（金融学专业论文）我国货币政策有效性研究.pdf

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c t a b s t r a c t r e c e n t l y , t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t e db yt h ec e n t r a l b a n ko fc h i n af o c u s e so nt h e p a t t e r no fi n d i r e c tc o n t r o l ，w h i c ha d j u s t si t s e l f a c c o r d i n gt ot h ef e a t u r ea n dc o n d i t i o no ft h ee c o n o m y u n f o r t u n a t e l y , t h ef a i n te f f e c t c o n v e y e db yt h em o n e t a r yp o l i c yi so b v i o u sa n dc a nb ea t t r i b u t e dt oe v e r yr e a s o n , s u c ha sc o m p l e x i t yo ft h em a c r oe c o n o m yo fc h i n a , t h eb l o c k a g ei nt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , a n dt h ei n f l u e n c eo fo p e ne c o n o m y t h eh y s t e r e s i s e f f e c ta n di n e f f i c a c yo ft h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n ah a sp r o v o k e dw i d ea t t e n t i o ni n a l lf i e l d s ，d u r i n gt h ep e r i o de i t h e rw h e nu n d e r m i n i n gd e f l a t i o ni sm a i nf o c u s ，o rw h e n s t i m u l a t i n g t h ed e v e l o p m e n to ft h e e c o n o m y t h i sa r t i c l ei s t oe x a m i n et h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g ht h ep e r s p e c t i v eo fo p e ne c o n o m ya n dt h e d i f f i c u l t yi n h e r e n ti nt h em a c r oe c o n o m yo fc h i n a ，a sw e l la st h ec o m p a t i b i l i t yo f e x c h a n g er a t ep o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y o no n eh a n d ，s u c he x a m i n a t i o ni sa s s i s t e d b yt h eu t i l i z a t i o no fq u a l i t a t i v ea n a l y s i so ft h et r a n s m i s s i o no ft h em o n e t a r yp o l i c y , w h i c hb a s e do nt h et h e o r yo f “i m p o s s i b l et r i a n g l e ”o nt h eo t h e rh a n d ，a 1 1e m p i r i c a l s t u d yi sc o n d u c t e do nt h ei s s u eo ft h ec o h e r e n c yb e t w e e ne x c h a n g er a t ep o l i c ya n d m o n e t a r yp o l i c y , b a s e do nt h ee c o n o m i c a ld a t af r o m19 9 0 t o2 0 0 7 ，w h i c hv e r i f i e st h e i n