（西方经济学专业论文）不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择.pdf

y s 3 皇7 1 内容摘要 在我国经济体制转轨的过程中。国有企业正在向建立现代企业制度的方向努 力，而公司治理正是现代企业制度的核，心。西方国家的理论和实践经验表明股权 结构影响公司治理，而且不同制度环境下股权结构和公司治理制度都有所差异。 本文不仅是对股权结构和公司治理的关系的一个小结，而且对不同制度环境下的 公司治理制度的差异的产生、运行和演变方向做了系统分析。目的是为我国国有 企业公司治理结构的改革和完善提供一些理论依据和可供选择的思路。 本文第一章介绍本文研究的意义、研究方法和基本结论；第二章是对本文研 究主题的一个理论回顾；第三章是对股权结构与公司治理制度的一个理论分析， 并得出了股权结构是影响公司治理制度的内生因素的初步结论。第三、四章是引 入制度环境因素后，对以美国和日本为代表的两种治理模式的比较制度分析。通 过第三章的静态分析认为制度环境中起互补作用的相关制度是影响公司治理的 外生因素。第四章的动态分析则表明英美模式和德日模式是外生因素和内生因素 共同影响下，在原有的历史路径依赖性的基础上，制度适应性进化的结果，并且 将继续在一个开放的环境下向更优的制度进化。第五章针对中国当前公司治理机 构的改革所面临的困境，提出优化股权结构是可行途径，但同时必须充分考虑转 轨时期特殊国情下的相关制度的建设和制度的动态适应性。 本文的创新之一是在方法上运用了比较制度分析法分析两种公司治理模式 的差异，通过新方法分析老问题，这是本文的在理论上的创新。创新之二在于， 笔者跳出了围绕优化股权结构改善公司治理的思路，从一个更广阔、更实际的研 究角度制度环境对公司治理模式的影响来看待当前公司治理制度的改 革，这是本文理论分析在实践上的创新。 关键词：股权结构公司治理制度互补制度的适应性进化 a b s t r 8 c t d u r i n gt h ep r o c e s so fe c o n o m i c s h u n to fo u rc o u n t r y ，t 1 1 es t a t e o w n e r s h i p e n t e r p r i s e sa r ec h a l l g i n gt o w a r d sm o d e me m e r p r i s e t h ec o f p o r a t eg o v e m a i l c ei s 也e c o r eo fm o d e me m e r p r i s e t h em e o r ) ，o f 、v e s t e mc o u n t r yi n d i c a t e dt h a tt h es t m c t u r e o fc o r p o r a t e o w n e r 枷p a f f 色c t s 也e c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a i l d m es 廿u c t u r eo f c o r p o r a t eo l e r s h j p a 1 1 d c o r p o r a t eg o v e m a n c e a r ed i 丘b r e n tu n d e r 山ed i 丘b r e m s v s t e mc i r c u m s t a i l c e t h e 血e s i si s n o t o n l y as u r r m l a r yo f 也er e i a t i o nb e t w e e n s t m c t u r co fc o r p o r a t eo w n e r s h i pa 1 1 dc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，b u ta l s oa n a l y s e st h e f o 盯n a t i o n r u n n i n g a n d e v a l u a t i n g o fd i 丘宅r e n t c o i p o r a t eg o v e m a n c e u n d e r 山e d i f i 毫r e n ts y s t e mc i r c m s t a n c e o u ra i mi st op r o v i d es o m e 画s ta 工1 ds e l e c t i v ei d e af o r t h ec o r p o r a t eg o v e m a l l c er e f o m a t i o no fo u rs 诅t e o w n e r s h i pe n t e i p r i s e s i nc h a p t e r1o fm ep a p e r ，w ee x p o u n d 也es j g n m c a j l c eo ft h eq u e s t i o nt ob e s t u d i e d ，t h es t u d ym e 也o da l l dt h ec o n c l u s i o n t h ec h a p t e r2i sat h e o r e t i c a l r e v j e wo f t h eq u e s