（会计学专业论文）我国上市公司独立董事制度研究(1).pdf

中文摘要 自我国2 0 0 1 年在上市公司正式实簏独立董事制度以来，独立董事制度已成 为理论界谈论的热门话题，本篇论文的写作目的就是通过介绍独立董事制度的概 念和特点，引入并重点讨论独立董事作用机制，并从财务监督的角度对独立董事 制度进行了研究，希望能够为丰富我国独立董事制度理论研究做出微薄的贡献。 本篇论文从独立董事制度的起源，发展着手，介绍了公司治理的概念，并得 出结论：独立董事制度的出现是公司治理结构发展的必然。接下来的第二章，笔 者转入讨论我国的公司治理结构，详细阐述了为什么独立董事制度能够有效的弥 补我国公司治理结构的缺陷。第三章重点介绍了我国独立董事制度的特点和作用 机制，及实旋以来运行过程中出现的种种问题和建议的解决方法。在随后的一章， 笔者把独立董事制度和我国财务监督模式结合起来讨论，指出：独立董事制度的 出现形成了我国上市公司财务监督的新模式。最后的结论中，笔者阐述了独立董 事制度是我国公司治理结构发展的必然，并指出了论文的对现有理论的补充发展 和存在的待改进的地方。 在写作过程中，笔者基本采取了规范的写作方法，并翻阅参考了大量的国内 外文献，在前人研究的基础上承前启后，大胆的融入了自己的观点。 本文有三个创新点：1 、提出了建立独立董事行业自律组织独立董事行 业工会；2 、在谈到独立董事的薪酬发放方式时，笔者提出股票激励要好于期权 激励；3 、从独立董事的角度分析了我国上市公司的财务监督，。提出了双层财务 监督的模式。 关键词：独立董事制度公司治理财务监管 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg l o b a lc a m p a i g no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a se n t e r e da n e w s t a g e ，a n dm a n yc o u n t r i e sh a v ei n t r o d u c e dt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m t h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi s t op e r f e c tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo u rc o u n t r y , p r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t ys t o c k h o l d e re f f e c t i v e l yw h i l e s o l v i n gt h e q u e s t i o n “i n s i d ep e o p l ec o n t r o l ”t i l ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mw i l lb ev e r y u s e f u lf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i st h e s i so fm i n ei sf r o mt h eo r i g i no ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n d d e v e l o p m e n t t h e n t h ec o n c e p to fd i r e c t o rs y s t e mi si n t r o d u c e dw h i c hi st h er e s u l to f d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a f t e r w a r d s ，1b e g i nt od i s c u s se x p l i c i t l yw h y t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mc a n r e m e d y t h ed e f e c t i o no f t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nd e t a i l i nt h et h i r dc h a r a c t e ro fm yt h e s i s ，ii n t r o d u c e dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e ma n dt h ef u n c t i o nm e c h a n i s mo fo n rc o u n t r y i nt h e f o l l o w i n gc h a p t e r , it a l ka b o u t t h ep r o b l e m st h a ta p p e a ri nr