（世界经济专业论文）股市信息与投资者行为研究及国际比较.pdf

摘要 f l 信息在股票市场中起着举足轻重的作用，一方面体现在它对股价形成和波动的 决走性影响上，另一方面体现在它对不同投资者的行为特征的重要影响上，市场对 信息的反应速度常被用来衡量该市场的效率；对信息有不同的分类方法，如分为宏 观信息和微观信息，或分为历史信息、公开信息和内部信息，不同的信息在投资者 对股票和市场的分析中起着不同的作用；中国的股票市场在信息的发布、传递和使 用等方面有不同于西方成熟股票市场的特点本文试图全面地介绍和分析与股市信 息相关的理论和分析工具，并比较中外分析人员和般投资者对信息的运用特点， 结构安排及主要内容如下： 第一章从信息角度分析避苤俭搔的形成和变动，说明信息对股价的决定作 用，这为以后的叙述打下基础；对有关信息的理论成果和分析工具进行了介绍，其 中包括著名的市场有效性理论，以及对违反市场有效性假设的异常现象给予合理解 释的股市噪音理论； 第二章，结合介绍过的理论工具，分析了各种类型信息在股市的作用模式， 重点是采用未来收益折现模型说明各类信息的使用方式； 第三章，对比分析了中美金融从业人员和中小投资者在信息使用方法上的异 同，提出了中小投资者信息利用的两种选择：信息分析代理和有用信息源的缩小， 并说明投资完整性可以弥补中小投资者在信息收集、处理和利用上的劣势； 第四章，具体分析了中国证券市场最为严重的信息问题：企业财务会计信息的 失真，并提出了提高上市公司财务会计信息质量的措施建议。 7 - 7 o 关键词：市场有效性噪音理论收益折现模型会计信息操纵 分类号：f 8 3 0 9 1 丝立堕星兰丝壅童堑塑塑壅垦里堕堡矍一 a b s t r a c t i n f o r m a t i o np l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei ns t o c km a r k e t ，w h i c hi sm a n i f e s t e di ni t s d e c i s i v ei m p a c to nt h ef o r m a t i o na n dv o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c e a n di t sc r i t i c a l i n f l u e n c eo n i n v e s t o r s b e h a v i o r a lp a r e r n s a sar e s u l t ，t h ea b i l i t yo fam a r k e tt or e s p o n dt on e w i n f o r m a t i o ni sap r e v a i l i n gm e a s u r eo fi t se f f i c i e n c y i n f o r m a t i o nc a nb ec l a s s i f i e di n t o m a c r o a n dm i c r o i n f o r m a t i o n ，o ri n t o h i s t o r i c a i ，p u b l i c a n dj n s i d ej n f o r m a t i o n ， a c c o r d i n gt od i f f e r e n tc l a s s i f i c a t i o nm e t h o d o l o g i e s v a r i o u sk i n d so fi n f o r m a t i o na s s u m e d i f f e r e n tf u n c t i o n si nt h ea n a l y t i c a lp r o c e s so fs t o c k sa n dm a r k e tt a k e nb yi n v e s t o r s c h i n a ss t o c km a r k e th a su n i q u ef e a t u r e si nt h ed i s s e m i n a t i o na n da p p l i c a t i o no f i n f o r m a t i o n i nc o n t r a s tw i t l lt h ed e v e l o p e dm a r k e ti nw e s t e r nc o u n t r i e s t h i st h e s i s a t t e m p t st oc o m p r e h e n s i v e l yr e v e a lt h et h e o r i e sa n da n a l y t i c a lt o o l s 、i t l lr e g a r dt os t o c k m a r k e ti n f o r m a t i o na n dc o m p a r et h ei n f o r m a t i o nu t i l i z a t i o nb yc h i n e s ea n df o r e i g n p r o f e s s i o n a l sa n da v e r a g