开发高端产品的“海上幻”也在香港上市适销结果将在中秋国庆之后逐步表现出来，如果适销较好，公司将在今年将其发布到国内夜场中，我们认为短期很难为公司贡献利润，但这是一只值得长期关注的高档产品。品牌力提升重点在于品质控制和品牌诉求培养。短期维持价格体系稳定，中期保证高档酒收复失地。长期产品概念进一步延伸，“海上幻”2-3 年之后将走上舞台。预计公司09-10 年白酒业务EPS 分别为0.55 和0.76 元，分别增长-13.7%和37%。我们预计公司高端白酒09 年销量下滑15%，2010 年收复失地，高端白酒增长18%。同时，在中低档酒量价齐升的背景下，公司09-10 年收入分别增长-15.4%和23%。公司09 年毛利率接近2007 年的水平，2010 年毛利率接近2008 年水平，在销售费用率持高不下的背景下，公司09-10 年净利润分别增长-13.7%和37%。公司蓉上坊1 期和2 期基本完成预售，接近11 个亿，贡献利润约2 个亿，公司将在下半年确认EPS0.2 元，明年确认剩下的0.2 元。房地产业务属于公司副业，主要为今后壮大白酒业务提供现金支持。我们认为这块利润不具可持续性，只能以净利润的形式直接加到股价上。如果以10 年30 倍PE 水平来看，股价可对应23 元，给予“增持”评级。升达林业 进入高速成长期 买入 国金高速增长是公司的亮点，我们认为2010、2011 年公司业绩增长分别为338%、81%。盈利模式的转变是公司高速增长的来源：2008 年开始公司利润来源将逐步由原来的单一地板业务贡献转变为林、纤维板、地板多业务贡献利润。公司上市前，地板是公司的唯一业务。继温江项目2008 年中投产后，按计划2009 年底广元项目也将投产，届时公司纤维板产能将达到38 万立方米，纤维板成为公司第二个利润来源。公司近几年在周边以及临近的县市采取收购、合作等方式不断拿林，截至目前，公司控制的林地35 万亩左右，其中约23 万亩左右是收购的林地，12 万亩左右是合作造林或定向培育。大量的林业沉淀资金将在未来体现效益，给公司带来高成长。纤维板在我们的预测中销量快速增长，毛利率也逐渐提高，我们做这一假设的理由在于我们对未来两年纤维板行业供需逐渐好转的判断：纤维板90%的下游需求来自于房地产，根据国金地产研究员曹旭特的观点2009、2010 年住宅竣工面积同比增长较高，这将带动纤维板行业的回暖。纤维板行业经历了2008 年产能的大幅增长后，09、10 年产能整体增长10%左右，行业的产能利用率是不断提高的。公司具有产业链和区域的优势，这些优势增强公司抵御行业波动的能力，我们看好公司长期的发展前景。公司已经形成了从资源到终端消费品完整的木材加工产业链。林业资源公司较之同行具有优势，地板公司是国内知名品牌。我们认为这种产业链完整的公司较之单一从事某个阶段业务的公司更具有竞争力，更有稳定性。林业为板材、地板尤其是强化地板提供原材料，下游产品为林业利润体现提供载体。地域性优势体现：四川林业资源丰富，公司可能获得更多的林业资源；四川是纤维板净流入的市场，运输成本会给公司带来较好的生存空间；四川的灾后重建可能会给公司业务带来新的增长。我们预测公司20092011 年EPS 分别为0.077、0.339、0.614 元，认为公司的合理价值区间为8.669.48 元。随着地产行业回暖以及纤维板行业供需关系的好转，我们认为公司存在机会。苏宁电器 实施战略转型、开始第三次创业 推荐 国信发展战略：“专业家电零售商”向“零售商”的转型。纵观苏宁电器发展历史，公司经历了20 世纪90 年代家电批发的第一次创业、2000 年以后批发转零售的第二次创业、以及当前由“专业的家电零售商”向真正的“零售商”转型的第三次创业。