（政治经济学专业论文）我国股票价格波动对实体经济的影响研究.pdf

a u t h o r ss i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ss i g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a k ： ( c o m m i t t e eo fo r a ld e f e n c e ) c o m m i t t e e m a n1 ： c o m m i t t e e m a n2 - c o m m i t t e e m a n3 ： c o m m i t t e e m a n4 c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝婆盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 ， 本学位论文作者完全了解逝婆盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿大堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 7 j ) j u 学位论文作者签名：导师签名：l l ，7 签字日期：年月日签字日期乒0i 。年1 月j 日 致谢 两年的研究生学习转眼间即将结束，回想起毕业论文从选题到定稿的写作过 程，虽然艰辛但自身也获得了很大的成长，心中感到无比的欣慰。值此论文完成 之际，要由衷地感谢帮助过我的老师、同学和家人。 首先我要感谢我的两位导师刘春杰和金雪军教授。在浙江大学求学期间，两 位恩师广博的学识，乐观豁达的品格，严谨务实的治学精神，都给予了我深刻的 影响。从论文的选题到最终完成，刘老师都给予了我细致的指导和不懈的鼓励。 金老师不仅在学术上对我悉心教导，更教会了我很多为人处世的道理。两位导师 的悉心教诲对于本论文的顺利完成是至关重要的。在此谨向两位恩师致以深深的 敬意和诚挚的感谢。 另外，我还要感谢我的各位同门同学，他们在繁忙的工作学习中协助我完成 了大量的数据搜集工作，特别要感谢王义中师兄，在实证方面给予了我细致的指 导。论文写作期间，我的宿舍同学也给予了我很大的帮助和鼓励。我也要衷心地 感谢我的家人，在生活上给予了我无微不至的关怀，是我精神上的坚强后盾。对 于这些无私的帮助和关怀，我将永远铭记在心! 最后，由衷的感谢我的母校浙江大学。我在这里度过了人生最宝贵的求学生 涯，认识了很多严谨的师长和聪颖的同学，母校对于我的成长意义非凡，对母校 的感恩之情将伴我终生，永难磨灭。 关健 二零一零年三月 摘要 我国股票市场成立相对较晚，发展尚不成熟，在十几年间股价经历了多次暴 涨暴跌。股权分置改革之后，随着我国股票市场发展的广度与深度得到显著改善， 股票市场在国民经济中的地位日益重要。股价波动对我国实体经济的影响程度也 受到了更多的探讨。 本文对股价波动对消费和投资的影响进行了理论分析，并选取2 0 0 2 - 2 0 0 9 年的季度数据，通过向量自回归模型( v a r ) ，协整检验、脉冲响应函数等计量 经济学方法，对我国股票价格对消费和投资的影响进行了实证检验。并迸一步选 用省际面板数据实证检验了股价对我国东、中、西三大区域的影响差异。实证结 果表明，我国股价波动对消费和投资的总体影响很不显著，相对而言，股价对东 部地区经济的影响较大。 本文的创新之处在于在实证中考察了股价对我国经济影响的区域差异，并且 运用了金融危机以来的最新数据，更加全面反映了我国股票市场的发展情况。这 些使得实证结果更有说服力，在相关政策的制定中也更有借鉴意义。 关键词：股票价格消费投资实体经济区域差异 a bs t r a c t t h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yw a se s t a b l i s h e dr e l a t i v e l yl a t e ，w h i c hi ss t i l ln o tm a t u r e i t i sn o tu n c o i l l l n o i lt os e es t o c kp r i c ea tt i m e si n c r e a s i n ga n do t h e r sd e c r e a s i n g d r a s t i c a l l yd u r i n gt h e d e c a d e t h es c o p ea n dd e p t ho fc h i n e s es t o c km a r k e th a db e e ni m p r o v i n gs i n c et h en o n - t r a d a b l e s h a r e sr e f o r m , a n ds t