（金融学专业论文）我国股市波动的主要宏观经济因素分析.pdf

m a i nm a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa n a l y s i s o fo u rs t o c km a r k e tf l u c t u a t e s ms h a b e ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 0 8 m s ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e t e c h n o l o g y ) 2 0 11 at h e s i ss u b m i a e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro f e c o n o m i c i n d i s c i p l i n eo ff i n a n c e ( i n s u r a n c e ) 1 n c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw e n f e n g h u a m a y ，2 0 1 1 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：贰彻 日期：砌j 年口妨秒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名戴芗 导师签蜘 气1 f fp 小砂、【) j 摘要 自从证券市场产生以来，对证券价格波动状况的研究就一直是国内外研究的 热点。由于各种因素的影响，证券价格经常会发生大幅波动。证券价格的持续上 涨尤其是暴涨常常容易产生金融泡沫，而证券价格的持续下跌尤其是暴跌则会导 致投资者的巨额投资损失，并引发金融危机。有鉴如此，国外学者对证券价格波 动的研究已开展了多年，并随着西方证券市场的发展而日趋成熟。相对来说，我 国的证券市场起步比较晚，市场成熟度不高，价格波动幅度比较大，这对我国经 济的发展产生了许多不利的影响。因此，本文致力于系统地研究我国股票市场价 格波动的宏观经济影响因素，以期进一步了解影响证券市场发展的深层次原因， 揭示影响我国股市变动的因素，并有针对性地提出相应的解决方案。这对我们提 升宏观调控的技巧，提高投资的有效性，保证证券市场的健康发展，具有较强的 理论和现实意义。 以前对股票市场波动和宏观经济因素关系的研究，大多从各个角度分析。本 文将首先描述国内股票市场的发展状况，并对我国股票市场的波动情况进行介绍； 其次分析宏观经济增长对股市变动的影响关系，主要对我国的经济周期和股市周 期的互动关系进行了描述性实证研究：之后分析货币政策对股市变动的影响，主 要介绍了货币政策的股票传导机制，并从理论和实证上研究利率、汇率、货币供 应量与股市波动之间的相关性；最后分析财政政策对股市变动的影响，主要是分 析财政收支及与股市有关的税收政策与股市波动之间的相关性。 和以前从各个角度研究相比，本文试图从经济发展、货币政策、财政政策等 宏观经济因素方面，比较系统地对1 9 9 1 年以来我国的股市运行变化进行理论分析 和实证研究，并提出相应的政策建议。 关键词：股票价格指数；波动；宏观经济因素 a bs t r a c t t h ef l u c t u a t i o no fs e c u r i t i e s p r i c eh a sb e e ns t u d i e ds i n c et h eo p e n i n go ft h e s e c u r i t i e sm a r k e t i n f l u e n c e db ym a n yk i n d so ff a c t o r s ，t h ep r i c eo fs e c u r i t i e so f t e n c h a n g e sal o t i ti sv e r ye a s yt op r o d u c ef i n a n c eb u b b l e sw h e nt h ep r i c eo fs e c u r i t i e s k e e p sr i s i n ge s p e c i a l l yr i s i n gs u d d e n l ya n ds h a r p l y w h i l et h ef i n a n c ec r i s i sm a yb e t r i g g e r e dw h e nt h ep r i c eo fs e c u r i t i e ss l u m p s ，w h i c ho f t e nr e s u l t si ng r e a tl o s sf o r i n v e s t o r