ei n v e s t o r s n eo u t l i n eo f t h et h e s i si sa sf o l l o w s ： c h a p t e ro n eb e g i n sw i t ha ne x p l a n a t i o no ft h ef o r m a t i o na n dv o l a t i l i t yo fs t o c k p r i c e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n f o r m a t i o n ，a n dt h u sl a y st h ef o u n d a t i o nf o r t h ef o l l o w i n g a r g u m e n t a t i o nb yc l a r i f y i n gt h ed e c i s i v ei m p a c to fi n f o r m a t i o n0 1 3s t o c kp r i c e s w h a t c o m e sn e x ti sa ni n t r o d u c t i o no ft h e o r e t i c a la c c o m p l i s h m e n t sa n da n a l y t i c a li n s t r u m e n t s r e l a t e dt of i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，i n c l u d i n gt h ef a m o u se f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) a n dt h eo p p o s i n gm a r k e tn o i s et h e o r yw h i c hc a l le x p l a i nn i c e l yt h ev a r i o u sa n o m a l i e st o e m 时i nt h er e a lw o r l d c h a p t e rt w od o e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y t i c a lw o r ko nt h ef u n c t i o n a lp a t t e r n so f d i f f e r e n tt y p e so fi n f o r m a t i o n ，w i t ht h eh e l po ft h ep r e v i o u s l yp r e s e n t e dt h e o r e t i c a lt o o l s e m p h a s i si sg i v e nt ot h ec a s hf l o wd i s c o u n tm o d e l c h a p t e rt h r e e1 l a k e sac o m p a r i s o no ft h ei n f o r m a t i o na p p l i c a t i o na p p r o a c h e so f p r o f e s s i o n a l sa n da v e r a g ei n v e s t o r sb e t w e e nu sa n dc h i n a t w oa l t e r n a t i v em e t h o d sa r e p u tf o r t hf o ra v e r a g ei n v e s t o r si nt h eu t i l i z a t i o no fi n f o r m a t i o n ：i n f o r m a t i o na n a l y s i sb y d e p u t ya n d c o n t r a c t i o no fi n f o r m a t i o nf r o n t i e r d e t a i l e d a r g u m e n tf o l l o w st h a t c o m p l e t e n e s so fi n v e s t m e n tp r o c e d u r e sc a nm a k eu pf o rt h ed i s a d v a n t a g e si nt h e c o l l e c t i o n ，a n a l y s i sa n du t i l i z a t i o no f i n f o r m a t i o no nb e h a l f o f a v e r a g ei n v e s t o r s c h a p t e rf o u ra n a l y z e si nm u c hd e t a i lt h es e v e r e s tp r o b l e mi ni n f o r m a t i o na p p l i c a t i o n i nc h i n a ss t o c km a r k e t ：m a n i p u l a