（金融学专业论文）实物期权原理在RD项目投资价值评估中应用.pdf

l ：海大学国防- 工商与管理学院石贞士论文实物期权原理稿r & d 顷崮投资价值评估中的胁用 摘要 r & d 项目投资的根本特征是高风险、高成长和高预期收益。这些特征使得r & d 项目投资明显区别于企业一般的项目投资，也使r & d 投资的运作方式与评估过程不 同于其他的投资项目。投资者在筹集到r & d 投资基金后，一般投资于拥有高新技术 项目的创业企业，而r & d 投资成功的关键在于投资者在投资项目的管理中能否采用 灵活的应变措施，以应变复杂多变的商业环境。 如何评估r & d 投资项目的价值是r & d 投资的一个非常重要的课题。传统的项 目评价方法( 如净现值法) 由于不能很好的处理投资管理中的灵活性问题，因此在评 价一个投资项目时往往与项目本身的实际情况有很大的出入。实物期权方法是金融期 权理论在实物资产投资上的运用和拓展：拥有某个投资机会的投资者有权利进行这个 项目的投资，但没有义务一定要执行或马上要执行这个项目的投资。很显然，这种灵 活性或选择性的存在增加了项目的投资价值并减少了风险。实物期权理论能够合理地 模拟和评价这种复杂的投资机会，解释并评价动态的项目管理以及时间依赖性等，著 估算出项目投资过程中所保留的各项灵活性或选择权的价值，而这些特点正是r & d 投资项目所具有的。所以，实物期权方法为r & d 投资项目的价值评估提供了一个强 有力的工具。 本文围绕实物期权理论在r & d 投资决策中的应用问题，首先介绍了金融期权与 实物期权的理论，分析了实物期权定价的特点，并对金融期权与实物期权做了比较分 析。接着，文章分析了r & d 投资的特点及其实际运作过程、我国r & d 投资的发展 现状及其存在的问题，重点研究了r & d 投资中所蕴涵的实物期权特征。文章的第三 部分比较分析了传统的净现值法与实物期权方法的区别与联系。理论研究的深入是为 了实践应用，在第四章笔者构建了多阶段r & d 投资下运用实物期权方法定价的框架： 以扩展的净现值法计算公式为基础，运用金融复合期权“g e s k e 定价模型”，构建了 一个评价三阶段r & d 投资项目价值的综合模型，并在第五章结合一个r & d 投资项 目的具体案例分析，应用构建的模型来评估该r & d 投资项目的价值。最后笔者还剐 实物期权方法在r & d 投资中的应用前景进行了展望。 关键词：r & d 项萄；投资价值：不确定性：实物期权：g e s k i ：模型 上海大学国际工商与管理学院硕士论文实物期权原理在r & d 项目投资价值开估中的应用 a b s t r a c t t h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i co fr & di n v e s t m e n ti sh i g hr i s k ，h i g hd e v e l o p m e n ta n dh i g hp r o s p e c t i v e e a r n i n g s 。t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sm a k et h er & d i n v e s t m e n to b v i o u sd i f f e r e n c ei nt h eg e n e r a le n t e r p r i s e i n v e s t m e n t ，a n dm a k et h er & di n v e s t m e n to p e r a t i o nw a yd i f f e r e n tf r o mo t h e ri n v e s t m e n to p e r a t i o n w a y st o o 。t h er & di n v e s t m e n ti sg e n e r a l l yi n v e s t si nt h ep i o n e e r i n ge n t e r p r i s ew i t hn e wa n dh i g h t e c h n o l o g yp r o j e c ta f t e rr a i s i n gt ot h ef u n d so fr & di n v e s t m e n t 。a n dr & di n v e s t m e n tk e yt os u c c e s s 1 i ei nr & di n v e s t m e n ti sw h oc a na d o p tf l e x i b l ee m e r g e n c ym e a s u r ea m o n gt h ep r o j e c tm a n a g e m e n t s i no r d e rt om e e ta ne m e r g e n c yi nt h ec o m p l i c a t e da n dc h a n g e a b l eb u s i n e s se n v i r o n m e n t 。 t h ee v a l u a t i o no fp a t e n tp r o t e c t e dr & dp r o j e c ti n v e s t m e n ti sc o m p l e xb e c a u s et h e r ea r em a n y u n c e r t a i n t i e sd u r i n gt h ec o u r s e 。