s i nv i e wo ft h i sa s p e c t ，t h es c h o l a r sa b r o a dh a v er e c o g n i z e dt h ep r o b l e m m e n t i o n e da b o v ea n dh a v es t u d i e dt h i sp r o b l e mf o rm a n yy e a r s a l s ot h er e s e a r c h m e t h o d sa r em u c hm o r em a t u r ea st h ed e v e l o p m e n to ft h ew e s t e r ns e c u r i t i e sm a r k e t o nt h ec o n t r a r y ，t h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n ai ss t i l ly o u n ga n dm a r k e ti si m m a t u r e s ot h ep r i c eo fs e c u r i t i e so f t e nf l u c t u a t e sv e r ys h a r p l y ，w h i c hh a sav e r ys e r i o u s i n f l u e n c e so nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a e c o n o m y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rs t u d i e ss o m e m a c r oe c o n o m yf a c t o r st h a tw i l la f f e c tt h ep r i c eo ft h es t o c ki nc h i n a ss t o c km a r k e t i no r d e rt ou n d e r s t a n dt h er e a s o n sw h yt h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti s a f f e c t e da n dr e v e a l st h ef a c t o r st h a tw i llc a u s et h ec h a n g e so fc h i n a ss t o c km a r k e t f u r t h e r m o r e ，t h ew a y so fs o l u t i o na r ep u tf o r w a r db yt h ea u t h o r ，w h i c ha r e m e a n i n g f u li nt h et h e o r ya n dp r a c t i c eb e c a u s ei tw i l li m p r o v eo u rs k i l li nm a c r o e c o n o m yc o n t r o la n de f f e c t i v e so fi n v e s t m e n ta n dk e e pt h eh e a l t h i e rd e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e t p r e v i o u st h e s t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a c r oe c o n o m ya n dt h e f l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e ti sa l w a y sf r o md i f f e r e n ta n g l e s f i r s t ，t h i sp a p e rd e s c r i b e s t h eh i s t o r yo fd e v e l o p m e n ti nc h i n a ss t o c km a r k e ta n di n t r o d u c e st h e s i t u a t i o no f c h i n a ss t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n s e c o n d ，a n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e e c o n o m i cg r o w t ha n