（会计学专业论文）我国上市公司再融资方式与融资成本的研究.pdf

摘要 题目：我国上市公司再融资方式与融资成本的研究 学科名称：会计学 学生：李风 导师：李秉祥教授 学生签名： 导师签名： 摘要 近年来，随着上市公司再融资规模的逐年扩大，其已成为上市公司筹集资金的主要渠 道。对上市公司再融资的方式选择和融资方式研究有着十分现实的意义。因此，本文将 现代融资理论与我国现实相结合，对我国上市公司再融资方式与融资成本展开研究。 首先，根据上市公司再融资相关概念与理论，分析比较了上市公司的再融资行为，结 果发现我国上市公司的再融资顺序与相关理论存在一定的背离。 然后，通过分析我国上市公司再融资的现状，再融资政策的新变化以及再融资行为的 特征，并与国外上市公司再融资加以对比，认为影响我国上市公司再融资选择的主要因素 可分为宏观经济、融资条件、公司的财务状况、上市公司实际控制人利益和融资成本等几 个方面。其中融资成本是影响上市公司进行再融资方式选择的一个最重要因素。 融资成本是上市公司进行融资决策的一个关键因素，对其进行准确的测定将为上市公 司的融资决策提供有力的依据。然而，目前对再融资成本测定的相关研究较少，本文着重 对上市公司再融资成本的测定进行了较为深入的研究。通过对比配股、增发和可转换债券 三种再融资方式与一般融资的差异，锝出现有测度融资成本的模型不适用我国上市公司再 融资成本的测定、不能够简单套用的结论。为此，本文根据我国上市公司股权再融资的特 点，从“干净盈余”的观点出发，在股利折现模型的基础上，提出了股权再融资成本测定 的“剩余收益折现”模型；针对可转换债券的期权特性，利用期权定价的方法构建出可转 换债券融资成本中的期权部分成本测定模型。并利用2 0 0 2 2 0 0 4 年所有进行再融资的上市 公司数据对上述模型进行了实证研究。结果表明，融资成本与上市公司的再融资方式选择 具有十分密切的关系，我国上市公司在选择再融资方式的时候遵循着低融资成本的原则， 融资成本的准确计量对于上市公司的再融资决策具有一定的指导意义。 本文深入分析研究了我国上市公司再融资行为特征，构建出了适合我国上市公司的再 融资成本估算模型并进行了应用研究，对我国上市公司再融资成本计量和融资决策具有一 定的参考价值。 关键词：上市公司；再融资；再融资成本 哥 西安理工大学硕士擘位论文 t r l e ：s t u d yo nr e f i n a n c i n g c h i n e s el i s t e dc o m p a n y m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：l if e n g s u p e r v i s o r ：p 腻l ib i n g x i a n g 、 f a ya n df i n a n c i n gc o s to f a b s t r a c t s i g n a t u r o ：蜱 s 5 9 n a t u r e ：峄。孑。 i nr e c e n ty e a r s ，w i t hr e f i n a n c i n gs c a l eo fl i s t e dc o m p a n ye x t e n d i n gy e a rb yy e a r , i th a s b e c o m et h em a i nc h a n n e lf o rl i s t e dc o m p a n yt or a i s ef u n d s f o rt h el i s t e dc o m p a n y ，i th a sa c r u c i a lp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et oc h o o s et h ea p p r o p r i a t er e f i n a n c i n gm e t h o d s o ，t h i st h e s i s m a d eac o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h er e f i n a n c i n gm e t h o da n dr e f i n a n c i n gc o s to fc h i n e s e e n t e r p r i s e su s i n gt h em o d e r nf i n a n c i n gt h e o r y f i r s t l y ，b a s e do nt h er e f i n a n c i n gd e f i n i t i o n a n dt h e o r i e so fl i s t e d c o m p a n y , t h e r e f i n a n c i n gb e h a v i o r so fl i s t e dc o m p a n y w e r ea n a l y z e da n dc o m p a r e d t h er e s u l t ss h o wt h a t t h er e f i n a n c i n go r d e ro fl i s t e dc o m p a n yh a sd e v i a t e df r o mt h er e l a t e dt