o c km a r k e to c c u p i e sa l li n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t p o s i t i o ni nn a t i o n a le c o n o m y t h e r ei sm o r ed i s c u s s i o n sa b o u tt h ei m p a c te x t e n to fs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o no nc h i n e s er e a l e c o n o m y i nt h i sp a p e r , w ea n a l y z et h ei m p a c to fs t o c kn 尬r k e to nc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n tf r o m t h e o r e t i c a lp r o s p e c t a n dt h e na n a l y z et h i si m p a c tf r o me m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ，u s i n ge c o n o m e t r i c s m e t h o ds u c ha sv a r m o d e l ，c o i n t c g r a i t o nt e s ta n di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o ne t c a f t e rt h a t , w e a n a l y z et h ed i f f e r e n ti m p a c to fs t o c kp r i c e0 1 1c h i n e s ec a s t , c e n t r a la n dw e s ta n ：弱w i t hp r o v i n c i a l p a n e ld a t a r e s u l t sf r o me m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t et h a tt h ei m p a c to fc h i n e s es t o c kp r i c eo n c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n ti sn o tn o t i c e a b l e b e s i d e s ，t h ei m p a c to fs t o c kp r i c e0 1 1e a s ta r e a si s r e l a t i v e l yr e m a r k a b l e t h ei n n o v a t i o no f t h i sp a p e ri st h a tw ea n a l y z et h ed i f f e r e n ti m p a c to f s t o c kp r i c eo nc h i n e s e t h r e ea r e a s w h a t sm o r e ，t h el a t e s td a t aa f t e rf i n a n c i a lc r i s i si sa d o p t e d , w h i c hr e f l e c to u rs t o c k m a r k e tb e t t e r a l lt h e s em a k et h ee m p i r i c a lr e s u l t sm o r ep e r s u a s i v ea n dh a sm o r ep r a c t i c a l s i g n i f i c a n c ef o rt h ef o r m u l a t i o no fr e l a t e dp o l i c y k e y w o r d s ：s t o c kp r i c e s ；c o n s u m p t i o n ；i n v e s t m e n t ；r e a le c o n o m y ；d i f f e r e n c e s b e t w e e na r e a s n i 目次 致谢i 摘要i i l 弓l 言。1 1 1 研究的目的和意义1 1 2 国内外相关研究文献综述1 1 2 1 国外相关研究现状1 1 2 2 国内研究现状5 1 2 3 现有研究存在的不足6 1 3 本文的研究方法、研究内容和创新之处7 1 3 1 研究方法。