dt h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c kp r i c e ，m a i n l yd ot h ed e s c r i p t i v e p o s i t i v ea n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb u s i n e s sc y c l ea n dt h es t o c kc y c l e t h e na n a l y z e st h ei n f l u e n c e so nt h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c kp r i c eb ym o n e t a r y p o l i c i e s ，m a i n l yd i s c u s s e st h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mf r o mm o n e t a r yp o l i c i e st o s t o c km a r k e t ，a n da n a l y z e st h er e l e v a n c eo fi n t e r e s tr a t e 、e x c h a n g er a t e 、q u a n t i t yo f m o n e ys u p p l ya n dt h es t o c km a r k e tf l u c t u a t e sf r o mt h e o r i e sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h i n t h ee n d ，s t u d i e st h ei n f l u e n c e so ns e c u r i t i e sm a r k e tb yf i s c a lp o l i c i e s ，m a i n l ya n a l y s e s t h er e l e v a n c eo fr e v e n u e 、t a xp o l i c i e sa n dt h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e t c o m p a r e dw i t hp r e v i e ws t u d yf r o ma l la n g l e s ，t h i sa r t i c l es y s t e m a t i ct h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n de m p i r i c a l l ys t u d i e st h ec h i n a ss t o c km a r k e tf r o mt h ee c o n o m i cg r o w t h 、 m o n e t a r yp o l i c i e sa n df i s c a lp o l i c i e ss i n c e19 91 ，a n dp r o v i d ec o r r e s p o n d i n gp o l i c i e s k e y w o r d s ：s t o c kp r i c ei n d e x ；f l u c t u a t i o n ；m a c r oe c o n o m yf a c t o r m ， 目录 摘要i d l b s t r a c t i i 第一章绪论 1 1 选题背景与意义1 1 2 国内外相关的文献综述2 1 2 1 国外文献综述。麓2 1 2 2 国内文献综述3 1 3 影响股市变动的主要因素分析5 1 4 研究思路6 第二章我国股票市场的波动研究 2 1 我国股票市场的发展状况8 2 2 我国股票市场的波动特征8 2 2 1 股票价格指数波动情况9 2 2 2 我国股票价格指数波动的几个特点1 0 第三章经济增长与股市波动 3 1 经济增长影响股市波动的机理分析1 3 3 2 我国经济周期与股市周期互动关系研究1 5 第四章货币政策与股市波动 4 1 利率因素分析1 8 4 1 1 利率影响股票价格的理论分析1 8 4 1 2 利率政策对我国股票市场波动的影响2 0 4 2 汇率因素分析2 1 4 2 1 汇率对股市影响的理论分析2 1 4 2 2 人民币汇率改革对我国证券市场的影响2 2 4 3 货币供应量因素分析2 4 4 3 1 货币供应量增长与股票市场之间关系分析2 4 4 3 2 我国影响货币供应量的几种政策工具分析2 5 第五章财政政策与股市波动 5 1 财政政策对证券市场的影响3 0 5 1 1 