t i o n 1 1 1c h a p t e r3w e a n a l y s e sm e r e l a t i o nb e t 、v e e n 也es 虹u c t u r eo f c o r p o r a t e o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t eg o v e m a l l c e ， a n dc o n c l u d e d 也es 仃u c t u r eo fc o i p o r a t e o w n e r s l l i pi st h ei n n e rf a c t o rm 址a f r e c t st h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ec h 印t e r3a 1 1 d 4a r e b r i n g t h e s y s t e m c i r c 啪s t a n c ei nt h e q u e s t i o n ，c o m p a r i n g t l l e c o r p o r a t e g o v e m a n c ei na m e r i c a l l 耐t ht h a ti nj a p a n c h a p t e r3i sas t a t i ca 1 1 a l y s e s ，a n dw e c o n s i d e rt h a tm ec o r r e l a t i v e s y s t e m w h i c hi s c o m p l e m e n 诅r y i nt h e s y s t e m c i r c 啪s t a 士1 c ei st h ee x t e r i o rf k t o rt h a ta 矗e c t st 1 1 ec o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ed v n 锄i c a i l a i y s e s i n c h a p t e r4i n d i c a t e dt h a te n g l a i l do ra m e t i c a nm o d ea i l dg e n n a n yo r j 印a n e s em o d ea r em ec o n s e q u e n c eo fs y s t e ma d a p t i v ee v o l u t i o no nt h eb a s i so f p r i m a r yh i s t o c a lp a t hr e l i a n c e ，u n d e rt h ea 矗e c t i o no ft h ei 衄e rf a c t o ra n de x t e r i o r f a c t o l1 tw 主1 1e v 0 1 v et oam o r er e a s o n a b l es y s t e mi na ne x o t e r i cc i r c u m s t a n c e c h a p t e r 5a i m st ot h ed i 街c u i t yo f c o r p o r a t eg o v e m a n c er e f b l l l l a t i o ni nc h i n a ，a n dc o n c l u d e d n l a tc o r p o r a t eg o v e m a l l c er e f o n n a t i o nc a n t d e p a r t 行o mm er e f o n no fs t r u c t u r eo f c o i p o r a t eo w n e r s h i p b u tw ea j s om u s tc o n s i d e rt h eb u i l d i n go fc o 玎e l a t i v es y s t e m d u r i n g t i l ee c o n o m ys h u n ta n dm e d y n a m i ca d a p t a b i l i 母o f t h es y s t e m o n eo fi n n o v a t i o no ft h ep 印e ri sw e 印p l yt l e c o m p a r a t i v es y s t e ma n a l y s i st o c o r p o r a t eg o v e m a l l c e ，a n a l y s e st h eo l dq u e s t i o nb yt h en e wm e t h o di st h ef i r s t i n n o v a t i o no f m yp 印e lt h es e c o n di n n o v a t i o ni sw e 、v a l ko u tt 1 1 ei d e ao fi m p r o v i n g t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e b yi m p r o v e t h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t