e c e n ty e a r sa n dip r o p o s e t h es o l u t i o n s i nt h ee n d ，1c o m b i n e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mw k b t i n , r a c i a l s u p e r v i s i o nm o d eo fo u rc o u n t r y a 1 e rd i s c u s s i o n ，ip o i n to u t ：t h ei n d e p e n d e n t d i r e c t o rs y s t e mh a se f f e c t i v e l ye n h a n c e dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h e r ea r et h r e ei r m o v a t i v e si nt h et h e s i s t h ef i r s to n e 。fw h i e hi st oe s l a b i i s h i n d e p e n d e n td i r e c t o ru n i o n ；t h es e c o n do n et op a yi n d e p e n d e n td i r e c t o ri ns t o c k s ； t h et h i r do n ei st oc o m b i n e i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mw i t hf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n m o d eo f o u r c o u n t u y k e yw o r d s ：i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；f i n a n c i a l s u p e r v i s i o n 前言 现代公司制度发展到2 0 世纪 u 出现的一个深刻变化是：公司的股权已高度 分散，公司的所有权与经营权已高度分离。公司经营的日益专业化和复杂化导致 了职业经理层的出现，而股权的高度分散使股东再难像以前那样对公司的管理层 进行直接有效的监督。两权分离与所有者监督弱化容易导致公司产生“内部人” 控制的问题，损害股东的利益。人们曾寄希望于资本市场和经理人才市场的约束 机制能够有效的抑制“内部人”的自利行为。然而，2 0 世纪7 0 年代以后在欧美 出现的一系列历史悠久的著名大公司倒闭以及公司损害股东利益和社会利益的 事件表明，单纯依靠外部市场机制还不足以对“内部人”进行有效约束。在这样 的背景下，人们开始研究和思考现有公司治理结构的问题和缺陷。独立董事制度 的出现就是一项弥补西方国家现有公司治理不足、控制和平衡执行董事和经理人 权利的有效措施。 2 0 世纪9 0 年代以来，以有限责任公司和股份有限公司为主的公司制开始成 为我国企业的主要组织形式。由于我国的大多数公司都是由原来的国有企业转制 而来，股权结构中存在股独大”的问题，在此股权结构下，董事会往往被国家 股的代表所控制，由于缺乏有效的激励约束机制，他们中的很多人并不能够自觉 地维护公司利益。董事会不仅不可能有效监督和约束经理人，还可能形成“合谋”。 也就是“内部人控制”。为完善我国上市公司法人治理结构，有效保护中小股东 的利益，自2 0 0 1 年中国证监会颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的指 导意见以来，独立董事制度便成了我国理论界讨论的热门话题， 国内外已有很多学者对独立董事制度进行过研究：d e m s e t s ，h a n dk l e h n 在t h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t eo w n e r s h i p ) ) 一文中指出：“独立董事应该在董事会中 占主导地位，这样董事会才能在管理层的专业技能与独立董事的独立性和客观性 之间取得更好的平衡，而这种平衡是董事会正确决策的必要条件。”a e k a h m 在( ( t h ee c o n o m i c s o f r e g u l a t i o n ：p r i n c i p l e sa n di n s t i t u t i o n s ) ) 指出在独立董事逐渐 进入董事会时期，公司的绩效总体上呈现一个不断上升的趋势，这显示了独立董 事的必要性”。f a m a ，e 在 a g e n c y p r o b l e m sa n d t h e t h e o r y o f t h e ；f i r m ) ) 中的研究 显示独立董事比例与财务报表欺诈的概率有显著的负相关关系，表明独立董事制 度有助于减少财务虚假。 原中国证监会主席周小川在中国证券报中指出，“中国证监会经过认真 研究，认为有必要在法律机制上保证一定数量的独立董事。独立董事的比例越高， 对中小投资者的保护就越好”。