经过了第二次创业，苏宁电器已经发展成为我国最大的家电零售企业，2008 年营业收入约500亿元，在全国178 个地级以上城市拥有连锁店812 家，公司完善的物流、信息、人才等后台系统处于行业领先水平。当前，公司经过外延式的快速扩张，已经完成了二线及以上城市的“全国骨干网络”的布局，更重要的是公司具备了由单纯的家电零售商向更综合零售商转型的基础条件，公司也自上而下已基本统一了思想，公司进入第三次创业，具体表现就是：依托全国店网、强劲的后台支持系统，实施营销变革，增加自营商品比重、增加商品品类的深度与丰度，进一步提升公司竞争力与盈利水平。业绩增长：可比门店收入增速是主要跟踪指标。随着公司规模不断扩大，外延扩张对收入、业绩的贡献度将逐步降低，公司的各项营销变革，将主要体现在内生收入的提升，维持“推荐”评级。综合上述分析，我们认为，苏宁电器卓越的管理团队、正确的发展战略得到了历史的印证，在新的行业发展阶段，公司适时转变发展战略，符合行业发展规律，若转型成功，公司将实现第三次创业，表现为公司业绩的持续较快增长，因此，我们认为，公司具有较高的长期投资价值。我们维持对公司2009-2011 年每股收益0.58 元、0.68 元、0.79 元的预测，给予公司2010 年25-30倍PE，对应合理股价在17-20 元，维持“推荐”评级。上海汽车 携手菲亚特,整合资源,突破商用车短板 买入 光大我们分析上汽成功的经验有四条：合资引进技术，先发占领市场；国产化零部件，形成供应链的竞争优势；多合作伙伴的竞争博弈增强合作地位；自主开发增强话语权。我们认为上海汽车乘用车发展的成功模式能复制到商用车领域。其路径是：寻找世界级的商用车合作伙伴，利用其强大的零部件实力进行国产化工作降低成本，最后是双品牌战略，自主和合资品牌一起发展。我们认为：上汽和菲亚特携手，利用上汽的管理和市场优势，菲亚特的产品和技术优势，通过一系列的公司整合，将有利于公司突破商用车的短板。我们对上海汽车商用车的未来发展持乐观评价，我们认为这个合作对上海汽车和上柴股份的股价将带来正面影响，我们维持上海汽车的买入评级。新华医疗 更换大股东，新股东或将注资 增持 天相经过两天的停牌，公司今日发布公告称，公司大股东淄博市财政局将其持有公司的3894万股股份转让给淄博矿业集团有限责任公司，转让价格为14.16 元/股，略高于上一个交易14.03元的收盘价。淄博市财政局为公司第一大股东，持有公司国家股4118 万股，占公司总股本的30.65%；据淄博市财政局与淄矿集团签订的股权转让协议书，淄博市财政局拟将持有的公司国家股3897万股，以5.52 亿元的价格转让给淄矿集团，转让后淄矿集团将成为公司新的大股东。据上证报报道，公司更换大股东后，公司名称与主营业务不变，仍将聚焦医疗健康产业。此消息得到公司相关人员证实。该报同时报道，新大股东将加大对公司的投入。我们认为大股东完成收购后对公司进行注资的可能性很大。第一，新大股东资金实力雄厚，有能力对公司进行注资；第二，医疗企业行业处于发展的黄金时段，是公司做大做强的一个历史机遇。公司主营业务为消毒用医疗器械设备、医疗影像设备、大型制药设备及手术设备等。2009 年1-6月，公司实现营业收入3.90 亿元，同比增长25.91；实现营业利润2474 万元，同比增长44.50 ；归属于母公司的净利润1876 万元，同比增长38.86；每股收益0.14 元，好于预期。中报点评中，我们的结论是公司主营业务步入上升通道，医疗器械行业大环境向好。