i tu s u a l l yt a k e sal o n gt i m et oc o m p l e t et y p i c a lr & dp r o j c c i i n v e s t m e n t 。i nas e n s e ，t h e r ei sl e a r n i n gw h i l ei n v e s t i n gi nt h ep r o c e s s ，i nw h i c hi n v o l v e su n c e r t a i n t i e s n o to n l yo nt h et o t a lc o s t ，b u ta l s oo nt i m et oc o m p l e t ei t 。m o r e o v e r ，t h e r ee x i s t sap o s s i b i l i t y t h a t e x o g e n o u sf a c t o r ss u c ha sp o l i t i c a lo r t e c h n i c a ld i s a s t e r sc a np u ta ne n dt ot h er & di n v e s t m e n tp r o j e c t 。 t h e s et y p eo fc a t a s t r o l 3 h i ce v e n t sa r ev e r yc o m m o ni nr & di n v e s t m e n tp r o j e c t 。e v e nt h ep r o j e c ti s c o m p l e t e d ，t h ed e m a n ds h o c ka n ds u p p l ys h o c ka l s om a k ee x p e c t e dc a s hf l o wi m p l i c i t 。e x c e p tt h e s e f a c o m ，o n l yw e c a d f i xi st h ee x p i r a t i o nd a t e 。m a n yi m p o r t a n to p t i o n sa l li n v o l v em u l t i s t a g ed e c i s i o n s a n dc o m p l e xg r o w t ho p t i o n s ，e s p e c i a l l yi ns u c ht y p eo fi n v e s t m e n tw h i c hw i l lb eo p e nw h e nt h e r ei s o p p o r t u n i t yi nf u t u r ea sr & di n v e s t m e n t ，i n f a s t r a c t u r ei n v e s t m e n ta n dt h ed e c i s i o nt h a tp r o d u c te n t e r i a t ean e wm a r k e t 。 i nt h i sa r t i c l ew ea p p l yam o d e lt oa n a l y z ep a t e n t - p r o t e c t e dr & di n v e s t m e n tp r o j a c t 。t h i sa r t i c l e c e n t e r so nt h ea p p l i c a t i o nq u e s t i o no f r e a lo p t i o nt h e o r yi nt h ed e c i s i o no f r & di n v e s t m e n t ，i n t r o d u c e s t h ef i n a n c i a lo p t i o nt h e o r ya n dt h er e a lo p t i o nt h e o r y ，h a sa n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i co f t h er e a lo p t i o n p r i c i n g ， a n dh a sm a d ec o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h ef i n a n c i a lo p t i o na n dr e a lo p t i o n 。t h e nt h ea r t i c l e h a sa n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h e a c t u a lo p e r a t i o nc o u r s eo fr & di n v e s t m e n t t h ec u r r e n t s i t u a t i o n so ft h ed e v e l o p m e n ta n de x i s t i n gp r o b l e mo fr & di n v e s t m e n ti no u rc o u n l l y ， a n dr e s e a r c h t e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i cc o n r a i n e di nr dj n v e s t m e n t 。t h ea r t i c l er e c o m m e n d e dt h er e a ln o t i o n m e t h o dt oa p p r a i s ei n v e s t m e n tp r o j c o t 。