v a l i d a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a f i n a l l y , s o m es u g g e s t i o n sh a sb e e nm a d e r e g a r d i n gt h ed i f f i c u l t i e sa n di n e f f i c a c yf a c e db yc u r r e n tm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；e x c h a n g er a t ep o l i c y ；d e f l a t i o n ；o p e ne c o n o m y 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 1 1 11 9 9 5 - - 1 9 9 7 年的货币政策1 1 1 21 9 9 9 _ - 2 0 0 2 年的货币政策2 1 1 32 0 0 3 - - 2 0 0 7 年的货币政策2 1 1 42 0 0 8 年至今的货币政策3 第二节研究的目的和意义4 第三节文献综述5 1 3 1 国外关于货币政策有效性的观点5 1 3 2 国内关丁：中国货币政策有效性的观点6 第四节研究方法、创新点及不足9 第五节本文结构1 0 第二章中国货币政策所面临的现实困境1 1 第一节中国宏观经济发展面临的问题1 1 2 1 1 物价持续大幅波动1 1 2 1 2 国内流动性过剩1 2 2 1 3 国际流动性危机的外部干扰1 4 第二节中国货币政策传导机制梗阻分析1 5 2 2 1 货币政策传导机制的有效条件。1 6 2 2 2 中央银行层面上的障碍。1 7 2 2 3 金融市场层面上的障碍一2 0 2 2 4 商业银行等金融机构层面上的障碍2 0 2 2 5 微观经济主体层面上的传导障碍2 5 第三章开放经济下中国货币政策与汇率政策搭配效果分析2 7 t t i 目录 第一节经济开放对中国货币政策的外部冲击效应2 7 3 1 1 巨额外汇储备使货币政策减效。2 7 3 1 2 中国货币政策独立性被削弱2 8 3 1 3 货币政策和汇率政策进行协调的必要性2 8 第二节中国汇率政策与货币政策搭配效果的实证检验2 9 3 2 1 模型的建立与样本选择3 0 3 2 2 回归分析及其主要结论一3 1 第四章增强中国货币政策有效性的对策建议3 4 第一节疏通货币政策传导机制的政策建议3 4 4 1 1 提高和保持中央银行货币政策的透明度和连贯性一3 4 4 1 2 注重微观金融市场建设一3 4 4 1 3 深化国有商业银行体制改革。3 5 4 1 4 注重引导微观经济主体的经济行为3 5 第二节开放经济下优化中国货币政策效果的政策建议3 6 4 2 1 加强外汇储备管理，完善储备结构和保值方法3 6 4 2 2 扩大人民币汇率浮动幅度，改革结售汇制度3 6 4 2 3 健全利率市场化形成机制，完善政策操作方法3 7 第三节完善中国汇率政策与货币政策搭配的政策建议3 7 参考文献3 9 致 射4 1 附录4 2 个人简历5 5 i v 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景 自“九五”时期以来，中国的宏观经济情况经历了前所未有的变化，货币 政策操作逐步向间接调控转变，并根据不同时期的经济特点对货币政策目标进 行了调整。自“九五”时期以来，中国货币政策操作可以明显地分为四个阶段： 第一阶段从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年，通过实行适度从紧的货币政策，积极治理通货 膨胀，成功实现了“软着陆 ；第二阶段从1 9 9 8 年开始到2 0 0 2 年，货币政策 以适度放松为主要特征，旨在治理通货紧缩，促进经济增长；第三阶段，从2 0 0 3 年开始至2 0 0 7 年，货币政策调控的明显特征是为了防止出现新一轮的经济过热； 第四阶段从2 0 0 8 年至今，货币政策调控以矫j 下金融危机对中国经济产生的冲击， 保持中国经济增长为目标，采取宽松的货币政策。 1 1 119 9 5 19 9 7 年的货币政策 “九五初期，中国刚从以1 9 9 2 年为开端，以1 9 9 4 年顶峰的经济周期循 环中走下来，实现了国民经济的“软着陆 ，出现了低通胀条件下的经济高增 长。由于8 0 年代中后期开始对国有企业的放权让利以及软预算约束的存在，中 国经济在9 0 年代初期出现了明显的“泡沫”势头，带来了一系列问题：一是投 资与消费需求同时膨胀；二是通货膨胀高达两位数；三是货币供应量超常增长； 四是金融秩序混乱。针对1 9 9 3 1 9 9 4 年出现的严重通货膨胀现象，中央开始 推行从1 9 9 3 一1 9 9 7 年长达4 年之久的“软着陆 宏观调控。