中国证监会副主席史美伦在讲话中指出，“虽然独 立董事现在不可能解决治理结构存在的所有问题，但当独立董事形成一个专业化 群体并真正发挥作用时，必将能够大幅度提升上市公司的治理水准”。娄芳，原 红旗在独立董事制度在中国实践中的问题一文中指出“关于聘请独立董事， 总的思路是独立董事不应该以个人名气为标准，而应该是看有没有能力担当” 笔者认为在我国上市公司中引入独立董事是必要的，但是独立董事制度在我 国的作用机制还不够健全，其效果与该制度设立的初衷相去甚远。本篇论文的出 发点就是通过介绍独立董事制度的概念和特点，引入并重点讨论独立董事作用机 制，并从独立董事制度的角度对财务监督进行了研究，希望能够为丰富我国独立 董事制度的理论研究做出微薄的贡献。 第一章独立董事制度概述 我国上市公司独立董事制度研究 第一章独立董事制度概述 1 1 独立董事制度的概念 独立董事对应于非独立董事。非独立董事是指或多或少的与管理层有某种个 人和经济利益相关联的董事，这种联系可能会影响其职责的正常行使。非独立董 事包括现任和前任公司负责人和雇员、关联方经济实体的负责人和雇员、管理层 的亲属、咨询专家、银行负责人、法律顾问、公司重要的供应商和客户负责入、 企业之间互兼董事。按非独立董事与管理层联系的不同，非独立董事有可分为两 类：第一类：与公司管理层有个人关系上的联系，如前任公司负责人和雇员、管 理层的亲属、企业间互兼董事等：第二类，与公司管理层有经济利益上的联系， 如关联方经济实体的负责人、银行负责人等。当然，这一区分并不是绝对的。 独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及 其主要股东不存在可能妨碍其迸行独立客观判断关系的董事。这类董事包括，不 存在关联方关系的公司负责人；供职于高校或行业协会的专家、学者等。在美国， 独立董事主要由前者担任。在中国，独立董事主要由后者担任。 独立董事区别于外部董事。独立董事与外部董事是有区别的。外部董事与内 部董事相对应，内部董事般指现任公司负责人和雇员以及关联方经济实体的负 责人和雇员，内部董事在公司治理结构中的监督作用有限；而外部董事一般指内 部董事以外的各类董事。外部董事又可分为独立董事和灰色董事灰色董事是指 除供职于董事会而与管理层相联系外，还与管理层有着个人利益和经济利益上联 系的外部董事。前述非独立董事中除了内部董事外，均为此处的灰色董事。灰色 董事有伤害董事会监督职能的潜在可能。外部董事中的独立董事与前述同义，也 可理解为除供职于董事会外，与公司管理层不存在其他联系的外部董事。可见， 外部董事并不一定是独立董事，除灰色董事外的外部董事才是外部董事。 独立董事的出现是随着董事会的演变而形成的，从国外看，、公司的董事会的 演变大体有三种形态：一是以执行董事为主的形态；二是以执行董事和非执行董 事为主的形态；三是以独立董事为主的形态。目前，独立董事越来越成为董事会 中的主要力量，特别是在美国公司巾的董事会中。 第一章独立董事制度概述 独立董事是指来自公司外部，用于制衡执行董事，确保公司安全稳健运作， 保护股东利益不受侵犯的董事。独立董事又称作外部董事( o u t s i d e d i r e c t o r ) 、 独立非执行董事( n o n e x e c u t i v ed i r e c t o r ) 。独立董事独立于公司的管理和经营活 动，以及那些有可能影响他们做出独立判断的事务之外，不能与公司有任何影响 其客观、独立地做出判断的关系，在公司战略、运作、资源、经营标准以及一些 重大问题上做出自己独立的判断。他既不代表出资人( 包括大股东) ，也不代表公 司管理层。 依照b a y s i n g e r 和b u t e r 对董事会所作的规范分类：任何一个董事都要执行 履行( e x e c u t i v e ) 、工具( i n s t r u m e n t a l ) 和监控( m o n i t o r i n g ) 这三种功能的一种。 执行董事由公司官员、退休者和其他内部人组成，由于并不是作为监督者，内部 人能够向董事会提供公司经营的有关信息：工具董事也称为“准外部董事”，由 融资者、咨询顾问、法律顾问和相互依存的决策者组成，作为潜在的监督者，这 些董事主要提供c e o 工作中所缺少的某些专业知识，也协助管理层的工作；监 控董事也就是外部董事，由公众董事、专家董事、私人投资者j f 其他独立的决策 者组成，这些董事很明显适合做公司业绩的独立监督人。 独立董事制度是现代公司治理结构中的一个重要组成部分。它的产生是由于 出现了很多对公司董事会或管理层不信任的法律诉讼案，如何防止上市公司的大 股东滥用控股权，完善董事会的职权和结构，增强董事会的透明度，保证董事会 的公正性，成为现代公司制度需要解决的一个重要问题。为了在公司董事会中建 立起对大股东能够产生抗衡作用的力量，独立董事制度就应运而生了。有的公司 的董事长甚至也是由独立董事担任的。 美国是最早丌始实施独立董事的国家。从7 0 年代起，美国公司的董事会中 的外部董事人数不断增长。1 9 7 7 年经美国证监会批准，纽约交易所引入一项新 条例，要求本国的每家上市公司“在不迟于1 9 7 8 年6 月3 0 日以前设立并维持一 个全部由独立董事组成的审计委员会，这些独立董事不得与管理层有任何有影响 他们作为委员会成员独立判断的关系”。