财政政策手段介绍3 0 5 1 2 我国财政政策的效应评价3 2 5 2 证券市场税收制度与股票价格波动3 3 5 2 1 历次印花税调整对证券市场的影响3 4 5 2 2 资本利得税收与证券市场的影响关系3 6 第六章政策建议 6 1 国家对股票市场的干预要适度一3 7 6 2 加快利率市场化进程3 7 6 3 完善人民币汇率形成机制3 8 6 4 建立系统和健全的证券税收制度一3 8 结 仑3 9 参考文献4 2 蜀【 谢4 5 附录a 攻读硕士学位期间取得的研究成果4 6 1 1 选题背景与意义 第一章绪论 自1 9 9 0 、1 9 9 1 年上海和深圳证券交易所成立以来，经过近二十年的发展，我 国证券市场取得了巨大的成绩。截至2 0 1 0 年底，沪深证券市场的总市值达到了 2 6 5 4 2 2 5 9 亿元，相当于2 0 0 5 年的8 2 倍，居全球第二，其中流通市值达到了 1 9 3 1 1 0 4 1 亿元；全国上市公司数量达2 0 6 3 家，上市证券达3 0 7 9 只，境内筹资合 计达1 0 2 7 5 2 0 亿元；证券投资基金数达到了7 0 4 只，证券投资基金规模达到 2 6 7 6 7 0 5 亿元；证券市场的快速发展引起了人们的极大关注，吸引了大量参与者， 沪深两市的股票有效账户数达1 3 3 9 1 0 4 万户，比1 9 9 1 年增长了3 0 0 多倍f l 】。与此 同时，我国证券市场国际化的速度也明显加快，出现了一大批q f i i 、中外合资基 金和中外合资券商等，在提供了新的市场机会的同时也带来了新的挑战。至2 0 1 0 年底，中国国家外汇管理局累计批出了1 9 7 2 0 亿美元合格境外机构投资者( q f i i ) 额度，q f i i 总家数达到9 8 家【：1 。另外，很多国外券商也在逐步参与国内券商的重 组。而且，我国证券市场的市场硬件建设、监管措施、交易手段和清算体系等方 面也有了较大的发展。 总的来说，我国股票市场作为一个新兴市场，无论从市场广度还是从市场深 度上都取得了极大的发展，用了近二十年的时间走过了西方发达国家百年走过的 历史。 然而，我国股市的上涨与宏观经济的向好两者之间在目前阶段还不存在所谓 的因果关系，也就是说，我国证券市场与宏观经济之间并未显示出成熟市场所具 有的正相关关系。近年来，我国经济增长的内在动力不断增强，各项宏观调控政 策促进经济的增长行之有效。然而，在宏观经济持续向好的背景下，我国股市却 经常出现大幅波动。尤其是2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，在国民经济持续向好的大好形势 下，股市却持续低迷。这长达四年的熊市行情大大削弱了广大投资者的信心，也 使很多券商陷入难以生存的境地，有的为了解决自营业务资金链的断裂甚至违规 进行委托理财，最终导致了亏损的加剧，相继走上关闭重组之路，尤其是大鹏证 券和南方证券的关闭在社会上引起了较大反响。显然，我国证券市场作为经济晴 雨表的功能还未能充分体现和发挥出来。 本论文的选题就是在此背景下提出的。本论文的目的主要是针对我国股票市 场近年来的发展状况，研究影响我国股票市场价格波动的宏观经济影响因素，以 期进一步了解影响股票市场发展的深层次原因，并有针对性地提出相应的解决方 案。这对我们提升宏观调控的技巧，把握股市发展趋势和规律，提高投资的有效 性，控制股票市场的非理性的大幅波动，保证证券市场的健康发展，具有较强的 理论与现实意义。 1 2 国内外相关的文献综述 对整个发展中国家的情况进行了研究，结果发现影响股市收益的宏观因素具有区 域趋同的特点，国际投资者只有通过跨区域进行分散化投资才能起到分散风险的 作用【1 4 】。r a p a c h ，w o h a r 和r a n g v i d ( 2 0 0 5 ) 通过利用1 2 个工业国家的宏观经济变 量检测它们对股市收益的预测性，结果发现，只有利率指标才是预测股市收益的 最牢固和可靠的指标【l5 1 。h u m p e 和m a c m i l l a n ( 2 0 0 6 ) 比较研究了过去4 5 年间日本 与美国的宏观经济变量和股市的关系，研究发现，工业产值与消费价格指数对两 国的股价都有非常显著的影响，日本的股价受消费价格指数的影响比美国的更加 显著，而美国的股价则受工业产值( 通过影响当前和未来公司的现金流而对股市产 生正相关作用) 和长期利率的影响更为显著【l6 1 。a n d r e a s 和p e t e r ( 2 0 0 7 ) 也对美国和 日本的宏观经济变量和股票价格指数的关系进行了对比研究，得出了不同的结果， 他们认为，这是由于日本经济自1 9 9 0 来不景气和流动性陷阱造成的【1 7 】。f r a n c i s 和k a m i l ( 2 0 0 8 ) 的研究涵盖了4 0 个国家的股票市场，得出宏观经济基本面和股票 市场之间存在非常明显的联系【l 引。