h e o r i e si no u r c o u n t r y t h e n ，b ya n a l y z i n ga n dc o m p a r i n gt h er e f i n a n c i n gc o n d i t i o n ，t h en e wc h a n g e so f r e f i n a n c i n gp o l i c ya n dt h er e f i n a n c i n gb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i co fl i s t e dc o m p a n ya th o m e a n da b r o a d ，t h ea r t i c l ed r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ek e yf a c t o r sa f f e c t i n gr e f i n a n c i n g m e t h o d so fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r ym a i n l yc o n s i s t so ft h ef i v e a s p e c t s ：m a c l o e c o n o m y ，t h ef i n a n c i a lq u a l i f i c a t i o n ，f i n a n c i a lc o n d i t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y ，c o m p a n y i n s i d e rc o n t r o lb e n e f i t sa n df i n a n c i n gc o s t ，a n ds oo n a m o n gt h e s e sf a c t o r s ，t h em o s t s i g n i f i c a n to n ei sf i n a n c i n gc o s t f i n a n c i n gc o s ti st h ek e yf a c t o ra f f e c t i n gf i n a n c i a lp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n y ，s oi tw i l l p r o v i d es t r o n gs u p p o r tf o r t h el i s t e dc o m p a n yt h a tt h ef i n a n c i n gc o s ti se s t i m a t e da c c u r a t e l y h o w e v e r ，a tp r e s e n t ，t h e r ea r ef e ws t u d i e so ne s t i m a t i n gf i n a n c i n gc o s t s ot h ee s t i m a t i n g s y s t e mo fr e f i n a n c i n gc o s tf o rl i s t e dc o m p a n yw a s d i s c u s s e di nd e t a i l a f t e rc o m p a r i n gt h e d i f f e r e n c e so fr i g h t si s s u e ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，c o n v e r t i b l eb o n d sa n dg e n e r a lf i n a n c i a l m e t h o d ，t h i st h e s i sd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a te x i s t i n gm o d e l sa r en o ts u i t a b l ef o rc h i n e s e e n t e r p r i s e s ，a n dc a n tb ea p p l i e dm e c h a n i c a l l y t h e r e f o r e ，a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h ee q u i t yf i n a n c ea n df r o mt h ev i e w p o i n to f “t h ec l e a ns u r p l u s ”，w ec o n s t r u c t e dt h e e s t i m a t i n gs y s t e mo fr e f i n a n c i n gc o s t s “d i s c o u n t e dr e s i d u a li n c o m em o d e l ”w h i c hi sb a s e d o nt h ed i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l