9 0 年代，密歇根州公司法在美国各 州公司立法中率先采纳了独立董事制度，该法不仅规定了独立董事的标准，而且 同时规定了独立董事的任命方法以及独立董事拥有的特殊权力”。英国伦敦证券 交易所在1 9 9 1 年专门成立了公司财务治理委员会。委员会主席在一份建议中指 4 第一章独立董事制度概述 出，应该要求董事会至少有3 名非执行董事，其中两名必须是独立的。该委员会 在1 9 9 2 年提出了关于上市公司的最佳行为准则，在该准则的第3 1 段， 建议上市公司的董事会构成如下：“董事会应该包括具有足够才能，足够数量， 其观点能对董事会的决策起重大影响的非执行董事”。中国香港联交所于1 9 9 3 年1 1 月引入对独立董事的要求，即每家上市公司董事会至少有两名独立的非执 行董事。如果联交所认为公司的规模或其他条件需要，可以提高最低人数的规定。 按照香港联交所的规定，独立非执行董事如果发现关联交易有损于公司的整体利 益，有义务向联交所报告。独立董事须于公司年度报告内审定交易是否符合公司 利益。 1 2 独立董事产生的时代背景 1 2 1 公司制简史 公司制起源于1 6 世纪英格兰伊丽莎白一世统治时期，当时主要采取合伙制 和特许公司的形式。具有现代意义的公司是从1 9 世纪初期开始在西方各国发展 起来的。美国于1 9l 址纪初最先制订了有关设立股份有限公司的法规，并且成立 了最早的现代意义上的股份有限公司，而英国直到1 8 4 4 年才出现了有关股份合 作公司注册和监管的立法，1 8 6 2 年颁布了公司法。股份有限公司制由于其特有 的优势，在出现以后得到了广泛的采用，迅速成为最普遍的企业组织形式。 股份有限公司制度是人类有关企业组织形式的一项天才发明。公司制的出现 使得企业实现了所有者与经营者的分离，企业能够脱离某个所有者而独立存在， 具有了自己的“人格”和生命。有限责任的概念设计用来鼓励投资者为商业冒险 活动提供风险资本而不需要担心一旦冒险活动失败可能危及投资者的其他个人 财产。股份有限公司的有关法律赋予公司独特的法律人格，成为与出资者分离的 “法人”。然而，赋予公司“法人”资格也产生了一系列的问题。在“公司”的 概念下股东的利益如何保护? 谁来监督公司的表现? 准来监督公司的管理层? 在现代公司制产生的初期，很多人怀疑这样的企业组织形式是否能够生存下去。 现代经济学的开山鼻祖亚当斯密就是持怀疑论者之一，他曾经谈到：由于本身不 是所有者，难以想象自利的经理们会像照顾自己的财产那样小心、妥善的管理公 司的财产，结果可想而知。 董事会是解决亚当斯密所担心的问题的又一项天才发明。在形成最初的公 第一章独立董事制度概述 司法律制度时，早期的立法者对上述问题的回答是要求公司设立董事会，让董事 作为公司所有者的代表，负责对管理层进行监督。 1 2 2 公司制早期的董事 旱嬲的酸份有限公司董事会完全由非执行董事组成，董事主要从公司的股东 中挑选，通常他们都是当地有名的商人，具有丰富的商业知识和经验。董事不允 许是公司的雇员，也不从公司领取报酬。持有该公司的股份被认为已经提供了足 够的激励使得他稍能够尽职尽责， 当公司规模较小时，这样的制度安排能够较好的发挥作用。但是，到了1 9 世纪后期，随着通讯技术的发展和交通条件的改善。公司开始有可能从事多佯化 经营，并盈扩张蜀新钓缝区和行业。随着公司规梗的不断扩大公司运作的复杂 性越来越高，董事的职责也变的越来越复杂了。 1 2 3 职业经理层的崛起和非执行董事的衰落 董事会代表股东利益监督公司同常管理的能力开始下降，企业运作的复杂性 导致公司管理的焦点由董事会转移到对管理层质量与能力的重视，- - f u 研究管理 原则、实践及其对公司绩效与生产率作用的新学科管理科学诞生了。泰勒 在科学管理原则方面的开创性工作将人们的注意力转移到经理层的管理技巧上， 管理层的能力及其对企业生产率及利润的影响受到了普遍的重视。逐渐的，企业 的决策和计划功能转移到了管理专家手中，这些专家不久就开始进入董事会，执 行董事与非执行董事的区别由此而生。 由于公司的规模不断扩大，运作的复杂性闩益增加，非执行董事逐渐被认为 由于缺乏专业知识和掌提的信息不充分而无法对公司的运作靼发展作出真正的 贡献。在这时期，公司热衷于聘请社会名流和名门望族担任非执行董事，非执 行董事中很少有具备专门技能和丰富商业经验的人士，这进一步削弱了非执干亍董 事的地位。社会名流和名门望族担任非执行董事俎然可以增加公司的信誉积名 声，但在增加董事会的有效性方面毫无作用。 在英国，对非执行董事作用的怀疑和对管理层的重视导致了管理层几乎控制 了所有公司的董事会。第二次世界大战以后的经济繁荣时期，处毂j # 执行董事的 作用被些专家学者所低估。著名管理大师p e t e rd r u c k e r ( 1 9 9 5 ) i 队为，董事会对 公司发展的作用已让位于管理层。d r t t c k e r 将董事会的作用的f 降归因于3 个因 第一章独立董事制度概述 素：现代公司的所有权与经营权的进一步分离、现代公司经营的复杂性增加、公 司难以找到愿意投入的时间和精力担任董事的合适人选。d r u c k e r 的观点得到了 其他学者的支持。m a c e ( 1 9 7 1 ) 对美国大公司执行和非执行董事的调查表明， 美国公司的董事主要是由公司总裁而非股东挑选的，这意味着在现实中，董事代 表的是总裁而非股东。