c h a r l e s ( 2 0 1 0 ) 用1 9 9 0 2 0 0 4 年的数据对4 2 个新 兴经济体的股票市场进行研究，结果发现，收入水平、国内消费等宏观经济因素 对股票市场的发展起到了决定性作用【l9 1 。 1 2 2 国内文献综述 国内对股市波动分析的文献主要从基本面和政策面两方面来进行： 一是将股市波动与基本面联系起来进行分析。谈儒勇( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 4 1 9 9 8 年的季度数据对我国股票市场发展和宏观经济增长进行了实证研究，认为我国股 票市场对经济增长的促进作用有限。对此，他的解释是我国股市还相当不成熟， 有众多非市场因素( 特别是政治因素和行政因素) 影响着股市的运行，使股市没有 起到应有的促进作用【2 0 1 。穆菁、彭强和张乃禄( 2 0 0 0 ) 的研究则表明股票市场发展 对中国经济增长起到了有力的推动作用【2 1 1 。顾岚和刘长标( 2 0 0 1 ) 对我国股指和工 业总产值、社会商品零售总额、全国生活费用物价指数等l o 项宏观经济景气指标 的相关关系进行了实证研究，得出两者之间的协整关系并不明显【2 2 1 。晏艳阳、李 治、许均平( 2 0 0 4 ) 禾u 用g d p 、m 1 、m 2 、出口额、贸易差额和短期贷款利率等经 济指标作为解释变量，对股价指数分别进行了协整分析，得出了各宏观经济变量究 竟对股市波动有怎样的影响【2 引。马进、关伟( 2 0 0 6 ) 对我国股票市场和宏观经济之 间的关系进行了实证研究，肯定了股票市场在我国经济发展中的重要性，并得出 目前我国股票市场和宏观经济之间存在一定的长期稳定关系，但其互相影响的程 度比较小【2 4 j 。 胡波、吴昼平和沈叶丹( 2 0 0 7 ) 运用协整方法研究了我国股价指数和国内生产 总值、货币供应量、利率等宏观经济变量的长期均衡关系，结果表明股价波动和 经济增长相背离【2 5 1 。刘家树( 2 0 0 8 ) 系统的研究了股市波动和经济增长之间的关系， 3 得出在我国股市波动和经济增长在走势上大部分时间都趋于一致，从长期来看， 股票与经济景气存在着正相关的关系，所以经济增长的变化趋势是影响股票价格 波动的重要因素 2 6 1 。何问陶、王成进( 2 0 0 9 ) 从理论和实证两方面研究了股票市场 波动和货币供求之间的相互影响的关系，结果表明，股市波动对货币供应量的影 响大于货币供应量变动对股市的影响，但货币供应量的变动只是股市波动的一个 前提条件【2 7 1 。郭旗( 2 0 1 0 ) 采用2 0 0 0 2 0 0 9 年的月度数据对股票市场的走势和宏观 经济变量作用关系进行了分析，得出我国当前股票市场与宏观经济存在一定的长 期稳定关系，但还不足以完全反映宏观经济运行的结论【2 引。叶晶( 2 0 1 0 ) 则通过对 宏观经济进行剖析，描述了我国股市波动与宏观经济相背离的现象，找出了原因， 并提出了解决的对策和相关建议【2 9 - 。 二是从政策面的变化来分析股市波动。王军波、邓述慧( 1 9 9 9 ) 根据现值理论， 运用事件分析和误差校正模型方法研究了我国利率政策对股票市场的短期影响和 长期影响，结果表明，利率政策对股票市场的短期影响存在反常现象，而对长期 的影响则是稳定的【3 0 1 。唐齐鸣、李春涛( 2 0 0 0 ) 利用向量自回归模型( v a r ) 发现股 市收益与货币政策存在一定的相关关系，起到货币政策传导的功能，已经初步具 备宏观经济晴雨表的功能【3 l 】。许均华等( 2 0 0 1 ) 把影响股市的宏观政策分为长期的 连续性政策和短期的离散性的政策，发现连续性政策与股市正相关，但解释程度 比较小。股市受短期政策事件的影响很大，但政策事件对股市的冲击正在逐步弱 化，这说明我国股市政策的调控日趋成熟【3 2 1 。刘澜飚等( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 4 2 0 0 0 年的 季度数据进行多元回归表明：狭义货币供应量( m 1 ) 、工业增加值、消费品零售额、 贸易差额等都显著地进入回归模型，发现与上证指数正相关，而储蓄则负相关【3 3 】。 李红艳、汪涛( 2 0 0 6 ) 的研究结果表明：在中国9 0 年代，股票价格与货币供应量之 间存在长期均衡的协整关系，且股市价格和狭义货币量的关系是正相关的【3 4 】。 毕晓文、冯玉梅( 2 0 0 7 ) 基于2 0 0 4 年利率上调政策，研究了我国利率上调政策的实 施对股票市场波动产生的影响，结果发现，基于当前股市情况，这次利率的变化 降低了我国股票市场的波动 3 5 】。刘炳茹( 2 0 0 8 ) 研究了宏观经济调控对我国股市波 动的影响，并得出我国宏观经济调控政策对我国股票市场走势的影响很大，所以 政府和相关部门应慎重考虑，合理运用宏观经济政策【3 6 1 。