c o n s i d e r i n gt h eo p t i o nc h a r a c t e ro fa n du s i n gt h eo p t i o n p r i c i n gm o d e l ，t h ec o s tm e a s u r e m e n tm o d e lf o rp a r tc o s to fc o n v e r t i b l eb o n d sw a s 2 摘要 c o n s t r u c t e d ，t o o a tl a s t ，t h i st h e s i se s t i m a t e dt h er e f i n a n c i n gc o s t so fa l ll i s t e de n t e r p r i s e s w h i c hh a dr e f i n a n c e df r o m2 0 0 2t o2 0 0 4 u s i n gt h e s em o d e la b o v e t h er e s u l ti n d i c a t e dt h a t t h e r ei si n t i m a t er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e f i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n ya n dt h e r e f i n a n c i n gc o s t w h e nt h el i s t e dc o m p a n i e sc h o o s et h e i rr e f i n a n c i n gm e t h o d ，t h e yf o l l o w t h el o w - c o s tp r i n c i p l e ，a c c u r a t em e a s u r e m e n to ft h er e f i n a n c i n gc o s th a sc e r t a i ni n s t r u c t i v e s i g n i f i c a n c ef o r t h el i s t e dc o m p a n y sr e f i n a n c i n gd e c i s i o n i nt h i sp a p e r ，w em a d eac o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i n a n c i n g b e h a v i o r so ft h el i s t e dc o m p a n y ，c o n s t r u c t e dt h ee s t i m a t i n gs y s t e mo fr e f i n a n c i n gc o s t s s u i t a b l ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya n dp u ti ti n t oa p p l i c a t i o n i tm a k e si t s e l f v a l u a b l et oc h i n e s ee n t e r p r i s e st oe s t i m a t er e f i n a n c i n gc o s t sa n dm a k er e f i n a n c i n gd e c i s i o n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；r e f i n a n c i n g ；r e f i n a n c i n gc o s t 3 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所论述的工作和成 果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名： 签固订年中月牛日 学位论文使用授权声明 本人麴基在导师的指导下创作完成毕业沦文。本人已通过论文的答辩，并 已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意授权 西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定提交 印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生上交的 学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编人有关数据库进行检索；2 ) 为教学和 科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室 等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名：垄互l 导师签名：年明v j h 绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 在市场经济条件下，上市公司的后续发展能力在很大程度上取决于其再融资的能力。 