t i o no fa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n s u g g e s t i o n sa n d c o u n t e r m e a s u r e sa r ep u tf o r w a r dt oa d d r e s st h ep r o b l e m k e ，yw o r d s ：m a r k e te f f i c i e n c y , n o i s et h e o r y ，c a s hf l o wd i s c o u n tm o d e l ，m a n i p u l a t i o no fa c c o u n t i n g m r o r m a t l o n c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 1 3 股市信息与投资者行为研究及国际比较 第一章股市信息相关的理论 第一节信息对股票价格的影响 在竞争陛的市场经济中，价格取决于供给和需求，也平衡了供给和需求。从宏 观经济角度看，价格引导资源流向更有效率的地方。那么，是不是所有交易对象的 价格形成及作用发挥过程都是一样的呢? 很显然，作为虚拟资本的股票和真实商品 存在本质的不同。通过分析，我们会发现股票价格与真实商品的价格无论是形成还 是作用的发挥都存在较大差异，股票价格的形成及作用的发挥需要强大的信息基 础。 对于实物商品，其价格的确定可以用两个方法来解释：成本的观点和效用的观 点。从成本到价格，是一个很容易理解的过程：商品价格中包含生产中各种投入品 的价格，如原材料价格，工资，租金，资本利息等，再加上利润，这是站在供方的 角度看价格形成；如果从消费者角度来看，商品的价格决定于该商品带来的效用， u ( x ) 。然而，股票却不是一种能即时消费的商品。同时，作为虚拟资本，它也没有 可计算的成本。因此，成本和效用的方法都无法决定股票的价格。投资者购买股票 的目的是为了取得收益，也就是未来的现金流，从这个角度来说，股价象任何投资 的净现值一样，应该是未来现金流的贴现值( 见图1 1 ) 。 未来出售价格 未来各期收益 t 十tt 价格 图1 1 未来的现金流的确定就必须依靠各种信息，这包括股利分配、会计盈余及股 东账面净值等微观信息，以及工业产值增长率、通货膨胀率、长期和短期利率差额 4 竖立堕皇皇篓窒童堡垄要塞垦曼堕些墼一 以及低级和高级债券的差别等宏观信息1 。收集这些信息时，有一些假设未来值等 于现在值，另一些则要求股价分析者自己用回归分析等方法去预测。总之，决定股 价的应该是有关未来的信息，即预测信息，这样才能对应的求出未来现金流的数 量，用折现的方法导出股票现在的价值。对于单只股票而言，其价格反映了投资者 对发行公司未来经营状况的预期，而一个股市的股指则反映整个市场前景。所谓 股市是经济的晴雨表，正是因为股指的变化反映了经济未来变化的趋势，领先于整 个国民经济的发展：当经济从低谷走向复苏时，一方面市场仍然萧条，实际的股票 投资收益没有增加，但是人们压抑的需求正慢慢显露出来，未来的市场前景看好， 企业也积极为新一轮经济增长制定筹资计划；另一方面，政府为了刺激增长会采取 一系列经济政策以创造宽松的经济环境，为企业发展创造外部条件。正是这些信息 导致投资者对未来充满信心，期望低价投资获得未来的高回报，因此股票市场将提 前复苏，股价开始上涨，股价指数先于经济而上升。经济进入扩张期，预期收益增 加，企业纷纷筹资扩大规模，利率也开始提高，由于人们对未来收益充满信心，股 价会不断的上涨。但到了经济扩张的末期，由于资金成本过商，股价已上升至高 表1 1 美国股市波动与经济周期时间对比 经济收缩开始股票价格下跌 提前经济扩张开始股票价格上升提前 月份开始月份月份月份 开始月份月份 1 9 2 0 年1 月1 9 1 9 年1 0 月31 9 2 1 年7 月1 9 2 1 年8 月1 1 9 2 3 年5 月1 9 2 3 年3 月 2 1 9 2 4 年7 月1 9 2 3 年1 0 月 1 0 1 9 2 6 年1 0 月1 9 2 6 年2 月81 9 2 7 年1 1 月1 9 2 6 年1 2 月l l 1 9 2 9 年8 月1 9 2 9 年9 月 1 1 9 3 3 年3 月1 9 3 2 年6 月 9 1 9 3 7 年5 月1 9 3 7 年3 月 21 9 3 8 年6 月1 9 3 8 年5 月1 1 9 4 7 年1 1 月1 9 4 6 年5 月1 81 9 4 9 年1 0 月1 9 4 9 年6 月4 1 9 5 3 年7 月1 9 5 3 年1 月 6 1 9 5 4 年8 月1 9 5 3 年9 月 1 1 1 9 5 7 年7 月1 9 5 6 年7 月1 21 9 5 8 年4 月1 9 5 7 年1 2 月5 1 9 6 0 年5 月1 9 5 9 年7 月1 01 9 6 1 年2 月1 9 6 0 年1 0 月5 1 9 6 9 年1 1 月1 9 6 8 年1 2 月1 l 1 9 7 0 年1 1 月1 9 7 0 年6 月 5 平均提前月数76 资料来源：转引自包建样“信息与股票价格变动研究”，w w w c 咄c o r n 位，投资者预期股价上升有限甚至下降，看空的预期使股票价格提前下跌，股价指 数先于经济发展的减慢而下跌了。