7 1 3 2 主要研究内容7 1 3 3 本文的创新之处。8 2 股票价格波动影响实体经济的相关理论分析9 2 1 股票价格影响消费的理论分析9 2 1 1 经典消费理论分析。9 2 1 2 股票价格影响消费的渠道分析1 1 2 2 股票价格影响投资的理论分析1 2 2 2 1 托宾q 效应理论分析1 2 2 2 2 资产负债表渠道分析1 4 2 2 3 股票价格影响企业经理投资决策的微观途径1 4 2 3 股票市场在实体经济中的功能1 5 2 3 1 股市的融资功能1 5 2 3 2 股市的信息发现功能1 6 2 3 3 股市的公司控制功能1 6 3 我国股票市场发展历程概述及现状分析一1 8 3 1 我国股票价格指数走势分析1 8 3 2 我国的股权分置改革1 9 3 2 1 股权分置改革的背景1 9 i v 3 2 2 股权分置改革的历程和意义2 0 3 3 我国的股票市场发展现状分析。2 2 4 股票价格波动对我国实体经济影响的实证分析2 4 4 1 股票价格影响我国消费的实证分析。2 4 4 1 1 模型的设定和数据处理2 4 4 1 2 平稳性检验2 4 4 1 3 向量自回归( v a r ) 模型2 5 4 1 4j o h a n s e n 协整检验2 6 4 1 5 脉冲响应函数2 7 4 2 我国股票价格影响投资的实证分析2 8 4 2 1 模型的设定和数据处理2 8 4 3 2 平稳性检验2 8 4 - 3 3j o h a n s e n 协整检验2 9 4 3 4 脉冲响应函数3 0 4 3 我国股票价格影响经济的区域差异分析3 1 4 3 1 我国的区域经济划分与发展差异3 1 4 3 2 基于我国省际面板数据的实证分析3 2 5 本文主要结论、不足与政策建议3 4 5 1 本文的主要结论3 4 5 2 政策建议。3 5 5 3 本文研究的不足3 5 参考文献一3 7 作者简历4 l v 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 研究的目的和意义 2 0 世纪8 0 年代以来，随着全球金融业的迅猛发展，金融自由化和资本市场全 球化程度不断加深，金融资产存量日益增加。各主要工业化国家的金融资产价值 总额早已超过g d p 。随着经济金融化的程度不断的加深，金融资产价格，尤其是 股票价格的变化对实体经济造成影响也曰益增大。 我国股票市场起步较晚，但发展非常迅速。经过近2 0 年的发展，规模不断扩 大，上市公司数量持续增加，尤其是经过股权分置改革之后，制度更趋完善，投 资者积极性进一步提高，股票市场的融资能力大幅提高，股票市场在我国国民经 济中的地位不断提高。金融发展理论表明，金融发展与经济增长间存在着正相关 关系。股票市场是金融市场的重要组成部分，随着我国股票市场的日趋成熟，关 于我国股价波动对实体经济影响的研究也成为一个热点课题。但是我国股市对经 济的影响力究竟如何，股价波动对两个最主要的宏观变量消费和投资究竟有 怎样的影响，现有研究并没有统一的结论。此外，我国区域发展很不平衡，股票 市场的经济效应在不同区域必定存在着巨大的差异。股票市场在不同区域的影响 力究竟有何差别，也是很值得我们关注的问题。 本文通过研究，在理论上进一步认识了股票价格波动对消费和投资的影响渠 道。运用计量方法实证分析了股价影响我国消费和投资的效应大小问题，并进一 步针对东部、中部、西部的区域差异进行了对比实证分析，以期能够更深入认识 我国目前股票市场与国民经济的关系，更清楚地了解股票市场是否对我国实体经 济有重要的作用，以及股票市场对我国不同区域的经济影响程度的差异。这些对 我国相关政策的制定和股市的进一步发展都有着重要的理论和现实意义。 1 2 国内外相关研究文献综述 1 2 1 国外相关研究现状 一、股票价格影响实体经济的渠道 浙江大学硕上学位论文引言 金融资产价格主要是通过消费和投资行为影响社会总需求，从而对实体经济 产生影响。m i s h k i n ( 2 0 0 1 ) 将股票价格对实体经济的影响渠道归纳为以下四个： 影响居民消费的财富效应和流动性效应，影响企业投资的托宾q 效应和资产负债 表效应。 c h i r i n k or s ，l e od eh a n n 和e l m e rs t e r k e n ( 2 0 0 4 ) 通过建立结构向量自回 归( s v a r ) 模型，实证分析了1 1 个欧洲国家以及日本和美国对股票和住房价格 波动的反应。将资产价格影响实体经济的渠道总结为4 条：反应资产价格对消费 影响的财富效应，以及将资产价格与投资联系起来的股票融资渠道，资产负债表 渠道和配置渠道。c h i r i n k or s e ta l 认为，面对资产价格的变化，人们可能很难 判断这种变化是长期还是暂时的，当人们认为变化是暂时的时，资产价格的财富 效应会非常微弱。此外，不同种类资产的价格变化对消费的影响也有很大区别。 