因此，董事不大可能挑战管理层的决策，也不会给管理层 出难题。 1 2 4 独立董事制度的产生与发展 上述发展趋势所导致的问题是显而易见的：管理层如何能够监督自己? 当经 理们的利益与所有者利益发生冲突时，谁来保护股东的利益? 根据英国学者 l i n d o n - - t r a v e r s ( 1 9 9 0 ) 研究，在管理层把持英国董事会时期，英国公司的绩效总 体上呈现一个不断下降的趋势，这显示了增加公司董事会客观性与独立性的迫切 需要。 到了2 0 世纪6 0 年代后期，随着公司损害股东利益事件的增加以及许多曾经 名声显赫的大公司不断倒闭，董事会的作用，尤其是非执行董事的作用，受到了 人们的普遍质疑。在加拿大，劳伦斯委员会报告强调非执行董事对公司绩效提高 的重要性。k i m b e r ( 1 9 6 9 ) 认为这预示着一种趋势，即人们开始将非执行董事视 为股东权益或( 问接的) 公共利益保护者。英国著名的公司治理专家b o b t r i c k e r ( 1 9 7 8 ) 加强了这一概念，强调这些董事不但应该是非执行的，而且还应该独立 于公司和管理层，t r i c k e r 认为英国的董事会必须打破由执行董事把持的情况， 独立董事应该在董事会中占主导地位，这样董事会才能在管理层的专业技能与独 立董事的独立性和客观性之间取得更好的平衡，而这种平衡是董事会正确决策的 必要条件。 1 9 8 2 年，英国建立了“非执行董事促进会”( p r o n e d ) 该协会得到了包 括英格兰银行在内的许多英幽全国性组织的财务支持。协会的目的就是促进英国 的公司更广泛和更有效的使用独立的非执行董事。从那以后，独立非执行董事在 英国公司董事会中的数目逐渐增加。1 9 9 1 年5 月，英国的c a d b u r y 委员会调查 研究后认为，公众公司的董事会应当至少有3 名执行董事，其中至少有两名是独 立的，董事会主席应该由非执行董事担任。 美国是独立董事制度建立最早、也是最为完善的国家。从2 0 世纪3 0 年代开 第一章独立董事制度概述 始，美国证监会就建议公众股份公司设立“非雇员董事”。美国1 9 4 0 年投资公 司法中规定，董事会中至少有4 0 的董事必须为独立董事。1 9 7 7 年，纽约证 券交易所开始在上市条件中规定上市公司应该自1 9 7 8 年6 月3 0 日开始设立监督 委员会，该委员会应该全部由外部董事组成，以确保公司会计和审计的准确性。 1 9 9 1 年，美国证券交易所规定，上市公司至少应有2 名独立董事，并设立监督 委员会，其中一半以上的成员为独立董事。全美证券经纪商协会( n a s d ) 最初 规定n a s d a q 市场的上市公司董事会必须有2 名独立董事，1 9 9 8 年又进一步要 求上市公司的审计委员会必须至少3 名独立董事组成。 1 3 独立董事在国外的实践 美国是最早实施独立外部董事的国家。从7 0 年代开始，美国公司董事会中的 外部董事人数不断增多。目前，一般上市公司中独立董事约占董事会总人数的 2 3 。一些实证研究成果从以下几方面分析了美国独立董事制度的实施对企业治 理结构和企业业绩的影响。 1 3 1 独立董事制度对c e o 更换决策的影响 董事会最重要的职责之一就是评价最高管理层的绩效，并在必要时对其进行 更换。w e i s b a c h 认为：由于内部董事本身是公司的雇员，其职位由c e o 任命，他 们通常成为更换c e o 的主要力量。p e r r y 的一些调查也发现，更换c e o 的动议 通常是由独立董事提出来的。对美国3 6 7 家上市公司进行的研究发现，只有在独 立董事比例大于6 0 的公司，c e o 更换的可能与企业业绩呈显著的负相关关系 ( 意味着业绩差的c e o 更容易被更换掉) ，并且独立董事比例大于6 0 的公司的 c e o 更换的可能与企业业绩的相关关系更密切。这表明独立董事比例高的董事 会更敢于换掉业绩差的c e o 。p e r r y 在得出与w e i s b a c h 类似的结论的同时，还研 究了对独立董事的激励性报酬对c e o 更换决策的影响，发现给予独立董事激励 性报酬时，c e o 更换与企业的业绩的关系有所增强，表明给予独立董事激励性 报酬会导致董事会更有效的决策。 1 3 2 独立董事制度对收购行为的影响 收购被广泛认为是一种重要的外部治理结构，并且收购作为一个重大事件， 会极大影响企业的价值和管理层的地位，从而对股东和管理层的利益产生重大影 第一章独立董事制度概述 响。董事会的决策可以从两方面影响到收购行为：( 1 ) 董事会可以影响企业治理 结构的质量，从而影响到目标公司的价值；( 2 ) 董事会的决策可以直接影响收购 过程。s h i v d a s a n i ( 1 9 9 3 ) 研究独立董事比例对收购的影响，发现独立董事比例 与公司被收购的可能性成反比。对此有两种解释：( 1 ) 独立董事可能有利于公司 治理结构，从而降低公司被收购的可能性，使得独立董事比例高的公司被收购可 能性降低；( 2 ) 业绩较差的公司的独立董事常常会主动放弃其独立董事资格，从 而使其独立董事比例较低，而这类公司恰好最有可能成为收购的目标。