经济收缩阶段，股价急剧下跌，股市收益率向低 鉴更笪：垦兰墼壅耋堡垄至窒墨璺堕堕墼一一 于利率的方向转化，于是人们纷纷逃离股市，股市一路下跌。经济萧条时期，股市 非常混乱，股价动向不一，投资者担心收益减少，因此股价提前达到谷底n 实证研 究表明：韩国股价指数变动比经济周期提前约4 个月；美国股价指数变动比经济周 期提前约6 - 7 个月。表1 1 显示的是美国股市2 0 年代至6 0 年代末股价变动与整 个经济变动的事件关系( 靳云汇、于存高，1 9 9 8 ) 。 于是我们可以很清楚地看到这么一个关系：市场上新出现的信息使投资者对目标 企业( 或整个股票市场) 未来的盈利情况产生自己的预期，这些预期导致股价( 或 是市场指数) 提前于整个经济形势出现变化，从而成为后者的一个显著的领先指 标。 以上股票价格形成和变化的过程可概括为三个步骤：首先是某项影响发行股 票公司的未来经营状况的信息出现在市场上；随后投资者根据该信息对该公司未来 的盈利情况做出预测；最后这些未来可能的盈利水平通过贴现效应使现在的股价发 生变化。这一过程可用下图来表示： p e t 图1 2 图1 2 中，横轴表示时间，纵轴表示股价或每股净收益，曲线a 是股价走势， 曲线b 是投资者对公司未来盈利情况的预期。t 时刻个影响公司未来盈利能力的 信息出现，投资者据以对公司在将来一段时间的盈利情况做出判断，再反射到现在 的股价上。a 曲线和b 曲线之间的水平距离就是股价领先于实际经营情况的时 间。值得注意的是，现时刻出现的信息虽然是通过影响投资者对未来的预期从而间 接影响目前的股价，但在个成熟的市场上，这个影响过程，也就是市场对信息的 吸收过程应该是非常迅速的，对这一速度的描述，就是我们在下一节中将要介绍的 市场有效性理论。 6 b 一 工 壁立堕：垦兰丝塑童堡塑里壅垦璺堕些墼一 第二节市场有效性理论及其检验方法 一、市场有效性理论的回顾 本世纪5 0 年代初，当时的美国，由于股份公司在社会经济生活中所起的作用 日益强大，证券投资尤其是股票投资成为人们重要的投资种类之一，市场对投资分 析工具和会计信息披露的内容和质量提出了更高的要求，而以往的理财理论和会计 理论已不能适应新的市场需求，现实迫使理财学家和会计学家去突破旧的理论框 架，寻求新的理论来满足现实需求。众多学者和专家经过十几年的努力，于6 0 年 代中期创建了定量描述股票价格和风险关系的理论模型一资本资产计价模型 ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l 简称c a p m ) ，c a p m 的最初创建者是夏普( s h a r p ) 、 特雷纳( t r e n o r ) 和林特纳( l i n t e r ) 。但是c a p m 模型的应用需要许多条件，为了 限定模型的应用前提，随后又于6 0 年代末推出了市场效率理论即有效市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 简称e m l l ) 。资本资产计价模型确认证券资产的期 望收益与风险之间的关系，即与特定风险水平相平衡的特定价格。而对有效市场假 说的检验，就是检测是否存在背离模型确认的上述关系的状况，如果存在这种状 况，则市场无效，c a p m 也就没有应用的可行性，c a p m 能够应用的理论市场环 境就是有效市场。 在经济学的一般分析中，效率是指在经济中不存在浪费，经济处于生产可能性 边界上。它意味着实际上没有人能在不使别人受损害的情况下使自己过得更好。在 资源和技术为既定的条件下，如果某经济组织能够为消费者提供最大可能的各种商 品和劳务的组合，则该经济就是有效率的。所谓市场效率就是市场的配置效率，即 由于市场的作用使得生产和消费实现最佳组合，社会资源得到最优配置( 表现为社 会财富的最优增长和社会福利的最大化) 。“效率一词在金融理论中的用法与它在 经济学其它部分的用法有所不同。在这里，“效率”的意思是指信息被快速地吸收， 而不是指用资源生产出最大的产出数量。 由于理解不同，对究竟如何定义有效市场，存在多种不同的观点。典型的观点 有： 1 、认为证券市场的有效性是证券市场所具有的调节分配资金的效率和证券市场本 身交易运营的效率。持这一观点的是威斯特和惕尼克，他们将证券市场效率划分 为两类：外在效率和内在效率。所谓外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市 场上证券的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反应，它反映了证券市场 调节和分配资金的效率。一个富有效率的证券市场，证券的价格能充分地反映所有 股市信息与投资者行为研究及国际比较 的有关信息，并根据新的信息做出迅速的调整，因此证券的市场价格成为证券交易 的准确信号。反之，可以说证券市场的外在效率低。所谓内在效率是指证券市场的 交易营运效率，即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔 交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。若证券市场的内在效率 高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并支付最低的交易费用；反之，可以 说证券市场的内在效率不高。 