常青( 2 0 l o ) 运用协整检 验和冲击分解的方法研究了货币政策对股市的影响，得出我国货币政策短期内会 对股市产生一定冲击，长期内并无实质性影响，而且得出股市是g d p 的反向指标 【3 7 】 o 从总体上看，国内外经济学家对宏观经济和股票市场的运行之间的关系的认 识并不一致，新兴市场与成熟市场有显著的差异，而且，到目前为止，经济学上 还没有建立完善的理论对这个问题进行全面的阐述。各种研究成果大多是从各个 角度对股票市场价格波动和一定的宏观经济因素之间的关系进行研究，并得出了 4 、 不少各自的结论，但是由于其研究样本的时点区间不同、运用统计或计量方法的 不同以及选取的指标不同，再加上影响股市波动的因素非常多，因而研究结论各 有不同，有的甚至差异相当大。 1 3 影响股市变动的主要因素分析 对单个股票而言，公司的经营业绩、发展前景、分红政策等都可能影响其股 票价格的变动。而对整个股市而言，股票价格总是同时受到多种因素的影响，如 国家宏观经济情况、政策变化、股权变动、公司分红政策、投资者预期等都会对 股价的变动产生影响，即某一天的股价是诸多因素综合作用的结果。这些影响因 素非常之多，有宏观与微观因素，经济与非经济因素，主观与客观因素，内部与 外部因素等。本节对这些相关因素进行简要分析。 1 经济因素 经济周期、金融环境、利率的调整、国际收支状况和国家的财政状况等都会 对股价的变动产生影响。 经济周期是由经济运行内在矛盾所引发的经济波动，股市直接受到经济状况 的影响，必然也会呈现出一种周期性的波动。当经济繁荣时，股价会上升或呈现 坚挺的上涨走势；经济衰退时，股市行情必然随之疲软下跌。当金融环境比较放 松时，市场上资金充足，利率下降，很多游资都会从银行转向股市，股价往往上 升；当国家缩紧银根时，市场资金就会紧缺，利率上调，股价通常下跌。当国际 收支顺差时，能刺激本国经济的增长，从而促使股价上涨；而当国际收支出现巨 额逆差时，会导致本国的货币贬值，从而引起股票价格下跌。当国家的财政支出 增加时，股价会上扬；当财政状况出现较大的紧缩，股价就会下跌。 2 政治因素 政治性因素是指足以影响股价变动的国内外政治活动以及政府对股市发展的 政策、措施、法令等，如在国际舞台上扮演着较为重要的角色的国家政权转移、 国家的政策调整或改变、国家间发生战事和领导人更迭等。政府的行为、政局的 稳定以及社会的安定等都会影响到社会公众的投资信心。 3 市场因素 投机者的套利行为、大户的意向和操纵、期货交易和信用交易的增减、公司 间的合作或相互持股、公司的增资方式等，都能影响股票价格。 4 行业因素 行业在国民经济中的地位、新兴行业带来的冲击、行业的发展前景和发展潜 力、上市公司在行业中所处的位置、领导层人事变动、资金组合的改变以及经营 状况等，都会对相关股票的价格产生影响。 5 公司自身因素 发行公司的资信水平、经营业绩以及股息红利派发状况、股票预期收益水平、 发展前景等都会对股票的自身价值产生影响，而股票的自身价值是决定股价的最 基本的因素。 6 心理因素 受到各方面的影响从而产生心理状态的改变， 导致判断失误或盲目的追随大户，助长少数人 信心的安定与惶恐，是决定股价的一个重要因 因素进行了介绍。从中可以看出，对单个股票 响其价格的变动，但对股市的整体走势来说， 定价格变动的基本因素。因此，要对我国股市 关单个公司经营业绩、股息红利派发状况等微 着重对影响股票价格的宏观因素进行分析。因 变化、货币政策及财政政策等主要经济指标、 究分析。 合指数来衡量股票市场的波动，主要是因为：1 、 的全部股票作为编制对象，能比较全面而准确 动情况；2 、我国历来存在沪强深弱的现象，而 指数具有很高的相关性，并且上证指数出现较 国证券市场的发展状况。 济因素关系的研究，大多从某一个角度分析。 研究样本的时点区间不同、运用统计或计量方 加上影响股市波动的因素非常之多，因而研究 本文从经济发展、货币政策、财税政策等宏观 年以来的股市运行变化进行理论分析和实证研 分： 了论文的选题背景和意义，其次对股价与宏观 相关文献进行综述，对影响股市变动的因素进 6 、 行了分析，并阐明了研究思路。 第二章，中国股票市场的波动研究。本章主要描述了国内股票市场的发展状 况，并对我国股票市场的波动情况进行了介绍，指出我国股票价格指数波动具有 指数波动幅度逐步降低、换手率较高、明显的“政策市”三个特征。 第三章，经济增长与股市波动。本章研究了宏观经济增长对股市变动的影响 关系，主要运用经济周期理论分析股市周期变化的联系。 第四章，货币政策与股市波动。首先介绍了货币政策的股票市场传导机制， 随后三节分别从理论和实证上对利率、汇率、货币供应量三种因素对股市发展的 影响进行了深入分析。 第五章，财政政策与股市波动。首先分析了不同的财政政策对证券市场的影 响，然后研究了证券市场税收制度对股票价格波动的影响，重点分析了历次印花 税调整和资本利得税收。 第六章，政策建议。主要包括：国家对股票市场的干预要适度；加快利率市 场化进程；完善人民币汇率形成机制；建立系统和健全的证券税收制度。 