从治理金融秩序入 手，深化金融体制改革，引导金融交易行为，完善金融法规建设，强化中央银 行的宏观调控能力，并且加强了宏观政策之间的协调配合。在这一时期采取的 货币政策主要有：第一，整顿金融秩序。第二，强化了中央银行的宏观调控能 力。第三，调整了货币政策的中介目标，采用新的货币政策工具。1 9 9 5 年初央 行宣布将货币供应量列为货币政策的控制目标之一，1 9 9 6 年开始公布货币供应 量的年度调控目标。第四，灵活运用利率杠杆，加强利率监管。第五，实施汇 率并轨，干预汇率形成，协调运用本外币政策。通过以上货币政策的综合运用 1 第一章引言 以及其他政策的协调配合，从1 9 9 3 年下半年开始的以整顿金融秩序、治理通货 膨胀为首要任务的金融宏观调控取得了明显效果。通过4 年的宏观调控，中国 经济也成功实现了“软着陆 。 1 1 21 9 9 8 - - - 2 0 0 2 年的货币政策 从1 9 9 7 年7 月初开始，以泰国为始点的“东南亚金融危机 爆发，影响波 及到整个世界。中国经济，尤其是以产品出口拉动型为主的、东南沿海地区的 经济，在1 9 9 7 年的后半年很快就感受到了金融危机带来的影响。这种影响随后 波及到全国，出口形势逐步恶化，国内市场供过于求的形势逐步显现。这导致 了中国1 9 9 8 年进入通货紧缩阶段。 1 9 9 8 至2 0 0 2 年，中国人民银行针对中国面临的通货紧缩形势，积极采用各 种货币政策措施，主要有：第一，大幅度降低利率水平，扩大贷款利率浮动区 间，稳步推进利率市场化进程。1 9 9 8 年中央银行共下调3 次利率水平，1 9 9 9 年 6 月1 0 日和2 0 0 2 年2 月2 1 日又下调2 次利率水平后，居民储蓄存款利率为 1 9 8 。第二，加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币。中国人民银行于1 9 9 6 年4 月首次开展公开市场业务，1 9 9 8 年恢复后，公开市场业务日益成为货币政 策操作的重要工具，1 9 9 9 年公开市场业务债券操作成交7 0 7 6 亿元，净投放基础 货币1 9 1 9 7 亿元；2 0 0 0 年为控制商业银行流动性，稳定货币增长率，人民银行 从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行过多的流动性。第三，取消贷 款。这些政策收到了一定的效果。2 0 0 0 年市场物价渐渐转稳，全年居民消费价 格总水平比上年上涨0 4 ，改变了1 9 9 8 年来连续两年下降的局面。分项目看， 服务项目上涨1 4 2 ，居住上涨4 8 ，食品除水产品、蔬菜价格上涨外，其他 继续下降。 1 1 32 0 0 3 - - 2 0 0 7 年的货币政策 这段时间中央银行采取的货币政策主要有：第一，逐步完善公开市场操作 体系，灵活开展公开市场业务，保持基础货币的平稳增长。2 0 0 3 年开始中国外 汇供给持续大于需求，且每年的外汇储备持续增加。第二，充分发挥利率的调 节作用，逐步推进利率市场化改革。在2 0 0 2 年2 月2 1 日最后一次降低金融机 构的存贷款利率后，随着宏观经济形势的变化，中央银行开始调高利率。同时， 2 第一章引言 本着先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化 的指导思想，存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款： 先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。第三，发挥信贷政策在经济调整 中的积极作用。第四，人民币汇率体制改革逐步深化，汇率形成机制逐步完善， 外汇储备稳步增长。近年来，中国人民银行在汇率体制改革上不断探索，采取 了一系列深化外汇管理体制改革、保持人民币汇率稳定、促进国际收支平衡的 措施。在汇率形成机制方面，经国务院批准，中国人民银行宣布自2 0 0 5 年7 月 2 1 日开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 率制度。央行和外汇管理局也以此为契机，加快了外汇管理体制改革的步伐， 大力发展外汇市场。自2 0 0 6 年以来，中国的货币政策一直在紧缩，并且达到了 史无前例的程度。2 0 0 7 年以来，货币政策中的法定准备金率调整了九次，存款 利率、贷款利率上调了五次，中央银行货币市场操作也运用了多次，2 0 0 6 年进 行了近一万亿的流动性净收回，到2 0 0 7 年收回了约六千多亿。如果包括特别国 债，总额达到近一万亿。然而紧缩的货币政策并没有达到理想的效果。通货膨 胀为1 1 年来最高水平，城镇固定资产投资到2 0 0 7 年底明显反弹。房价股价大 幅上涨。 