2 、认为证券市场的效率是证券市场信息发布和流通的度量，是交易透明度和规范 程度的标志。该观点认为，一个有效的证券市场，其信息应该是充分披露的，即 每个投资者都可以及时掌握同质等量的信息，每个人都能根据所掌握的信息及时地 进行理性的投资决策，任何人都不可能仅依靠信息分析而获取套利的机会。同时， 证券价格应该是随机波动的，任何信息都不能影响市场价格的系统发展趋势。该观 点的代表人物是尤金法玛( e u g e n ef a m a ) 。根据法玛的定义，有效市场是满足 如下条件的证券市场：( 1 ) 投资者都利用可获得的信息力图获得更高报酬。 ( 2 ) 证券价格对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信 息。( 3 ) 市场竞争使证券价格从旧的均衡过度到新的均衡，而与新信息相应的价 格变动是相互独立的或称随机的。因此，有效市场假说又称随机漫步理论。根据有 效市场假说，在有效市场中不存在超常收益。这一观点可用公式表示如下： e ( 辱- e ，( 倒f 暑) | f ，_ ) 2 - e ( 乒l f t - a ) = o 公式1 1 其中，f 。表示在时刻卜l 的完全信息，露表示在时刻t 、第j 种股票的报酬率， e ，( 倒f 二) i f 。是用在市场信息集f 2 。的条件期望值，e ( a 。j f 。) = o 即表示在市场完 全信息f 。下，任何一种股票的一场报酬的期望值为0 。 我们通常意义上所说的市场效率和法玛的定义基本一致。但应该看到，整个市 场有效性理论的建立却是集合了众多经济金融学家的智慧。 1 9 6 5 年，当时是美国芝加哥大学著名教授的法玛在商业学刊发表题为 股票市场价格的行为的文章。在此文中，法玛将证券的有关信息分为三类：一 是“历史信息”；指有关证券的价格、交易量等历史资料，二是“公开信息”；指 包括历史资料在内的所有市场的和非市场的公开发布信息( 如企业收益信息、股利 信息、宏观经济政策信息等) ，三是“内部信息”，指所有通过公开渠道和内部 渠道能够得到的信息。 壁空堕墨兰墨塞耋笪垄! 塞垦里堕堕墼 1 9 7 6 年，在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上，哈里罗伯兹 ( r o b e r t s ) 率先提出了证券市场有效性的三不同层次，即证券市场的弱式效率、 次强式效率和强式效率，得到与会者的一致赞同，由此产生了后续研究中广为应用 的弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场之分。这三个效率层次的市场之 间的关系是：强型包容半强型，半强型包容弱型。 ( 1 ) 弱有效性。弱型效率是证券市场效率的最低程度。如果有关证券的历史资 料( 如价格、交易量等) 对证券的价格变动没有任何影响，则我们说该市场具有弱 有效性。反之，如果有关证券的历史资料对证券的价格变动仍有影响，则证券市场 没有达到弱型效率。可以这样来解释：如果有关证券的历史信息与现在和未来的证 券价格或收益无关，说明这些历史信息的价值已经在过去为投资者所使用，从而说 明有关证券的历史信息已经被充分披露，而且均匀分布并被投资者完全吸收使用， 任何投资者都不可能通过使用任何方法来分析这些历史信息以获得超额收益。 ( 2 ) 半强型有效性。这种市场效率类型是证券市场效率的中等程度。如果有关 证券的公开发表的资料( 如企业发布的盈利报告或投资专业机构公开发表的资料 等) 对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了 公开发表的信息，则证券市场达到半强型效率。反之，如果有关证券的公开发表的 信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券市场尚未达到半强型效率。可以进一步 解释如下：在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化，在 新的资料尚未公布前，证券价格基本上处于均衡状态。一旦新的信息出现，价格将 根据新的信息而变化。公开信息披露的速度越快、越均匀，证券价格调整越迅速： 反之越慢。如果每个投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何 投资者都不可能通过使用任何方法来分析这些公开信息以获得超额收益。 ( 3 ) 强有效性。强型效率是证券市场效率的最高程度。如果有关证券的所有相 关信息，包括公开发表的资料和内部信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券 价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场达到强型效 率。 可用一张简单的图形来表示信息类型与市场有效类型的关系： 9 二、市场有效性的检验方法 图1 3 1 、弱型市场效率的检验方法 在检验市场是否具有弱有效性上，一般有两种模式：其一是观察证券历史价格 是否有某种规律性；另一种方法是设计一个投资策略，看其收益水平是否高于简单 的“购买持有”策略。第一种模式的典型方法是“随机游走模型”，第二种模式 的代表方法是“过滤检验”。 