最后一部分是结论。主要是总结本文的主要研究结论，然后阐明进一步研究 的方向。 7 第二章我国股票市场的波动研究 价格波动是股票市场比较常见的现象，正常的价格波动有助于增强市场的活 跃性，能够鼓励更多的股民参与到股票投资中，使股票市场变得更加活跃。然而， 股票市场的波动也会有负面效应，尤其当波动比较频繁、剧烈时，股票市场不能 够正常运行，导致市场的价格扭曲，从而使股票市场效率大大降低。因此，研究 我国股票市场的发展状况，了解其波动特征，掌握其波动规律，这对整个股票市 场高效、有序的运行具有重要意义。 2 1 我国股票市场的发展状况 我国证券市场起步比较晚，从上海证券交易所与深圳证券交易所于1 9 9 0 年 1 2 月和l9 9 1 年7 月成立以来，我国证券市场的历史仅仅只有2 0 年，我国的证券 市场从最初的1 4 家上市公司发展到2 0 11 年1 月的1 9 0 0 多家，境内资本市场累计 为企业提供融资超过5 4 万亿元【3 引。随着我国股票市场规模的不断扩大，我国资 本市场的影响力日渐增强，上市公司的质量也在稳步提高，成为推动经济发展的 重要力量。作为资本市场参与主体，我国证券机构规范化的程度也在逐步提高， 并开始进入创新发展的新轨道。 股票市场在整个市场体系中担当着十分重要的角色，其主要功能有集资和融 资功能、调整功能、警示功能和约束功能等。众所周知，中国的股票市场已建立 了两个交易所，也拥有一定数量的各种市场参与者，但通过与别的国家对股票市 值进行比较可以发现我国与成熟的股票市场相比仍相差甚远。早在1 9 9 2 年排在世 界十大股票交易所前三名的纽约、东京、大坂的股票市值就已经分别为我国股票 市值的8 7 倍、5 8 7 倍和4 9 倍【3 9 1 。而在我国无论是股票发行额或股票市值g n p ， 还是股票发行额与全社会固定资产总额或银行贷款额的比率都很低。 所以，从我国股票市场发展历程可看出：一方面，股票市场总体上保持着一 种上涨的趋势，这与我国国民经济增长趋势是相适应的；另一方面，由于发展初 期的中国证券市场还很不完善，发展过程中曝露出一些问题，诸如政策干预过多、 股市大幅波动情况时有发生、投机者过度投机等等。如何认识我国当前股票市场 波动情况? 我国股票市场波动的具体特征有哪些? 这些将在以下的篇章中进行研 究。 2 2 我国股票市场的波动特征 波动是股票市场的基本属性。股票市场在无休止的价格波动中发挥着基本的 8 资源配置功能。然而，股票的异常波动会对股票市场本身产生巨大伤害：一方面， 异常波动将使风险厌恶者居多的投资大众对市场失去信心，进而退出股票市场。 另一方面，异常波动会使作为资源配置指标的股价信号产生失真，进而加大整个 金融体系的系统风险。 上涨了7 9 5 6 4 点，涨幅达到1 4 6 1 6 。 ( 3 ) 从月收益率波动幅度看，若将股票价格指数的月波动率超过1 0 定义为大 幅波动，则在所统计的2 18 个月份中，有1 3 8 个月属于大幅波动，占样本总数的 6 3 3 0 。波动幅度最高的为19 9 2 年的5 月份的2 2 2 0 7 ，当月上证综指上涨了 7 8 9 5 5 点，涨幅达到了1 7 7 2 3 。 2 上证指数各年波动幅度 自从我国股票市场建立以来，我国股票价格指数的波动幅度就明显偏大。表 2 2 统计了上证指数1 9 9 1 2 0 1 0 年的波幅，从中可以看出，年最高波幅是1 9 9 2 年 的3 8 8 ，年波幅最低为2 0 0 3 年的2 6 。与中国股市比，国外股市则要稳定得多。 林毓鹏的研究发现，在这二十年中，美国道琼斯指数的年波动幅度最大为1 9 9 5 年的3 6 1 ，最小仅为1 9 9 2 年的8 8 ，同期指数的波峰和谷底只相差2 0 0 ， 而同期我国上证综指的波峰和谷底之差却高达5 0 0 以上【4 们。 表2 2 ：上证指数各年波动情况统计 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 全年最高 2 9 31 4 2 91 5 5 91 0 5 39 2 61 2 5 91 5 1 01 4 2 31 7 5 62 1 2 6 全年最低 1 3 22 9 37 5 03 2 65 2 45 1 38 7 01 0 4 31 0 4 81 3 6 l 波动幅度 1 2 2 3 8 8 1 0 8 2 2 3 7 7 1 4 5 7 4 3 6 6 8 5 6 年份 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 82 0 0 9 2 0 1 0 全年最高 2 2 4 5 1 7 4 91 6 5 01 7 8 31 3 2 92 6 9 9 6 1 2 45 5 2 3 3 4 7 83 3 0 7 全年最低 1 5 1 51 3 3 91 3 0 71 2 5 99 9 81 1 6 22 5 4 l1 6 6 51 8 4 42 3 2 0 波动幅度 4 8 3 1 2 6 4 2 3 3 1 3 2 1 4 l 2 3 2 8 9 4 3 注：波幅= ( 全年最高指数年最低指数) 年最低指数 2 2 2 我国股票价格指数波动的几个特点 1 指数波动的幅度逐步降低。 