eo v m c r s h ip ，a n df 沁ma w i d e ro rm o r ea c t u a l a n 9 1 eo fv i e w - t l l es y s t e mc i r c u m s t a n c ea 秆b c t st h ec o r p o r a t e g o v e m a l l c e w e l o o ko nt h er e f b n l l a t i o no f c o i p o m t eg o v e m a l l c e t h i si st h e t l l e o r e t i c a li r u l o v a t i o no nt h e p r a c t i c e k e yw o r ds t m c t u r e o f c o r p o r a t e o w n e r s h i pc o r p o r a t eg o v e m a i l c e c o m p j e m e n t a r ys y s t e ms y s t e ma d 印t j v ee v o l u t i o n 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 1 导言 经过2 0 多年的渐进式探索，我国企业逐渐认识到公司治理结构是现代公司 制的核心。要建立真正的现代公司制度必须建立规范的公司治理结构，由此掀起 了对公司治理理论的研究热潮。众多学者围绕公司治理理论，提出从优化股权结 构的角度入手解决国有企业公司治理中所面临的所有者缺位问题。国内也有相当 多的文献注意到英美模式和日德模式的区别，进而引申出我国应该借鉴哪种模式 的问题。但是，对两种模式的产生，运行和方向进行系统分析，并由此将制度因 素与股权结构统一起来共同刻画公司治理制度的深刻内涵的研究视角并不多。 中国公司治理结构正处于转轨时期，这种制度上的转变是一个借鉴、发展和 路径依赖的过程，它不一定效仿其他国家，也不必拘泥于现存的某种模式。因此， 本文并不是要寻找一套能立即运用于中国的公司治理模式。本文试图在厘清股权 结构与公司治理基本理论的关系的基础上，借鉴他人经验，突出经济体制中起互 补作用的相关制度作为影响公司治理的外生因素的重要性，并从适应性进化的角 度分析美日两国公司治理制度的演变，为我国公司治理结构的改革和完善提供一 些理论依据和可供选择的思路。 1 1 本文的研究意义 公司治理结构是一个具有重要理论和实践意义的研究课题。在西方发达国 家，近几十年来，特别是8 0 年代中期以来，有关这一研究主题的文献大量涌现。 虽然还不能说已经形成了一个完整的理论体系，但至少经济学家们已经提出了很 多有意义的见解。这些见解对促进公司改善治理结构无疑起到了积极的指导作 用。其中，众多研究集中于对股权结构与公司治理，进而与公司绩效的关系的研 究。对这一领域问题的研究，可以追溯到贝利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s l ( 1 9 3 2 ) 。 根据著名的贝利一米恩斯命题，由于技术经济条件的变化，公司规模的不断扩大， 公司中所有权与控制权发生分离及在此基础上的控制权进步分散化，使得所有 者与管理人员之间形成一种委托代理关系。在这个委托代理分析框架中，所有者 通常处于软弱地位，必须通过一种机制来监督和约束管理者的机会主义行为，为 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 此公司的股权结构是重要的，因为股权结构是公司产权分配的直接表现，其合理 与否影响到企业各要素的配置效率和公司控制权的分配，进而影响公司的经营绩 效。因此，对某一特定的公司必须具备合理的产权基础，才能充分发挥公司治理 的有效性。沿着这一分析思路，我们可以得到的推论是：在世界各国相同规模或 相同行业的公司只要股权结构是合理的，它们的公司治理机制也应该是相同的， 至少是类似的。在世界范围内有效的公司治理结构只能是一个共同模式。但是， 这一逻辑推理并不成立。 目前，已有众多学者注意到世界上存在两种公司治理模式。一种是以英美为 代表的市场治理模式，一种是以德日为代表的股东治理模式。前者的股权分散于 中小股东，以外部人持股为主体，公司由市场得到的资金占其资本金份额的多数， 董事会只对股东负责，监管由非执行董事、接管、破产等间接实施；对外部市场， 特别是资本市场的依赖很强。新古典的股东主权加证券市场理论认为，这种体系 是有效率的，因为在其他要素价格由市场竞争决定的情况下，利润从而股价最大 化就意味着效率。有学者将此称为“金融模式”( 布莱尔，1 9 9 9 ) 。后者的股权集 中于少数内部大股东手中，其他公司、机构拥有相对集中的( 2 5 以上) 的股权， 公司从市场上得到的资金也较少，并出现主银行、相关企业的交叉持股( 如日本) 和层层控股( 如德国) 的方式。由于没有控制权市场，大股东直接监管，了解内 部信息，有长期行为，比较稳定，董事会同时对股东和其他利益相关者负责。关 于两种结构孰优孰劣的问题虽然争论很多，但是笔者认为一项制度的优劣不能简 单地进行横向比较，不同制度环境下的最优公司治理模式是不同的1 ，这就是一 项制度安排在其所处的制度环境中的适应性问题。因此脱离外部制度环境来讨论 一项制度安排的优劣问题难免有失偏颇。