弱有效市场说的是股票的价格变化与历史价格无关，换言之，就是股票的价格 时间序列将呈现随机状态。我们根据这一原理，可以将随机游走模型表示为下 式： 只= c l + 鼻 公式1 2 其中只是证券在第t 天的价格，只一，是证券在第t 1 天的价格；占，是随机项，并 有e ( s ，间，v a r ( e ，) = 仃2 根据市场上的实际数据，可以求出只和e 一。的相关系数。如果证券市场呈随机 游走状态的话，即证券市场达到弱型效率，则只和只一。之间是相互独立的，其相关 系数应该等于0 ，否则，市场就不具有弱有效性。在现实的检验中，人们常用股票 前期的收益水平代替价格，因为价格是一个连续运动过程，即，本期价格是在上一 期价格的基础上的增加或减少，本期价格对上期价格具有依赖性，但收益率就没有 这个缺点，因为收益率事实上是一个相对的概念，与基期的绝对水平关系不大。 过滤检验则是由美国学者亚历山大在1 9 6 4 年首次提出的种检验证券市场是 否达到弱有效性的方法。概述其特点，就是采用以下投资方案：当证券价格开始上 墼立堕星兰墨窒耋堡垄里塞墨里堕生壁一 涨时，投资者立即购入证券，当证券价格开始下跌时，投资者立即卖出所持有的证 券并作卖空的操作，在以后购买新股以填平卖空，这一过程不断反复。如果市场具 有弱有效性，则此种投资策略不会比简单的“购买一持有”策略得到更多受益，反 之，如果这种投资策略实现了超额收益，则说明市场不具备弱有效性。 2 、半强型市场效率的检验方 盍 对半强型市场效率的检验一般使用事件法( e v e n ts t u d i e s ) ，即分析某项公开 信息对投资者投资于一个股票的收益率的影响。公开信息分为两种，一种是有关国 家政治经济政策的信息，如政府货币供给的变化，利率的调整，通货膨胀和失业率 的变化等，另一种是关于企业经营状况和策略的信息，最常见的是对“小公司效 应”的研究。各研究在方法上有所不同。 3 、强型市场效率的检验方法 对强型市场效率的检验，首先需要定义出“内幕信息的拥有者”，随后对他们的 投资收益水平进行研究，看其是否明显高出市场平均水平。一般认为，发行股票的 企业的高层管理人员( 董事长、总经理、董事、财务经理等) 及其亲友，在作市商 制度下的交易所作市商等有能力得到内幕信息。 三、 中美市场有效性的实证分析的成果 1 、美国市场。经济学家法玛在其发表的“股票市场价格的行为”这篇文章里， 使用随机游走模型研究了1 9 5 7 年底到1 9 6 2 年9 月道琼斯指数3 0 种股票价格的变 动行为。通过计算这3 0 种股票价格增量的时间序列相关系数来作出验证。检验结 果是所有的相关系数都很小，并无显著的大于零，这说明证券价格收益的时间序列 不存在显著的系统性变化规则，因此美国的证券市场达到弱型效率。后来的许多学 者对美国股市的实证研究也都得到类似的结论。1 9 6 4 年，亚历山大通过“过滤原 则”( 即上文提到的过滤检验的方法) 又作了一次对美国股市弱有效性的检验，由 于没有考虑到佣金对收益的影响，亚历山大得到的结论是：在“过滤原则”操作规 则下，能得到一定的超额收益，即股市不具有弱有效性；但若考虑了佣金等交易费 用以后，这些超额收益基本上就不复存在了。 尽管对美国股市研究的基本结论是其已达到弱型效率，但是仍然存在某些可根 据历史经验获得超额收益的现象。例如一月效应，1 9 7 6 年美国学者的研究表明， 一月份的股票收益率是一年中最高的，至少是其它月份的股票收益率的两倍。不仅 璧更堡璺兰丝壅耋堡塑塑壅壁里堕些墼一 如此，通常情况下，夏季和秋季的股票收益率要比春季和冬季的股票收益率低得 多。根据市场有效性理论，一年中的各个月份的股票收益率应大体一致，显然，一 月效应悖离了市场有效性理论2 。还有交易周的目效应，研究者发现，在美国股市 上，星期一的平均收益率常为负数，而星期三和星期五的收益率则为正数。该现象 在英国、日本、加拿大和澳大利亚的股市也存在。 为了检测市场是否达到半强效率，美国学者进行了多项研究，如股利政策价格 效应研究、小公司效应研究、市盈率异常的价格效应研究等，大多数研究表明，美 国的股票市场已经达到了半强型的有效性。 强型有效市场是有效证券市场的理想境界，它要求证券价格总是能及时充分地 反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。当今世界，即使象纽约、伦 敦那样历史悠久而规范的证券交易所，也时有内幕交易的丑闻发生。因此现时的证 券市场都不具有强式效率，或至少不能保持长时期的强式效率。 2 、中国市场。从中国的现实情况来看，股市有效性的检验主要集中在是否具有 弱式有效这一点上，国内已有不少学者作了实证研究，由1 9 9 3 年以前的研究数据 得出的结论是非有效市场，此后的研究大多支持弱式有效，这反映中国股市存在明 显的阶段性变化。 新加坡国立大学经济统计系的俞乔对上海股市( 1 9 9 0 1 2 1 9 1 9 9 4 4 2 8 ) 和深圳 股市( 1 9 9 1 4 3 1 9 9 4 4 2 8 ) 每日收盘综合指数的变动趋势进行了分析。他用误差项 的序列相关性检验、游程检验和非参量性检验对上海和深圳股市股价变化的随机假 设进行了验证。对股票收益的周期异常现象( 如周日效用、月关效用、季关效用、 假日效用和年初效用等) 和股价波动的条件异方差进行了分析。结果表明：中国股 市的股价变动存在很强的序列相关性，股票的周期异常现象显著存在，所以他认为 中国股市未达到弱式效率水平。 