1 1 42 0 0 8 年至今的货币政策 2 0 0 8 年，在党中央、国务院正确领导下，中国货币政策取向根据形势需要 适时调整，前瞻性、针对性和灵活性进一步提高。全年货币信贷保持平稳较快 增长，银行体系流动性充足，信贷结构进一步优化，有力支持了经济平稳较快 发展。2 0 0 8 年，实现国内生产总值( g d p ) 3 0 1 万亿元，同比增长9 ；居民消费 价格指数( c p i ) 同比上涨5 9 。 年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明 显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。从当时经济运行情况和通 货膨胀形势看，2 0 0 7 年中国经济增长率达到1 3 ；全球普遍面临较强的通货膨 胀压力，国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高，中国2 0 0 8 年第一季度c p i 涨幅为8 ，工业品出厂价格涨幅持续攀升，8 月份达到1 0 1 的高点。综合考虑 美国次贷危机等不确定因素，中国人民银行加强对通货膨胀内外部成因的分辨 和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。在2 0 0 7 年六次提高存贷款基准利 3 第一章引言 率的基础上，2 0 0 8 年上半年利率政策保持平稳。针对“双顺差”继续扩大、外 汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上 半年五次提高存款准备金率共计3 个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占 款所吐出流动性的7 0 。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。年初，按经济 发展的要求，实事求是地安排了全年新增贷款规划3 8 7 万亿元。冰雪灾害发生 后，为满足抗灾救灾资金需求，2 月份根据金融机构类型和各地受灾情况，引导 金融机构加快了第一季度信贷投放进度。5 月份汶川地震发生后，立即放开了灾 区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂， 加大对灾区信贷投入。 年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，中国 人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较 快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款 预期目标提高至4 万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相 结合，向“三农 、中小企业和灾后重建等倾斜。进入9 月份以后，国际金融危 机急剧恶化，对中国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署， 中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵 活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存 贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约 束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济 发展的力度。 第二节研究的目的和意义 从1 9 9 5 年至今，中国货币政策的有效性备受各界争议。从始于1 9 9 3 年的 经济过热引起的通货膨胀，到1 9 9 7 年的东南亚金融危机造成的通货紧缩，再到 始于2 0 0 3 年的经济泡沫再次显现，最后到本次始于次债危机的金融危机给中国 带来的外部需求冲击，中国货币政策在紧缩和扩张之间反复调整，力求实现平 稳经济、抑制通胀、保证就业水平的宏观目标。然而，不论是紧缩的货币政策 还是扩张的货币政策，其效果并不稳定。同时，随着中国经济开放程度的增加， 中国的货币政策显现出疲弱的态势，而货币政策的时滞效应以及中国经济所面 临的多重困境令中国货币政策的有效性被削弱。 4 第一章引言 本文从1 9 9 5 年至今的中国货币政策操作所面临的困境出发，力图从中国经 济开放程度对货币政策有效性的影响，中国汇率制度与货币政策的搭配等层面 进行研究，从而在考察中国货币政策有效性的同时，较为深入地探究造成中国 货币政策微效问题日趋明显的经济原因，以及如何调整货币政策以及其他配套 政策以增强货币政策的有效性。 