资产负债表渠道强调了信息非对称对资金配给的影响，资产价格的上升可以改善 企业资产状况，降低外部融资成本，促进投资增加。股权融资渠道假定企业经理 比外部人员更了解企业的实际价值。因此，当股票价格低于企业经理估计的基础 股价时，经理就会做出增加投资的决策。大部分对资产价格影响实体经济的研究 是基于消费和投资行为的，但这可能会忽略配给渠道。当资产价格波动在一定程 度上反映的是非基础性因素的变动，那它所对经济产生的影响可能是无效率的资 源配置。g d p 会因为无意义的调整成本而降低，最终造成某些特定部门的资本下 降。 f i l i p p oa l t i s s i m o 。e v a g g e l i ag e o r g i o ue ta l ( 2 0 0 5 ) 认为，股票价格影响经济 主要通过4 个渠道，影响消费的财富效应，影响投资的托宾q 效应和资产负债表 渠道( 信贷渠道) 以及间接影响经济的信心渠道。其中，信心渠道强调了股票市 场的信号作用。当股票价格大幅下降时，投资者对经济的预期下降。企业会选择 暂缓投资，个人投资者也会变得更加谨慎。投资者随后可能会调整自己的资产组 合，减持股票类资产。这会导致股票价格进一步下降，利率上升，进而对投资产 生负作用。 二、股票价格影响消费的相关研究 m o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 利用生命周期模型对家庭消费行为进行了解释，这一模型 澄清了财富与消费之间的理论联系。之 m o d i g l i a n i ( 1 9 7 1 ) 进行了财富与消费的 浙江大学硕士学位论文引言 关系的经验研究，发现每增加1 美元将导致消费者支出增加5 美分。从那时起，股 票市场的财富效应成了重要的研究问题。 k a r e ne d y n a n 和d e a nm m a k i ( 2 0 0 1 ) 把股票市场的财富效应分为直接影响 总财富的直接效应，以及通过改变消费者预期进而影响消费支出的间接效应。他 们通过对消费支出调查数据的分析，发现股价可以通过直接效应对消费产生持续 性的影响，而间接效应表现则相对并不明显。并且进一步估计出中等证券持有量 家庭，财富每增加l 美元，将导致家庭消费增加5 到1 5 美分。a l o nb r a v ，g e o r g e m c o n s t a n t i n i d e s 和c h r i s t o p h e rc g e c z y ( 1 9 9 9 ) 通过对家庭消费行为的检验，发现 与未持有股票的家庭相比，持有股票资产家庭的消费支出和股市回报率高度相 关，支持了直接效应的观点。j a m e sm p o t e r b a ，a n d r e wa s a m w i c ke ta l l 对股票 财富效应的研究显示，股价影响消费的直接效应并不明显。 y a s hp m e h r a ( 2 0 0 1 ) 采用协整分析方法对消费支出、收入和财富之间的关 系进行了检验，得出了收入、消费和财富间存在长期均衡关系的结论。同时运用 误差修正模型检验这些变量之间的短期动态关系。他的实证结果显示财富的边际 倾向为3 美分，存在显著的财富效应。估计的短期消费方程显示出财富对未来消 费有预测能力，d a v i sa n dp a l u m b o ( 2 0 0 1 ) 运用s t o c k w a t s o n 的方法估计1 9 6 0 2 0 0 0 年间的美国消费者的边际消费倾向，结果显示股票资产和非股票资产分别是5 7 和8 0 。p a l u m b o 。r u d d ，a n dw h e l a n ( 2 0 0 2 ) 对财富效应的估计结果显示，股票和非股 票资产对消费的m p c 分别为5 4 和1 0 2 。 a l e x a n d e rl u d w i ga n dt o r s t e ns l o k ( 2 0 0 2 ) 搜集了1 6 个- o e c d 国家的面板数 据，分析资产价格对消费的跨国影响差异。他们将国家分为市场为基础的经济和 银行为基础的经济。估计结果显示，在市场为基础的国家，股价上升对消费的长 期影响要更大一些，但住房财富增长对消费的长期影响在不同国家是基本独立 的。通过将样本分为8 0 年代和9 0 年代，发现在所有国家资产价格对消费的影响力 都在随时间而增强。b a y o u m ia n de d i s o n ( 2 0 0 2 ) 使用以金融系统区分的1 6 个工业化 国家的数据，进行财富效应的跨期趋势分析。得到三个主要结论，住房资产的财 富效应要大于股票资产；股票资产财富效应在市场主导型金融系统的国家要大于 银行主导型金融系统国家；财富效应的大小随时间而增长。 三、股票价格影响投资的相关研究 浙江大学硕士学位论文 引言 研究股价影响投资的相关论文很多，但是不论理论分析还是实证检验，股价 与投资的关系还没有统一的结论。