同时我们将其投资评级由“中性”上调至“增持”，认为公司股价有较大的上涨空间。我们仍维持中报点评时对公司的盈利预测，预测公司2009-2010 的EPS 分别为0.31 元和0.42 元，维持对公司“增持”的投资评级。南通科技 经营步入正规，业绩爆发增长 买入 国金公司收到南通土地储备中心对原有厂区追加的土地收购款，即收购款由原来的1.5 亿元增加至3.28 亿元。公司原有厂区的搬迁成本约为1 亿元，而得到了政府3.28 亿元补偿收入，所以该项收购产生的税前利润为2.18 亿元，扣除15%的所得税，可产生1.71 亿元净利润，相当于0.71 元每股收益，将在三季度确认，预计公司全年业绩可达到0.91 元。09 年公司的补贴收入和土地收储收益占利润比例较高，在2010 年利润将主要来自地产主业。公司主要在售项目为万通城，总建面24 万平米，目前已基本售完，将在2010 年确认收入，预计可产生0.9 元每股收益，所以公司未来两年业绩已全部实现。展望2011 年，在原有厂区的住宅项目也将进入结算期，由于该用的处于市区核心地段，销售前景光明，按目前房价计算可实现1.95 亿元净利润，相当于0.82 元每股收益，更长远的发展也得到了保证。公司间接投资了卫士通（002268）、升达林业（ 002259），丹化科技（ 600844）、华天科技（ 002185）四家上市公司，如果按现价减持可实现0.42 元每股收益，投资未上市的圣农发展、龙蟒钛业、超日太阳能、海四达锂电池、通达矽钢等公司具备上市潜力，创业板即将推出，公司的股权投资开始进入收获期。公司目前的低PE 和股权投资进入收获期都不是我们推荐的最重要理由，我们看好的是公司发展潜力。因为公司的大股东产控集团在南通有大量工业用地，由于上述用地大多位于市区核心地带，按土地最优利用原则，上述用地将变性做住宅开发，作为集团唯一的地产业务平台，公司有望整合上述土地资源。不考虑股权投资可能带来的0.42 元每股收益，我们预计未来0911 年公司将实现每股收益0.91、1.07、1.24 元，动态市盈率分别为12、10.4 和8.9 倍。由于09 年公司仍处于重组的调整期，10 年将是主营贡献利润时期，所以按10 年业绩估值比较合理。而公司目前投资上市公司的股权投资收益可产生0.42 元每股收益，以及有潜力上市公司可能产生收益没有计算在盈利预测中，所以公司10 年市盈率应不低于15 倍比较合理，目标价格16.1 元，建议买入。强生控股:出租车规模增长是公司业绩增长最大亮点 国君集团出租资产注入预期明确 注入后，公司业绩增幅约30%，每股净资产可达3.87 元：集团现拥有6000 余辆出租车资产，与公司存在同业竞争，因此存在注入预期。我们在强生控股:资产注入影响几何？一文中认为，如以26w/张，以增发形式注入，则该资产对公司业绩（相对于2008 年扣除公允价值变动净收益后的EPS）增厚幅度约30%；此外，若以市价重估注入后公司的出租车牌照，则每股净资产可达3.87 元(按增发后股本摊薄)。 股权结构理顺后，注入事项或渐行渐进：公司控股股东强生集团35%的股权归属职工持股会，集团可能偏向于先解决职工持股问题，然后再启动6000 辆出租车的资产注入事项。世博会出租车招标：世博期间，上海将发放2000 辆使用5 年的牌照资源，分为一组A 段（370 辆）、四组B 段（320 辆）进行竞标。目前公司在竞标A 段，如竞标成功，公司的出租车规模能增加370 辆，且强生的出租车调度系统将成为世博期间制定的免费调度中心，这将大大提升公司的品牌。竞标失败，公司仍可获得B 标资格，届时出租车规模将增加320辆。 