目前，国内对货币政策有效性的研究一部分集中于对中国宏观经济存在的 问题对货币政策有效性的影响研究，一部分集中于对开放经济对中国货币政策 有效性的影响。此外，对中国货币政策与汇率政策搭配的实证研究大多以2 0 0 4 年之前的宏观经济数据为样本。这些都在一定程度上削弱了评价中国货币政策 的有效性的全面性和时效性。2 0 0 7 年至今，中国经济在应对全球金融危机所带 来的总需求冲击的过程中所采取的货币政策操作为全面评价货币政策有效性提 供了新的契机。因此利用最新的宏观经济数据对中国货币政策的搭配进行考察 具有现实而积极的意义。 第三节文献综述 1 3 1 国外关于货币政策有效性的观点 货币政策有效性是指在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定 的政策工具与政策手段，通过特定的传导机制来影响产出等实际变量，从而实 现货币当局预定的政策目标的有效程度。 货币政策是否有效，一直是经济学家争论的焦点问题。w i c k s e l l 认为货币 在充当交换媒介的同时也充当资本的信贷媒介，促进储蓄向投资转化，实际上 对实物交换与资本交易有着重要影响，因而货币是非中性的。k e y n e s 主张调节 货币数量，用通货管理的办法稳定物价，实现国家对经济生活的调节；建议国 家操纵并调节利率以影响投资率，使投资与储蓄相等并保持稳定，从而达到价 格稳定与经济均衡的战略目的。他认为货币政策能够影响真实收入，积极的、 相机抉择的货币政策能够稳定经济。f r i e d m a n ，s c h w a r t z 认为货币政策可以解 释大萧条，大萧条时期发生的情况不能作为货币政策无效的证据。货币供应量 的增长导致了经济周期，但是货币供应量增长对经济周期的作用具有长久而不 固定的时滞。 5 第一章引言 以萨缪尔森和托宾为代表的新古典综合派和以曼昆、萨默斯和斯蒂格利茨 等为代表的新凯恩斯主义者都支持货币政策有效的观点。托宾认为，可以通过 实际货币存量的变化来改变均衡状态下的资本劳动比，而借助货币政策不 难改变实际货币存量的值，即通过适当的货币政策就能实现经济的稳态增长。 t a y l o r 认为，当渐进式的政策得到公众的信任时，货币政策的实施能有效地控 制通货膨胀，从而达到通过政策微调实现产出稳定的目标。 而以l u c a s 为代表的理性预期学派完全否认货币政策的作用。“当扩张性货 币政策反复推行时，它不再能实现自己的目标。推动力消失了，对生产没有刺 激作用，期望生产扩大，但结果却是通货膨胀，而不是别的。s a r g e n t ，w a l l a n c e 在“理性 预期，最适度的货币手段和最适度的货币供给规则一文中，认为 既然只有未预期到的货币供给变动才会对产出有实质性影响，那么使货币供给 产生系统的可预期变动的政策就不会有任何实际效果。b a r r o ，r a s h 也持有此观 点。但m i s h k i n 等人则发现未被预期到的与预期到的货币政策都对总产出和就 业的波动有重要影响。 1 3 2 国内关于中国货币政策有效性的观点 自1 9 8 4 年中国人民银行开始正式行使中央银行职能以来，货币政策逐步成 为中国政府调控经济运行、确保经济平稳健康发展的重要手段，国内学者对货 币政策2 0 多年来的执行效果进行了广泛的理论与实证研究。 1 3 2 1 对中国货币政策有效性的现状研究 戴霞( 2 0 0 3 ) 从货币政策的传导机制层面分析了中国货币政策微效的具体 原因，即货币政策的传导在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体等 层面上存在障碍。中央银行对利率的管制不仅造成了商业银行对企业的“惜贷” 现象，也在公开市场和外汇市场上造成利率机制作用难以发挥。而在货币、股 票、债券这三个金融市场中，由于货币和资本市场的不完善，阻隔了货币政策 的有效传导。而商业银行的垄断、风险约束、无利润约束以及集权管理削弱了 货币政策的传导效果。而微观经济主体存在企业的贷款困难和个人的储蓄倾向 增大导致二者对货币政策信号反应迟钝，影响了货币政策传导的效果。 孙建，李建伟( 2 0 0 6 ) 针对中国商业银行尚未成为完全意义上的市场主体 的现实，提出了国有商业银行的信贷配给体现的是代理人效用最大化，而代理 6 第一章引言 人效用最大化型信贷配给扭曲了中国货币政策的有效性。 张云、蔡晔( 2 0 0 6 ) 认为在开放经济条件下，中国逐步推行政策制度改革， 放松资本流动管制，中国货币政策在汇率保持稳定的要求下面临较多问题。文 章运用i s l m b p 模型对中国货币政策独立性被削弱进行了相应的分析，指出了 中国面临的“蒙代尔克鲁格曼不可能三角 困境，并从汇率制度与货币政 策关联性的层面，提出了加强外汇储备管理、完善储备结构和保值方法，扩大 人民币汇率浮动幅度、改革结售汇制度，健全利率市场化形成机制、完善政策 操作方法等政策建议。 