c o t t e r 等 ( 1 9 9 7 ) 研究了独立董事制度对目标公司在要约期间超长收益的影响，发现当目 标公司在要约期问超长收益的影响，发现当目标公司董事会的独立董事占多数 时，目标公司的股价在要约期问产生的超长收益比董事会的独立董事不占多数的 公司高2 0 个百分点。这说明，独立董事比内部董事在收购中更为有效的代表股 东利益，增加企业价值。b r i e k l e y 等( 1 9 9 4 ) 研究了董事会构成对目标公司采取 “毒丸”措施的影响，发现当董事会的独立董事占多数时，股票价格对公司采取 “毒丸”的反应为正，反之为负。这在一定程度上说明，独立董事占多数的公司 采取“毒丸”措施是为了实现股东的利益。总之，从收购的角度来看，独立董事 制度有利于股东利益和企业的价值。 1 3 3 董事会构成对企业业绩的影响 董事会的构成指董事会中各类董事所占的比例。很多研究成果都发现，独立 董事人数占董事会总人数的比例与企业会计利润指标( 如总资产收益率，净资产 收益率的等) 之间无显著的相关关系。b h a g a t 与b l a c k ( 2 0 0 0 ) 对独立董事比例 与企业长期股价表现进行研究，依然没有发现二者有任何显著的关系，但是发现 独立董事所持有的股份与企业业绩之间存在着一定的正相关。总之，众多研究表 明，美国独立董事比例与企业业绩之间没有显著的相关关系。然而，上面这些实 证研究成果并不意味着独立董事制度对企业治理结构的完善没有作用。首先，正 如h e r m a l i n 与w e i s b a e h ( 1 9 9 8 ) 所指出的，由于业绩滑坡的公司通常会增加独立董 事的人数( 这已经被很多实证研究所发现) ，这就使得一些独立董事比例高的公 司看起来业绩比较差，导致独立董事比例与企业业绩的关系不显著。其次，公司 业绩是受很多因素( 股权结构、行业竞争和规模等) 制约的，由于这些因素的干 扰，独立董事的比例与企业业绩之问没有显著的相关关系是很正常的，不可能指 9 第一章独立董事制度概述 望董事会构成这一个因素就决定企业业绩。 1 3 4 独立董事对企业失败的影响 一些学者指出，独立董事在业绩较差的公司中可能更能发挥其作用。于是， 一些人研究了董事会构成与企业失败( 以破产或退市来衡量) 的关系，以验证较 多的独立董事是否与较低的企业失败率有关。早期的一些研究没有发现董事会构 成与企业失败有任何显著的联系。最近，b a k e r 和g o m p e r s ( 2 0 0 1 ) 对美国1 1 1 6 家 在7 0 - 8 0 年代公开上市( i p o ) 的公司研究发现，独立董事比例较大的公司被退 市的可能性较低。 1 3 5 独立董事制度对c e o 报酬的影响 设定管理层的报酬是董事会担当的另一项十分重要的工作。一些文献研究了 独立董事制度与管理层报酬的关系。c o r e 等( 1 9 9 9 ) 研究了董事会构成与c e o 报酬的关系，发现c e o 报酬随着由c e o 任命的独立董事人数的增加而增加。 y e m a a c k ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，被现任c e o 任命的独立董事在决定现任c e o 报 酬时更为慷慨一e 面的研究表明，独立董事没有在c e o 的报酬制定中起到积极 的作用。对此的解释是，独立董事一般也是其他企业或机构的高层管理人员，有 提高c e o 报酬的倾向。还有一种解释是：某些独立董事并不是真f 的“独立”， 而是与c e o 有着个人的关系。 1 3 6 其他方面的重要研究 有多项研究成果表明，独立董事制度可以减少上市公司的虚假行为，如 b e a s l e y ( 1 9 9 6 ) 研究了董事会构成与财务报表欺诈的关系，发现独立董事比例与财 务报表欺诈的概率有显著的负相关关系，表明独立董事制度有助于减少财务虚 假a 还有一些研究表明，独立董事制度可以提高上市公司信息披露的数量和质量。 第二章我国实行独立董事制度的必要性 2 1 公司治理结构的内涵 公司治理又称法人治理或公司管制。狭义的讲，公司的治理结构是指有关公 0 第二章我国实行独立董事制度的必要性 司董事会的功能、结构、股东的权力的方面的制度安排。广义上说公司治理还包 括与利益者之间的关系及有关法律、法规和上市规则等。公司治理结构是一套制 度安排，用于支配若干在企业中有重大利害关系的团体一投资者、经理人员、职 工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置 和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工：如何设计和实施 激励机制。一般而言，良好的公司治理结构利用这些制度安排和互补性质，并选 择一种结构来降低代理人成本。近期的研究大多集中于投资者( 外部人) 如何监 督约束经理。 这个名词最早在二十世纪六十年代末七十年代初的美国提出。当时美国学术 界部分学者认为大型公众公司的经营管理体制存在结构性缺陷，主要表现为董事 会职权弱化，董事未能为股东的利益勤勉尽职，公司的经营管理权集中在高层管 理人员手中。1 9 7 1 年，美国学者玛切( m y l e sl m a c e ) 在一份著名的研究报告中 揭示了董事职能减弱的客观事实。