目前，我国上市公司的再融资主要有三种方式：配股、增发新股和发行可转换债券。近年 来，通过再融资筹集资金已成为上市公司资金来源的重要渠道，表1 - 1 给出了1 9 9 8 2 0 0 6 年上市公司通过i l b 和再融资筹集资金的情况。 表1 - 1 我国上市公司历年融资规模与比例 t a b l e1 - 1f i n a n c i n gs c a l ea n dp r o p o r t i o no f c h i n e s el i s t e dc o m p a n yo v e rt h ey e a r s 年份总规模( 亿元)i p 0 ( 亿元) 弭融资( 亿元)再融资比例( ) 1 9 9 87 7 0 5 84 0 9 0 93 6 1 4 94 6 9 1 1 9 9 99 0 6 1 5 4 9 8 7 44 0 7 4 1 4 4 9 6 2 0 0 0 1 5 5 1 28 4 4 27 0 74 5 5 8 2 0 0 11 0 7 3 9 25 6 3 8 35 1 0 0 94 7 5 2 0 0 27 6 6 6 8 5 1 6 9 62 4 9 7 23 2 5 7 2 0 0 3 8 0 48 14 5 3 5 13 5 1 34 3 6 5 2 0 0 48 3 2 0 23 5 3 4 64 7 8 5 65 7 j 2 2 0 0 53 2 4 5 15 7 62 6 6 9 18 2 2 5 2 0 0 61 6 6 5 1 31 1 1 25 5 3 1 33 3 2 2 合计8 6 9 54 8 0 9 3 93 8 8 5 6 1 4 8 2 4 数据来源：根据证券之星网站相关数据整理 从表1 1 中的数据来看，自1 9 9 8 年开始，上市公司通过再融资筹集资金的比例逐年 上升，1 9 9 8 2 0 0 6 年上市公司再融资在总融资额中所占的比例平均已达4 8 2 4 ，2 0 0 5 年 该比例更是高达8 2 2 5 ，再融资的重要性r 益凸现。在这一背景下，对我国上市公司的 再融资进行研究具有非常现实的意义。 在西方发达国家中，股权再融资主要是采用增发新股的方式，配股已经很少使用，同 时这些国家的债券市场十分发达，债券融资额远远超过股票融资额。而在我国的证券市场 上，上市公司的再融资选择却有着不同的特点。在再融资方式的选择上，我国上市公司的 转变过程很迅速，可以说是对三种方式各有偏爱。配股一直是我国上市公司再融资的主要 手段。1 9 9 8 年之后，随着增发和发行可转换债券的出现，打破了上市公司以配股为单一 再融资方式的格局，特别是近几年，这两种方式的融资规模正在逐年扩大，上市公司再融 资的格局发生了一定的变化。但是从整体的发展来看，上市公司利用股权融资的比例远远 高于可转换债券，从前几年的热衷配股到之后的“弃配转增”，无论是从融资次数还是融 资总额上，股权融资都是其首选的方案，这一现象被称为“股权融资偏好”，这与西方的 实践和理论都有所背离。如何看待我国证券市场这一独特的现象，国内上市公司对于配股、 增发和可转债的选择行为受到哪些因素的影响? 当面临三种再融资方式的选择时，上市公 司应当如何进行决策分析? 按照资本结构的理论，融资成本是影响融资方式选择的重要因 西安理工大学硕士学位论文 素，因此准确估算上市公司的再融资成本成为解决这一问题的关键。本文就是试图对影响 我国上市公司再融资行为的因素进行剖析，同时建立适用的模型来对再融资成本进行准确 估算。为上市公司进行再融资决策提供有效的指导。 1 2 研究内容和框架 本文第一章为绪论，主要介绍文章的选题背景、研究内容、研究框架和创新点： 第二章为相关概念与理论介绍。在这一章中，我们对再融资的概念进行了界定，分析 和比较了我国上市公司目前较常使用的三种再融资方式，同时对相关的再融资理论进行了 简要回顾，为后面的研究做好了理论工作； 第三章是我国上市公司再融资的现状分析。首先介绍了国外融资和再融资的状况，然 后对比我国再融资的发展历史和现状，找出了影响我国再融资行为选择的几个重要的因 素，主要有宏观经济、融资条件、公司的财务状况、实际控制入利益和融资成本等五个方 面，并指出，融资成本是解释上市公司再融资行为和进行再融资决策的关键，进行融资成 本的准确测定是首要的问题； 第四章着重进行了再融资成本的计量和实证研究。首先简要介绍了现有的融资成本计 量模型，然后通过对比再融资与一般融资的不同，指出了现有模型在再融资成本计量中的 不足。并针对这些不足构建了适用的再融资成本计量模型。具体而言，根据我国上市公司 股权再融资的特点，从“干净盈余”的观点出发，在股利折现模型的基础上，提出了股权 再融资成本测定的“剩余收益折现”模型；针对可转换债券的期权特性，利用期权定价的 方法对可转换债券融资成本中的期权部分成本进行测定，解决了可转换债券的期权成本计 量问题。最后利用2 0 0 2 2 0 0 4 年进行再融资的所有上市公司的数据，对本文所建立的再融 资成本计量模型进行了实证研究。