h a sm a d ec o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o d a n dt h er e a lo p t i o nm e t h o d ，w i t hs t r u c t u r i n gaf l a m eo fu s i n gt h er e a lo p t i o nm e t h o dt op r i c ei n m u l t i s t a g er & di n v e s t m e n t 。r e g a r d i n go fc a l c u l a t i n gf o r m u l ai nn e tp r e s e n tv a l u em e t h o de x p a n d e d a sf o u n d a t i o n ，a n dw eu s et h em o d e lo f f i n a n c i a lo p t i o np r i c i n g ，s t r u c t u r eac o m p r e h e n s i v em o d e lo f a p p r a i s a lr & di n v e s t m e n tp r o j e c tv a l u e ，a n dm a k ec o n c r e t ee a s ew h i c ha n a l y z ei nap r o j e c to fr & d i n v e s t m e n tt h a tt h ea u t h o rh i m s e l fp a r t i c i p a t e di na c t u a l l y 。f i n a l l y ，t h ea u t h o ra l s om a k e sa n a l y s i s a p p l i c a t i o np r o s p e c to f t h er e a lo p t i o nm e t h o di nr & di n v e s t m e n to f o u rc o u n t r y 。 k e yw o r d s ：r e a lo p t i o nu n c e r t a i n t y r & dp r o j e c ti n v e s t m e n t m u l t i s t a g ed e c i s i o n 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除了 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰写 的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献已在论 文中作了明确的说明并表示了谓 恿。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：日期 上海大学国盼、工商与管理学院顶_ 一论文 实物期权原理桠r & d 项i - j 投资价值评估中的应用 第1 章导言 1 1 选题背景及研究缘起 ( 一) 本文研究的现实意义 在经济全球化时代，一个国家的国际市场竞争力取决于它的技术创新能力或 者说就是它的r & d 能力与水平。改革开放以来，我们大量引进国外先进技术和 管理经验，有力地促进了经济发展。但由于缺乏核心技术，缺少自主知识产权， 我国仍主要靠廉价劳动力、资源消耗、土地占用和优惠政策赢得竞争优势，在国 际产业分工中仍处于低端位置。有数据显示，在发达国家经济增长中，7 5 靠技 术进步，2 5 靠能源、原材料和劳动力的投入，而我国的情况恰好相反。我国主 要行业的关键设备与核心技术基本依赖进口。这种状况如不改变，自主创新能力 不强，就会严重掣肘我国经济的发展。国家“十一五”规划着力提出调整经济结 构，转变增长方式自主创新积极推进科技进步，加快创新体系建设，把提高自主 创新能力作为调整经济结构、转变增长方式、提高国家竞争力的中心环节。 若要提高在核心技术上的自主创新能力，必须坚持以市场为导向，完善企业 创新激励机制，使企业成为自主创新和科技投入的主体，鼓励企业加大r & d 项 目投入力度。至2 0 0 2 年l o 月中国实际使用外资金额达到4 3 9 9 亿美元，去年进 出口总额达到6 0 0 0 多亿美元，吸收外商直接投资超过5 2 7 亿美元，跃居世界第 一位1 。但是外资主要投资点仍然停留在低科技含量的制造加工业，随着跨国公 司进一步加大对中国的投资，跨国公司在华r & d 活动不断增加。因此在r & d 项目投资活跃的大环境下，对于项目投资价值的合理评估便凸现重要性，因为 r & d 项目投资并不只是一个技术问题，它是集技术和资本于一身的投资项目， 影响其价值的因素很复杂，比如说，在技术上成熟的产品并不一定在市场受欢迎； 反之，市场所需的产品目前不一定能够研究开发出来。 因为r & d 项目本身存在着高风险，所以对于r & d 项目投资价值的评估不 仅成为国内企业必须要重视的问题，同时它也是在华投资的外资企业需要寻求合 理解决的问题，从这个角度上分析，在r & d 投资力度加大的大环境下客观上要 求提升与r & d 相关的投资理念和方法，使之能够使得与r & d 有关的投资决策 ，故据米源于中国统计年鉴2 0 0 2 盘。 上海大学国际工商与管理学院硕论文实物期权原理在r & d 项目投赘价值评估甲的麻用 进一步科学化，制度化。这就决定了本文对r & d 项目实物期权价值评估的研究 具有一定的现实意义。 ( 二) 本文研究的理论意义 r & d 投资是竞争的必然趋势，企业不仅在市场上进行产品的竞争，而且在 r & d 时期就对投资机会就进行竞争，以便能通过技术的研究、开发与应用来掌 握市场的控制权。所以，在竞争环境下对r & d 项目的投资机会的把握显得特别 重要。 自b l a c kf i s h e r 和m y r o ns c h o l e s 创立了金融期权定价理论后，西方经济学家 开始将期权理论从金融市场中的应用拓展至公司理财、资本投资决策、企业管理 等方面，并逐步形成体系。实物期权方法作为适用于不确定环境下的投资决策方 法，开始引起理论界和实业界的重视。这种方法将投资项目视为一系列期权的组 合，它不但使利用金融期权理论正确评估项目价值成为可能，而且使得决策者在 投资机会确认方面多了一些参考变量，从而使得对投资机会的把握更加灵活更加 全面。 1 2 本文的研究内容和研究方法 1 2 1 本文的研究内容 总体来说，本文研究内容涵盖以下四个方面： 1 、对实物期权理论及定价问题，以及实物期权理论在项目投资价值方面应用的 研究。在理论的基础上对实物期权方法在r & d 项目投资价值评估的应用进 行分析，这部分内容将在本文的第一章第三节和第二章中给予具体论述。 2 、研究r & d 项目投资理论。结合中国当前的r & d 投资现状着重分析三阶段 r & d 投资的运作过程，进而指出r & d 投资中所拥有的实物期权特征。紧接 着运用图表等技术分析手段进一步研究了r & d 投资项目中实物期权的种类、 具体表现。这部分内容主要体现在第三章中。 3 、分析了传统的项目投资评价方法净现值( n p v ) 法与实物期权方法的区 别和联系。重点研究了净现值法( n p v ) 与实物期权方法的区别和联系。最 后结合具体的项目投资案例深入分析了r & d 投资中的实物期权价值，其中 给出了实物期权价值的运算步骤。这部分研究的内容对于怎样在实际的r & d 匕1 苘大学国际工商与管理学院硕士论文实物期权原理在r & d 项目投资价值评估中的应用 投资中运用实物期权方法具有重要的现实指导意义。主要见于第四章中。 4 、总结全文内容，同时指出实物期权方法的发展方向及其有待深入研究的领域。 详见第五章。 1 2 2 本文的研究方法 本文的研究方法主要呈现以下几个特点： 1 定量分析与定性分析相结合。在对实物期权理论和各种期权定价模型进 行研究时，本文主要采取了定性分析的方法，试图从多个侧面和角度去探究两者 之间的发展脉络；在实物期权定价模型的研究、模型与相关知识结合的拓展研究 中，根据公式和案例中实际数据的代入进行了大量的定量分析，有力地支撑了本 论文的主要观点。 2 图表分析和模型分析的方法。图表分析能简洁明了地说明问题的本质， 而模型则是定价理论的精华。采用图表分析和模型分析，使论文更清晰和更有深 度。文中采用了这种分析方法，主要体现在第三、四章中。 3 实证分析为主、规范分析为辅的分析方法。针对投资决策理论和实物期 权理论的特点，文中主要在数理逻辑的基础上，对案例中的数据进行了大量的测 算，做出了客观的结果，如第四章，相对而言规范分析则较少，案例分析均是建 立在实证分析的基础上。 1 3 实物期权理论在项目投资价值评估中的研究综述 国内外关于实物期权理论以及其在项目投资价值评估中应用的论文较多，这 些文献记录了从实物期权概念提出到实物期权形成理论后进入实际应用全过程。 1 3 1 实物期权在项目投资价值评估中的国外研究综述 ( 一) 国外文献关于实物期权理论方面的介绍 战略投资一系列连续机会的产生使得实物期权在金融期权理论的基础上向 实物( 非金融) 资产期权上扩展成为可能。 1 、实物期权新思维进入金融领域。哈佛商学院的r o b e r tm e r t o n 在贝尔经济和 管理科学杂志上发表了一篇名为“湖权的理性定价”的文章，从而奠定了 从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的基 上海大学国两、工商与管理学院坷! j ”论文实物j l i 权原理旮r & d 项目投资价值计估中的应用 石。他的开创性研究使得理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法应用 到企业经营领域，并拓展了金融新的研究领域“实物期权”的理论和研 究。麻省理工学院的r o b e r tp i n d y c k 对此也做出了重大贡献，他在实物期权 领域的代表性著作为在不确定环境下投资。 2 、国外学界对实物期权方面的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别和 构造；另一方面集中在对于实物期权的定价方法上。 ( 1 ) 在分类方面，d i x i t 与p i n d y c k 从企业角度出发将实物期权划分为：延期型期 权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权 和交互式期权，并对它们进行了分析。 ( 2 ) 在定价方面，标准的金融期权模型不能地简单用于实物期权的定价。但后 来d i x i t 与p i n d y c k 指出：实物期权定价的理论模型同样建立在非套利均衡的基 础上，即是实物期权的定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行。按 照期权定价理论，可以采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权进行估价。 采用离散模型的估价方法是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金流， 通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价。