唐文熙，胡霞( 2 0 0 8 ) 针对2 0 0 6 年以来中国消费者物价指数不断攀升，货 币当局频繁操作的现象，分析了紧缩性货币政策在治理2 0 0 4 至2 0 0 8 年的该轮 通货膨胀效果，指出货币政策与调控目标之间的偏离以及将物价稳定作为货币 政策调控目标在一定程度上可操作性不大。进而提出中国运用货币政策治理通 货膨胀需要改进的问题，并进一步预测了未来的通货膨胀形式以及货币政策调 整的方向，即中央银行应保持货币政策的单一目标，以经济增长为重点，或是 以保持物价的稳定为任务，或者放弃传统的“权变 政策，而建议用一种预先 制定的对货币投放有约束里的“规则”取而代之，比如，把货币供给的年增长 率，长期地固定在与经济增长率以及劳动力增长率大体一致的水平上，以实现 充分就业和经济持续稳定增长。 陆渊( 2 0 0 8 ) 以次债危机和中国存在的流动性过剩问题为背景，探讨了货 币政策的可选方案和选择，包括注重微观金融市场建设，提高和保持货币政策 的透明度和连贯性，加快推动外汇体制管理改革，鼓励对外实业和金融投资。 孙明春( 2 0 0 8 ) 认为中国货币政策面临着七个方面的约束和困境，包括汇 率政策与利率政策的冲突，汇率制度与货币政策独立性的取舍，人民银行的多 重政策目标，s h i b o r 偏高，资源价格过低，市场化权衡与金融风险的平衡，以 及短期目标与中期目标的协调问题。同时，提出了对中国的货币政策不能期望 太高的结论，并认为应该通过改革基本经济体制和价格体制平衡中国经济，从 而使货币政策的微调式措施产生效果。金融体制的改革，尤其是央行独立性， 利率市场化等，都是货币政策有效性的基础。 佘传奇，祝军( 2 0 0 8 ) 从宏观经济层面、货币政策本身和金融体系内的微 观因素分析了我国货币政策效果弱化的原因。指出金融抑制、外汇占款、货币 政策传导机制不畅、中央银行缺乏独立性是弱化我国货币政策效果的主要因素。 7 第一章引言 针对存在的问题，文章提出了加快疏通货币政策传导机制，改进和完善中央银 行再贴现政策，大力发展债券市场，深化国有商业银行改革，注重资本市场和 货币市场协调发展等对策建议。 1 3 2 2 对中国货币政策有效性的实证研究 刘斌( 2 0 0 1 ) 基于货币政策操作所产生的货币政策冲击及经济对货币政策 冲击的反应这一分析思路，通过对1 9 9 3 年至2 0 0 0 年的经济数据建立向量自回 归模型，在估计无约束向量自回归模型后，施加识别条件对货币政策冲击进行 识别，并得到结构向量自回归模型。随后，在蒙特卡罗随机模型的基础上，对 货币政策冲击进行冲击响应分析。该实证研究表明，货币政策冲击在短期会对 实体经济部门产生影响，在长期不会对实体经济部门产生影响，但货币政策冲 击对物价、货币供应量及贷款等会产生永久性影响，而且货币政策冲击短期内 对实体经济部门的持续作用时间不超过4 0 个月。 范从来、廖晓萍( 2 0 0 3 ) 运用k a r r a s 实证研究的思路与方法，采用向量自 回归v a r 框架，对中国改革开放以来的有关产出、价格和开放度的年度数据进 行实证分析，检验了经济开放度对于货币政策数量效果的影响。回归结果表明， 货币政策的产出效果随经济开放度的增大而减小，通货膨胀率也随经济开放度 的增大而减小，两者表现出负相关的关系。这从中国经济开放度提高的层面解 释了货币政策的经济增长效应不断弱化，价格波动有所增强的原因。另一方面， 鉴于中国经济开放度越来越大，货币政策的产出效果越来越小，而货币政策的 价格效果越来越大，物价稳定目标在货币政策目标体系中所占的地位将会越来 越重要。因此，文章提出了货币政策的目标应该进一步明确以稳定物价作为单 一目标的政策建议。 毕雪东( 2 0 0 8 ) 通过对央行票据与各种金融变量关系的实证研究，对我国 货币政策中占主要地位的央行票据在收缩市场上流动货币的能力及其与各经济 指标的关联性等层面，分析其在货币政策调控中的效果，并得出了以下结论： 首先，央行票据的循环效应，即通货膨胀导致央行发行票据，再到票据到期央 行换本付息又引起新一轮的通货膨胀，将会增加央行发行央票的成本；其次， 央票的发行目的较强，央行票据利率与货币流通性、通货膨胀情况和经济增长 情况高度相关，因此央行票据额发行可以在控制货币的流动性过剩，经济的通 货膨胀及增长速度上起到一定作用。 8 第一章引言 吕建黎( 2 0 0 8 ) 通过实证研究，从国际收支平衡的角度考察了人民币汇率 政策和货币政策配合的效应。文章认为，为使人民币汇率政策与货币政策达到 较好的配合效果，中国应该实行“中间汇率制度 ，即人民币汇率实现适度的自 由浮动、货币政策进一步独立，同时适度放松资本项目管制，以该种配合方式 来实现中国宏观经济的内外均衡。同时，文章提出了相应的政策建议，包括进 一步扩大人民币汇率的浮动空间；增强货币政策独立性；逐步放开资本项目管 制。这一关于人民币汇率制度与货币政策之间的相关性的实证结果印证了张云、 蔡晔( 2 0 0 6 ) 依据i s l m b p 模型分析的理论结果，并与陆渊( 2 0 0 8 ) 关于汇率 制度改革的政策建议相一致。 