实证研究的结果表明，融资成本在一定程度上能够解释 上市公司的再融资行为，融资成本是上市公司进行再融资决策的重要依据； 第五章为结论，总结本文的工作 本文的框架如图1 - 1 ： 2 绪论 上市公司冉融资的相关概念与理论概述 我国上市公司再融资的现状分析 i 国外再融资的特点 我国上市公司再 融资的历史发展 现状分析 影响我国上市公司再 融资方式选择的因素 现有融资成奉计量模型简述n 融资的特点 现存模型小适用于冉融资成奉的计量 构建适用的再融资成本计量模型 再融资成奉计量模型的实证研究 肇十再融资成本的 耳融瓷行为分析 图1 - 1 论文框架 f i g 1 - 1t h ef l a m eo ft h e s i s 1 3 本文创新点 本文对我国上市公司的再融资问题进行了深入研究，重点讨论了上市公司再融资方式 的选择和再融资成本的测定两个问题，本文的主要创新点有： ( 一) 利用证券市场进行再融资已经成为上市公司的一个普遍现象。在国外，上市公 司的再融资一般遵循着优序融资顺序，即遵循着“先内源、再外源，先债权、再股权”的 顺序，这与经典的理论相一致。我国的证券市场建立的时间不长，短短十几年的时间，上 市公司的再融资也从无到有、规模由小到大逐步发展起来。纵观我国的再融资历史，大体 3 西安理工大学硕士学位论文 可以分为三个阶段：1 9 9 8 年之前仅有配股一种再融资方式，方式比较单一，融资规模不 大；1 9 9 8 年之后增发成为上市公司新的再融资方式，许多上市公司开始将注意力转向增 发；2 0 0 0 年之后证券监管部门又将可转换债券列为上市公司的再融资方式，在这之后的 几年中，由于股市的一度低迷，可转换债券受到了一些上市公司的青睐，融资规模特别是 平均每次融资规模都要超过配股和增发，成为再融资的新宠。从总体上来看，我国上市公 司的再融资规模发展十分迅速，再融资方式也逐步多样化。但无论是从融资方式选择还是 融资规模上来看，我国上市公司都存在强烈的股权融资偏好，具体表现为股权融资比例过 大、偏爱以配股或增发为主的股权再融资方式，而债券市场发展十分缓慢。这与相关的理 论和国外的经验不相符。那么究竟是什么原因造成我国上市公司这种独特的融资行为呢? 通过对上市公司再融资历史的考察，结合我国上市公司的具体特点，本文将影响我国再融 资行为的因素归纳为五个主要方面：即宏观经济、融资条件、公司的财务状况、上市公司 实际控制人利益和融资成本等； ( - - ) 按照融资理论的相关内容，融资成本是影响上市公司融资决策一个重要原因； 对我国上市公司再融资行为的分析，它又是影响上市公司融资行为的一个主要因素。因此 如何运用适当的方法对上市公司的再融资成本进行准确测定成为一个关键问题。然而在再 融资成本的计量方面至今尚没有一个统一的标准，较为常用的是直接套用融资成本计量模 型来进行计算。但是这样存在一定的局限性：在股权再融资成本计量上，利用c a p m 模 型计算的股权融资成本是投资者在证券市场投资时获得的平均收益率水平，其实质是一种 机会成本，并不能反映企业的真实融资成本。另外c a p m 模型所要求的各种严格的假设 条件在现实生活中是很难实现的，这也限制了该模型的应用；固定股利模型中所假设的固 定股利在现实中并不存在，其改进模型中所使用的股利增长率也会因为公司过去股利增长 率过高或过低而无法准确预测，同时由于我国上市公司股利发放率和股利政策不稳定等现 实，造成了无法准确估计股利或者股利增长率的局面，也使得该模型的应用性受到影响； 此外，同样是作为股权融资，配股和增发的股权再融资与i p o 相比，由于定价机制的不 同，其融资成本的计量也不同；在可转换债券融资成本测定方面，现有的模型仅仅考虑了 利息部分的成本。而可转换债券具有债券和期权双重特性，其发行的期权成本也应当予以 考虑。如果仅考虑利息成本，显然就会低估其真实的融资成本。以上这些不足，都限制了 现有融资成本计量模型在再融资成本测定方面的应用； ( 三) 针对这些不足，在充分考虑了再融资的特点之后，本文分别建立了股权再融资 和可转换债券融资成本计量模型。在股权再融资成本计量方面，从干净盈余( c l e a ns u r p l u s ) 的观点出发，在股利折现模型的基础上，提出了股权再融资成本测定的“剩余收益折现” ( d i s c o u n t e dr e s i d u a li n c o m em o d e l ) 模型。该模型主要利用现有的会计数据，通过预测 公司未来年份内的收益等指标，利用折现的方法来计算股权融资成本。与股利折现模型相 比，由于采用了未来剩余收益折现的方法，克服了由于我国上市公司股利政策不稳定和股 利发放率较低等因素造成的股利预计不准确的问题。未来剩余收益的使用也使得该模型更 4 绪论 加重视股票价值中的经济收益；在可转换债券融资成本测定方面，针对可转换债券的期权 特性，利用期权定价的方法，将可转换债券中的期权部分作为看涨期权进行确定，从而构 建出包含利息成本和期权成本的可转换债券融资成本计量模型。该模型克服了以往可转换 债券融资成本中只包含利息成本的不足。对本文建立的再融资成本计量模型，我们以 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年所有进行再融资的上市公司为样本，利用样本公司的数据进一步进行了实证 研究。从实证结果来看，从2 0 0 2 2 0 0 4 年，三种方式的再融资成本都有明显的上升，其中 增发的平均融资成本是最高的，且上升的幅度也是最大的；配股的平均融资成本最低，增 长的幅度也是最小的。从各年上市公司对三种再融资方式的使用情况和各自融资成本的关 系来看，2 0 0 2 年，可转换债券的融资成本是最高的，增发的则是最低的，而该年使用可 转换债券进行再融资的上市公司数量也是最少的，较多的上市公司则选择了增发；2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的情况比较相似，增发成为三种方式中融资成本最高的，而配股的融资成本 则相对较低。