它的定价模型与金 融期权的二项式定价模型相对应。于是可以按照构造金融期权二项式模型的同样 思路，导出实物期权的二项式定价公式。采用连续方法分析就是引人随机过程 i t o ( 伊滕定理) 对实物期权进行分析，从而导出实物期权连续定价模型。在这方 面，m c d o n a l d 和s i e g e 给出了可延迟项目的评价方法与停止期权的连续定价方 法：m y e r s 等人给出了放弃期权的连续定价模型。此外，c a r r 讨论了分阶段投资 期权的定价问题；k e n s i n g e r 和k u l e f i l a k a 研究了转换期权的定价问题。总之，随 着金融数学在金融理论中的应用，国外对于实物期权的定价模型越来越细分化。 ( 二) 国外文献关于实物期权理论在r & d 行业应用的介绍 l 、对r & d 项目价值的评估方面。 实物期权方法在国外已经被成功运用于评估开采油井价值和其他实物资产 上的价值评估。c h i l d s 和t r i a n t is 在1 9 9 9 年动态科研投资政策和实物期权框 架下的r & d 项目的价值研究中，考察了对多元r & d 项目( 即是多个r & d 项目 可以并行开展或顺序开展的项目) 公司的最佳政策。他们也将资本约束和竞争条 件引入到了分析中。m y e r s 和h o w e 在1 9 9 7 年在对制药r & d 项目价值评估中提 二海大学国际工商与管+ 理学院硕1 一论文实物期权原理在r & d 项e l 投资价值许估中的应用 出了生命周期投资模型，不确定性在他们的模型中通过蒙特卡罗模拟的方法被量 化了出来。m o r r i s ，t e i s b u r g ，a n d k o l b e 对长期r & d 项目进行了评估；k i ma n d k o o 研究的侧重点是投资r & d 项目调整产品结构所带来的价值分析；l e ea n d p a x s o n 利用美式外汇期权定价模型评估研发项目；h e r a t ha n dp a r k 对期权思维引 入研发项目评估领域进行了详细的理论分析；c h i l d sa n dt r i a n t i s 分析的是动态研 发项目的价值。1 9 7 9 年，r o b e r tg e s k e 在b l a c k - - s c h o l e s 的基础上推导出了金融 复合期权的定价公式，目口g e s k e 模型。随后，k e m n a 在分析壳牌公司一个制造 项目时首次把g e s k e 模型用于评价实物期权，后来许多学者把该模型应用于r & d 项目投资的评价。在把g e s k e 模型应用于r & d 项目投资评价时，经常假设它有 三个阶段，如一个制药业r & d 项目由研发阶段、临床测试阶段和市场化阶段组 成。 2 、对r & d 项目投资决策评估方面。 根据实物期权的基本理论，一个项目的价值应包括：v = 项目n p v + 灵活性价 值+ 战略价值。基于此，实物期权的应用研究主要围绕着关于高r & d 投资项目 的灵活性价值和战略价值确定的期权研究。灵活性价值的确定主要使用灵活性期 权( 包括延迟期权、转换期权、弃置期权、规模变更期权) 来进行分析。战略价值 的确定则是使用成长性期权( 成长性期权常被当作复合期权来研究) 来进行分析， 它赋予了企业提高未来生产能力或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在企 业一系列后续投资机会的价值基础上，即依赖于它所能生产的新的选择机会的价 值。将不确定条件下投资的实物期权理论引入到对企业研发策略的选择上是实物 期权研究的新发展。 l _ 3 2 实物期权理论在项目投资价值评估中的国内研究综述 我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本 投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为要以期权市场的存在 为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。但是，鉴于金融期权定价理论的应 用并不需要实际的期权市场，特别是实物期权理论已经作为一种思维方法被用作 项目投资价值的评估中来，所以，从这个角度上来看，我国目前其实已经具备研 究和应用实物期权方法的基础和条件。 上海大学国际工商与管理学院碗j 一论文 实物期权原理在r & d 项剧投资价值评估中的臆； 】 ( 一) 国内关于投资评估的实物期权方法的研究 与国外有关投资项目的评估方法相比较，我国对投资项目的决策分析尚停留 在传统投资决策分析方法阶段，主要是采用净现值法( n p g 法) 、内部收益率法 ( i r r 法) 、投资回收期法和不确定性分析。对实物期权方法应用的理论研究才 只是刚刚开始。国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作，起 初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关实物期权概念的 导入工作。把实物期权作为一种评估工具，是国内相对研究比较多的领域。在研 究的初期，研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用 金融期权二项式定价、b l a c k s c h o l e s 公式等方法对实物期权的定价进行定量研 究。