为了理解公司治理制度的深刻内涵，为 我国公司治理结构的改善提供合理的依据，本文不仅要研究股权结构与公司治理 模式的关系，还要研究不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择问题。 我国是个发展中国家，又是一个转轨经济国家，其经济体制正在向市场经 济体制转变。在这一过程中，传统的国有企业正在向建立现代企业制度的方向努 力。从这个意义上来说，我国国有企业改革面临着如何优化股权结构，在企业中 建立一个有效的公司治理机制的问题。在这方亟，理论界已经大量引进和借鉴西 这里的最优只是相对意义上的撮优- 即在某个特定环境中某个特定时期的撮优，并不是帕雷托塌优 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 方的经济理论，实践中主办银行制度、国有股减持等具体措施正在实施，但实践 的效果并不如人意。对此，笔者认为这可能与脱离了我国的制度环境有关。因此， 笔者试图通过本文的分析，说明要构造中国转轨时期的公司治理结构，不仅要通 过优化股权结构来进行产权改革，同时必须考虑经济体制中相关制度的建设问 题，即研究股权结构和公司治理与我国的制度环境相适应的问题。这其实也意味 着一项制度安排在与国际接轨的同时，必须认真面对一个本土化的问题 1 2 对若干概念的说明 公司的控制权t 之所以将公司的控制权放在前面来讨论是因为公司的股权结 构以及公司治理的有关问题与公司控制权问题密不可分。公司的控制权有两种含 义，一是指影响公司董事会组成及政策制定的能力，这一意义源自贝利和米恩斯 的现代企业与私有财产一书，它与所有权相对应，在股权分散意义上的“两 权分离“命题中得到解说。另一种是新制度经济学所谓的“剩余控制权”。由于 进入企业的合约是不完全的，未来世界是不确定的，当实际状态出现时，必须有 人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，于是企业的剩余控制权是重要的( 格罗 斯曼和哈特，1 9 8 6 ) 。因此，在某种意义上，企业的剩余控制权也被称为企业的 所有权。 一般来说，谁拥财产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律和合同未作规定 的资产使用方式作出决策的权力。当所有权是可以而且常常应该分割和让渡的时 候( 现代意义上的股份公司) ，公司的财产所有权与控制权往往发生不同程度的 分离，公司所有权中的各种权力就要通过公司治理结构进行配置。在这个意义上， 公司控制权的配置与公司治理结构的制度安排就是回事了。在通常的股份公司 里，股东拥有最终控制权，董事拥有授予剩余控制权的权力，而经理则拥有实际 剩余控制权。由于控制权在不同利益相关者之间的分配，所以索取权也往往会有 相应的分配，但这种分配并不是完全对应的分配。由此带来的问题是，获得不同 控制权的经济人之间常常会有矛盾，典型的是内部人控制问题，公司治理的作用 之一就是安排和协调好这些利益关系，并让他们与控制权安排匹配起来。因此， 理解公司的控制权问题是理解公司治理本质的一把钥匙。 股权结构。股权是股份所有权的简称。在现代公司里拥有股权其实就拥有了 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 对财产的剩余索取权。这里的股权就是张维迎所说的“财产所有权”，2 也就是公 司所有权与控制权两权分离意义上的所有权。本文讨论的股权结构有两层含义， 一是指股东所持公司股份比例的分布，也就是股权的集中或分散的程度。这一意 义上的股权结构有两个可以量化的衡量指标。一个是股权集中度( c o n c e n t r a t i o n r a t i o n ) ，用公式表示为c r n = s i ，其中s i 是该公司第1 位大股东的持股比例， n 为要计算的大股东数目。另一个指标是h e r f i n d a l l l 指数( 以下简称h 指数) ， 该指数是用前几位大股东持股比例的平方和来表示股权集中程度的指标 ( c l a e s s e n se t a 1 ，1 9 9 6 ) 用公式表示为h n = s i ：，其中s i 、n 的意义同上式一 样。由于股东持股比例均小于1 ，所以在s i 平方后会出现某种“马太效应”，即 大的越大，小的越小，突出股东之间的差距。第二层含义上的股权结构是指股权 结构的维度，即持股者身份的构成。由于股权的集中或分散仅仅反映了股东影响 管理者的能力，而持股者的身份对股东的目标和他们施加影响的方式具有重要意 义。 虽然股权并非公司控制权结构中唯一的一种权力，3 但是股权结构是决定公 司治理机制有效性的最直接的因素。因为股权结构如何将决定公司控制权的分 布，决定所有者和经营者之间的委托代理关系的性质( 吴敬琏，2 0 0 0 ) 。 具体说，如果股权是集中在有能力控制企业的股东手中，则企业的剩余控制 权也分配给这样的股东，从而剩余索取权与剩余控制权实现完全对应，如古典企 业或家族企业。理论上讲，企业剩余索取权与剩余控制权相对应的安排是效率最 大化的制度安排( m i l g o m 和i b b e r t s ，1 9 9 4 ) 。如果股权是分散的，或者大股东 没有能力或动力实施剩余控制权，比如转轨经济中的国有控股公司，国家是公司 的大股东，但这个大股东没有动力运用手中的控制权，由此出现了由于两权分离 而导致的内部人控制，经理人员侵蚀股东利益等问题。