从现有文献看，股票价格影响实际投资的效应 尚不完全明确。托宾q 理论是解释股价与企业投资关系的经典理论，它假定股票 价格能够反映企业的基础价值，股票价格包含关于公司所有可获得的信息。在此 条件下，企业便可根据市价与重置成本的比值q 来进行投资决策。 s t a n l e yf i s c h e ra n dr o b e r tc m e r t o n ( 1 9 8 4 ) 认为，股票市场是影响企业投资 决策最重要的市场，股票市场是预测经济周期的一个非常好的预测器。他们检验 了股票的要求回报率以及利率在决定资本成本和投资方面的相对重要性，以托宾 q 理论为基础进行了实证检验。认为股票价格有重要的信号功能，即使股票价格 波动频繁理性的企业经理人也会根据股票价格做出投资决策。d o a n ，l e t t e r m a n 和s i m s ( 1 9 8 4 ) 建立基于贝叶斯方法的预测方案进行向量自回归估计，研究发现把 影响投资的各种因素考虑在内，股价仍是影响投资的显著变量。 也有一些文献持相反观点，b o s w o r t h ( 1 9 7 5 ) 通过对经验数据的分析，认为企 业管理者更关注企业的长期市场价值。不会因为股价的短期波动做出放弃投资的 决策。t e a s e ( 1 9 9 3 ) 认为，虽然股票市场在资源配置中扮演重要的角色，不仅 可以直接提供资金，而且还是企业信贷能力的一个决定性因素。但是通过实证检 验结果显示，当决定投资的其他因素被控制后，股价对投资的解释能力非常有限。 此外，当股票价格明显偏离基础位置时，对投资的影响力很不显著。b l a n c h a r d ， r h e e 和s u m m e r s ( 1 9 9 3 ) 将股票价值分成基础价值和市场价值，通过实证分析得出， 如果给定基础价值，股市价格的变化影响投资的能力非常小。 a s h w o r t ha n dd a v i s ( 2 0 0 1 ) 对g 7 国家的投资方程进行了估计，方程包括多种 金融变量以及平均q ，结果显示金融变量对投资的影响比预想要大，平均q 只在日 本和法国显著。a s s a r s s o ne t a l ( 2 0 0 4 ) 以- - 个扩展的新古典投资模型作为框架，对 瑞典制造业的投资行为进行了实证分析。在该模型中，包括资本调整成本、投融 资代理成本，公司可能受到产出约束。数据范围从1 9 5 1 1 9 9 5 年，得到如下结果， 托宾平均q 值在短期或长期都不是决定投资的唯一因素，其他变量如实际产出和 资本借贷比率也会对投资活动产生影响。a u d r e t s c ha n de l s t o n ( 2 0 0 2 ) 韦 对德国企 业估计了一个投资方程，包括一些金融变量和q 值的，结果显示q 值在样本中最小 的和第二大的公司显著。 4 浙江大学硕士学位论文引言 1 2 2 国内研究现状 国内学者对资产价格影响我国实体经济效应的研究，以实证分析为主，对我 国股价是否能够对实体经济产生影响存在分歧。 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 选取季度数据对我国股票市场与经济增长关系进行实证分析， 结果显示我国股票市场发展程度对经济增长的作用极其有限，而且发现股票市场 中一些指标的系数为负值，表明我国股票市场对经济增长不仅不具有促进作用， 而且还有部分的反作用。高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 2 年至, 3 2 0 0 0 年的年度数据， 运用对数线性回归模型，检验了股市对经济增长的贡献和财富效应，实证结果显 示股市对经济增长的贡献不显著、财富效应对消费的贡献作用仅为0 0 3 9 6 且很不 稳定。 魏永芬、王志强( 2 0 0 2 ) 对我国股票价格是否具有q 效应和财富效应进行实 证分析，首先采用协整方法分别分析股价指数与消费水平和投资水平的长期关 系；然后运用g r a n g e r n 果检验来分析股价与消费和投资水平之间的因果关系； 最后采用误差修正模型来分析股价水平对消费与投资的作用是财富效应还是替 代效应，结果发现我国股票价格具有替代效应而不具有财富效应。易纲和王召 ( 2 0 0 2 ) 将股票市场因素引入i s l m 模型，并结合我国相关的宏观经济数据，分 析得出我国股票市场已经体现出了统计上显著的财富效应，股市高涨对消费需求 有一定的促进作用，但是财富效应很微弱。 孙华妤、马跃( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现股价对g d p 没有显著的影响，只有股 市市值在1 9 9 5 年5 月n 2 0 0 1 年8 月间的7 个子样本中对g d p 有显著的负作用。