随后转入对于复合实物期权定价以及采用m o n t ec a r l o ( 蒙特卡罗) 方法定价 的研究，而且近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。戴和 忠指出，r & d 项目应被看作一个复合的实物期权，并对实物期权涉及的一些因 素作了系统的分析，在此基础上，引入g e s k e 模型，并结合具体实例做出评价。 然后又将结果与n p v 方法进行对比分析，指出了实物期权方法的优点在于考虑了 灵活性。安瑛晖等人还结合国外最新研究成果，对期权定价理论和博弈论在企业 项目投资估价和决策中应用的新方法一期权博弈理论进行了分析，并总结归纳 出期权博弈方法的一般化分析框架，并对一些典型模型进行综述，提出了进一步 研究的方向。 ( 二) 国内关于r & d 领域运用实物期权方法的研究 在r & d 项目评价领域，陈劲、高佳卿等人指出，由于r - d 项目的差别性 很大，因此在r & d 项目的选择与评价中，应根据不同类型的研发项目来选择评 价方法，且将实物期权方法和传统方法结合起来使用往往更加实用。改进的净现 值法就是将两者成功结合起来的方法之一，并结合案例给了出实证性的分析。韩 隽等人以无风险套利为理论基础，导出r & d 项目评价的实物期权方法，采用该 方法研究融资结构对处于中试阶段的r & d 项目内含期权价值的影响。郑德渊等 人以二叉树无风险套利模型与决策树为基础，建立了评价r & d 项目的实物期权 方法。 ( 三) 我国实物期权理论研究的局限性 不确定性使得投资决策者在诸如r & d 项目这样的投资领域显得有些困难，而实物 上海大学国际工商与管理学院碗i 。论文 实物期枞原理在r & d 项目投资价值评估中的应用 期权方法的出现提供了一个管理投资的新框架。在这个框架下，投资者对以前传 统方法框架下很难确定的投资价值有了分析工具，对项目价值的评估也相对准确 了。另一方面，应该认识到，我国对实物期权理论特别是实物期权理论应用的研 究还是相对匮乏的。理论研究的最终目的是为了实践，只有在实践中才能验证、 完善和发展理论。总之，我们在肯定实物期权这种方法在关于价值评估和战略决 策制定过程中所发挥的作用的同时，应该广泛推广和深入这方面的理论研究。特 别是对r & d 项目投资这种多阶段复合期权形式的投资模型，运用实物期权方法 将会有助于我们将此类项目投资价值评估置于更科学更合理的基础之上。 上淘大学国际工商与管理学院硕士论文实物期权原理砬r & d 项目投资价值评5 d i m , 的应用 2 1 实物期权的含义 第2 章实物期权概述 金融期权是赋予持有者在未来某一时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相 应地称之为买入( 看涨) 期权或卖出( 看跌) 期权，该金融资产称之为标的资产。 实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是 否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。实物期权的应用，最 早可以追溯到古希腊时代。亚里斯多德在其著作中曾讲述了这样的一个故事：希 腊“七贤”之一的泰利斯( 公元前6 2 4 5 4 6 年) 在橄榄收获季节的半年之前，花费 很少的钱与那些拥有橄榄榨油机的老板达成一笔交易，使他能够获得以平价的租 金优先取得租用这些榨油机的权利。当橄榄丰收之后，橄榄种植者们对榨油机的 需求剧增，泰利斯就以高于正常的租金将这些榨油机租借给橄榄种植者们，而他 仅向榨油机的老板支付原来约定的平价租金。泰利斯从中赚取利差，因而获得了 丰厚的收益。如果橄榄歉收，泰利斯则可以放弃行使租用这些榨油机的权利，而 结果只会损失很少的一笔定金。在这个故事中，泰利斯购买的是租用这些榨油机 的权利，而不是责任和义务。这就是一个古老而典型的实物期权的例子。2 实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念最初是由s t e w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 在m i t 时所提出 的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利， 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可 以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。 实物期权是其持有者在未来特定的某一天以预定的成本去采取某项特定的 行动( 例如：延迟、扩张、缩减、放弃某投资项目) 的一种权利，而非义务。由 于具有这种采取行动的权利，因此就有了一种决策上的弹性。与一般的金融期权 同样，实物期权的价值主要受到以下六个变量的影响。换言之，投资者可以通过 拉动这六个变量来提高实物期权的价值( c o p e l a n d ， 2 0 0 1 ) ： 2 这个故事参唰了崩林巍、袁良庆实物期权拒r & d 项目投资决策中的应用研究一义，清# 大学纷济管 理学院2 0 0 4 - 7 8 上海大学国际工商与管理学院硕：卜论文 实物期权原理在r & d 项目投资价值评估中的应用 变量l 增加项目预期收益的现值。譬如，在市场出现供不应求时，通过提高 产品产量或提高产品销售价格都可以增加销售收入； 变量2 减少项目预期费用现值。譬如，通过提高企业规模经济效益，或通过 协作和联合来降低市场竞争可以有助于减少项目的成本；当然减少费用开支会直 接减少项目的预期费用现值； 变量3 增加项目预期价值的不确定性。不确定性越大项目的灵活性的价值就 会越高：这是实物期权方法分析与净现值分析方法的重大差异： 变量4 延长投资机会的持续时间以提高期权价值。