业绩预测及风险：08 年近7000 万的公允价值变动净损失可保09 年业绩稳定，预计09-10 年公司业绩为0.16、0.2 元。考虑出租车资产注入，则09-10 年的业绩有望达到0.24、0.25 元。世博题材、出租车资产注入启动是公司股价变动的契机，也是股价的风险所在，维持8.4 元目标价。行业评级看好具备确定性的中小公司 申万 我们看好受益于行业确定增长的汽车配件股：自上而下我们看好量价齐升的汽车行业，2009 年8 月汽车产销分别完成114.07 万辆和113.85 万辆，比上月分别增长2.62%和4.71%，比上年同期分别增长86.10%和81.68%，8 月轿车销量为62.94 万辆，同比增长83%，创今年以来单月增速新高，我国汽车产销已连续六个月达到百万辆水平。我们认为现阶段并不是行业盈利高点，下半年行业将见量见利，从局部复苏到整体复苏。随着未来汽车行业继续走强，届时，受益于行业景气的汽车配件股将会有比较好的表现。我们推荐银轮股份、宗申动力、中鼎股份，关注宁波华翔。 自下而上我们选择业绩有优良且目前相对估值便宜的品种。在未来行情不明确的情况下，我们认为有安全边际估值较低同时拥有主题投资概念的上市公司将会有比较好的表现。根据上市公司中期业绩同比与环比均保持增长，同时围绕目前热点主题(如物联网)为主线，我们推荐劲嘉股份、顺络电子、恒宝股份、东信和平。电子行业补库存拉动出口短期复苏 联合 我们判断出口在9月至4季度短期明显好转，依据在于美国3季度末去库存结束后补库存对中游电子制造业的拉动效应。因此，投资机会在4季度出现，催化剂为下半年订单饱满和9月后出口需求可能明显回升。 从微观角度，出口比重大、较依赖消费电子的企业开工率晚于其他电子企业最后复苏，磁性材料是其中代表。调研了解到，进入9月以后，横店东磁订单已接近满产水平，通富微电的出口已恢复到过去的90%，各企业均感受到出口订单明显恢复。 目前A股电子类公司估值并不具备吸引力，出口订单的恢复是股价短期的促发因素。建议近期可关注磁性材料行业和半导体封装业，原因是两者出口比重较大，前者的业绩弹性更为明显；从未来2-3年的发展考虑，建议关注产品结构向高端调整的公司，例如华微的6寸线向MOSFET转型以及士兰微的新品突破。 磁材行业投资标的主要有生产钕铁硼磁材的中科三环、宁波韵升以及生产铁氧体的横店东磁、天通股份4家。其中，钕铁硼企业的直接出口比重约60%，而铁氧体企业在50%左右。我们建议关注横店东磁，公司为全球最大的永磁铁氧体和国内最大的软磁铁氧体企业，9月后在微波炉等产品的拉动下已接近满产。 半导体封装业建议关注通富微电。封测业出口企业主要有长电科技和通富微电2家。其中，长电的出口比重在50%左右，通富微电的出口比重接近70%，因此更为受益出口复苏。台湾电子行业公布8 月份月度数据 东方 8月电子行业营收数据整体环比增长0.19%，其中TFT-LCD、记忆体、光学系统与元件、LED表现更好。 8月处于库存拉升阶段，且目前库存水平相对安全。 9月预期拉需求，以笔记本代工产业为例，继8月份环比略有下降后，9月份广达、纬创营收预计环比增长20%，需求的行业旺季将在9月份之后体现。 国内上市公司三季度业绩恢复明显。影响电子公司的重要因素是规模效应，随着三季度旺季来临不少企业达到满产规模效应显现，费用率得到下降，从而上市公司整体净利率水平提升。 建议投资者关注超声电子、横店东磁、恒宝股份、远望谷、顺络电子、莱宝高科。航空业8 月增速恰如预期的好 申万 8 月份，民航三大指标单月同比增速均达到今年以来最高。民航运输总周转量环比增长7.4，同比增长30.6；旅客运输量环比增长7.6%，同比增长41.6；货邮运输量环比增长8.6%，同比 增长18.1。