骆祚 炎( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 - 一2 0 0 2 年的经济数据为样本，对中国股市的财富效应进行理论和 实证分析。运用协整检验、g r a n g e r 因果关系检验、e c m 方法研究有关财富效应 的一些问题。结果表明，我国股市总体上存在微弱的财富效应，但在某些时段表 现为股票市场投资对消费的替代效应。通过拉动股票市场刺激消费的做法短期可 行但长期无效。吕江林、朱怀镇( 2 0 0 4 ) 运用现代计量经济分析方法，分析了我 国股票市场的财富效应和投资效应。其结论是中国股市的财富效应和投资效应目 前都还比较微弱，尤其别是投资效应。 郭峰、冉茂盛、胡媛媛( 2 0 0 5 ) 选取季度数据，从长期和短期两个角度对我 国股市财富效应的大小进行了讨论，指出无论从长期还是短期来看，我国股市都 浙江大学硕士学位论文引言 存在微弱的财富效应。段进等( 2 0 0 5 ) 对国内学者就股市财富效应问题的相关研究 进行了分析，指出国内的实证研究大多存在样本容量过小以及没有考虑时问序列 的平稳性等缺陷，所以估计结果并不够准确，但他们运用协整分析方法对我国 1 9 9 7 2 0 0 4 年的季度数据进行的实证分析同样表明，我国股票市场对消费只存在 微弱的影响。吕江林( 2 0 0 5 ) 运用协整分析、误差修正模型和g r a n g e r 果检验 等方法进行研究后认为，目前我国股票价格变动还不是g d p 增长的原因，其原因 主要在于股市投资效应微弱。李伟舵( 2 0 0 7 ) 选用居民消费、储蓄和可支配收入、 股价指数、国民生产总值等指标，通过对数转换方式，验证了我国存在财富效应， 同时还指出了直接财富效应与间接财富效应的存在。 曲丽清、汪红丽( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 1 年6 月至2 0 0 6 年1 2 f l j 的月度数据进行实证分 析，结果发现我国股市对消费的影响是根据股市的周期性波动而发生反转。她们 在研究中指出，2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年5 月期间，股市处于熊市期，而城镇居民可支 配收入持续快速增长，在合力影响下，股市下跌期居民消费支出反而增加。但是， 2 0 0 5 年6 月之后，随着股权分置改革的进行，我国股票市场在经济中的地位明显 提升，股市上涨显著地刺激了居民消费，这一时期股票市场的财富效应有所增强。 胡小芳、汪晓银( 2 0 0 8 ) 选用上证综指、深证综指、城镇居民人均消费支出以及 城镇居民人均可支配收入等变量，利用1 9 9 2 - - 2 0 0 6 年的数据作为样本建立回归方 程，验证了我国股票市场财富效应的存在。 综上，不同研究者由于研究样本、研究角度和研究数据等的不同，所得结论 也有所区别。但从大多数研究结论来看，即使认为股票市场对我国实体经济存在 影响，其程度也比较小。 1 2 3 现有研究存在的不足 通过对以上中外文献的回顾，可以清楚地看到，国内外学者对于股票价格对 实体经济的影响的观点是不一致的。从上述的简介中，我们也可以看出，目前国 内外对这一领域的研究存在的问题和局限性。 第一，国外大部分研究文献都是针对发达成熟的证券市场展开讨论的，我国 的股票市场起步较晚，股市规模相对较小，而且相应的法律法规、价格机制、监 管机制等仍处于建设阶段，尚不健全，无法同发达成熟的证券市场相比较，因而， 6 浙江大学硕士学位论文 引言 国外文献的研究结论对我国股票市场而言，有一定的局限性，一些结论并不适用 于我国现状。 第二，目前国内的很多研究仅仅考察了股票市场对我国总体居民消费水平的 影响。然而我国不同地区的经济发展状况差距很大，居民持有股票资产状况也不 同，这使得股价对不同区域经济的影响也不尽相同。进行股价影响经济的区域差 异分析，可以更好地理解股价与经济的关系。 1 3 本文的研究方法、研究内容和创新之处 1 3 1 研究方法 本文采用理论研究与实证分析相结合的研究方法。主要理论包括股票价格影 响消费的消费函数理论，影响投资的托宾q 效应和资产负债表渠道分析。在研究 股价对消费和投资的影响时，本文选用上证综合指数表示股票价格指标，选用城 镇居民人均消费支出和城镇居民人均可支配收入作为消费和收入指标，选用 g d p 、城镇固定资产投资额等作为经济增长指标，选用3 - t 月期银行间同业拆借 利率作为利率指标。运用向量自回归( v a r ) 模型、协整检验、脉冲响应函数 等方法进行了实证分析。进行区域差异分析时，本文选用了各省的g d p 、全社会 固定资产投资额和进出口总额作为变量进行了面板回归。本文所有实证均是运用 e v i e w s 5 1 软件进行的。 1 3 2 主要研究内容 本文的主要研究内容是在目前我国股票市场和宏观经济发展现状的条件下， 研究我国股票市场对实体经济的影响。本文共分为5 个部分： 第l 部分是引言，主要是说明研究的背景和意义、国内外研究现状、研究方 法、研究的内容和创新之处。 