厦门大学工商管理学院的吴世农以1 9 9 2 6 1 一1 9 9 3 1 2 1 上海证券交易所的1 2 种股票及上证综合指数的每日收盘价为样本，建立股票收盘价的自相关模型，采用 自相关分析方法，计算股票收盘价的自相关系数。其结果表明：这些股票及上证综 合指数均存在显著的自相关，并且股票收盘价与综合指数之间存在强烈的线性关 系，由此得出上海股市不具有弱式效率的结论。而后，他又对1 9 9 2 6 1 9 9 3 1 2 的上 海和深圳证券交易所2 0 种股票的日收益率的时间序列进行研究，建立股票日收益 率的自相关模型，计算每种股票日收益率的自相关系数。研究结果表明：这2 0 种 股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势。但因所选样本的时间长度 不够，及中国股市信息发布不均等原因，仍得出中国股市未达到弱式效率水平。 垦更生星兰塑塑耋堑垄堕茎墨璺堕堕墼 清华大学的陈小悦、陈晓、顾斌三人运用美国学术界检测时间序列是否符合随 机游走的一种常用方法一d i c k e y & f u l l e r 检验( 1 9 8 1 ) 对中国股票市场进行了实 证研究。他们选取了上海和深圳股市9 2 年年底以前上市的5 2 家股票以及2 0 种股 票指数1 9 9 1 年至1 9 9 6 年1 1 月的每日收盘价为样本。为便于比较，他们还收集了 美国纽约证券交易所2 2 家股票和3 种股票指数1 9 8 8 年至1 9 9 6 年的每日收盘价作 为参照，用同样的方法进行检验，比较中国和美国股票市场在弱式效率上的差异。 其研究结果表明：深圳股市自1 9 9 1 年起已经达到弱式效率水平；上海股市在1 9 9 3 年以前不能通过弱式效率检验，但在1 9 9 3 年以后已经达到了弱式效率水平；纽约 股市明显具有弱式效率水平。因此他们得出结论：目前中国股市已具有弱式效率水 平。 从研究结果看，普遍认为1 9 9 3 年以前的中国股市是不能通过弱式效率检验的 股市，分歧在于有的结论认为中国股市在1 9 9 3 年以后已经达到了弱式效率水平， 有的认为中国股市至1 9 9 6 年仍未达到弱式效率水平。戴国强等认为对市场有效性 的检验仍主要停留在最初的随机游走模型上，将其作为市场有效性假定的检验存在 问题，满足随机游走模型只能看作市场有效的充分条件，而非必要条件。张思奇等 将上证a 股指数分为两个子样本( 1 9 9 2 1 2 1 9 9 5 3 9 和1 9 9 5 3 1 0 - 1 9 9 8 6 3 0 ) ，采用 a r m a a r c h m 模型研究其日收益率序列，发现在g a r c h 条件假定下，基本满 足自噪声性质( 尤其在第二阶段) ，但认为这只说明当前收益与过去信息之间不存在 简单线性关系，并没有排除其它非线性关系，仅此推断市场弱式有效过于主观。魏 玉根则认为股市的有效性应该是指股票异常收益的随机性，而不是股价变动的随机 性，如果市场弱式有效，可得股价变动是随机的结论，但如果股价变动是随机的， 能否得出市场弱式有效的结论却是一个有待研究的问题。 普遍认为，中国股市尚未达到半强和强型效率。 第三节股市噪音理论及其在中国市场上的表现 一、噪音理论简介 如果一个市场具有较高的有效性，那么可以想象，当一项信息出现，它会被市 场上的投资者( 尤其是那些消息较为灵通的机构投资者) 所吸收利用，从而使股票 价格迅速的、单向的移动到合理位置，这样，市场上就应该只有很少量的交易，价 格也不会频繁地大幅度波动。而这与现实的市场情形是有很大的差异的。美国著名 壁里堕墨要篓塑耋堡垄堕塑墨曼堕竖墼一 金融学家，也是有效市场理论的积极倡导者，菲舍尔- 布莱克，就遇到了这样一个 悖论。在他的早期作品里，布莱克设想着这样一个未来投资市场：几乎所有的交易 都在大的机构投资者之间进行，交易价格是股票的内在评估价格，即反映了所有信 息的价格。但是现实情况是，市场上存在大量的不具完全信息的投资者的交易，交 易价格也具有太多的投机色彩。面对现实，布莱克并没有放弃他的内在评估价格的 观点，然而渐渐的，他开始考虑另一种非理想化的市场情况，就是在市场均衡的情 况下，依然存在投机性的交易和活跃的市场。为此，他引入了噪音( n o i s e ) 的概念。 所谓股市信息噪音是指在信息不完全、不对称情况下，与股票价值变动无关，但可 能影响股票价格使之非理性变动的信息。布莱克提出了一个著名的命题“噪音 使得金融市场得以存在，但同时也使之不再完美。”3 他认为如果市场上没有噪音 交易，那么市场上将鲜有交易发生，因为如果人们的信息都是充分的且都根据同一 模型进行估价，那交易在大多数情况下就不可能发生。在大多数时候，“噪音交易 者”会赔钱，而“信息交易者”会赚钱。这样进行股票分析获取信息减少噪音就是有 利可图的了，从而股票信息分析的存在就有了理论上的合理性。 为了更好的理解股市噪音这概念，我们先来看一看信息论的奠基人山农和威 沃尔对信息通讯及噪音的论述。信息论的主要创始人山农在1 9 4 8 年利用概率论和 随机过程理论等统计方法，研究解决通讯工程的一系列基本问题，揭示出通讯过程 的许多重要规律，并首先从质和量的结合上界定了信息这一基本范畴。