廖国民，钟俊芳( 2 0 0 9 ) 以1 9 7 8 年至2 0 0 7 年的经济数据为样本，运用基 于v a r 的脉冲响应函数和方差分解，对中国货币政策在工业部门和农业部门之 间的效力差异进行了实证检验。研究表明，中国货币政策在工业部门与农业部 门之间存在明显的效力差异，在工业部门的效力总体上要强于农业部门的效力。 文章基于二元经济的视角，对中国货币政策在两部门之间产生效力差异的原因 进行了探析，并基于本研究，提出了提高中国货币政策效力的政策建议，包括 落实科学发展观，实现国民经济的协调、可持续发展，消除经济体系中的二元 结构；建立和完善城乡一体的全国统一的金融市场体系，着力加强农村地区的 金融生态建设；实施差别化的货币政策，对涉及“三农 的经济金融政策更加 宽松和优惠；加速推进农业经济及农业部门的市场化建设，缩小工农业差别， 促进农业经济的飞跃式发展。 第四节研究方法、创新点及不足 本文对货币政策有效性的研究主要分为两个层次：首先，在分析中国经济 开放程度以及中国宏观经济运行过程中存在的困境对货币政策有效性的影响部 分，作者通过定性地分析货币政策的传导机制以及运用基础宏观经济学知识， 借助“蒙代尔克鲁格曼不可能三角分析了中国货币政策的形成和传导机 制，并总结了中国货币政策微效背后的潜在原因，同时，作者以2 0 0 7 年至2 0 0 8 年次级贷款引发的金融危机为背景，探究了央行为应对总需求冲击采取的货币 政策的有效性；其次，在分析中国货币政策与汇率政策之间的协调关系部分， 作者通过定量地分析自1 9 9 0 年至2 0 0 8 年的宏观经济数据，延拓并更新了吕建 9 第一章引言 黎( 2 0 0 8 ) 对货币政策和汇率政策搭配的实证研究结果，将对央行在2 0 0 7 至2 0 0 8 年的本轮金融危机中所采取的货币政策操作的分析纳入了研究的框架。 本文的创新点如下：( 1 ) 以本轮金融危机为背景，结合中国宏观经济运行 过程中存在的困境，对造成中国货币政策的微效的原因进行了综合分析；( 2 ) 运用1 9 9 0 年到2 0 0 7 年的宏观经济数据，丰富了货币政策与汇率政策搭配的实 证研究样本，并将本轮金融危机中所实施的货币政策对经济的影响纳入研究范 围。鉴于研究范围的局限，本文研究的不足之处主要包括以下几点：( 1 ) 由于 中国的开放程度介乎于开放经济和封闭经济之间，因此文章运用i s l m b p 模型 对货币政策进行分析所得出的结果难免存在偏差；( 2 ) 由于货币需求量难以准 确的预测，因此文章利用名义货币供应量的年度增长率作为判断货币政策取向 的指标，可能会与现实存在一定程度的偏离。然而以上不足是基于数据的可得 性层面的考虑，因此对本文研究的结论不会造成逆转性的影响。 第五节本文结构 本文第二章从中国宏观经济发展面临的问题、中国货币政策传导面临的障 碍、中国货币政策在开放经济下面临的问题等三个方面探究了中国货币政策所 面临的困难；第三章运用1 9 9 0 年至2 0 0 7 年的宏观经济数据，通过建立进出口 与货币政策及汇率政策指标之间的联系，对中国汇率政策与货币政策搭配进行 了实证研究，从而证实了中国货币政策的无效性；第四章针对货币政策传导机 制、经济开放下中国货币政策面临的问题，以及汇率政策与货币政策搭配等三 方面提出了对中国货币政策实施的改进建议。 1 0 第二章中国货币政策所面临的现实困境 第二章中国货币政策所面i 临的现实困境 第一节中国宏观经济发展面临的问题 2 1 1 物价持续大幅波动 自1 9 9 5 年以来，中国经济经历了从通货紧缩到通货膨胀再到通货膨胀的周 期性调整。根据表2 1 的数据显示，1 9 9 5 年至1 9 9 9 年，消费者价格指数( c p i ) 持续下降，究其原因有- -一是央行针对始于1 9 9 3 年的经济过热端倪，出台了 一系列的紧缩性货币政策；二是1 9 9 7 年的东南亚金融危机带来的总需求冲击使 中国经济进入了通货紧缩时期。2 0 0 0 年起，中国消费者价格指数( c p i ) 稳步回 升，这与央行自1 9 9 8 年起实施的扩张性货币政策有着紧密的联系。虽然货币政 策的时滞效应使经济再次出现通货膨胀的端倪，但1 9 9 8 年开始的扩张性货币政 策的成效是显著的。2 0 0 3 年起c p i 再次大幅上涨，央行将平抑通货膨胀作为货 币政策重要目标之一，并先后运用调高准备金率、利率等货币政策，配合有管 理的浮动汇率制度，试图平抑通货膨胀，但货币政策有效性疲弱，2 0 0 7 年1 1 月 份消费者价格指数( c p i ) 同比上涨6 9 ，创下1 1 年来的新高，这也引起了各 界对中国货币政策微效的关注。 另一方面，虽然2 0 0 7 年通货膨胀再创新高，但也应看到这一问题的积极方 面。