从这两年上市公司再融资的行为分析，配股的使用较为频繁，而使用增发进 行再融资的上市公司数量相对较少。因此，从整体上分析，2 0 0 2 2 0 0 4 年进行再融资的上 市公司在选择再融资方式的时候，都遵循了融资成本最低的原则。从再融资成本的角度来 看，融资成本能够很好的解释我国上市公司的再融资行为，这也验证了融资成本是进行再 融资决策的一个重要考虑因素；从可转换债券融资成本的实证结果来看，可转换债券中的 期权部分成本在总成本中占有一定的比例，期权部分是计量可转换债券融资成本时不可忽 视的一个重要方面；可转换债券的利息成本有逐渐上升的趋势，这主要是上市公司根据宏 观经济的形势对票面利率及利息支付方式等做出适当调整所引起的。 5 西安理工大学硕士学位论文 2 上市公司再融资的相关概念与理论概述 上市公司再融资是指上市公司在初次公开募集资金后，再次或多次向社会公开募集资 金的行为。在国外，再融资是上市公司解决资金短缺、推动企业发展的重要方式，其市场 规模相当大。在我国，由于股市的发展不完善，上市公司的再融资行为有许多不规范之处， 如股权融资偏好、债券市场发展缓慢等等，这与经典的融资理论和国外的一些经验都有所 背离，这些问题昭示着我国上市公司的再融资行为肯定在某些方面存在着问题。本文的目 的也正是要全面、系统的分析我国上市公司的再融资行为，查找存在的问题，探索解决的 办法。这里首先对相关的概念予以界定，并简要介绍融资的有关理论，作为进一步研究的 理论基础。 2 1 相关概念的界定 2 1 1 融资的概念 融资( f i n a n c i n g ) 即资金融通，它的本义是指资金由供给者手中向需求者手中转移的 过程。广义的融资不仅包括资金的融入，还包括资金的融出，是一种资金双向的互动过程， 但狭义的融资主要是指资金的融入，即资金的来源n 1 。本文采用的是狭义融资的概念， 即仅指通过各种渠道进行的资金融入的行为。 2 1 2 融资方式及分类 融资方式主要是指企业获取资金的形式、手段、途径和渠道，以不同的标准可以将企 业的融资方式划分为不同的类型。为了研究企业的融资行为，我们首先对各种融资方式进 行一下分类分析。 a 直接融资和间接融资 按照融资过程中资金运动的不同形式，可以把企业融资方式分为直接融资和问接融 资。直接融资是指企业借助一定的金融工具向金融投资者融入资金的一种融资方式；而间 接融资是指企业通过金融中介机构获取分散的储蓄资金的一种融资方式。 b 内源融资和外源融资 按照融资过程中资金来源的不同，企业融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资 是公司设立和运作过程中形成的资本积累，包括初始投资形成的资本、折旧基金和留存收 益；外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票、 债券和银行借款，从一定意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的 范围。 c 股权融资和债权融资 按照融资资本的形式划分，可以分为股权融资和债权融资。股权投资也称所有权融资， 是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，其所筹集的 资会构成了公司所有者权益的主要部分。上市公司的融资方式中属于股权融资的主要有首 6 上市公司再融资的相关概念与理论概迷 次发行、配股和增发等方式；债权融资是公司向投资者筹集资金但不赋予投资者以所有者 地位，只是承诺按照融资契约的约定按期归还资金并支付利息的一种融资方式。上市公司 的融资方式中属于债权融资的主要有银行借款、发行债券等。 2 1 3 上市公司再融资 上市公司再融资是与初始融资相对应的。初始融资，即i p o ，是指上市公司首次向社 会公开发行股票并上市的行为。对上市公司来说，初始融资只有一次，可研究的内容较少， 因此，通常我们所说的融资，都是指再融资。上市公司再融资有广义和狭义两种理解。广 义的再融资是指上市公司初始融资后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。 而狭义的再融资则是指上市公司在其初始融资后，再通过资本市场直接获得资金的一种行 为。狭义的再融资问题是目前经济界和证券界关注的焦点。本文研究的再融资也是指狭义 的再融资，即仅指已上市公司在证券市场上通过发行股票或债券等形式筹集资金的行为 ( 非首次发行募集资金) ，属于企业融资中直接融资的范畴。具体而言，目前我国上市公 司再融资主要有两类：一类是股权融资，包括向老股东配售股票( 配股) 和向新老股东增 发新股( 增发) ：第二类是债权融资，即向老股东和新的投资人发行可转换公司债券。尽 管上市公司发行的可转换公司债券并非是纯粹意义上的债券，还含有在约定的期问以约定 的价格转换为公司股票的期权，但由于其首先是以债券的形式出现的，完全满足债券的各 种约定，且其能否转换为股票还存在很大的不确定性，因此，本文将其限定在债权融资的 范畴之内。 2 1 4 上市公司再融资的几种方式 目前，由于上市公司各利益主体在不同再融资方式下的利益不同，导致各利益主体出 于自身利益的考虑选择不同再融资方式，同时监管机构也未明确立规倡导某一种再融资方 式。