这种情况下，不能因为出 现了这些问题而否定所有权与经营权的这种分离，应该说随着经济的发展，公司 规模的扩大，物质资本所有者与人力资本所有者各自分工的细化是一种趋势，因 此关键在于用怎样的一种机制来约束经理人员的行为，公司治理机制的重要性由 此可见。 ：张维迎在所有制、治理结构与委托代理关系一文中区分了“企业所有权与r r 财产所有权”两个 概念t 参见张维迎企业理论与中国企业改革北京大学出版杜1 9 9 9 3 除股权、债权等物质资本权力外，还有人力资本的权力和其他各种权力 4 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 公司治理：0 e c d 4 对公司治理的定义是一种据以对工商业公司进行管理和控 制的体系。它明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，并清楚地说明了 决策公司事务时所应遵循的规则和程序，同时它还提供了一种结构，使之用以设 置公司目标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。 在经济学家看来，公司治理的本质是在交易中形成的一种关系合同，是一套 制度安排。如柯林梅耶在市场经济和过渡经济的企业治理机制一文中，把 公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。它包 括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经 济中现代股份公司所有权与控制权相分离而产生。”( m a v e r ，1 9 9 5 ) 钱颖一教授在他的中国的公司治理结构改革和融资改革文指出“在经 济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干企业中有重大利害关 系的团体投资者( 股东和贷款人) 经理人员和职工之间的关系，并从这 些联盟中实现经济利益。( 青木昌彦、钱颖一，1 9 9 6 ) 一般来说对公司治理的定义可以区分为狭义和广义两种。狭义的是指公司董 事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。广义地讲是指有关公司控制 权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排。这些制度安排决定了公司 的目标、行为，决定了在公司的利益相关者中，在什么状态下由谁来实施控制， 如何控制，风险和收益如何分配等有关公司生存和发展的一系列重大问题( 张维 迎，1 9 9 6 ) 。 具体而言，公司治理涉及以下四类交易：其一，企业所有者或股东与管理人 员之间的交易；其二，企业控制性股东与其他股东之间的交易；其三，企业债权 人与企业之间的关系：其四，包括职工、社会在内的企业其他利益相关者与企业 的交易。其中，关于股东和管理人员之间的交易是公司治理文献讨论的主要问题， 因此，公司治理实质上解决的是所有权与控制权相分离而产生的代理问题( 施莱 弗和维什尼，1 9 9 7 ) 。由此可以认为公司治理的基本特征是在于构建激励约束机 制以解决委托代理问题，它规定着企业内部各要素所有者( 资本所有者、控制权 所有者、劳动力所有者) 的关系，通过显形和隐性的合同对剩余索取权和控制权 进行分配，从而影响控制权所有者和资本所有者的关系。 期5第年 9盼较比甫体会 ： 写社缩济称经 名文栽英，的答织问组的展构发结与理作冶台可济公经于界关 世d是舱 d o c 见 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 值得指出的一点是，人们通常关注的公司治理实际指的是公司的内部治理结 构，也就是狭义上的公司治理。但是公司治理中最基本的成分是通过竞争的市场 所实现的外部治理，也就是广义的公司治理。因为前者虽然是必要和重要的，但 与一个充分竞争的外部环境相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可 供利用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所 有者的利益( 林毅夫，1 9 9 7 ) 。因此，笔者在本文中将研究重点更多地放在外部公 司治理上，也就是研究不同经济体制中有关公司控制权和剩余索取权分配的一套 法律、文化和制度性安排，并分析这种安排与制度环境以及股权结构的关系。 1 3 本文的研究方法和研究框架 比较制度分析是本文的主要分析框架。以青木昌彦为主创立的比较制度分析 学派虽然是一门新兴学科，但它运用博奕论和进化论的观点来分析制度，给人以 耳目一新的感觉，为制度分析的形式化作出了重要贡献，这正是比较制度分析方 法的精华所在。本文尝试运用比较制度分析的方法和概念，以美国和日本为研究 对象，探讨英美式和德日式两种类型的公司治理模式的形成、运行和演变过程， 尤其是与公司治理机制起着互补作用的相关制度的作用以及公司治理制度在历 史路径依赖性的基础上的适应性进化过程。通过新方法分析老问题，这正是本文 的创新之一。 同时，新制度经济学是对公司理论有系统研究的学派，对经济组织形式的结 实是它比较成熟的部分，笔者有选择地借鉴其基本分析方法和观点，通过强调制 度的重要作用，引入交易成本概念，运用委托代理理论，来刻画公司治理结构的 深刻内涵。 本文的创新之处主要有两个方面，是在方法上运用了比较制度分析法分析 两种公司治理模式的差异，通过新方法分析老问题，这是本文的在理论上的创新。 