因为它增加了整体的不确 定性和灵活性： 变量5 等待交割以减少价值损失。众所周知，红利降低了股票价值因此也降 低了期权的报酬；因此红利支付前等待交割，会有助于减少期权价值的损失。 变量6 提高无风险利率。一般而言，任何对无风险利率上升的预期都会增加 期权的价值，尽管它因为减少了交割价格的现值而对投资项目的净现值产生了一 定的负效应。 实物期权不仅是一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，更是像 马沙阿姆拉姆( m a r t _ h aa m r a m ) 、阿姆兰库拉特拉卡( n a l i nk u l m i l a k a ) 所 说的，实物期权法“是一种思维方法”。3 2 2 实物期权理论产生的背景 长期以来对企业项目价值直接评估的经典方法是折现现金流( d c f ) 法，但是 d c f 法却存在很大的问题：首先，用d c f 方法来对进行估价的前提假设是企业或 项目经营持续稳定，未来现金流可以预期。这样的分析方法往往隐含两个不切实 际的假设，即企业决策不能延迟而且只能在现在就选择投资或不投资，同时项目 在未来不能作任何调整。正是这些假设使d c f 法在评价实物投资中忽略了许多重 要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资中，就 会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，d c f 法只能估算公司 己经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了 企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活 m a n h a a m r a m 年 n a l i nk u l a t i i a k a 合著张维等译：实物期权：爿i 确定性环境下的战略投资管理叫、文 版) ，机械工业出版社2 0 0 1 年版，第7 页。 9 上淘大学国际工商与管理学院硕士论文 实物期权原理在r & d 项目投资价值计估中的应用 的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的d c f 法对发掘 企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值显得无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价 值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，b l a c k 、s c h o l e s 、m e r t o n 等学者 进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中 来，并开创了一项新的领域实物期权。 2 2 1 实物期权理论的内容 实物期权经过二十多年经济学者的不断研究开拓，已经形成了一个相对完善 的理论体系。下面我们对实物期权理论作一个简要的分析与介绍。4 ( 一) 实物期权的种类和内容 1 、延迟期权( o p t i o nt od e f e r ) 延迟期权即管理者可以通过等待、延迟作出决策，从而选择对本身企业最有 利的时机执行某投资方案。当管理者延迟实施此投资方案时，对管理者而言即 获得一个等待期权的价值( 也ev a l u eo ft h eo p t i o nt ow a i t ) ，若执行此投资方案 也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成 本。m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 研究了不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论 了延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时 m c d o n a l d s i e g e l 利用仿真或模拟的例子指出延迟期权的重要性，指出投资计 划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。 s m i t & a n k u m ( 1 9 9 3 ) 则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市 场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。 在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争 者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争 优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情 况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越 不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。 2 、延续性投资期权( t i m e t o b u i l do p t i o n ) 本文的分类方洼是与文苹所述内容谋求一致，国内目前对实物期权的分类在称谤上存在差异，主要是吲 为翻译的缘故，因此在此也将英文原称提出，以避混淆。 