比如，董事主要在诸如技术、金融、政府关系 等方面提供专业咨询，而在确定公司目标、策略、董事会政策方面无所作为，甚 至不对经营管理者提交其批准的方案提出有洞察力的问题：经营管理者操纵了公 司，董事会只是为经营管理者的行为盖盖章，或受经营管理者之托去安抚外面的 股东；董事会会议的议程由总裁确定并控制，在会议上内部董事为了自身的利益 或出于礼貌免使总裁尴尬一般不提出质询。 _ 2 2 独立董事制度成为不同公司治理模式的共同取向 根据各国的历史文化等因素的不同，我国的学者把公司治理主要分为两种模 式：英美模式与德日模式。就融资结构来说，英美公司以股权融资为主，资产负 债率较低；德日模式则偏向于间接融资，资产负债率比较高，企业间相互持股较 多。就股权结构而言，英美股权相对分散，德日股权相对集中。就并购市场来说， 英美证券市场相对发达，特别是并购市场十分活跃；德日证券市场相对不发达， 并购市场相对不发达，并购市场不活跃。 但足，如果我们从监督机制方面来看待上述两种不同的公司治理模式，情况 可能会有所不同。英美模式下公司监督机制是董事会下的独立董事制度发挥作 用；日本则是在董事会、监事会制度基础上，引入外部监察人制度；德国等欧 洲大陆f 虱家则是双层监事会制度，即监事会( 相当于董事会) 和董事会( 相当于 第二章我国实行独立董事制度的必要性 经理层) 制度。由股东大会选举产生监事会，再由监事会来任命董事会，监事会 对股东大会负责，董事会对监事会负责。由于德国的监事会事实上是董事会，就 这一点而言，德国模式与日本模式是有区别的，事实上它与英美模式更为接近。 由于英美模式高度分散、董事会“一元制”的特点，在英美公司治理结构中 缺乏独立的监督董事会行为的常设机构。为避免公司董事会为控股股东及管理层 所控制，从而损害其他中小股东和公司整体的利益，美国率先提出“公司法人治 理结构”问题，在其单层制度框架内引入外部董事的概念，力图通过独立于公司 的外部人员的参与，制衡内部人员的职权，从而改变董事会失灵的局面。由此， 在英美公司治理结构中最早建立起一种独特的制度独立董事制度。早在2 0 世纪4 0 年代，美国证券交易委员会就通过了( 1 9 4 0 年投资公司法，规定独立 董事必须占管理投资公司的4 0 以上。对于独立董事的含义，美国证券交易委员 会( s e c ) 和美国法学所将其定义为与公司没有“重要关系”的董事，并对“重 要关系”作了相应的界定。国际成熟的资本市场称其为：不在上市公司内部任职 且与公司没有股权关系的外部人士。它与公司不存在可能影响其独立判断的利害 关系，也不参加公司的经营管理活动，既不代表投资者，也不代表公司的管理层， 因此可以对公司的投资决策、内部运作、资源分配等重大问题作出独立的判断。 经过几十年的实践，独立董事制度在英美等国家被广泛推行。在美国，主要 依靠外部董事对管理层的谨慎进行公证审查。目前许多公司的董事会均有定数 量的外部董事参加，如英特尔公司董事治理重大事项指引中明确指出，独立董事 应占据董事会的多数。通用汽车公司的董事局认为，g m 董事局成员大部分应当 是独立董事，并下设审计委员会、股市委员会、董事事务委员会、财政委员会、 奖励和报酬委员会和公共政策委员会，除财政委员会外其他委员会都出独立董事 组成。 1 9 5 0 年以前，日本公司的三大法定机关是股东会、董事会、监事会。由股 东大会选举产生董事会、监事会，董事会、监事会都对股东大会负责，由监事会 对董事会进行监督，并与董事会共同行使对经营管理层的监督制衡。由此，基本 形成股东大会、股东个体及监事会三层监控架构。1 9 5 0 年日本修订商法，导入 英美董事会制度，将原来由监事会担当的业务j 【察权转归董事会，监事会只享有 会计监察权。但由于董事多足公司中层经理人员升任或退休人贾组成，并且所占 第二章我国实行独立董事制度的必要性 比重越来越大，业务监察权能否有效行使存在疑问。同时，由于股东大会是非常 设机构，股东个体势单力薄，尤其是集团诉讼或代表诉讼机制的不健全，导致股 东大会及股东个体对董事、董事会的制衡、监控力量的功效甚微。1 9 8 9 年，美 国和日本就国际收支不平衡问题进行谈判，美国向日本施加压力，要求日本健全 企业经营制度。1 9 9 1 年明确要求日本导入外部董事及监察人委员会。1 9 9 3 年， 日本再次修订商法，仿照独立董事制度，引进外部监察人制度。 由此可见，无论是英美模式，还是日本模式，都在力图加强公司监督机构或 人员的独立性，进而强化监督权。 2 3 我国上市公司治理结构的缺陷以及建立独立董事制度的必要性 随着现代企_ k 制度的建立，企业存在着一系列复杂的委托代理关系，其 中股东经营者和中小股东大股东的关系最重要，矛盾最突出。建立在博 弈论和信息经济学基础上的现代企业理论，对委托人和代理人由于信息不对称而 产生内部人控制作了具体研究。用此理论来分析我国上市公司的制度变革，就会 发现其内部人控制的问题非常严重：决策失误，经营管理失控，缺乏有效监督。 具体表现为来自大股东利用对公司的控制地位谋取不正当的利益；董事会不可能 有效监督和约束经理人；经理人通过董事会来操纵股东大会；监事会的法定职能 不能发挥应有的作用，导致监事会监督职能极度弱化，甚至一些监事会形同虚设。 这势必使健康有效的公司治理结构中的制衡机制不能发挥应有的作用。