其次，笔者跳出了围绕优化股权结构改善公司治理的思路，从一个更广阔、更实 际的研究角度制度环境对公司治理模式的影响来看待当前公司治理制 度的改革，这是本文理论分析在实践上的创新。 本文共分五章，第章导言介绍本文研究的意义、研究方法和基本结论，并 对股权结构和公司治理等概念进行了界定；第二章是对本文研究主题的一个理论 回顾；第三章是对股权结构与公司治理制度的个理论分析，旨在厘清二者的基 6 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 本关系，并提供若干经验性结论。第三、四章是引入制度环境因素后，对以美国 和日本为代表的两种治理模式的比较制度分析。第三章探讨两种股权结构和两种 公司治理模式的关系，以及与两种模式起互补作用的相关制度，这些相关制度是 保证两种模式分别稳定地运行于各自的经济体制中的外生因素。这是对制度环境 影响下两种模式的制度适应性的一个静态分析。第四章则转到纵向的角度，引入 制度的适应性进化概念，讨论两种模式的形成背景、原因以及未来的演变趋势， 这是对制度环境对两种模式的动态影响的一个分析。第五章在进行了理论分析国 际比较的基础上，针对中国当前公司治理机构的改革所面临的困境，在优化股权 结构的同时，突出中国特殊国情下相关制度建设的重要作用，以完善中国上市公 司的治理机制。 本文的结论是：股权结构是影响公司治理制度的内生因素，合理的股权结构 是构建有效的公司治理的必要条件，但并非充分条件。经济体制中起互补作用的 相关制度是影响公司治理的外生因素。因此，英美模式和德日模式是外生因素和 内生因素共同影响下，在原有的历史路径依赖性的基础上，制度适应性进化的结 果，并且将继续在一个开放的环境下向更优的制度进化。因此，构建中国合理的 公司治理模式，优化股权结构是可行途径，但同时必须充分考虑转轨时期特殊国 情下的相关制度的建设和制度的动态适应性。 塑垩奎兰堂竺堡苎 至旦! ! 生! 苎! 壁壑竺塑兰垒旦塑里塑茎! ! ! 生翌 2 关于本文研究主题的理论回顾 本文的研究主题其实包括两大部分内容，一是关于股权结构与公司治理以及 公司绩效的关系，另一个是关于不同制度环境对股权结构和公司治理模式的影响 或者说制度环境在公司治理模式的形成和运行中起的作用的问题，这两个研究主 题分别从内部和外部两个角度刻画了公司治理机制的内涵。因此本文的分析都是 围绕着公司治理展开的。对前一个问题的理论和实证研究很多，因为这其实是 个可以追溯到亚当斯密时代的古老问题。因此本文的研究重点在后一个问题上， 即引入制度环境因素后，股权结构和公司治理模式的选择问题是本文的主要研究 内容。对这个问题的研究对中国在转轨过程中形成有效的公司治理机制澄清一些 理论上的认识也许会有所帮助。但是不论对哪个问题的研究其起点都是从企业的 起源或企业的本质开始的。 2 1 理论的起点 传统的企业模型基础是生产函数，即描绘在可行的技术条件下一组投入所能 生产的最高产出的一种关系。大型经济组织的兴起与发展，使人们对传统的企业 模型产生不满。r 科斯1 9 3 7 年的企业的性质文创立了真正的企业理论， 开始注意到企业存在及发展的原因。科斯认为，企业的显著标志是对价格机制的 替代，企业是种有别于市场的协调分工的方法，它用科层代替市场，但是用企 业的方式协调分工完成交易也产生交易费用。所以企业的出现是因为企业方式的 交易费用低于市场方式的交易费用，交易费用的节约是企业出现的原因。6 在科斯以后，阿尔钦和德姆赛茨，威廉姆森，张五常等都对企业产生的原因 及内部组织问题作了深入的考察。阿尔钦和德姆赛茨则把激励问题放在首位，用 团队生产的有效性和队生产中监督的必要性来解释企业的起源和性质。7 威廉姆 森则对科斯的理论进行了细化和具体化。他认为，特定类型的交易要用特定的治 理结构来进行组织和管理以节约交易费用，企业和市场正是这样两种可以互相替 6 r 科斯企业、市场与法律( 中译本) ，上海三联书店，1 9 9 0 年 科斯、阿尔钦等财产权利与制度变迁上海三联书店，1 9 9 4 年 8 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 代的规制结构，并用资产专用性来解释企业形成的主要原因。8 张五常则将科斯 的企业观与阿尔钦和德姆赛茨的企业理论予以综合。他不仅认为企业存在的唯一 原因是节约交易费用( 如科斯所言) ，而且认为企业关系也是一种市场关系( 如 阿尔钦和德姆赛茨所言) ，并且认为企业“交易”的是生产要素。在张五常看来， 如果无论是投入要素所有者的全部贡献还是合作者的全部劳务，都能以价格方式 来分离，并通过直接度量相应于每一部分的贡献的不同性质出售给消费者，在这 种情况下，产品市场与要素市场是相一致的，两者的区分也就没有必要，也就是 说企业与市场无必要区分，企业只是要素市场的合约对产品市场合约的一种替 代。但是，由于发现价格的成本在产品市场较高，人们为了避免对要素投入进行 直接的高成本计量考核，就以企业这一合约来治理契约各方的关系。9 根据这些理论，从市场到古典企业到现代企业是为了避免对交易费用极高的 经济活动的直接定价和直接交易，同时又要保证契约各方的积极性的一种制度变 迁。根据钱德勒的定义，古典企业是资本所有权与控制权合一的企业，而现代企 业是资本所有权与控制权分离的企业，那么从古典企业到现代企业的这个制度变 迁过程中，为什么公司治理这种制度安排十分必要的，公司治理问题如何能够引 起人们的广泛重视，公司的股权结构以及外部的制度环境对公司治理的影响如 何。