1 0 上海大学国际工商与管理学院硕士论文史物期权原理在r & d 项目投资价值训估中0 0 成玎j 企业的投资是一种连续性和阶段眭的投资，而企业在每一阶段的投资，决定 了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下 一次的投资机会，就像是一个复合式期权( c o m p o u n do p t i o n ) ，即期权的期权。 这种期权的评价多应用于r & d 密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科 技的生物制药等。 m a i d & p i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投 资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结 果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。c a r t ( 1 9 8 8 ) 探讨延续性 交换( s e q u e n t i a le x c h a n g e ) 机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将 g e s k e ( 1 9 7 9 ) 复合期权评价模式与m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 交换期权评价模式进行了整 合，形成了复合交换期权评价模式， 3 、修正期权( o p t i o nt o a l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) 在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化( 如产品需求的改变或 产品价格的变动) 来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张 生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原 先预期乐观的情况下企业可适当地将经营规模扩大，所增加的资本支出使得管理 者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，此扩大机会就如同是一种看涨期权。 如果未来市场需求比原先预期要悲观，企业可采用适当措施缩减经营规模，因缩 减规模所减少的资本支出是这项灵活性的潜在收益，管理者可以选择维持原生产 量或缩减运营规模的机会也如同一项看涨期权。 4 、放弃期权( o p t i o nt oa b a n d o n ) 若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额 亏损，则管理者可以根据未来投资项目的现金流量大小与放弃目前投资计划的价 值大小的比较来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权 ( o p t i o nt oa b a n d o n ) 。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二 手市场出售使企业获得残值( s a l v a g ev a l u e ) 。这是在情况不利于企业管理者时， 管理者选择停止生产所获得放弃价值。 5 、转换期权( o p t i o nt os w i t c h ) 当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素选择生产 | 二海大学国际工商与管理学院硕士论文 实物期权臆理莉：r & d 项目投资价值评估中的应用 对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可 根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期 权( o p t i o nt os w i t c h ) 。b a l d w i n & r u b a c k ( 1 9 8 6 ) 指出未来资产价格的不确定性 使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对 于短期资产而言更有价值。k u l a t i l a k a & t r i g e o r g i s ( 9 9 4 ) 针对投资方案执行过 程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投 入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。 6 、成长期权( g r o w t ho p t i o n ) 企业较早实施的投资项目，不仅可以从中获得宝贵的学习经验，也可视为未 来投资计划的基础投入。这种项目计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合 式期权，因此成长期权多应用于策略性产业( s t r a t e g i ci n d u s t r i e s ) ，如高科技产业 的研发，制药产业的研发等。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 指出许多公司拥有成长机会的资产， 可被视为看涨期权。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长 期权，那么根据传统现金流量折