第2 部分主要是对股价对消费和投资的影响进行了理论上的分析，总结了股 价影响经济的渠道，并分析了股市的主要功能。 第3 部分主要是对我国股票指数走势进行了分析，并介绍了我国股权分置改 革的背景、历程和意义，同时分析了我国股市发展现状和存在的问题。 浙江大学硕士学位论文 引言 第4 部分主要是进行了相关的实证分析。首先运用协整检验和脉冲响应函数 等计量经济学方法实证分析了我国股价对消费和投资的影响程度。然后又进行了 基于省际数据的面板回归，分析股价对我国不同区域经济的影响。 第5 部分主要是总结了本文的主要结论，针对本文的研究结论提出相关的政 策建议，并分析了研究存在的不足。 1 3 3 本文的创新之处 第一。选取了最新的经济数据，更全面的反映了我国股市和实体经济的发展 情况。使实证分析过程数据更为全面，更有代表性，从而使结论更加有说服力， 更为可靠。 第二，针对我国区域发展差异进行了基于省级数据的面板回归。分析了我国 股价对东、中、西部影响的差异，结论更具有借鉴意义。 浙江大学硕士学位论文 股票价格波动影响实体经济的相关理论分析 2 股票价格波动影响实体经济的相关理论分析 实体经济主要是指产品和服务的生产、流通等相关经济活动，一般认为，股 票价格是通过消费和投资两个途径影响总需求，从而对实体经济产生影响。本文 的研究主要是基于对这两个途径的分析。消费和投资是宏观经济中最重要的两个 变量，是总需求的主体，因而也是影响实体经济的主要因素。 随着我国经济的持续发展，居民收入情况和储蓄水平不断提高，社会分工和 生产结构进一步细化，企业的融资需求和家庭的资金供应之间的关系也越来越重 要。而且随着我国金融体系的发展，股票市场在储蓄向投资转化的过程中发挥了 日益重要的促进作用。深入研究股价波动影响消费和投资的具体渠道和效果，对 理解我国股票市场和实体经济的关系是非常必要的。 2 1 股票价格影响消费的理论分析 2 1 1 经典消费理论分析 最早的消费函数理论是由凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 在其就业、利息和货币 通论一书中提出的。凯恩斯消费理论在理论界占有重要地位，在该理论中，主 要考虑了当期收入对消费的影响。凯恩斯认为，总消费会随着总收入的增加而增 加，消费和收入之间是比较稳定的函数关系。并且，当期消费的变化量要小于当 期收入的变化量。这一理论肯定了居民消费支出和可支配收入的密切关系，有着 重要的意义。但是关于消费与整个生命周期的关系，以及与未来收入变动预期的 关系方面，凯恩斯理论并没有仔细的考虑。后来的经济学家在这一理论的基础上 进行了不断地完善。 一、生命周期理论 2 0 世纪5 0 年代，莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ，1 9 5 4 ) 提出了生命周期假说。该 理论考虑了人们所处的不问生命阶段对当期消费的影响。莫迪利安尼认为，理性 消费者在安排自己的消费和储蓄时，会综合考虑自己的生命周期收入( 即一生劳 动收入与继承财产的现值) 。消费者的当期消费不仅与当期收入有关，而且与财 富现值和以后各期收入的期望值以及所处生命阶段有关。 9 浙江大学硕士学位论文股票价格波动影响实体经济的相关理论分析 消费函数可表示为： c = 口豫+ c y l( 1 ) 式中，c 为消费支出；w r 为财富总额，y l 为劳动收入，a ，c 均为边际倾向。 生命周期理论对长期消费函数的稳定性和短期消费函数波动的原因做了很 好的解释。但在理解遗产和非经济目的储蓄的作用方面，尚考虑不足。 二、持久收入理论 弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 5 7 ) 在他的持久收入假说中提出了持久收入和持久 消费的概念，认为持久消费取决于持久收入，持久消费与持久收入之间存在长期 的稳定关系。用消费函数表示为： c = k ( w , r ，u ) y ， ( 2 ) 式中，c 。为第t 期的持久消费；k 为边际消费倾向，受到非人力财富与持久 收入的比率w 、利率r 以及其他环境因素u 的影响；y p 表示持久收入。所谓持久收 入是指消费者对长期收入的预期，即他一生中预期可获得收入的均值。假定持久 收入与当前收入和过去收入有关，可将函数进一步改写为( 3 ) 式： c i ，= 后秒k + 七( 1 一目) 鼍l ( 3 ) r 表示当前期收入；。表示前一期收入；护为持久收入在劳动收入中的比率。 这里，把持久收入当作了当前收入和过去收入的加权平均数。这一理论考虑了消 费者对未来收入的预期，认为当期消费不取决于当期收入水平，而是取决于具有 稳定性的持久收入。从持久收入和持久消费的角度解释了消费和收入的长期均衡 关系。相比凯恩斯消费理论，弗里德曼的持久收入理论具有了微观基础。 