在上节中，我们对上证指数的收益率波动情况进行了统计分析，从日、周、 月波动幅度来看，波动幅度较大。但从时间段看，不论是股市上涨还是下跌，总 体波动幅度均有所缩小( 见图2 1 ) 。 1 0 图2 11 9 9 2 2 0 1 0 年上海股票市场波动情况 2 换手率较高。 在世界比较成熟的股票市场中，股票市场的换手率相当低而且比较稳定，而 我国股市的换手率比较高，且起伏比较大，从表2 4 可以看出。以上海股票市场 为例，1 9 9 4 年上海股票市场的换手率达到1 1 3 5 ，即便在股市低迷的2 0 0 5 年也 达到了2 7 4 。从换手率和股市波动幅度的年度对比可以看出，股市换手率与波 动幅度呈正相关，即换手率越高、股市波动就越大，充分表明了我国股市存在非 稳定性和过度投机的现象。 表2 3 - 我国股市换手率情况统计( 单位：) 年份 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 上证换手率 l1 3 55 2 99 1 37 0 24 5 44 7 14 9 32 6 9 深证换手率 5 8 42 5 51 3 5 08 1 74 0 74 2 55 0 9 2 2 8 年份2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 上证换手率2 1 42 5 12 8 92 7 45 4 19 2 73 9 34 9 9 深证换手率 1 9 92 1 42 8 83 1 66 0 99 8 74 6 97 9 3 资料来源：2 0 1 0 年中国证券期货统计年鉴 图2 2 ：上海股票市场换手率与波动幅度对比 3 呈现出“政策市”特征。 很多人都说中国股市是一个政策市，原因就是政策对股市的影响实在太大。 本文统计了股票市场成立以来，颁布的相关政策对我国上证指数产生的影响。从 表2 5 中可以看出，管理部门的相关政策确实导致了上证指数的大幅波动。 表2 4 我国政策对上证指数的影响 上证指数 序号异动时间涨跌幅颁布的政策 l1 9 9 2 0 5 2 11 0 5 2 7 取消涨跌停限制，统一实行自由竞价交易 21 9 9 2 1 0 2 5- 2 7 7 8 1 0 月2 5 日中国证监会成立 证监会主席刘鸿儒在上交所第四次会议上宣布“四不”救市政 3 1 9 9 4 0 3 1 49 9 0 策 41 9 9 4 - 0 8 - 0 13 3 4 6 中国证监会针对股市低迷推出三大“救市”政策 51 9 9 4 1 0 - 0 51 0 7 l 取消“t + 0 ”制度，实施“t + i ”制度 61 9 9 5 0 5 1 83 0 9 9 暂停国债期货交易 71 9 9 6 1 2 1 69 9 1 实行涨跌停板制度 81 9 9 9 0 5 一1 91 4 1 3 颁布“搞活市场”六项政策 92 0 0 0 0 2 0 49 0 5 证券公司股票质押管理办法出台 1 02 0 0 1 0 7 3 01 3 4 2 国务院发布减持国有筹集社会保障资金管理暂行办法 1 12 0 0 1 - 1 0 2 3 9 8 6 宣布暂停国有股减持 1 22 0 0 2 0 6 2 49 2 5 国务院决定，停止利用证券市场减持国有股的规定 1 32 0 0 6 0 7 1 3- 4 8 4 新股扩容速度加快，市场对宏观调控的担忧 1 42 0 0 7 0 5 3 06 5 0 5 月2 9 日夜间财政部突然宣布上调印花税 1 52 0 0 8 0 4 2 49 2 9 证券印花税下调至千分之一 印花税单向征收；汇金公司回购工行、建行、中行股票；国 1 62 0 0 8 0 9 1 99 4 6 资委支持央企回购 1 72 0 0 9 11 2 4 3 4 5 银监会要求明年大型国有银行将资本充足率提高至1 3 1 82 0 1 0 0 1 - 2 62 4 0 “国八条”出台 国务院发出关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知， 1 92 0 1 0 0 4 1 94 7 9 提出了调控楼市的1 0 项具体措施 资料来源：由相关公开信息整理得出。 1 2 k 第三章经济增长与股市波动 国内外一直热衷于对经济增长与金融发展之间的关系进行研究，而股票市场 作为金融市场的重要组成部分，它与经济增长的关系也日益受到经济学家的关注。 波动性作为股票市场最重要的性质，对整个股票市场乃至一国的经济增长都至关 重要。因此，在这种背景下，研究股票市场价格波动和经济增长的关系，具有很 强的理论意义和实践意义。