笔者在厘清了关于公司的本质这个根本性问题的基础上，试图寻找前人对上 述问题的答案。 2 2 代理问题与公司治理 如前所述，公司治理实质上解决的是所有权与控制权相分离而产生的代理问 题，也就是说代理成本的存在决定了公司治理机制这种制度性安排非常必要。詹 森和麦克林把代理关系定义为这样一种契约，一个人或更多的人( 即委托人) 聘 用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代 理人。在这种契约下，由于双方都是自身效用最大化者，因此代理人不会总以委 托人的最大利益而行动，即双方的利益发生偏差。因此，古典企业中委托人和代 理人是合一的情况下，代理问题并不突出，而在一家现代公司中，资产所有者( 即 股东) 和控制权所有者( 即经理人员) 之间的关系是种典型的代理关系，所以 6 oew 川j 锄s o n ，t h ee c o n o m j ci n s t j t u t i o n so f c a p i t a l i s mf r e ep r c s s ，n e wy o r k 1 9 8 5 见易宪容现代台约经济学导论，中国社会科学出版社，1 9 9 7 年 9 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 在现代公司中出现代理问题不足为奇。” 詹森和麦克林从广义的代理问题角度解释了现代公司中代理问题的原因。其 实早在现代公司形式尚未出现的斯密时代，亚当斯密已经注意到这一问题。虽 然公司治理问题并非国富论的重点或精华所在，但显然书中的表述已表明早 在两百多年前的人已经在关注这个问题了： 根据国王特许或议会法案批准的合般公司( j o i n ts t o c kc o m p a n i e s ) 在许多方面不仅 与受管制的公司不同，而且也与私人合伙公司不同但是，这种( 股份) 公司的董事管理 的不是他们自己的钱，而是别人的前，因此，我们不能期望他们回象私人合伙企业中的合伙 人那样尽心尽力。但是，资本适度集中的由小数量的业主组成的合股公司很接近私人 合伙公司性质，可能能够具有类似的尽职和专注程度。“ 可见，文中作者提及的就是现代股份公司的代理问题，并指出了股权的集中 可能可以解决该问题。 百年前，阿尔弗雷德马歇尔也曾站在世纪交点上，颇有远见地提出了我们 今天经常讨论的公司治理问题，即如何才能保证公司经理的经营行为符合所有者 的利益? 在十九世纪，所有者同时也是公司经理，因此不存在我们今天所说的代 理问题。到马歇尔提出公司治理问题时，一些大公司，虽然不是多数，其所有权 和经营权分离的趋势已初褥端倪，而这些大公司的产值在g d p 所占的比重日升， 其所有者和经理人员的利益冲突问题也日趋突出。 但是，关于公司治理问题的正式研究则始于贝利和米恩斯的著作现代企业 和私有财产( 1 9 3 2 ) 。在贝利和米恩斯时代，公司的所有权和控制权已经发生了 广泛的分离。书中，作者对这个问题有精辟的阐述： 所有与控制的分离导致了这样一种局面，所有者和最高经理的利益可能不相一致，也经 常不相一致，在以前限制经理权利的许多制约机制在现在已经消失了” 这就是著名的“贝利一米恩斯命题”，即由于现代公司中股权极度分散，以至 于一般股东无法有效地运用权利去监督现代公司的管理业绩。没有股权的公司经 理与分散的小股东之间的利益存在潜在冲突，所有权与控制权的分离导致公司财 富被用语利润最大化以外的其他目的，公司绩效无法达到最优。 ! o 陈郁所有权、控制权与激励一代理经济学文选p 5 上海三联书店1 9 9 9p 5 “s m i t h ，a ，l7 7 6 ，t h ew e a l lo f n a t l o n s s s ，g l a s g o w ( e d ，l9 7 6 ) 2 b e r l e ，aa a n dgcm e a i l s ，1 9 3 2 ，t h em o d e m c o r p o f a t i o na t l dp v a i ep r d p e 吼n e w 、白r km c m i l l a n 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 德姆赛茨也对该问题进行了深入的研究。他否认公司是“分散持有的”， 在这一点上，他与一些文献不同，他提供的证据表明，在许多大企业中，所有权 集中的程度很高，高层经理持有很大股权，在经理的报酬中，有很大一块来自他 们所持的股票。此外，德姆赛茨和莱思还检验了贝利一米恩斯命题，他们的研究 结果并不支持该命题，即他们认为所有权的分散并不与公司的利润率逆相关。 随着企业改革的推进，公司治理问题也越来越受到国内学者的重视。众多的 学者将研究的重点放在股权结构与公司治理的关系上。王彬的研究指出了现代公 司存在的三个基本矛盾，即股权分散时股东与经理的矛盾，股权集中时( 尤其是 机构持股) 时，控制性股东与被控各层公司的其他股东的矛盾，股东与其他利益 相关者的矛盾，从而得出结论：公司股权分散型及集中型均是可行的选择，美国 公司的“两权分离”模式并非公司的进化目标。“这在理论和实践意义上都有一 定新意，与部分学者认为建立现代公司制度就一定要实现两权分离的观点形成鲜 明对比。 ， 而国内更多的研究以对中国上市公司的畸形股权结构以及由此带来的公司 治理问题的实证分析为主。