一是由于通胀与货币升值之间存在替代关系，因此人民币升值压力相对减 小，有利于人民币汇率形成机制的进一步改革，而是该轮价格上涨主要是由农 产品价格上涨引起的，其中有向合理价格回归的成分。 紧缩的货币政策一直持续至2 0 0 8 年上半年。然而，由于受到汶川地震以及 全球金融危机的不利冲击，内需外需的疲弱使中国经济增速大幅放缓，中国经 济呈现通货膨胀转为通货紧缩的态势，央行据此采取了扩张性的货币政策，从9 月中旬至年底，央行密集下调存贷款基本利率：9 月1 5 日，央行6 年来首次降 息o 2 7 个百分点，紧接着1 0 月8 日又下调0 2 7 个百分点，1 0 月2 9 日0 2 7 个百分点，1 1 月2 6 日1 0 8 个百分点，1 2 月2 2 日0 2 7 个百分点。不到百日， 连降5 次，1 年期贷款基准利率已累计下调1 9 8 个基点，从年初的7 4 7 一路 第二章中国货币政策所面临的现实困境 降至1 2 月底的5 3 1 ，活期存款利率也由0 7 2 降至0 3 6 ，被市场诠释为 刺激经济的“猛药 。其中最大一次调低1 0 8 个基点的幅度更是历史罕见，足 见中央“保增长 的决心。利率的密集调降，作为“适度宽松 货币政策的主 要内涵，是提高民间资本的投资意愿，制造宽松的货币环境，确保市场流动性 的传统手段，与新出台的积极财政政策相辅相成，旨在竭力为经济回温铺路。 表2 11 9 9 5 2 0 0 7 年居民消费价格指数 年 份居民消费价格指数城市居民消费价格指数农村居民消费价格指数 1 9 9 51 1 7 11 1 6 81 1 7 5 1 9 9 61 0 8 31 0 8 81 0 7 9 1 9 9 71 0 2 81 0 3 11 0 2 5 1 9 9 8 9 9 2 9 9 49 9 0 1 9 9 99 8 69 8 79 8 5 2 0 0 01 0 0 41 0 0 89 9 9 2 0 0 11 0 0 71 0 0 71 0 0 8 2 0 0 29 9 29 9 09 9 6 2 0 0 31 0 1 2 1 0 0 9 1 0 1 6 2 0 0 41 0 3 91 0 3 31 0 4 8 2 0 0 51 0 1 81 0 1 61 0 2 2 2 0 0 61 0 1 51 0 1 51 0 1 5 2 0 0 71 0 4 81 0 4 51 0 5 4 资料来源：据国家统计局出版的中国统计年鉴2 0 0 8 ) ) 和统计局网站公布的资料等整 理而成。 2 1 2 国内流动性过剩 中国国内流动性过剩问题严峻。央行的( ( 2 0 0 7 年第三季度中国货币政策执 行报告中提到：“当前流动性形势依然严峻，有必要继续加强银行体系流动性 管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的 对冲作用，加大对冲力度。”持续的国际收支顺差造成了国内流动性过剩，其中 大量资金涌向股市、房地产等热点投资领域，推动资产价格不断上涨。2 0 0 7 年 1 0 月上证综指一度突破6 0 0 0 点，尽管之后略有回落，但估值标准仍超过国际市 场平均水平。同时，房价增幅创新高。1 0 月份，全国7 0 个大中城市房屋上涨 1 2 第二章中国货币政策所面临的现实困境 9 5 ；其中新建商品住房销售价格涨幅超过1 5 的城市有5 个：宁波1 9 1 ，乌 鲁木齐1 8 5 ，北京1 7 8 ，北海1 7 7 ，深圳1 6 8 。一些内地城市房价也开 始出现持续走高态势，重庆、宜昌、西宁等城市新建商品住宅销售价格环比涨 幅都超过了4 。根据央行的 2 0 0 8 年第四季度中国货币政策执行报告，虽然 外汇储备增速有所放缓，但流动性过剩的现象依然存在。 中国的流动性过剩原因有以下几点： 第一，贸易、资本收支账户双顺差是流动性过剩的直接原因。导致中国目 前流动性的“罪魁祸首”是庞大的外汇占款。图2 1 显示从2 0 0 3 年开始外汇储 备每年都要新增2 0 0 0 多亿美元。2 0 0 4 年新增外汇储备2 0 6 7 亿美元，比上年增 长7 7 ，外汇储备占当年g d p 的3 5 。2 0 0 5 年中国外汇储备在上年大幅增长的基 础上，又增长3 4 3 ，增加外汇储备2 0 8 9 亿美元，储备总额占g d p 的3 6 3 。 2 0 0 6 年中国外汇储备达1 0 6 6 3 亿美元。到2 0 0 7 年为止，外汇储备己达到1 5 2 8 2 亿美元，比2 0 0 6 年上涨4 3 3 。截至2 0 0 8 年年末，国家外汇储备余额达1 9 5 万亿美元，比2 0 0 7 年年末增加4 1 7 8 亿美元，增长2 7 3 ，增幅比上年下降1 6 个百分点。外汇储备和外汇占款的增速可见一斑。而外汇占款和基础货币的比 例，2 0 0 3 年前低于5 0 ，2 0 0 3 年后快速攀升，由2 0 0 3 年底的5 7 劲升到2 0 0 5 年底的9 6 5 8 。，经过了2 0 0 6 年1 年的