目前，我国上市公司时下的再融资方式主要有以下三种： 扎配股再融资 上市公司的配股是指上市公司向其现有股东以一定的价格，按照股东持有公司现有股 份的一定比例发行股份的筹资行为。上市公司按一定比例向全体股东配售新股，一般有最 大比例限制。新股售价通常低于原有股票的市场价格。由于所有股东都是按相同的比例认 购，所以配股后股东所持股份所占公司总股本的比例不变，大股东的地位不受影响。如果 股票持有人不愿配股，可在除权日之前售出股票。 配股是上市公司再融资的重要渠道和方式，1 9 9 8 年之前配股是上市公司再融资的唯 一方式，从1 9 9 3 1 9 9 7 年五年的时间瞿，上市公司通过配股融资5 3 3 9 亿元，相当于同期 发行股票额的3 7 。从1 9 9 8 年起，由于增发、可转债等再融资方式的相继出现，上市公 司单一依赖配股融资的格局被打破，配股融资的融资额有所下降，但一直到2 0 0 1 年配股 仍然是上市公司最主要的再融资渠道。 b 增发再融资 7 西安理工大学项士学位论文 增发是上市公司在原有股本的基础上新增发行一定数量新股的行为。由于再融资相关 政策的规定，与配股相比，增发的数量一般要大于配股的总数，融资总额一般也较配股方 式筹集的资金多。另外，由于增发新股是面向社会，无形中改变了公司的股本结构，稀释 了原来大股东所占的股权比重。增发新股的公司往往有规定，原有普通股股东可优先认购。 增发新股的价格一般会低于初次发行价。 c 可转换债券融资 可转换债券是上市公司发行的、在适当时候持有人能够以一定比例( 或价格) 转换成 普通股的固定收益债券。当可转换债券转换成普通股时，相当于上市公司发行新股以替换 这些债券。一般来说，在股票价格低迷时，企业增发新股筹集资金会很不理想，而此时发 行可转换债券，既可以固定的收益回报吸引投资者，又可以使投资者在牛市的时候转换成 普通股，相当于在理想的价位上增发新股。可转债是国际资本市场上的一种混合型金融工 具，兼有债券和股票两者的功能和优势，进而在一定程度上克服和弥补了单一金融工具的 固有缺陷，充分适应融资者动态化的需求和投资者追求利润最大化的行为特征 2 1 5 几种再融资方式的特点比较 2 0 0 6 年5 月中国证监会颁布了上市公司证券发行管理办法( 以下简称管理办 法) ，办法从发行证券的条件、发行程序、信息披露和监管与处罚等方面对上市公司的 再融资做出了相关规定，用以规范上市公司的再融资行为。就共同点而言，增发、配股以 及可转换债券三种再融资方式都是在核准制框架下，由证券公司推荐、发行审核委员会审 核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格、证监会核准等组成的证券发 行制度。同时，三种再融资模式又存在诸多差异，这些差别表现在以下几个方面： a 融资条件不同 三种再融资方式对上市公司的组织机构、盈利能力、财务状况、筹集资金的使用等方 面都提出了相应的要求，从整体上对上市公司的再融资行为给予了规范。但在上市公司进 行不同方式再融资的具体条件上还是存在一些不同，主要就是对于净资产收益率的要求 上。具体而言，发行可转换债券和增发新股要求上市公司最近三个会计年度加权平均净资 产收益率不得低于6 ，而配股只要求公司最近三个会计年度连续盈利即可，对净资产收 益率并未作具体要求。由此可以看出，就净资产收益率而言，配股的要求最低。 b 融资的直接效果不同 不同的上市公司进行再融资，还要考虑到不同融资方式所产生的直接效果不同，即在 融资规模、发行定价等方面有所不同。 ( 1 ) 融资规模不同。三种方式中，配股要求配股总额不得超过配售前总股本的3 0 ， 而发行可转换债券则要求上市公司发行债券后债券余额不超过其最近一期末净资产额的 4 0 ，对于上市公司以增发方式进行再融资的，则并未对融资规模进行限制，公司可根据 融资目标掌握发行量的大小，这一规定增加了增发融资的灵活性。所以，一般来说，可转 债和配股的规模有严格的限制，而增发可能是融资规模最大的一种方式； 8 上市公司再融资的相关概念与理论概述 ( 2 ) 发行定价不同。在上市公司公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股 意向书前2 0 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在发行可转债方面，规定修 正转股价格须经参加股东大会2 ，3 以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股 东大会召开日前2 0 个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。管理办法中对于配 股的定价并未作出明确规定。一般而言，拟进行配股的上市公司为了迅速完成配股，倾向 于将配股价定得低一些，因此从再融资的定价角度来看，配股融资的价格相对较低。 c 对公司的影响不同 ( 1 ) 对每股收益和净资产收益率的影响不同。不同的融资方式对公司当年的每股收 益和净资产收益率的影响不同。就融资后企业的经营状况而言，配股和增发虽然能带来股 本扩张的空间，为公司进一步发展成大企业、大集团做好准备，但配股和增发在增资扩股 的同时，会使公司利润被摊薄，每股收益下降，所以未来是否具有较强的盈利能力也是上 市公司需要考虑的。从这点上看，上市公司发行可转换债券就具有一定的积极意义。