三、消费函数理论对股价影响消费的解释 霍尔和弗莱文( r o b e r te h a l l ，1 9 7 8 ；m a r j o r i e rf l a v i n ，1 9 8 1 ) 集中探讨了 生命周期理论和持久收入理论的综合性内涵，提出了l c - p i h 模型。通过l c - p i h 模型可以更好地探讨股价促进消费需求的功能。 该模型把生命周期理论对财富因素的强调和持久收入理论对未来预期收入 的强调结合起来，认为财富是总需求的重要决定因素。其简化函数形式如下： c = a w r + k o y , + 七( 1 9 ) 鼍l ( 4 ) 浙江大学硕士学位论文股票价格波动影响实体经济的相关理论分析 各变量涵义与以上各消费函数中的涵义一致。式中w r 表示个人所拥有的财富 总额。如果个人持有股票资产，当股票价格波动时，个人财富会发生变化。可将 ( 4 ) 式改写为函数( 5 ) c = 口( 阡碾+ e ) + 七( 秒+ 臼) z + 七( 1 - e - o ) y , 一。 ( 5 ) 式中e 表示股票价格波动造成的个人财富的变化，其表现为股价影响消费 的直接效应，即通过直接影响消费者的总财富，进而影响消费水平。p 表示边 际消费倾向的变化，即股价影响消费的间接效应( 信心渠道) 。股价的波动通过 影响消费者对未来的预期，改变消费者的边际消费倾向，进而影响消费需求。 2 1 2 股票价格影响消费的渠道分析 股票价格对消费的影响，主要是通过财富余额的变化影响若干经济变量和经 济现象。一般认为，财富是指个体在特定时刻所拥有的可用货币度量的资产总额， 主要包括实物资产和金融资产。金融资产是随着社会发展而产生的一种虚拟的财 富，但却可以对经济产生实实在在的影响。随着金融市场的不断完善和发展，居 民金融财富中股票占有越来越大的比重。当股票价格上升时，消费者财富增加， 在边际消费倾向不变的情况下，居民会增加消费支出。而且，长期繁荣的股票市 场会改善人们的预期，提高边际消费倾向，从而增加消费支出。具体而言，股票 市场的财富效应主要通过以下途径实现： 1 直接效应，即通过影响居民的财富总额来直接刺激消费。股价的上升可 以令居民获得溢价收入，虽然居民收入在统计数据中并不会因此增加，但事实上， 资本溢价收入已经构成居民收入的一部分，从而导致居民财富的增加。而一定时 期内，居民的边际消费倾向相对稳定。因而收入的增加便会刺激居民的消费支出， 使得消费扩大，经济增长。 2 间接效应( 信心渠道) ，通过影响居民的预期来刺激消费。居民预期的 变化会改变居民的边际消费倾向，即使在收入不变的情况下，通过预期的改善， 也可以增加消费支出。持续繁荣的股票市场会提高居民对经济未来发展的信心， 对自己未来收入的预期会提高，从而会扩大消费，促进经济增长。 3 流动性约束效应。若股票价格上涨，投资者可以利用升值了的资产组合 作为抵押申请更多的信贷支持，获得更大的流动性。如果股票价格大幅下降，银 1 1 浙江大学硕士学位论文股票价格波动影响实体经济的相关理论分析 行出于风险管理的考虑，也可能对资产组合重新估值，要求投资者提供更多的信 贷保障，从而增加了消费者的流动性约束。 4 其他途径，股价影响消费的传导途径除了以上三种之外，还有其他一些 通过影响经济不同的层面来实现的。如通过扩大企业融资渠道，降低融资成本， 从而改善企业的经营状况来扩大就业。通过对货币供应量层面产生影响，改变储 蓄、消费和投资的结构；股价上涨通过各种渠道增加财政税收，从而影响实体经 济；通过虚拟经济反作用于实体经济等等。 2 2 股票价格影响投资的理论分析 股票影响实体经济的第二条重要渠道就是对投资的影响。在我国，相对消费 而言，投资对经济的拉动作用要更加重要，因此也更加值得关注。一般认为，股 票价格影响投资的渠道有以下几种：通过托宾q 效应对投资产生影响；另一个就 是资产负债表渠道( 信贷渠道) ，通过影响企业的外部融资成本从而影响企业的 投资水平。此外，股票价格还可以通过股票市场的融资、信患发现等功能，影响 企业经理的投资决策。本节将对这几个方面分别进行分析。 2 2 1 托宾q 效应理论分析 1 9 8 2 年。诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 在一个有调整 成本的新古典投资模型的基础上，提出了一个重要的投资行为理论，即托宾q 理 论。托宾q 理论在新古典投资模型的最优化问题中纳入了调整成本和股票价格， 推导出各时刻的最优投资率。此外，托宾q 理论还显示出企业投资行为对外部环 境和预期变化的动态反应，从而发展成为有关企业股价和投资关系的投资理论。 托宾q 被定义为企业的股票市价与资产的重置成本之比。“资本重置成本 是指重新购买企业的厂房、设备等固定资产需要支付的费用。如果q i ，表示企 业的市值高于重置成本，意味着每股资本的价格大于资本的成本，新的厂房和设 备会相对便宜，企业倾向于增加投资。如果q 1 时，新增资本的市价大于新增资本的 重置成本，企业会增加投资。当吼 l 时，