次年，在他 与威沃尔的合作的著作通讯的数学理论( am a t h e m a t i c a lt h e o r yo f c o m m u n i c a t i o n ) 中，提出了通讯过程需要解决逐步上升的三个层次的基本问题： ( 1 ) 第一层次是技术问题，主要解决通讯的信号如何精确地传送。 ( 2 ) 第二层次是语义问题，主要解决被传送的信号如何精确地载荷所耍表达的意 义。其关心的是接收者对意义的解释与发送者所表达的意义相比较是否同一，或者 是否相近到令人满意的程度。 ( 3 ) 第三层次是通讯的效用问题，即被接收的意义如何有效地影响行为，并使之 正确地按照所要求的方式( 即信源所发消息的本意) 进行。 在这三个层次中，都会存在噪音。首先，在信息源处，会并存一个噪音源，从 而对发出的信息的语义造成影响；其次，在传输过程中，可能会存在技术障碍，影 响传输的准确性；最后，在信息传达到接收者以后，对接收者行为的影响可能会与 消息的本意产生差异。 在股票市场中，无论传播何种信息，该信息的提供者总是要传达一定的思想籍 以影响投资者的投资决策( 买卖何种股票，何时以何种价位买卖) 。这显然是一个 通讯过程。股票市场是一个满足通讯条件的信息通讯系统，那么它也应该存在信息 通讯过程中的三个层次的问题： 壁里焦垦量垫童妻笪垄竺窒丝曼堕些墼一 l 、股票市场通讯的技术问题。技术问题即解决通讯的信号如何精确地传送的问 题。将之应用到股票市场通讯中，即解决信息提供者采用何种表达方式以精确地传 送信息并保证信息能被众多的投资者接收到，比方说股票市场的会计信息通讯，其 所面临的技术问题就是会计处理采用何种方式表达能够使会计信息精确地传送到投 资者那里。如对会计计量单位、会计文字、会计凭证、会计帐簿、会计报表、会计 报告格式等会计表达方式的选择。 2 、股票市场通讯的语义问题。通讯的语义问题要解决的是被传送的信息如何精确 地负载所要表达的意义。在股票市场通讯中，语义问题其实是要保证所传送信息要 客观公允，不偏不倚地反映所要反映的事件或活动，要尽量排除信息误导，即信息 传播的负效用。 3 、股票市场通讯的效用问题。在股票市场通讯中，通讯的效用问题即被投资者接 收的信息如何有效地影响投资者的投资行为。要达到“有效地”影响投资行为的目 的，股票市场通讯面临的问题是：a ，信息的可理解性。即以特定形式所表达的信 息能够被所有投资者在同一意义上充分理解；b ，信息的有用性。即信息对投资 者的决策而言是有用的，也就是与投资决策是相关的。有用性包括信息披露的及时 性和与决策的相关性。 分析股票市场通讯的整个过程和其所面临的三个层次的基本问题，可以看出， 股票市场信息通讯的效用高低与否，取决于如下几个因素：( 1 ) 信息在市场上能 否被准确而均匀地传播；( 2 ) 信息是否可靠；( 3 ) 信息能否被普遍地准确理解， 并有效地影响其意在影响的思想和行为。这取决于投资者平均投资素质的高低。 我们所说的股市信息噪声是指上述股市信息传递的三个层面中市场上关于某只 股票或整个股市的与基础价值无关的信息，它导致股票均衡价格与其内在价值偏 离，因为它存在于社会科学范畴内，以人们的投资活动为环境，故其产生具有人为 操纵的特点。这里需要定义两个名词：噪音的理性投机者和噪音积极反馈交易 者。积极反馈者得到的是不完全的或不准确的信息，并根据这信息做出超过实际 情况的股价波动预期。理性投机者则能预见积极反馈者的这一倾向并加以利用。例 如，理性投机者获知一个利好消息并据以进行交易时，他会意识到此价格的最新变 动可能会刺激积极反馈交易者在明天买进，因而他们会在今天购买更多，从而使今 天价格的上涨幅度高于基础信息所带来的价格上扬，到了第二天，积极反馈交易者 对前一天价格做出反应进行购入，从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上 升过程中，虽有一部分是理性的，但其中另外一部分是源于对积极反馈交易者的预 期，以及积极反馈交易者本身的影响。股市信息噪音意味着股票价格与价值的偏 离，如果在较长时间里偏离的均值不为零，则会降低股市的价格效率、信息效率和 社会效益。 墼立生：垦皇丝望查笪垄竺壅墨里堕堕墼一 由于经济运动自身的不确定性，以及不同交易者的资本实力、投资理念、风险 厌恶程度都不同，从而付出不同的信息搜集成本，则不可能所有交易者都掌握所有 的、同样的信息。所以，噪音交易者总是长期存在的，他们对价格的影响也是始终 存在的，并且，股市噪音理论认为，噪音及噪音交易者的存在也有其积极的一面： 噪音及噪音交易者增加了股市的流动性，但这是以牺牲部分价格效率为代价的。 二、中国股市的“噪音现象” 噪音理论可用来解释政策市、消息市、谣言市等中国股市常见现象。这些现象 都因为股市上信息传递的技术、语义和应用的问题造成的。这里让我们回顾一下 1 9 9 0 年至2 0 0 1 年中国股市政策市形态突出的事件并分析其成因4 ： l ， 1 9 9 0 年1 2 月8 日，深市掉头向下。到1 9 9 1 年8 月已经连跌9 个月，市场一片恐慌。9 月 2 日，有关领导亲自出面，劝导大家，不要短视，要有长远眼光。9 月7 日，有资金开始秘密 救市。国庆节后开市，深发展从1 4 6 5 元开出，几天后站稳在2 6 元。似乎直到这时，股民们 才开始反应过来，有人在救市! 于是奋勇向前。到1 0 月上旬，除去原野，深圳股市全面冲出 谷底。沪市大盘摸至1 4 2 9 点，绝对上涨幅度竟达1 4 0 。 2 ，沪市大盘由1 9 9 3 年2 月的1 5 5 8 点下跌至1 9 9