如，何浚”，刘国亮、王加胜”等以深沪两地的上市公 司为样本，从股权结构入手，分不同行业、不同规模对我国上市公司的治理结构 进行了分析，指出了我国上市公司的股权结构存在的问题以及由此带来的公司治 理问题。于东智”在对股权结构特征与公司治理关系的理论分析于假设的基础上， 运用回归分析的计量方法分析了中国上市公司的倩况，并进行了理论解释。张宗 新、孙晔伟”也通过分析我国上市公司股权结构的现状，指出了产权虚置、内部 人控制等公司治理机制上的缺陷于股权结构存在密切联系。以上学者都提出了通 过优化股权结构来改进我国上市公司治理机制的政策建议。 笔者认为研究公司治理问题从股权结构入手是一个很好的角度，因为现代公 司的代理问题是由股权的分散而产生，也可以通过股结构的改变而解决，对中国 1 3 d e m e s t 乙h ，“t h es t r u c t u r eo f o w n e r s h l pa n dt h et h e o r yo f t h ef i r m ”j o u m a lo f l a wa n de c o n a m i c s 2 6 ( 1 9 8 3 ) p 3 7 5 - 3 9 0 “王彬公司的控制权结构复旦丈学出版社1 9 9 9 年 ”见何浚上市公司治理结构的实证分析载经济研究1 9 9 8 年第5 期 ”见刘国亮、王加胜上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究载经济理论域经济管理2 0 0 0 年第5 期 ”见于东智股权结构、治理效率与公司绩效载中国工业经济2 0 0 1 年第5 期 ”张宗新孙晔伟股权结构优化与上市公司治理的改进载经济评论2 0 0 1 年第l 期 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 当前的企业改革也颇具实践意义，因此上述学者对公司治理的理论研究和实证研 究都有可取之处。但是笔者想强调的一点是任何制度安排有效的前提是这项制度 安排必须适合于其所处的制度环境，因此在一个制度环境中有效的股权结构和公 司治理机制在另一个制度环境中可能无法发挥其激励和约束作用，尤其是对中国 这样一个转型经济国家，许多外部制度仍是扭曲的，单单私有化解决不了问题， 还需要金融及法律制度的配合，这正是转型经济缺少的，也是东欧、俄罗斯改革 失败的原因之一。( 约瑟夫斯蒂格利茨，2 0 0 0 ) 2 3 公司治理模式的制度适应性问题 在国内外众多学者对股权结构与公司治理的问题有着深入研究的基础上，本 文对这一问题的研究以归纳、厘清为主，而将更多的注意力放在后一问题，也就 是在不同的制度环境下公司治理模式的选择问题上。由于在西方发达国家相关制 度已经完善成熟的前提下，这一问题并不突出，因此相关的研究也很少。但是， 对于发展中国家来说，尤其是象中国这样一个正处于转轨过程中的国家来说，这 一问题就显得尤为重要了。 对这一问题的关注源于林毅夫等对国有企业改革过程中竞争性市场环境的 强调。”他们认为“股份制作为一种有效的现代企业制度，是以充分竞争的市场 作为运行基础的，市场评判是监督和约束经营者行为的主要依据，市场机制则为 这种监督和约束的实现创造了前提条件。因此，中国国有企业问题产生的真正原 因不在于产权制度，而在于缺乏竞争性的外部环境公司治理结构中最基本的 成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理。”笔者在此并不想争论产 权与竞争性环境哪个更重要的问题，但至少从这时起，外部制度环境对公司治理 的影响问题开始受到重视。 如刘芍佳、李骥提出超产权论的观点，把企业治理简化为经营利润收益激励 机制、经理选聘机制与企业资本、财务机制，认为竞争时保证治理机制的先决条 件，这也是在说明公司治理的运作需要外部环境的问题。 朱天认为有效的公司治理结构上建立在市场制度尤其是金融市场及法律制 度的基础上，因此，中国最重要的并不是如何寻找一套固定的治理模式，而是应 该建立和完善一套基本的市场经济游戏规则。 ”林毅夫蔡坊李周现代企业制度的内涵与国有企业改革方向载经济研究1 9 9 7 年第3 期 1 2 浙江大学学位论文不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 孙早认为公司治理结构本质上是经济效率与制度适应的统一，是与市场经济 原则和个人化的产权规范高度相容的，因此，脱离我国基本政治、经济制度环境 的公司治理理论是片面的。这些学者的论述都给了笔者很大的启迪，但是在方法 论上，他们并没有一套规范的分析框架和方法来论述制度环境对公司治理的重要 影响，而且在制度环境影响公司治理国际比较分析也较少，笔者试图在这些方面 有所进展。 浙江大学学位论文 不同制度环境下股权结构与公司治理模式的选择 3 从股权结构到公司治理 本章论述的是关于股权结构与公司治理关系的基本理论问题。在初步回顾国 内外学者对股权结构与公司绩效关系的研究的基础上，引入公司治理结构这个传 递媒介，从而得出股权结构是影响公司治理制度的内生因素的初步结论。然后， 分别从股权结构的两层含义角度具体阐述股权结构对公司治理的影响。 3 1 公司治理机制股权结构影响公司绩效的传递媒介 自从科恳定理为世人所瞩目以后，产权在经济社会中的重要作用日益受到经 济学者们的重视。科思定理告诉我们，由于交易过程中是需要花费交易费用的。 因此，产权的分配将影响到资源的配置效率。由于企业是要素市场的合约对产品 市场合约的替代( 张五