大幅增长的原因主要有三：首先是经济的回暖提升了市场需求，其次是季节性的影响也支撑了行业生产的增长，最后是去年同期基数小也使本月同比出现较大幅度增长。 预计9-10 月份航空煤油价格保持目前水平，燃油附加费也不会征收。 重申对航空看好”评级，推荐次序是：中国国航、ST 东航、南方航空、*ST上航。直投业务最值期待创业板启动点评 联合1、 券商的经纪、投行、直投业务将从创业板中受益。受益程度排序为：直投经纪投行。2、 经纪：与创业板市值一同成长。随着创业板上市公司逐渐增加，总市值不断成长，预计到2013 年，上市券商从创业板股票交易中获取的经纪业务净利润相对08 年公司净利润的比例可达到5左右。3、 投行：业绩影响甚微。根据08 年上市券商数据进行统计，整体投行业务营业利润率为33，考虑到创业板项目不占用保荐代表人通道，因此预计费用相对更低。我们乐观假设创业板营业利润率可达到50，同时考虑所得税影响，至2013 年，创业板项目承销对全行业净利润的贡献也仅为5.4 亿元，占08 年证券行业482 亿净利润的比例仅为1.1，影响甚微。4、 直投：最值得期待。在最近及未来一两年内，大量券商上市融资，均面临RoE 大幅下滑的窘境，直投业务正好提供了一个高回报的资金运用渠道。假设至2010 年末，较早布局直投业务的中信的实际项目投资比例为上限（净资本15）的50，布局相对较晚的海通、广发、光大、国元、长江为上限的30，那么预计2013 年直投业务对中信、海通、辽宁成大、吉林敖东、中山公用、光大、国元、长江净利润贡献相对08 年净利润的比例分别为7、10、2、2、2、13、6、5。5、 推荐：考虑直投业务对业绩提升之后的PE 比较，推荐次序为：中山公用20X、吉林敖东21X、辽宁成大24X、中信24X。短期行业景气有所回暖 国信航运市场反弹之后有所回落随着铁矿石谈判尘埃落定，市场对干散货运输需求的预期回落，8 月BDI指数环比下滑10，油轮运输指数则一直维持低位。 新船订单回暖尚属个案，但撤单减缓趋势明确8 月的全球新签订单为613 万载重吨，与7 月基本持平；其中，中国新签定单435 万载重吨，占全球新签订单的70，但7、8 月的大单均有特殊背景，预计未来几个月新订单能维持7、8 月水平，难有持续上升。由于撤单量持续下降，8 月累计新签订单量首度超过订单撤销量，撤单压力缓减。 新船价格跌势未止，但幅度已逐步缓和8 月干散货船新造价格环比下降2，同比下降35；油轮新造价格环比下降2，同比下降21。由于中国新造船价格下降幅度大于韩国，可能带动韩国造船价格接下来也进一步下滑，同时，考虑到航运市场再度回落，预计船价仍将低迷。 二手船价有升有降，对新船价格拉动不大干散货的二手船价格连续半年回升，8 月继续环比上升3；油船二手船价格的下降幅度大于新造油船，6 月环比下降6，7 月环比下降2。 手持定单年数显示行业长周期底部还需1-2 年手持定单年数是反应行业供求关系以及行业景气度的关键指标，根据我们的测算，国内造船行业的手持订单年数将从07、08 年的峰值逐步下降，2011年会降到行业景气底部时的2 年左右水平，此时成为行业长周期底部可能性大。 行业短期或有交易性机会，但中长期趋势性投资时机未到由于近期新船定单有明显恢复，撤单威胁也大为减轻，短期行业预期有所改善；同时，行业龙头之一的中船重工即将IPO 上市，预计对行业整体估值也会有所提升，因而造船板块短期或有一定交易性机会，但从中长期趋势来看，行业景气下行周期尚未结束，趋势性投资时机并未到来，维持行业“中性”投资评级。