通过 可转债可以为上市公司募集到所需要的资金，但不会立即扩大其股本，且由于可转换债券 转股是渐进的，即使将来投资者转股也不会造成股票流通盘的骤然增大，每股收益等指标 不会一下子被稀释。所以，发行可转换债券对上市公司当年每股收益和净资产收益率等指 标的影响不大； ( 2 ) 对股权结构的影响不同。配股面向的发行对象是公司现有股东，包括国家股东、 法人股东和社会公众股东，如果全体股东都参与认配，则公司的股权结构不会发生变化。 因此，配股实质上保护了原有股东的权益及其对公司的控制权，但原有股东的投资意愿和 资金实力也限制了公司的融资空间。而增发新股面向的对象则要广泛得多，它可以部分面 向原有股东配售，部分面向其他投资者，也可以完全面向所有可以认购新股的自然人和法 人，发行数量的大小也可根据融资目标灵活掌握，因此它对公司股权结构会产生显著影响。 尤其是持有国家股的上市公司，在实旌增发时需要减持，这样能够降低上市公司中过高的 国有股比重，形成真正多元化的股权结构，因而其控制权稀释较配股更为明显。相比之下， 发行可转换债券对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释要视其能否转化为股票而 定，带有一定的不确定性： ( 3 ) 对财务结构的影响不同。如果企业资产负债率较低，为优化财务结构，充分利 用财务杠杆，可选择可转换债券融资，其融资后的财务成本也比较低，利息较低且可以税 前支付。但到期可转换债券的还本付息压力较大。如果企业资产负债率较高，偿债压力较 大，则应选择股权融资方式，以降低资产负债率，补充公司资本金，减小财务风险。但由 于上市公司现金分红即股息是税后支付，所以股权融资的财务成本明显高于债券融资； ( 4 ) 约束程度不同。配股、增发新股这两种再融资方式募集的资金性质与普通股相 同，属于权益资本，投资者一旦进行投资即不可赎回。可转债方式中，万一公司业绩下降， 股价走低，投资者可要求赎回。如果公司无力支付，还有担保人承担连带责任，不至于出 现募股资金被大量占用，股民却无可奈何的状况。可见，发行股票对公司是软约束，发行 9 西安理工大学硕士学位论文 可转债则是硬约束。 通过以上对三种主要再融资方式的比较分析，我们可以看出，企业进行配股或增发融 资后，将会大大增加企业的总股本，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度， 企业的经营业绩指标因股权稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从 而严重影响公司的形象和股价。同时，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其 是控股权受到不利影响。 相比较而言，可转换债券由于兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择 享受固定的利息收益：当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股 价上涨收益。因而可转换债券可认为是一种“推迟的股本融资”。在我国，通常规定可转 债至少要在发行半年之后才可转换为普通股。因此，对于发行者来说，股本扩张至少有半 年的缓冲期。即使进入可转换期之后，公司也可以在转股公告中，安排转股的频率，分期 按比例转股，股权扩张的持续期会加长，不会很快摊薄股本，避免了公司股本短期内的急 剧扩张，对于稳定股价有一定的积极作用。同时随着投资者的债转股，企业还债压力也会 减轻，因而可转债比配股和增发更具有灵活性。 2 1 6 再融资政策的新变化 与以往的再融资政策相比，上市公司证券发行管理办法中关于再融资的相关规定 主要有以下几个方面的变化： a 再融资的方式变化 原先的再融资方式主要有配股、增发和发行可转换债券，方法相对单一。而新的管 理办法中，赋予了再融资方式更多的创新。例如，管理办法中规定“上市公司发行 证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”。此处涉及的向特定 对象非公开发行，在国外一般被称为定向私募，并被广泛应用。定向私募方式的引进，打 破了发行方式只能以公募进行的格局。而私募对于上市公司来讲，也具有相当的诱惑力。 因为私募往往可以通过定向增发的方式引入战略投资者，为企业注入新的优质资产，为进 行收购、兼并、实施管理层股权激励等提供新的工具和渠道。另外非公开发行制度，还有 助于减小上市公司融资对于市场的压力，有利于保护原有股东的利益。从实践来看，市场 对于定向增发这种形式也是比较认可的。在管理办法出台的3 个多月内，就有1 4 9 家上市公司通过股东大会提出了再融资方案，其中非公开发行占1 1 9 家，占发行总额的将 近8 0 ，其他的可转债、公开发行、配股和认股权证大约占2 0 ，定向发行已成为上市 公司的首选。再比如对于再融资方法的创新，其中引起市场注意的是附认股权证债券。利 用该种方式，上市公司一次再融资相当于引来两次现金流，第次现金流是发行附认股权 证债券获得的债权融资，第二次现金流是认股权证行权时的股权融资，如此更有利于上市 公司的可持续发展。这种债股混合型证券的推出有助于促进债券市场的发展，对于纠正我 国证券市场股权和债权不平衡的局面有一定作用。 b 引入了发行失败机制以及市场定价的原则 1 0 上市公司再融资的相关概念与理论概述 管理办法没有给配股规定“定价”及财务指杯的硬性要求，但要求采用代销方式 配