我国公司 治理结构、控制机构存在的重大缺陷具体表现如下： 2 3 1 “一股独大”是我国上市公司股权结构中的显著特征 由于我国上市公司大多由国有企业改制而来，往往存在国有股“一股独大” 的问题。在此股权结构下，董事会往往被国家股的代表所控制，而国有控制权不 明确使得国有股权形成虚置；在董事会成员中，大约7 0 来自股东单位，其中 来自第一大股东的人数往往超过董事会总人数的5 0 。董事成员和控股股东的 这种天然联系，使得董事会对控股股东唯命是从，而且处于“独大”地位的董事和 经理人，由于缺乏有效的激励约束机制，很多人并不能够自觉地维护公司利益， 大股东出于自身利益的考虑，往往利用其控股地位及信息优势进行不f 当的关联 交易，控股公司往往将上市公司当作自己的附属机构甚至“提款机”，大量占用上 市公司的资金或者让上市公司为自己提供贷款担保。当其无力偿还时，上市公司 第二章我国实行独立董事制度的必要性 即被拖入债务泥潭，甚至被掏空，元气大伤乃至破产。轰动一时的“猴王事件” 就是控股大股东操纵并危害上市公司的典型案例。控股股东的力量还在公司董事 会中表现得淋漓尽致。因此，必然造成一些上市公司经营的低效率。据中国证 券报1 9 9 9 年1 1 月2 0 日报道，1 9 9 8 年在沪深交易所上市的1 g 8 家公司中，上 市后三年的财务状况每股收益和每股净资产的走势，基本上呈一条抛物线， 三年内这些公司上述两个指标下降幅度达7 0 左右，国有股“独大”，还使得股东 价值“弱化”。“一股独大”带来的只能是“一票定乾坤”，中小股东权益自然难以得 到保障。造假、不分配股利、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为比 比皆是。“一股独大”所造成的负面影响和种种弊端，已引起多方的广泛关注。 2 3 2 董事会人员结构出现“内部人控制”的现象 规范的公司法人治理结构，关键要看董事会能否充分发挥作用。按照公司制 改革的最初设想，董事会的作用有两个：一是对重大决策集体负责，每一个董事 都有一票，刁；强调董事睦的绝对权力：二是董事会对经理层进行制衡，决策层和 管理层分开。但在实际公司制改革过程中，却完全“变了味道”。改制过程中， 往往出现的情况是，由于对企业改革的核心在哪里一直把握不准，认为“放权让 利”就是改革。不少企业原厂长负责制时的经营班子现在既是经理层又进入董事 会，董事会成员和经理成员高度重叠，为内部人控制敞开方便之门，不仅难以真 正集体决策，聘任经理也成了走形式。另外，分析表明，上市公司内部人控制程 度高低与国家股股东或法人股股东拥有的股权集中度成正相关关系。股权越集 中，上市公司的内部人控制程度就越高。在股权较为集中的畸形股权结构中，董 事会不但不可能有效监督和约束经理人，而且还可能形成“合谋”。不仅如此， 经理人还通过董事会来操纵股东大会，这势必会产生决策失误，经营管理失控， 使健康有效的公司治理结构中的制衡机制不能发挥应有的作用。董事会职能失 灵、内部人控制等现象直接导致了我国上市公司的短期化行为以及上市公司与控 股大股东之间的不正常关联交易，甚至出现上市公司成为控股大股东“抽血工 具”。 2 3 3 公司监事会的法定职能未能发挥应有的作用 目前中国公司采用的是大陆法系的“二元式”权力结构模式，即公司的治理 结构由股东大会、董事会、监事会三个机构组成，各司其职，互相制约。从理论上 j 4 第二章我国实行独立董事制度的必要性 说，中国公司治理结构中不缺乏对董事会的权力制衡机制。然而在实践中，监事会 的独立性差，监事素质较低，监督能力弱；监事缺乏责任心，监督的动力不足； 监事不能及时获取从事其监督职能的相关信息，无法行使其职能。如此种种，导 致监事会监督职能极度弱化，甚至一些监事会形同虚设。导致监事会难以发挥有 效的监督职能。监事会听命于大股东或董事长，而不对中小股东负责，在不少上 市公司成为一种被扭曲的正常现象。监事会的人员组成结构的不合理早已埋下祸 根。多数上市公司监事会成员是公司的员工，在工作中听命于董事长及经理层， 自己只是执行者。有的上市公司监事大多来自控股股东，对控股股东违规势必不 会“胳膊肘朝外拐”。三九医药公司中，监事中有一位是控股股东的财务部副部 长。当大股东侵占上市公司资金时，担任控股股东财务部副部长的上市公司监事， 保持沉默也就不难理解。事实上，有不少上市公司监事对公司存在的问题并不糊 涂，只是不敢监督或不愿监督。 公司治理结构问题已经成为我国上市公司的一个重大问题，原证监会主席周 , n i l 认为，为弥补我国上市公司治理结构的缺陷，有必要借鉴国际经验，引入独 立董事制度，这样对推进上市公司的现代企业制度的建立和完善，对于完善我国 上市公司治理结构，对中国企业的规范运作和提高竞争力必将起到积极的作用。 2 4 我国独立董事制度的作用和功能 2 0 0 1 年7 月，中国证监会颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的指 导意见，该制度在我国上市公司中正式实施3 年多来，起到的积极作用，在一定 程度上弥补了我国上市公司治理结构的缺陷，提高了上市公司的经营运作水平， 加强了对董事会和经理层的监督，弥补了监事会监督不力的问题。 2 4 1 独立董事制度在一定程度上解决了“一股独大”产生的问题 在我国上市公司