构建全国82 个地区旬度玻璃价格跟踪体系 国君我们在20090805“玻璃-重油与纯碱价格差”月报：玻璃行业复苏，调评级至增持中指出玻璃景气自09 年Q2 触底反弹、迎来5-8 个季度的盈利上升周期，基于玻璃行业景气复苏，上调行业评级至增持。为应对该种变化，在之前建立的全国“玻璃-重油与纯碱价格差”基础上，我们首次建立全国82 个地区旬度玻璃价格跟踪体系来及时跟踪玻璃价格变化轨迹，数据为2008 年以来旬度时间序列数据。 8 月下旬上述82 个地区平均玻璃价格为28.1 元/平方米，环比上旬涨0.3%，环比上月涨4.1%，同比上年下降4.1%。价格在6 月下旬-7 月下旬企稳后自8 月上旬再次出现大幅上涨，目前处上升通道。 82 个地区中6 个地区8 月下旬玻璃价格环比上旬下降，12 个地区价格环比上升，其他64 个地区持平。福州、烟台、深圳环比涨4.2%、2.9%、6.7%。北京、广州、海口持平。上海、成都下降5.9%、20%。 8 月全国“玻璃-重油与纯碱价格差”29，环比增加74%、同比增加326%，创2006 年以来单月新高，景气持续高企。主要因为当月玻璃价格环比涨14%、同增2%，纯碱与重油价格均同环比下降所致。 8 月BMI 玻璃企业产量同比下降3%、环比增加2%，销量同比增长5.5%、环比下降15%，本月销售率为96%、比上月下降19 个百分点。月末玻璃库存比上年同期下降16%、环比上月增加15%。 82 个地区玻璃价格跟踪体系显示玻璃价格处于提升通道，“玻璃-重油与纯碱价格差”显示玻璃盈利亦处于加速提升通道中。8 月下旬玻璃需求进入旺季后，预期年底之前玻璃景气度仍将维持高位。 8 月全国玻璃产量同比大增9%，带动累计玻璃产量增速转正，需求好转导致盈利增加驱动企业扩大产量。8 月房地产新开工和施工面积同环比大幅增加，预示未来玻璃需求仍处于景气复苏期。 玻璃投资逻辑依旧是：房地产复苏驱动国内玻璃需求复苏、国际经济好转驱动玻璃出口好转、纯碱和重油价格低谷助于盈利提升、基于新能源估值合理的假设。主要推荐福耀玻璃、南玻、金晶科技。 维持之前谨慎增持评级。耀皮玻璃、三峡新材、方兴科技仅建议适度关注。风险是：（1）新能源导致玻璃相对估值高；（2）纯碱和重油价格上涨超出预期，而玻璃因房地产波动价格上升低于预期。基金视野修正预期，等待更明确的政策信号和经济数据 联合l 远虑一致，更多超预期的因素短期难现在如此动荡的经济环境中，要准确判断经济恢复的方式很难。预期不可太乐观，也不能太悲观（易方达/博时）。美国经济虽可能在三季度触底回升，但其真正的复苏之路仍然较长（景顺长城）。发达经济体过往储蓄率偏低，生产可能性边际没有实质性扩张，过多的当前消费必然消耗未来消费能力。由于缺乏长期经济增长动力，中国经济无法二次加速，而政府投资和房地产投资的可持续性不强。从更长的视角看，市场难以给予更高的估值空间（融通）。目前地产商库存压力小，手上资金充裕，更可能选择减少开工，维持高价，缓慢出货。在财政刺激边际效应减弱的同时，私人部门投资恢复速度很可能低于预期；今年汽车以及地产相关领域消费增长带动消费增速超出预期，其中政策刺激起到了决定性作用。今年的汽车销量不但消化了去年被压抑的需求，而且在一定程度上透支了未来，政策退出之际也就是行业调整之时（博时）。如果明年的信贷增长在8 万亿以下，GDP 的增长估计是不可能完成的任务。但是8 万亿本身，确实令人咂舌。政策性的风险是中国股市此时最大的风险。需要冷静地思考未来中国经济增长的引擎是科技创新、产业结构转移、低碳经济、新能源，还是其他（华宝兴业）。偏暖政策更多是为了保证市场在国庆前的平稳，国庆后这些政策有可能再度收紧（银华）。由于政府主导的投资难以高位持续，外需依然不振，内需启动受制于就业率下滑、社保水平不高、住房教育支出过大等因素，经济增长模式的转型难以一蹴而就（东方）。未来流动性趋紧使得估值扩张的难度加大，而业绩增长的预期较为乐观，但是更多超预期的迹象短期难以看到（景顺长城/兴业全球/光大保德信）。如果上市公司整体业绩要出现超预期增长，在固定资产投资增速已经很高的背景下，则需要以PPI 为代表的生产资料价格指数在未来6 个月要大幅上涨，而且出口复苏大幅好于预期（交银施罗德）。市场需要时间等待更明确的政策信号和更有说服力的经济数据（国海富兰克林/交银施罗德/银华/兴业全球）。要预测三季报数据到底会如何还比较难，稳妥的方式就是静观其变，国泰金马的仓位控制在75%左右，持仓结构偏向防御（国泰）。接下来仍会保持谨慎，不排除指数反弹后继续下跌的可能（兴业全球）。l 近期无忧，9 月房地产数据或能再度提振信心只有在就业水平重新回升之后，各国协调一致的退出机制才有可能获得实施，在全球范围内经济刺激政策短期还不会有大变化（光大保德信）。而出于国庆维稳的需求，国内出台利空政策的可能性很小（上投摩根/银河）。经济出现二次探底的风险至少在短期内是较小的，在一到两年内，我国完全具备这种保增长的能力。我国的刺激政策提前于全球退出的可能性也是相当低的，如果房地产开发投资无法启动，就意味着政府必须继续加强财政刺激来保持经济的增长，如果房地产投资启动，政府可以相机抉择适当降低刺激力度。房地产投资的活跃和房价的上涨可能是必须面对的（国海富兰克林）。房地产投资和出口将为四季度及明年经济增长提供坚强后盾（诺德）。如果9 月份房地产新开工面积、销售数据等出炉的指标较强劲，能再度提振市场的信心（华安）。我们判断9、10 月经济继续向好的局面仍将持续，银行融资、资本充足率及次级债等问题短期内无法实施，证监会无法忍受股市的快速下跌而融资节奏或将放缓（申万巴黎）。经济基本面的回暖是确定的，我们所需要更多是耐心（天弘）。未来GDP增速有望逐季抬高（长城基金），预计在今年第四季度经济可能会超预期回升，宏观经济由复苏进入过热阶段。市场将在超预期的宏观数据引领下进入触底回升第二阶段，有望在3000点为中轴的上方强势运行（民生加银）。A 股上市公司盈利增长与盈利能力恢复并回归到历史平均水平，加上整体估值水平偏低，市场仍处在向上的大趋势中（南方）。温和震荡上扬将是未来市场的主基调（长城基金/中海/诺安），我们还将保持略高的仓位（大成）。明确增长预期的行业是配置方向在内外部经济弱势均衡下，市场可能一改过往一年多来从上至下进行行业轮动的风格，更多会从细分行业和公司层面找寻确定性的投资机会（融通），具有明确增长预期的行业将是未来配置的重点，主要关注医药、建材、食品饮料、汽车、煤炭等行业，并选择价值型行业进行投资（华安）。配置重点将从房地产、能源、金融等行业，转向较明确业绩保障和业绩成长型的行业，如食品，饮料，商贸零售，电力设备等，尽量回避有色等估值较高、盈利能力模糊、周期性强的行业，如钢铁（国海富兰克林）。下一阶段需要重视防御性，对上中下游进行均衡配置。继续看好估值水平较低、会计政策较为谨慎、融资风险已释放的银行，以及受益于外需恢复的行业（建信）。更多地关注业绩和企业的成长性，在权衡安全边际的情况下，寻找具有内生性增长的企业（农银汇理）。行业上积极关注采掘、家电、食品饮料、医药、金融（银行、保险）和商业贸易，风格配置侧重大盘蓝筹股（汇添富）。如果经济不出现大的问题的话，目前位置金融股机遇大于风险；医药股属于增长较为确定的品种，随着今后国内老龄化